張嘉興，齊魯光

(天津財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，天津　300222)

雙重增發(fā)條件下上市公司盈余管理實(shí)證研究

張嘉興，齊魯光

(天津財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，天津300222)

[摘要]2006年和2008年證監(jiān)會出臺政策對增發(fā)新股公司的凈資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金分紅均提出要求。以此為背景的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，出于迎合政策中的雙重增發(fā)條件目的，上市公司獲取增發(fā)資格過程中為減少現(xiàn)金分紅而實(shí)施了調(diào)減利潤的盈余管理，而在增發(fā)當(dāng)年和增發(fā)下一年存在調(diào)增業(yè)績的盈余管理，并運(yùn)用了應(yīng)計項目和真實(shí)活動兩種盈余管理方式。雙重增發(fā)條件下上市公司盈余管理目的和行為的轉(zhuǎn)化應(yīng)引起投資者、分析師、審計師及政策制定部門的重視。

[關(guān)鍵詞]雙重增發(fā)條件；增發(fā)新股；迎合政策；應(yīng)計項目盈余管理；真實(shí)活動盈余管理；企業(yè)再融資

一、 引言

上市公司增發(fā)新股(seasoned equity offerings，簡稱SEOs)過程中的盈余管理行為一直是投資者和監(jiān)管者重點(diǎn)關(guān)注的問題。盈余管理是管理當(dāng)局為獲取某些私人利益而有目的地干預(yù)對外財務(wù)報告過程的“披露管理”[1]。國外已有研究表明上市公司發(fā)行新股時為影響投資者的心理預(yù)期存在盈余管理現(xiàn)象[2-4]。而我國對上市公司增發(fā)新股制定了較為嚴(yán)格的業(yè)績門檻，滿足增發(fā)政策規(guī)定的最低業(yè)績要求成為上市公司盈余管理的誘因，且隨著股權(quán)再融資政策的變化，上市公司盈余操縱采取了“亦步亦趨”策略[5]，表現(xiàn)出中國股票市場獨(dú)特的“10%”現(xiàn)象和“6%”現(xiàn)象[6-7]。

2006年5月證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱《辦法》)和2008年10月發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》(以下簡稱《決定》)表明，增發(fā)新股必須滿足“近3年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”和“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”這兩個條件(以下簡稱“雙重增發(fā)條件”)。而之前政策(2002年《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》)對增發(fā)新股的核心要求僅是“最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%”。盈余管理行為隨著再融資政策的變化而變化[5，8]，政策變化后上市公司增發(fā)新股時更多關(guān)注凈資產(chǎn)收益率底線還是更多關(guān)注對現(xiàn)金分紅的要求？雙重增發(fā)條件下，上市公司的盈余管理行為是否發(fā)生變化？另外，國內(nèi)對增發(fā)新股時真實(shí)活動盈余管理的研究文獻(xiàn)相對較少，雙重增發(fā)條件下公司是否會同時使用應(yīng)計項目和真實(shí)活動進(jìn)行盈余管理？

本文以我國上市公司2008—2012年數(shù)據(jù)為樣本對上述問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司在獲取增發(fā)資格過程中存在顯著調(diào)減利潤的盈余管理行為，且綜合運(yùn)用了應(yīng)計項目和真實(shí)活動兩種盈余管理方式。在實(shí)施增發(fā)新股的當(dāng)年和增發(fā)后的下一年，上市公司存在利用應(yīng)計項目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理調(diào)增業(yè)績的現(xiàn)象。這表明上市公司在增發(fā)新股時仍存在迎合政策的盈余管理動機(jī)，但更加關(guān)注雙重增發(fā)條件中對現(xiàn)金分紅的規(guī)定。本文豐富了上市公司增發(fā)新股過程中盈余管理的文獻(xiàn)，雙重增發(fā)條件下上市公司盈余管理目的和行為的轉(zhuǎn)化也應(yīng)引起投資者、分析師、審計師及政策制定部門的重視。

