吳成頌，唐偉正，黃送欽

(安徽大學 商學院，安徽 合肥　230601)

財務與會計研究

政治聯(lián)系方式、產權性質與高管薪酬契約
——基于政府補貼和政治身份的視角

吳成頌，唐偉正，黃送欽

(安徽大學 商學院，安徽 合肥230601)

[摘要]從政府角度考察政治聯(lián)系對于高管薪酬契約的影響可能會得到與企業(yè)角度截然不同的結論。鑒于此，使用2008—2011年滬市A股制造業(yè)的數(shù)據(jù)，分別選取政府補貼和高管政治身份作為衡量政府與企業(yè)角度政治聯(lián)系的代理變量，首次比較不同政治聯(lián)系方式對高管薪酬契約的影響差異。實證研究表明，雖然企業(yè)角度與政府角度衡量的政治聯(lián)系均顯著地提高了高管薪酬，但是從企業(yè)角度衡量的政治聯(lián)系會削弱高管薪績敏感性，而從政府角度衡量的政治聯(lián)系卻能顯著提升高管薪績敏感性。在進一步的產權性質對比研究后發(fā)現(xiàn)，政府角度政治聯(lián)系對高管薪績敏感性的提升效應在民營企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯，而企業(yè)角度政治聯(lián)系對高管薪績敏感性的削弱效應則在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更強。

[關鍵詞]政治聯(lián)系方式；政府補貼；政治身份；高管薪績敏感性；產權性質；制造業(yè)；高管薪酬契約；薪酬粘性

一、 引言

近年來，隨著國內媒體陸續(xù)曝光某些高管的天價年薪后*參見南方周末《年薪6000萬，馬明哲真的值？》，2008年7月24日。，我國上市公司高管薪酬契約問題再次引起了學術界的廣泛關注。傳統(tǒng)的企業(yè)理論認為，高管薪酬契約是解決委托—代理問題的核心，設計良好的薪酬契約能夠最大程度地減少代理成本，即所謂的“最優(yōu)契約理論”。但在比較我國上市公司高管近年來水漲船高的年薪水平和普遍低迷的公司業(yè)績表現(xiàn)后，明顯與最優(yōu)契約論相去甚遠*重慶商報曾芳《年薪1973萬，鐘崇武成新“打工皇帝”》，“令人匪夷所思的是，部分凈利虧損公司也在為高管加薪。由于連續(xù)兩年虧損，去年凈利虧損1.1億元的*ST京城剛在3月底年報披露后戴上ST帽子，而去年高管薪酬總額卻由322.53萬元增長至807.35萬元，同比暴增150.32%”，2014年4月12日。。隨后，國內學術界嘗試從公共治理與公司治理的各個角度給予解釋，但正如章永奎和馮文滔等所指出的，已有研究忽略了我國轉型期市場經濟的一個最基本特征，即我國的市場經濟是政府主導下的市場經濟。言下之意，我國上市公司高管薪酬契約既可能是市場的產物，也可能是某些非市場因素的特定結果[1]。

基于以上邏輯，部分學者開創(chuàng)性地將高管政治身份和高管薪酬契約聯(lián)系在一起，研究發(fā)現(xiàn)，在我國經濟轉型過程中，政治聯(lián)系對高管貨幣薪酬契約產生了顯著的異化作用，如降低了高管薪績敏感性、降低薪酬粘性、影響高管報酬的非對稱敏感性、擴大了高管和員工之間的薪酬差距[2-4，1]。不可否認，上述文獻對于開拓政治聯(lián)系影響高管薪酬契約的研究進行了奠基性的工作，但是究其本質，仍然只是從企業(yè)內部高管擁有政治身份的角度出發(fā)，而或多或少忽視了政府這一政企關系問題的主角，存在“以偏概全”的可能性。事實上，從政府角度出發(fā)考察政治聯(lián)系對高管薪酬契約的影響可能會得到與從企業(yè)角度出發(fā)截然不同的結論。

基于此思路，本文以2008—2011年滬市A股制造業(yè)企業(yè)為研究對象，分別選取政府補貼和高管政治身份作為衡量政府、企業(yè)角度政治聯(lián)系的代理變量，實證檢驗了不同角度政治聯(lián)系對于高管薪酬契約的影響，以期首次得到對于二者關系更全面的認識。研究結果表明，不同角度的政治聯(lián)系對于高管薪酬契約的影響既有相同之處，又有完全相反的地方。具體來說，無論是企業(yè)角度還是政府角度衡量的政治聯(lián)系都顯著地提高了企業(yè)高管的貨幣薪酬水平，但是從企業(yè)角度衡量的政治聯(lián)系會削弱高管的薪績敏感性，而從政府角度衡量的政治聯(lián)系卻能顯著提升高管薪績敏感性。此外，通過進一步的產權性質對比研究后發(fā)現(xiàn)，政府角度政治聯(lián)系對于民營企業(yè)高管薪績敏感性提升的效果要顯著大于國有企業(yè)的效果，而企業(yè)角度政治聯(lián)系對于國企高管薪績敏感性的削弱效應要顯著強于民營企業(yè)的效應。以上結論意味著，企業(yè)(高管)在對待不同角度的政治聯(lián)系時的確存在著不同的態(tài)度，而這種態(tài)度在不同性質企業(yè)中表現(xiàn)的程度也存在差異。