二、 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外已有的文獻(xiàn)表明上市公司增發(fā)新股前多存在調(diào)增利潤的盈余管理，且主要通過會計政策的選擇來操控應(yīng)計利潤。Rangan研究發(fā)現(xiàn)公司增發(fā)新股前利用應(yīng)計項目調(diào)高盈余水平，發(fā)行后的業(yè)績發(fā)生反轉(zhuǎn)并同時導(dǎo)致股票回報的下降[2]，Shivakumar同樣發(fā)現(xiàn)公司增發(fā)新股前利用應(yīng)計項目盈余管理調(diào)高業(yè)績，但他認(rèn)為盈余管理行為并不能誤導(dǎo)投資者[3]，DuCharme等從法律視角研究發(fā)現(xiàn)公司增發(fā)新股前的盈余管理行為將導(dǎo)致更多的訴訟和賠償[4]。由于股權(quán)融資的管制和嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，我國上市公司股權(quán)再融資時的盈余管理動機(jī)更為強(qiáng)烈。已有研究發(fā)現(xiàn)上市公司的盈余管理行為同配股政策相關(guān)[9]，為達(dá)到證監(jiān)會規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率閾值，中國股市盈余水平呈現(xiàn)獨(dú)特的“10%”和“6%”現(xiàn)象[6-7]，Chen和Yuan的研究支持上市公司管理層為滿足股權(quán)再融資條件而進(jìn)行正向盈余管理[10]。陸宇建和田高良等研究也發(fā)現(xiàn)中國上市公司為滿足政策進(jìn)行盈余管理，且盈余管理行為隨著再融資政策的變化而變化[5，8]。僅有少數(shù)文獻(xiàn)支持上市公司在配股時大股東為獲取私人利益存在調(diào)減盈余的盈余管理行為[11]。

由于利用應(yīng)計項目操縱利潤受到更嚴(yán)格的監(jiān)管且調(diào)整幅度有限[12-14]，學(xué)者們開始探討真實(shí)活動盈余管理行為，并發(fā)現(xiàn)管理層根據(jù)不同盈余管理的成本和彈性在應(yīng)計盈余管理和真實(shí)盈余管理之間做出權(quán)衡[12，14-16]。Cohen和Zarowin研究發(fā)現(xiàn)，美國公司SEOs時同時存在應(yīng)計盈余管理和真實(shí)盈余管理，且利用真實(shí)活動盈余管理公司增發(fā)后的業(yè)績下降更嚴(yán)重[12]。

總之，過往文獻(xiàn)主要支持增發(fā)新股時公司存在調(diào)增業(yè)績的盈余管理行為，其中早期的研究主要涉及應(yīng)計項目盈余管理，而近期研究真實(shí)活動盈余管理的文獻(xiàn)逐漸增加且基本支持同時運(yùn)用應(yīng)計和真實(shí)盈余管理兩種方式。國外研究認(rèn)為增發(fā)新股時公司盈余管理的動機(jī)在于影響股價，而我國的研究則表明公司盈余管理的動機(jī)主要是為迎合增發(fā)新股規(guī)定的條件。2008年以后，增發(fā)新股需要滿足雙重條件，目前尚無文獻(xiàn)探討變化后的條件對盈余管理動機(jī)和行為的影響。

三、 理論分析與研究假設(shè)

在實(shí)施股票注冊制的國家，股票發(fā)行和交易過程中不存在審批和門檻，盈余管理的動機(jī)在于提高股價或迎合財務(wù)分析師的預(yù)期并最終迎合投資者。我國資本市場執(zhí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制度，對股票的首次發(fā)行和再融資制定了嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻，因此，獲得股權(quán)融資資格是眾多公司的目標(biāo)，公司股權(quán)融資時的盈余管理旨在迎合股權(quán)融資政策規(guī)定的條件(以下簡稱“迎合政策”)而不是迎合投資者的需要。