本文可能的理論貢獻包括以下內容。第一，首次區(qū)分不同角度的政治聯(lián)系對于企業(yè)高管薪酬契約的影響。已有的幾篇文獻都只關注到企業(yè)高管政治身份，而忽視了政府的角色，本文將研究視角擴展到企業(yè)外部，是對這一領域僅有少量研究的發(fā)展。第二，通過對比國有企業(yè)和民營企業(yè)，提出不僅要關注政治聯(lián)系的激勵效應，更應關注其激勵效果。已有文獻通常只關注前者，本文是對這一領域研究的深化。第三，已有研究雖然關注到政治聯(lián)系影響企業(yè)價值、行為的內在機理，但對政治聯(lián)系本身卻未作分析，本文在此基礎上進行了一系列拓展性工作。第四，通過實證分析和穩(wěn)健性檢驗，本文的結論為轉型期背景下國有企業(yè)“職業(yè)化經理人”政策提供了新的經驗支持。

余文結構安排如下：第二部分為文獻回顧與研究假設；第三部分為研究設計；第四部分為實證研究；第五部分為總結。

二、 文獻回顧與研究假設

(一) 文獻回顧

目前，學術界對于政治聯(lián)系的界定大致存在以下兩種類型。第一種是顯性政治聯(lián)系。即那些與政府建立外在可見的聯(lián)系，此類政治聯(lián)系大多以一定的制度為依托，政府和企業(yè)可以形成穩(wěn)定的制度性聯(lián)系[5]。第二種是隱形政治聯(lián)系，顧名思義，這種類型的政治關聯(lián)不以制度為依托，而更多是建立在私人關系的基礎上，更通俗地說就是企業(yè)本身不具有明顯政治身份但處于一定的政治關系網絡中[6]。由于第二類政治聯(lián)系事前幾乎無法界定，所以學術界一般以第一種作為衡量企業(yè)政治聯(lián)系的標準。但值得注意的是，即便是顯性的政治聯(lián)系也存在著截然不同的表現(xiàn)形式，比如從企業(yè)自身角度出發(fā)，常見的形式為高管政治身份、企業(yè)政治捐贈、公益捐贈，或者從政府角度出發(fā)，以政府股權或政府財政補貼為代表[7-10]。

目前，國內外關于企業(yè)政治聯(lián)系的研究從數(shù)量上來說已經汗牛充棟，從內容上來看則主要關注對企業(yè)價值與企業(yè)行為的影響，而企業(yè)行為和企業(yè)價值也可以說是同一個問題的兩個方面。關于政治聯(lián)系對企業(yè)價值的影響，學術界目前尚未達成一致。持政治聯(lián)系“效率論”的學者認為，由于政治聯(lián)系通常能夠使企業(yè)獲得更多的銀行貸款、更多進入資本市場的機會、更寬松的監(jiān)管力度以及陷入危機后得到更多的政府救助金，因此，政治聯(lián)系能顯著提高企業(yè)價值[11-14，8]。但矛盾的是，有學者在多個國家都找到了政治聯(lián)系損害了企業(yè)價值的經驗證據(jù)[15]，這便對政治聯(lián)系的“效率論”提出了質疑。因此，持政治聯(lián)系“尋租論”的學者認為，企業(yè)建立政治聯(lián)系是為了在牟取私利后得到政治庇護的尋租過程，而政治家也需要企業(yè)為其“粉飾”政績，如雇傭冗員提升當?shù)鼐蜆I(yè)率等[2]，因此，企業(yè)與政府之間的政治聯(lián)系實際上掩蓋的是一個各取所需的利益交換過程，最終必然損害企業(yè)價值[11]。近年來，隨著研究的深入，有學者指出，之所以得出以上互相抵觸的結論是因為未能深入探討政治聯(lián)系影響企業(yè)價值、行為的內在機理。劉慧龍和張敏等開創(chuàng)性地從薪酬激勵的角度探討了政治聯(lián)系發(fā)揮作用的深層次原因，即通過激勵具有政治身份的高管才能達成企業(yè)特定的目標[2]。這實際上回答了政治聯(lián)系在何種情況下提高、而在何種情況下又降低企業(yè)價值的問題。