2008年以后，根據(jù)《辦法》和《決定》的要求，上市公司增發(fā)新股必須滿足“近3年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”和“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”雙重條件。其中，滿足“近3年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”是對盈利能力的要求，而滿足“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”是對現(xiàn)金分紅能力的要求。從盈利能力條件看，2008年以前增發(fā)新股的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率需要達(dá)到10%，要求較高，增發(fā)新股前為迎合政策進(jìn)行調(diào)增利潤的盈余管理行為已得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的檢驗(yàn)。而2008年出臺的政策明顯降低了增發(fā)新股對盈利能力的要求，僅為6%。根據(jù)本文的樣本統(tǒng)計，8097公司年中有57.32%的凈資產(chǎn)收益率高于6%，有51.75%的凈資產(chǎn)收益率高于7%，說明不存在凈資產(chǎn)收益率大量集聚于閾值點(diǎn)(6%)右側(cè)的情形，大多上市公司不需要操縱盈余即可達(dá)到“近3年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”的要求，可見滿足盈利能力條件不再是上市公司增發(fā)新股時為迎合政策而進(jìn)行盈余管理的主要動機(jī)。

再看雙重增發(fā)條件中對現(xiàn)金分紅能力的要求，上市公司增發(fā)新股必須同時符合“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”。上市公司股權(quán)再融資預(yù)示著較高的再融資需求，根據(jù)優(yōu)序融資理論，減少現(xiàn)金分紅而留存成本較低的盈利資金是高成長公司的最優(yōu)選擇。但內(nèi)源融資畢竟有限，大多數(shù)公司需借助增發(fā)新股籌集增長急需的外部資金，獲得增發(fā)新股資格的條件是支付不低于30%的現(xiàn)金紅利。但并不是每一個支付30%以上現(xiàn)金紅利且滿足增發(fā)條件的上市公司都能如愿實(shí)現(xiàn)增發(fā)，本文樣本中滿足增發(fā)條件的為1755個，而僅有713個獲得增發(fā)批準(zhǔn)并實(shí)施增發(fā)。若按實(shí)際業(yè)績計算年均可分配利潤并支付30%的現(xiàn)金紅利，但增發(fā)未得到批準(zhǔn)，對高速增長公司來說既沒從資本市場上籌集到外源資金又未從實(shí)現(xiàn)的利潤中留存內(nèi)源資金，這無異于“雪上加霜”。再說，許多確實(shí)需要股權(quán)再融資公司可能根本拿不出30%的現(xiàn)金用于分紅。因此，預(yù)增發(fā)新股上市公司存在減少現(xiàn)金分紅又能取得增發(fā)資格的強(qiáng)烈動機(jī)。需要支付的30%現(xiàn)金紅利以年均可分配利潤為計算基礎(chǔ)，年均可分配利潤由年初未分配利潤和本年凈利潤構(gòu)成，年初未分配利潤是過去年度累積的結(jié)果，很難隨意調(diào)整，而本年凈利潤卻可以通過盈余管理予以調(diào)整。因此，上市公司既要取得增發(fā)資格又要減少現(xiàn)金股利支付的強(qiáng)烈意愿倒逼公司運(yùn)用盈余管理手段調(diào)減利潤。

為迎合政策且盡量減少現(xiàn)金分紅動用的貨幣資金，上市公司獲取增發(fā)新股資格過程中調(diào)減利潤的幅度亟須增加，而應(yīng)計項目盈余管理調(diào)整利潤的空間有限且已受到更多監(jiān)管[12-14]，上市公司不得不同時運(yùn)用有損企業(yè)價值的真實(shí)活動盈余管理。因此，本文提出如下假設(shè)。

H1：雙重增發(fā)條件下，上市公司獲取增發(fā)資格時為減少現(xiàn)金股利支付會同時使用應(yīng)計項目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理兩種方式調(diào)減利潤。