隨著改革的深入和公司治理制度的完善，我國上市公司高管薪酬與企業(yè)績效之間的關系經歷了從不相關到正相關的過程[16-17]。盡管如此，我國上市公司高管薪酬契約制度在發(fā)展過程也出現(xiàn)了薪酬粘性大、薪績敏感性低等問題[18]。對于上市公司高管薪績敏感性低的原因，國內學術界主要從企業(yè)經營和內部結構因素，如大股東持股比例及負債水平、機構投資者、內部控制質量、公司治理因素(董事會特征、管理層權利因素)等幾大方面進行分析和解釋[19-22，3]。然而，盡管上述研究對于理解我國上市公司高管薪酬契約現(xiàn)狀提供了較為全面的認識，但卻未能回答為何同一行業(yè)、同一地域，企業(yè)特征相似的公司其高管薪酬契約依然存在較大差異。而在轉型期的中國，由于法和金融體系的不完善，以關系為代表的非正式機制是深入理解中國經濟運行規(guī)律一把重要的鑰匙，在“大政府、小市場”的環(huán)境下，很多經濟問題都或多或少受到市場以外力量的干擾。因此，從政治聯(lián)系這一非正式機制尋求解釋是發(fā)展薪酬契約研究的必然結果。

通過以上對政治聯(lián)系和高管薪酬契約文獻的梳理可以發(fā)現(xiàn)，轉型期背景下，從政治聯(lián)系角度解釋我國上市公司高管薪酬契約具有“歷史必然性”。然而，盡管現(xiàn)有研究已經逐漸認識到政治聯(lián)系可能會對高管薪酬契約產生某種影響，但他們界定的企業(yè)政治聯(lián)系在本質上都只是簡單地建立在高管個人政治身份的基礎之上。劉慧龍和張敏等指出，政治聯(lián)系是企業(yè)與政府之間關系的重要環(huán)節(jié)，從企業(yè)角度來看，通過與政府建立緊密的聯(lián)系，可以構筑獲得政府幫助的渠道，而從政府角度來看，與企業(yè)的政治聯(lián)系將有利于政府對其進行干預[2]?，F(xiàn)有研究已經發(fā)現(xiàn)不同行為主體看待政治聯(lián)系的角度存在顯著差異，但遺憾的是，卻鮮有研究從政府角度和企業(yè)角度同時對政治聯(lián)系進行衡量，并深入比較兩者影響的差異。如前所述，顯性政治聯(lián)系的度量形式既包括企業(yè)角度也包括政府角度，行為主體的不同很可能會引起行動結果的差異，僅僅從企業(yè)內部角度考察政治聯(lián)系對高管薪酬契約的影響可能會產生一孔之見。

(二) 理論分析與研究假設

對于政府而言，在財政分權改革后，他們既有動力又有能力通過政策的執(zhí)行施加對于企業(yè)的干預，而財政補貼作為政府主動干預企業(yè)的手段，很大程度上代表企業(yè)與政府之間特殊的政治聯(lián)系[10]。政府補貼會對高管薪酬契約產生何種影響，傳統(tǒng)的企業(yè)治理理論并未涉及。實際上，此問題的解答離不開政府補貼對企業(yè)造成影響的分析。首先，為了激勵高管努力工作，為企業(yè)創(chuàng)造更多的剩余價值，企業(yè)往往會提高其貨幣薪酬水平，但有限的利潤會限制這一行為，此時，以財政補貼為紐帶(企業(yè)與政府的特殊關系)便能夠在一定程度上緩和這種限制。一方面，無償?shù)恼a貼能夠直接提高企業(yè)的利潤水平，弱化企業(yè)的預算約束，使得企業(yè)有資本發(fā)放高額薪酬吸引、激勵企業(yè)高管；另一方面，政府補貼除了能夠直接提高企業(yè)的預算水平外，其背后隱含的與政府特殊的關系還能夠為企業(yè)帶來額外的聲譽效應，如向資本市場投資者、商業(yè)銀行傳遞企業(yè)可靠的信號，從而獲得更多的投資和更低的融資成本，這種聲譽效應同樣能夠間接弱化企業(yè)的預算約束，減輕對高管高薪的束縛。其次，政府之所以向企業(yè)提供無償?shù)呢斦a貼，其目的之一便在于尋求一定的政治回報，如提高企業(yè)經營業(yè)績，通過稅收的形式支持地方財政等。高艷慧和萬迪昉便指出，政府給企業(yè)高管補貼提高其薪酬是為了增強其提高企業(yè)業(yè)績的積極性，而判斷政府補貼對薪酬激勵的效果必然會涉及薪績敏感性，薪績敏感性高自然意味著補貼激勵是有效的[23]。從理論上來說，政府希望通過補貼這種方式對企業(yè)乃至社會產生積極的影響，但是這種積極的影響是建立在一個有效的激勵機制基礎之上的。若政府一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管在拿到補貼后并未努力工作提高薪績敏感性，反而使高管更加懶惰，削弱了其自生能力，那么政府在下期自然會減少對企業(yè)的財政補貼。因此，雖然政府補貼會提高企業(yè)高管的絕對薪酬，但是卻包含了很多政治信息，理性的高管在拿到財政補貼后會提升其薪績敏感性，以期許能夠再次獲得財政補貼。