一旦實(shí)施增發(fā)，公司再融資目標(biāo)達(dá)到，就會將之前盈余管理調(diào)整的應(yīng)計利潤轉(zhuǎn)回，因此，上市公司增發(fā)當(dāng)年將發(fā)生與獲取增發(fā)條件過程中相反方向的盈余管理行為。真實(shí)活動盈余管理不像應(yīng)計項目盈余管理一樣需要轉(zhuǎn)回，但之前利用真實(shí)活動進(jìn)行盈余管理影響到公司戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)，為達(dá)到預(yù)定戰(zhàn)略目標(biāo)，公司之后的經(jīng)營活動可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，例如增發(fā)前為調(diào)減利潤降低的銷售在增發(fā)后會因銷售條件的改變而增加，增發(fā)前為調(diào)減利潤而增加的酌量性費(fèi)用也會在增發(fā)后縮減，畢竟公司中長期的銷售與支出計劃總量是預(yù)定的。

雙重增發(fā)條件要求用3年的平均值，上市公司獲準(zhǔn)增發(fā)后，以前年度累積的應(yīng)計項目盈余管理不可能在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)回，經(jīng)營活動在增發(fā)當(dāng)年也不可能一次性消減，上市公司增發(fā)新股的下一年還會繼續(xù)進(jìn)行與增發(fā)年度同方向的盈余管理行為。

綜上分析，本文提出如下假設(shè)。

H2：雙重增發(fā)條件下，上市公司增發(fā)年度和增發(fā)下一年度同時使用應(yīng)計項目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理兩種方式調(diào)增利潤。

四、 研究設(shè)計

(一) 樣本設(shè)計

本文以滬深所有上市公司2008—2012年數(shù)據(jù)為初始樣本，并剔除如下公司：(1)金融類上市公司；(2)ST公司；(3)最近兩年上市的公司；(4)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到樣本為8097公司年，各年度樣本個數(shù)分別為：2008年1289家，2009年1430家，2010年1496家，2011年1773家，2012年2109家。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

(二) 盈余管理度量

研究表明，修正的Jones模型能更有效度量應(yīng)計項目盈余管理[17-18]，因此本文選用修正的Jones模型計量的異常應(yīng)計利潤來度量應(yīng)計項目盈余管理，其公式如下：

(1)

公式(1)中i為公司，t為年度(下同)，TAi,t為總應(yīng)計利潤，且TAi，t=NIi，t-CFOi，t，NIi，t為凈利潤，CFOi，t為經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；ΔSi，t為當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入與上期主營業(yè)務(wù)收入之差；ΔRECi，t為當(dāng)期應(yīng)收賬款凈額與上期應(yīng)收賬款凈額之差；PPEi，t為固定資產(chǎn)原值；Ai,t-1為年初總資產(chǎn)。

對同一年度、同一行業(yè)的公司數(shù)據(jù)，本文利用公式(1)回歸得到的殘差即為各公司的可操控應(yīng)計利潤值(即異常應(yīng)計利潤)AB_TA。

與應(yīng)計項目盈余管理通過賬務(wù)處理調(diào)整利潤不同，真實(shí)活動盈余管理一般通過安排真實(shí)交易完成。Roychowdhury提出三種真實(shí)活動操控行為：銷售操控、生產(chǎn)操控和酌量性費(fèi)用操控，為提高盈余水平，銷售操控會導(dǎo)致負(fù)向異?，F(xiàn)金流，生產(chǎn)操控會產(chǎn)生更高異常產(chǎn)品生產(chǎn)成本(主營業(yè)務(wù)成本與存貨變動額合計)，而酌量性費(fèi)用操控將導(dǎo)致負(fù)向異常酌量性費(fèi)用[19]。相反，為減少盈利進(jìn)行真實(shí)活動盈余管理則產(chǎn)生正向異常現(xiàn)金流、負(fù)向異常產(chǎn)品總成本和正向異常酌量性費(fèi)用。