政治身份是否會影響高管的薪酬水平及薪績敏感性，傳統(tǒng)的企業(yè)治理理論同樣并未直接回答。如前所述，高管薪酬是公司治理的核心問題之一，因此，政治身份如何影響高管薪酬契約就取決于其對公司治理產生了哪些方面的影響。首先，高管政治身份雖然可以視為企業(yè)的一項政治資源，但歸根結底是高管個人的一項社會資本，而在中國目前轉型期背景下，社會資本，尤其是與政府良好的關系是決定企業(yè)發(fā)展甚至是生存的重要因素，在許多行業(yè)，政治資源甚至已經成為企業(yè)取得成功的基礎。正所謂“僧多粥少”，企業(yè)對有限的政治資源，如人大代表和政協(xié)委員的競爭亦處于白熱化的階段。因此，高管政治身份作為企業(yè)迫切需要的政治資源能夠提高高管在薪酬談判時的議價能力。其次，管理層權利論認為，出于機會主義原因，權力大的高管能夠俘獲董事會，實現(xiàn)一定程度的薪酬自定。而在我國，由于深受“官本位”思想的影響，高管具備一定政治身份便意味著比沒有建立政治身份的高管在企業(yè)內擁有更高的聲望、更大的話語權，而這種聲望和話語權既有助于高管實現(xiàn)薪酬自定，也會使員工對其高薪有更高的容忍度?，F(xiàn)有研究已發(fā)現(xiàn)，高管政治身份會削弱公司治理機制[1]。因此，當具備政治身份時，高管薪酬契約更可能接近管理層權利論而非最優(yōu)契約論。通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，一方面，政治身份作為高管個人的社會資本提高了其在確定薪酬時的議價能力；另一方面，由于這項資源的稀缺性，企業(yè)會默認高管的高薪以討好或激勵高管利用政治身份為企業(yè)謀取相應政策收益。此外，從管理層機會主義角度出發(fā)，政治身份作為提高管理層權利的一種重要方式，使得高管有能力在提高薪酬水平的同時利用手中權力降低薪績敏感性。

綜合以上分析，我們提出如下假設。

假設1a：無論是高管政治身份還是政府補貼，均與高管薪酬水平顯著正相關。

假設1b：同等條件下，高管政治身份會顯著降低其薪績敏感性，而政府補貼卻能顯著提高其薪績敏感性。

從理論上來說，國有企業(yè)的所有者是“全體人民”或“國家”，但由于“全體人民”和“國家”是在現(xiàn)實中并不存在的抽象的、虛擬的概念，因此這種“所有者缺位”使得國有企業(yè)實際控制者為相關國有資產管理機構，具體的國有企業(yè)領導則再由國資委指派。而在我國經濟轉型過程中，一方面，政府逐漸地行政放權使國有企業(yè)高管擁有了更多的自主經營權利、更大發(fā)揮自主經營才能的空間；另一方面又缺乏對國企領導權利的監(jiān)督制衡機制。這便構成了我國轉型期背景下國有企業(yè)雙重委托機制中特殊的“所有者缺位”和“內部人控制”并存的現(xiàn)象，因此相較于民營企業(yè)而言，國企管理層更具有追求私人利益的傾向。以政府補貼為例，已有文獻表明政府在進行財政補貼決策時會向國有企業(yè)傾斜[24]，正所謂“肥水不流外人田”，國有企業(yè)獲得補貼具有低成本甚至是無成本的特點[23]。因此，監(jiān)督的缺失和補貼的易得性意味著，國有企業(yè)領導在得到財政補貼后更傾向將其用于增加自身薪酬，且不會促使國企高管提升其薪績敏感性。換言之，政府補貼對國企高管薪酬水平有激勵效應，但無激勵效果。而民營企業(yè)則不同，由于不存在雙重委托機制，因此國有企業(yè)存在的“所有者缺位”和“內部人控制”問題在民營企業(yè)中的表現(xiàn)均不明顯，明晰的產權界定使得民營股東既有動力又有能力對民營企業(yè)經理人進行監(jiān)督，這便從制度上約束了民營企業(yè)高管利用政府補貼牟取私利的空間。此外，更為重要的一點是，對于民營企業(yè)而言，由于產權歧視和金融體系的落后，融資約束一直是阻礙其發(fā)展的最大障礙之一，此時，無償?shù)恼a貼更顯得“彌足珍貴”，民營企業(yè)在得到無償政府補貼后更可能將其用于生產性用途，而非提高高管個人報酬。并且，政府在發(fā)放財政補貼后一般會觀察民營企業(yè)業(yè)績是否得到了改善，并很大程度上以此為決定下一期補貼數(shù)量的依據(jù)，這便使得民營企業(yè)對高管提升經營業(yè)績有了更高的要求，從而增加了業(yè)績反映高管人員努力程度的信息含量，迫使民營企業(yè)高管強化其薪酬與績效之間的關系，即政府補貼對民營企業(yè)高管薪酬水平無激勵效應，而有激勵效果。

已有研究表明，在轉型期背景下，我國國有企業(yè)高管的個人追求目標具有很強的仕途發(fā)展傾向，而非成為職業(yè)經理人，因此，國企領導是實際上的“半官員”或“準官員”。與行政化的任命機制相對應的便是國有企業(yè)異化的經理激勵機制。一方面，國企承擔了很多政策性負擔，本身不宜完全以利潤最大化作為日常經營的目標，因此不得不以降低薪酬與經營業(yè)績之間關聯(lián)的方式激勵國企領導；另一方面，由于“所有者缺位”和“內部人控制”導致的監(jiān)督約束機制的缺失，也使得國企領導有能力降低其薪績敏感性。歸納以上分析可以發(fā)現(xiàn)，對于國有企業(yè)而言，一旦其高管是具備一定政治身份的官員式領導，由于政府干預和薪酬管制等激勵機制的異化以及相應監(jiān)督機制的缺失，使政治身份對國有企業(yè)高管薪績敏感性有很強的削弱效應。那么，以上分析同樣適用于民營企業(yè)領導嗎？徐細雄認為，不斷深化的市場化改革導致地方政府基本放棄了對民營企業(yè)的干預和控制，民營企業(yè)高管與政府的關系也較國企領導更為疏遠，企業(yè)內部的權利文化和官僚氛圍相對淡薄，并且作為體制外人群，民企領導很難獲得與國企領導一樣的仕途升遷機會，因而他們對政治晉升的熱衷程度要明顯低于國企高管[25]。此外，與國企不同，民營企業(yè)之所以聘請具有政治身份的高管目的不在于控制，而在于利用其與政府的政治關系為企業(yè)創(chuàng)造價值，因此，民企股東對具有政治身份的高管評價與考核也更多以公司的經營業(yè)績?yōu)橹?，此時民營企業(yè)高管薪酬契約也更趨于市場化而非行政化產物*以上分析旨在說明相對于國有企業(yè)而言，政治身份對民營企業(yè)高管薪績敏感性的削弱效應較弱，而并不能證明政治身份對薪績敏感性有積極作用，即與假設1的分析并不沖突。。

綜合以上分析，我們提出如下假設。

假設2a：同等條件下，政府補貼對高管薪績敏感性的提高效應在民營企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。

假設2b：同等條件下，政治身份對高管薪績敏感性的削弱效應在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。

三、 研究設計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2011年在上海證券交易所上市交易的A股制造業(yè)公司作為研究樣本，研究所使用的上市公司的財務數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司年報，地區(qū)變量則根據(jù)樊綱和王小魯?shù)人幹频摹吨袊袌龌笖?shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》所劃分[26]。此外，本文按照如下標準對初選樣本進行篩選：(1)剔除公司高管從職經歷缺省或模糊的樣本；(2)剔除關鍵財務變量缺省或披露不明確的樣本。最終得到有效樣本1474個。

(二) 研究模型與變量定義

1. 研究模型

為了檢驗政府補貼和高管政治身份對高管薪酬契約的影響，本文分別設置模型(1)和模型(2)進行實證檢驗，其中下標it表示第i個企業(yè)第t年的指標，α代表變量回歸參數(shù)，εit代表回歸殘差。

Lnpayit=α0+α1Lnsubit+α2Lnsub×ROAit+α3ROAit+α4Xit′+εit

(1)

Lnpayit=α0+α1Poliit+α2Poli×ROAit+α3ROAit+α4Xit′+εit

(2)

2. 高管薪酬的度量

在模型(1)和模型(2)中，Lnpay為被解釋變量，表示上市公司高管的絕對薪酬水平。我們借鑒了盧銳和柳建華等的做法[21]，同時使用上市公司年報中披露的“薪酬最高的前三位董事、監(jiān)事、高管的薪酬”的自然對數(shù)和“薪酬最高的前三位高管薪酬”的自然對數(shù)作為代理變量，分別對應Lnpay1與Lnpay2。

3. 政府補貼和高管政治身份的度量

政府補貼和高管政治身份是本文的解釋變量，設定為Lnsub和Poli，分別代表了從政府角度和企業(yè)角度對政治聯(lián)系的衡量。已有研究表明，將補貼作為從政府角度出發(fā)的政治聯(lián)系代理變量具有相當?shù)暮侠硇訹10]。而在模型(2)中，Poli表示的是高管*本研究中高管特指企業(yè)內部高管，具體包括董事長、副董事長及總經理。據(jù)筆者統(tǒng)計，樣本中極少出現(xiàn)非以上三個職位高管具有政治身份的情況。一方面，政治身份資源相對稀缺；另一方面也很少出現(xiàn)所謂“功高蓋主”的情況。是否具有政治身份的啞變量。對于高管政治身份的界定，本文在借鑒Li等做法的同時并結合實際情況[7]，定義若樣本公司的高管是現(xiàn)任或前任的政府官員、人大代表或政協(xié)委員，則認為其具有政治身份，并賦值1，否則為0。若出現(xiàn)內部提升高管在其提升前就具有政治身份，本文同樣默認該公司在高管提升前已實際具有政治聯(lián)系。