借鑒前人的研究[19-21]，本文建立公式(2)、公式(3)和公式(4)測算異常現(xiàn)金流AB_CFO、異常生產(chǎn)成本AB_PROD和異常酌量性費(fèi)用AB_DISP三個指標(biāo)作為真實(shí)活動盈余管理變量，分別衡量公司的銷售操控、生產(chǎn)操控和酌量性費(fèi)用操控。

(2)

(3)

(4)

其中，公式(2)中的Si，t為主營業(yè)務(wù)收入；公式(3)中的PRODi，t為產(chǎn)品生產(chǎn)成本，等于主營業(yè)務(wù)成本與存貨變動額的合計數(shù)；公式(4)中的DISPi，t為管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用的合計數(shù)。

表1　變量定義

對同一年度、同一行業(yè)數(shù)據(jù)，本文利用公式(2)、公式(3)和公式(4)分別回歸得到公司正常經(jīng)營現(xiàn)金流、正常生產(chǎn)成本和正常酌量性費(fèi)用，用公司實(shí)際值減去正常值即得到各公司異?，F(xiàn)金流AB_CFO、異常生產(chǎn)成本AB_PROD和異常酌量性費(fèi)用AB_DISP。為反映真實(shí)活動盈余管理的總體效應(yīng)，本文借鑒Cohen、Zang和張嘉興等的做法，構(gòu)建真實(shí)活動盈余管理總體指標(biāo)：AB_PROXY=AB_PROD-AB_CFO-AB_DISP[12，14，20]。當(dāng)公司采用真實(shí)活動盈余管理方式調(diào)增利潤時，此指標(biāo)為正，反之為負(fù)。

(三) 解釋變量和控制變量

本文解釋變量的符號為FH、Z01，分別代表公司在當(dāng)年符合增發(fā)條件、當(dāng)年增發(fā)及增發(fā)下一年的公司。借鑒已有的研究[12]，本文加入的控制變量包括總資產(chǎn)報酬率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司增長能力(TOBIN-Q)、公司規(guī)模(LNA)、盈余管理柔性(INVREC)和第一大股東持股比率(FIRST)。另外，回歸分析時還控制了年度及行業(yè)的影響。各變量的具體含義見表1。

(四) 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)，本文構(gòu)建公式(5)和公式(6)進(jìn)行多元回歸分析。

(5)

(6)

公式(5)用來驗(yàn)證H1，公式(6)用來驗(yàn)證H2。AB代表公司盈余管理值，包括AB_TA、AB_CFO、AB_PROD、AB_DISP和AB_PROXY。

五、 實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表2　樣本描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2所做的描述性統(tǒng)計，反映盈余管理水平的被解釋變量均值和中位數(shù)普遍接近0，其中，異常應(yīng)計利潤AB_TA均值和中位數(shù)分別為0.0014和-0.0004，異?，F(xiàn)金流AB_CFO均值和中位數(shù)分別為0.0075和0.0092，異常生產(chǎn)成本AB_PROD均值和中位數(shù)分別為-0.012和-0.01，異常酌量性費(fèi)用AB_DISX均值和中位數(shù)分別為0.0109和0.0037，真實(shí)活動盈余管理總量AB_PROXY均值和中位數(shù)分別為-0.0307和-0.0279，真實(shí)活動盈余管理總量AB_PROXY波動幅度最大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2606。解釋變量中，F(xiàn)H均值為0.2167，表明當(dāng)年符合增發(fā)條件且未實(shí)施增發(fā)的樣本約占總體的1/5，當(dāng)年增發(fā)及增發(fā)下一年Z01的均值較小，僅為0.1728。從表2看，各控制變量的差異也較大。為消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。