4. 企業(yè)經營業(yè)績的度量

借鑒已有研究[3，20]，本文使用上市公司總資產收益率ROA來度量企業(yè)經營績效。國外學者多使用托賓Q來衡量企業(yè)業(yè)績，但由于近幾年來中國股市波動極大，其市場價值并不能反映企業(yè)的真實業(yè)績[17]。此外，國內還有部分學者使用ROE作為業(yè)績代理變量[22]，但由于ROE無法考量風險因素，高ROE可能只是企業(yè)過度使用財務杠桿的結果。基于以上考慮，本文不使用托賓Q和ROE。

5. 控制變量

X′是由多個企業(yè)特征變量和區(qū)域變量構成的向量集。根據(jù)現(xiàn)有文獻，本文考慮了以下可能影響高管薪酬契約的因素，具體的變量定義見表1。

表1　變量定義表

四、 實證研究

(一) 描述性統(tǒng)計

表2報告的是描述性統(tǒng)計。從表2可以看出，Lnpay1的各項數(shù)值普遍大于Lnpay2，并且兩者的標準差均超過0.7，說明制造業(yè)企業(yè)高管薪酬整體上存在著一定的差距。政府補貼最小僅為7.523，最大值達21.575，標準差為1.789，這說明各制造業(yè)企業(yè)在獲得政府補貼方面待遇不同，政府補貼偏好差距如此之大，在一定程度上表明政府發(fā)放補貼可能受到與企業(yè)關系強弱的干擾。而企業(yè)高管政治身份均值達到77%，標準差為0.421，說明制造業(yè)企業(yè)高管存在政治身份是較為普遍的現(xiàn)象，正所謂“趨之若鶩”。企業(yè)業(yè)績變量ROA標準差僅為0.144，說明整體來看，各企業(yè)經營績效差距不大?？刂谱兞糠矫?，除公司規(guī)模和獨立董事規(guī)模外其他企業(yè)特征均差距不大。

表2　描述性統(tǒng)計

(二) 多元回歸分析

1. 政治聯(lián)系方式與高管薪酬契約關系的多元回歸分析

表3報告的是政府角度政治聯(lián)系，即政府補貼對高管薪酬契約產生的影響。從表3可以看出，Lnsub與解釋變量Lnpay1和Lnpay2在1%的水平上均顯著正相關，說明政府補貼能顯著提升企業(yè)高管薪酬水平。并且，Lnsub×ROA的交互項系數(shù)同樣顯著為正，意味著政府補貼能敦促企業(yè)高管提高其薪績敏感性，均與假設1a相符。以上結果表明政府補貼不僅具有激勵效應，同樣也具有良好的激勵效果。

表3　政治補貼與高管薪酬契約關系的多元回歸分析

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著。

表4報告的是企業(yè)角度政治聯(lián)系，即高管政治身份對其薪酬契約產生的影響。與表3的結果類似，Poli的系數(shù)為正，表明政治身份提高了高管的絕對薪酬，P值依次為13.4和11.2，部分支持了假設1a。而Poli×ROA顯著為負，并且這種負相關并未因為Lnpay1和Lnapy2的變化而改變。以上結果意味著，政治身份對于高管薪酬契約的影響沒有政府補貼那樣“正面”，高管可能利用其政治身份降低薪績敏感性以牟取私利。通過表3和表4，我們發(fā)現(xiàn)了企業(yè)角度和政府角度政治聯(lián)系對于高管薪酬契約的差異影響，現(xiàn)有研究僅以高管政治身份代表企業(yè)政治聯(lián)系的做法的確存在著“以偏概全”。假設1a和假設1b均基本得到了驗證。

2. 產權性質對政治聯(lián)系方式與高管薪酬契約關系影響的多元回歸分析

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著。

下頁表5報告的是不同產權性質下模型(1)和模型(2)的多元回歸結果。首先，以解釋變量Lnpay1為例來比較國有企業(yè)和民營企業(yè)的差異。在國有企業(yè)的回歸結果中，Lnsub的回歸系數(shù)為0.066，在1%的置信水平上顯著，而Lnsub×ROA回歸系數(shù)為0.164，不顯著。這表明對于國企領導而言，政府補貼雖然有提高其薪酬水平的激勵效應，但卻幾乎沒有政府所期望達到的激勵效果。而在民營企業(yè)的回歸結果中，Lnsub的回歸系數(shù)為0.009，但不顯著，Lnsub×ROA的回歸系數(shù)為0.920，且在1%的置信水平上顯著。這一結果恰恰與國有企業(yè)相反，表明對于民營企業(yè)而言，盡管政府補貼對其高管薪酬水平只有微弱的激勵效應，但是卻達到了很強的激勵效果。以上實證結果反映了國有企業(yè)和民營企業(yè)對待政府補貼截然不同的態(tài)度，對于民營企業(yè)而言，正所謂“來之不易”，拿到政府補貼后會將其大部分用于生產性用途，補貼本身對高管能產生很強的激勵效果。而對于國有企業(yè)而言，由于監(jiān)督機制的缺失和財政補貼的易得性，國企領導在拿到補貼后更傾向提高其個人報酬，此時，補貼的激勵效果微乎其微。當解釋變量變?yōu)長npay2時以上分析并未發(fā)生實質變化，假設2a得到驗證。

不同產權性質下高管政治身份是否也有類似的影響？同樣以解釋變量Lnpay1為例，國有企業(yè)樣本中Poli的系數(shù)為0.098，在5%的顯著性水平上顯著，而Poli×ROA的回歸系數(shù)為-1.405，也在5%水平上顯著，說明當國企領導具有一定政治身份時，一方面會提高其薪酬水平，另一方面又會降低其薪績敏感性。而在民營企業(yè)樣本中，Poli的系數(shù)為-0.044，Poli×ROA的系數(shù)為-0.633，均不顯著。以上結果意味著，不同產權性質下政治身份對高管薪酬契約的影響的確存在著差異，而民企高管作為“體制外”人群，即便他們擁有一定政治身份，其降低薪績敏感性的動力也并不強烈，此時政治身份更多是作為企業(yè)在我國轉型期背景下保護自己的一種手段，這些結果均反映了國企和民企對待高管政治身份的不同態(tài)度。此外，當解釋變量為Lnpay2時，以上分析并未失效，即假設2b同樣得到應驗?？刂谱兞糠柗矫嫖窗l(fā)生重大變化，但可以看出某些變量的顯著性在不同樣本中發(fā)生了變化，如資產負債率、二職合一、獨立董事規(guī)模，說明它們影響高管薪酬契約的程度受到了產權性質的影響。

表5　產權性質影響的多元回歸分析

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著。

(三) 穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結論穩(wěn)健可靠，除上述研究外，本文還做了一系列穩(wěn)健性檢驗，具體結果見表6、表7及表8。

1. 政治身份類別研究。郭劍花和雷宇曾經將高管政治身份劃分為政府官員和代表委員兩大類，并認為代表委員由于得到企業(yè)信任，會對其報酬非對稱敏感性產生積極影響[4]。本文結合這一觀點并依照前文邏輯，政府官員式身份應當比代表委員式身份更嚴重地削弱其薪績敏感性，即進一步尋求支持假設2b的經驗證據(jù)。借鑒郭劍花和雷宇的做法[4]，本文設立新解釋變量政治身份類別(PoliClass)，定義當高管政治身份為政府官員時賦值1，否則(人大代表、政協(xié)委員)為0，預期回歸系數(shù)為負數(shù)。由表6可知，無論解釋變量是Lnpay1還是Lnpay2，PoliClass系數(shù)均顯著為正且PoliClass×ROA系數(shù)顯著為負。這表明政府官員相對于代表委員更嚴重地削弱了薪績敏感性，絕對差距分別是1.451和1.507，這與前文分析在邏輯上是一致的。

表6　政治身份類別研究

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著。

2. 企業(yè)角度政治聯(lián)系的替代變量。前文提到，針對企業(yè)角度的政治聯(lián)系，除了高管政治身份外還存在企業(yè)政治捐贈、公益捐贈兩種度量方式。馬曉維和蘇忠秦等便認為僅以高管個人政治身份衡量企業(yè)是否擁有政治聯(lián)系主觀性比較強，更為客觀的方法是使用公司在政治選舉期間的捐獻或一定時期的公益捐贈作為代理變量[27]。由于政治體制的差異，本研究借鑒Bai等的方法[9]，使用企業(yè)公益捐贈率(Donation/Asset)代替高管政治身份作為衡量企業(yè)角度政治聯(lián)系的新代理變量，由表7可知，Donation和Donation×ROA的系數(shù)分別與高管薪酬水平呈正相關和負相關，前者在1%的置信水平上顯著，后者也接近顯著。這與以高管政治身份為解釋變量得出的結論基本一致。

表7　公益捐贈對高管薪酬契約影響的多元回歸分析

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著。

3. 內生性問題。企業(yè)獲得政府補貼和其高管薪酬可能會存在內生性，即政府補貼能提高其薪績敏感性，而高的薪績敏感性也可能使得企業(yè)獲得更多補貼。因此，我們將Lnsub和ROA整體滯后一期，分別設定Lnsubt-1和ROAt-1重新進行回歸。由下頁表8可知，當解釋變量為Lnpay1時，Lnsubt-1和Lnsubt-1×ROAt-1的系數(shù)均為正，前者在1%的水平上顯著而后者接近顯著(P值為0.116)。當解釋變量為Lnpay2時，Lnsubt-1和Lnsubt-1×ROAt-1的系數(shù)均顯著為正。這些結果與前文結論一致，因此基本可以排除內生性可能。