(二) 單變量差異分析

表3a　是否符合增發(fā)條件公司盈余管理均值與中位數(shù)差異比較

注：“*”，“**”，“***”分別表示在10%，5%，1%水平上顯著。

本文對是否符合增發(fā)條件公司的盈余管理進(jìn)行均值和中位數(shù)差異比較，結(jié)果見表3的a部分。如表3a所示，符合增發(fā)條件公司(FH=1)異常應(yīng)計利潤AB_TA的均值和中位數(shù)顯著低于不符合增發(fā)條件的公司(FH=0)，符合增發(fā)條件公司的真實(shí)活動盈余管理總量AB_PROXY均值和中位數(shù)也顯著低于不符合增發(fā)條件的公司，說明符合增發(fā)條件公司從應(yīng)計項目和真實(shí)活動兩種方式進(jìn)行了負(fù)向盈余管理，單變量均值和中位數(shù)檢驗(yàn)支持H1。真實(shí)活動盈余管理具體方式(AB_CFO、AB_PROD和AB_DISX)的均值和中位數(shù)比較也支持H1，限于篇幅表中未予列示。

實(shí)施增發(fā)與未實(shí)施增發(fā)公司盈余管理均值和中位數(shù)差異比較結(jié)果列示在表3的b部分，可以看出，當(dāng)年增發(fā)及增發(fā)下一年樣本(Z01=1)異常應(yīng)計利潤AB_TA的均值和中位數(shù)顯著高于未實(shí)施增發(fā)樣本(Z01=0)的均值和中位數(shù)；公司在當(dāng)年增發(fā)及增發(fā)下一年的真實(shí)活動盈余管理總量AB_PROXY均值和中位數(shù)同樣顯著高于未實(shí)施增發(fā)公司，因此，當(dāng)年增發(fā)及增發(fā)下一年公司存在調(diào)增利潤的盈余管理，單變量均值和中位數(shù)檢驗(yàn)支持H2。

表3b　實(shí)施增發(fā)與未實(shí)施增發(fā)公司

注：“*”，“**”，“***”分別表示在10%，5%，1%水平上顯著。

(三) 回歸分析

表4　當(dāng)年符合增發(fā)條件且未實(shí)施增發(fā)公司的盈余管理回歸分析

注：表中數(shù)值為各變量的回歸系數(shù)，括號內(nèi)為t值?！?”，“**”，“***”分別表示在10%，5%，1%水平上顯著。

1. 驗(yàn)證H1的多元回歸分析

我們利用公式(5)驗(yàn)證當(dāng)年符合增發(fā)條件且未實(shí)施增發(fā)公司的盈余管理行為(H1)，結(jié)果列示在表4中。如表4所示，當(dāng)年符合增發(fā)條件且未實(shí)施增發(fā)變量FH與異常應(yīng)計利潤AB_TA顯著負(fù)相關(guān)，表示上市公司獲取增發(fā)條件時利用應(yīng)計項目盈余管理方式調(diào)減利潤。當(dāng)年符合增發(fā)條件且未實(shí)施增發(fā)變量FH與各真實(shí)活動盈余管理變量也存在顯著相關(guān)關(guān)系，具體表現(xiàn)為與異?，F(xiàn)金流AB_CFO顯著正相關(guān)，與異常生產(chǎn)成本AB_PROD顯著負(fù)相關(guān)，與異常酌量性費(fèi)用AB_DISX顯著正相關(guān)，與真實(shí)活動盈余管理總量AB_PROXY顯著負(fù)相關(guān)，這些顯著相關(guān)關(guān)系均支持上市公司獲取增發(fā)條件時存在調(diào)減利潤的真實(shí)活動盈余管理行為。因此，雙重增發(fā)條件下，上市公司獲取增發(fā)條件時綜合利用應(yīng)計項目和真實(shí)活動兩種盈余管理方式調(diào)減利潤，H1成立。上述結(jié)果同時表明，雙重增發(fā)條件中，上市公司更重視現(xiàn)金分紅的要求，畢竟支付30%的現(xiàn)金股利需要動用公司的“真金白銀”，為降低現(xiàn)金股利且能滿足增發(fā)條件，調(diào)減利潤的盈余管理行為勢在必行。