4. 除上述穩(wěn)健性檢驗外，借鑒劉慧龍和張敏等以及高艷慧和萬迪昉的做法[2，23]，本文還分別進行了如下測試：(1)剔除補貼為0的樣本；(2)剔除高管薪酬低于10000的樣本。所得實證檢驗均未改變研究結論，以上結果說明本文的研究是可靠的。

五、 總結

從現(xiàn)有研究的發(fā)展脈絡來看，從政治聯(lián)系角度解釋高管薪酬契約具有“歷史必然性”，我國學者基于高管政治身份對此進行了初步探索，開創(chuàng)了新的研究領域。然而，僅僅站在企業(yè)內部研究二者關系難免會產生一孔之見。鑒于此，本文以我國制造業(yè)上市公司為樣本，分別選取政府補貼和高管政治身份作為衡量政府和企業(yè)角度政治聯(lián)系的代理變量，實證檢驗了各自對高管薪酬契約的影響。實證結果表明，政府補貼在提升高管薪酬水平的同時也提高了其薪績敏感性，而對于高管政治身份而言，雖然同樣與高管絕對薪酬水平顯著正相關，但卻削弱了薪績敏感性。此外，通過產權性質的對比，本文進一步發(fā)現(xiàn)，政府補貼對于民營企業(yè)高管的激勵效果顯著強于國有企業(yè)，而政治身份對于薪績敏感性的削弱作用在國有企業(yè)身上表現(xiàn)得更為明顯。以上結果意味著，考察政治聯(lián)系對高管薪酬契約的影響需要同時站在企業(yè)和政府的角度。

表8　內生性多元回歸分析

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著。

基于實證研究結果，本文可能的啟示包括以下內容。首先，對于政府而言，不僅要注意激勵效應，更應關注激勵效果。具體來說，發(fā)放財政補貼后要“跟蹤”觀察被補貼企業(yè)及其高管的表現(xiàn)，若企業(yè)只是簡單地將財政補貼轉變?yōu)楦邔友a貼，則政府在下期便應當逐步減少對其補貼數(shù)額。此外，對于國企而言，首當其沖應該改變的是其補貼低成本、無成本的特點。其次，本文證明了國企高管身份會降低其薪績敏感性，因此若想改變這種狀況首先便需要改革國企領導的行政化任命體制，而依據(jù)市場規(guī)則選聘職業(yè)經理人可能是不二選擇。

本文可能的不足在于本文將樣本限定在制造業(yè)，但政府補貼與制造業(yè)中的具體類別可能相關，更為精確的方法是按制造業(yè)具體類別對樣本進行控制。此外，現(xiàn)有研究對于企業(yè)政治聯(lián)系的度量方法較為單一，本文的處理也略顯粗糙，比較好的思路是建立政治關聯(lián)的綜合指標。當然，這些都是我們下一步的研究方向。

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[責任編輯：高婷]

Way of Political Connections, Property Rights and TMT’s Compensation Contracts: Based on the Angle of Government Subsidies and Political Identity

WU Chengsong, TANG Weizheng, HUANG Songqin

(School of Business, Anhui University, Hefei 230601, China)

Abstract:The impact of political connections on TMT’s compensation contracts may be completely different from the angle of government or enterprise. In view of this, by using the data of China’s A-share Listed companies in manufacturing from 2008 to 2011, we selected government subsidies and political identity as proxy variables of political connections of government and enterprise angle, this is the first research to compare the different impacts of different political connections on TMT’s compensation contracts. Empirical studies show that: although both government and enterprise angle of political connections can significantly improve TMT’s compensation, political connections based on enterprise would undermine TMT’S pay performance sensitivity, and political connections based on government are able to improve TMT’s pay performance sensitivity. After a further comparative study based on property rights, we find that the enhancing effect of political connections from enterprise angle on TMT’s pay performance sensitivity are more obvious in private enterprises, and the weakening effect of political connections from government angle on TMT’s pay performance sensitivity are more obvious in SOEs.

Key Words:way of political connections; government subsidies; political identity; TMT’s pay performance sensitivity; nature of property rights; manufacturing; TMT’s pay contract; pay stickiness

[中圖分類號]F203.9

[文獻標識碼]A

[文章編號]1004-4833(2015)01-0046-11

[作者簡介]吳成頌(1968— )，男，安徽懷寧人，安徽大學商學院副院長，教授，博士后，從事公司金融、公司治理研究；唐偉正(1991— )，男，安徽廬江人，安徽大學商學院碩士研究生，從事公司治理研究；黃送欽(1989— )，男，湖北黃石人，安徽大學商學院碩士研究生，從事公司金融研究。

[基金項目]國家自然科學基金項目(71302113)；國家社會科學基金重大項目(11&ZD011)

[收稿日期]2014-05-26