控制變量方面，總資產(chǎn)報酬率ROA與操控性應(yīng)計AB_TA顯著正相關(guān)，而與真實(shí)活動盈余管理AB_PROXY顯著負(fù)相關(guān)，Cohen和Zarowin認(rèn)為這是應(yīng)計操控與真實(shí)活動盈余管理相互替代的結(jié)果[12]。資產(chǎn)負(fù)債率越高，盈余管理越高，這與實(shí)證會計三大假設(shè)之一的債務(wù)契約假設(shè)相一致。公司成長性TOBIN-Q越高，進(jìn)行負(fù)向盈余管理的意愿越強(qiáng)，表現(xiàn)為TOBIN-Q與盈余管理變量AB_TA和AB_PROXY顯著負(fù)相關(guān)。INVREC與AB_TA以及NVREC與AB_PROXY顯著正相關(guān)均凸顯盈余管理柔性(INVREC代表的是盈余管理空間的大小)。資產(chǎn)規(guī)模越大，應(yīng)計操控空間越大，表現(xiàn)為LNA與AB_TA顯著正相關(guān)，LNA與AB_PROXY顯著負(fù)相關(guān)可能緣于規(guī)模較大公司進(jìn)行真實(shí)活動盈余管理造成的負(fù)向影響太大。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TATO與操控性應(yīng)計AB_TA顯著負(fù)相關(guān)，而與真實(shí)活動盈余管理AB_PROXY顯著正相關(guān)。第一大股東持股比例FIRST在回歸模型中并不顯著。

表5　實(shí)施增發(fā)年度及增發(fā)下一年的盈余管理回歸分析

注：表中數(shù)值為各變量的回歸系數(shù)，括號內(nèi)為t值?！?”，“**”，“***”分別表示在10%，5%，1%水平上顯著。

2. 驗(yàn)證H2的多元回歸分析

表5列示的是利用公式(6)對當(dāng)年增發(fā)及增發(fā)下一年樣本的盈余管理行為進(jìn)行的多元回歸分析結(jié)果，用于驗(yàn)證H2。從表5中看，當(dāng)年增發(fā)及增發(fā)下一年變量Z01與異常應(yīng)計利潤AB_TA顯著正相關(guān)，表示當(dāng)年增發(fā)及增發(fā)下一年公司存在調(diào)增利潤的應(yīng)計項目盈余管理行為。Z01與AB_CFO顯著負(fù)相關(guān)、與異常生產(chǎn)成本AB_PROD顯著正相關(guān)、與異常酌量性費(fèi)用AB_DISX顯著負(fù)相關(guān)、與真實(shí)活動盈余管理總量AB_PROXY顯著正相關(guān)，均表明公司當(dāng)年增發(fā)及增發(fā)下一年存在調(diào)增利潤的真實(shí)活動盈余管理行為?？傊鲜泄井?dāng)年增發(fā)及增發(fā)下一年存在調(diào)增利潤的盈余管理行為，H2成立?？刂谱兞颗c被解釋變量的關(guān)系與表4基本相同。

(四) 進(jìn)一步檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證H2，我們將符合增發(fā)條件的1755家公司組成的樣本分成“符合增發(fā)條件且實(shí)現(xiàn)增發(fā)”(Z0=1)和“符合增發(fā)條件但未實(shí)現(xiàn)增發(fā)”(Z0=0)兩組進(jìn)行盈余管理的單變量差異比較，結(jié)果見表6a。無論是均值還是中位數(shù)比較，“符合增發(fā)條件且實(shí)現(xiàn)增發(fā)”公司的應(yīng)計盈余管理和真實(shí)盈余管理均顯著高于“符合增發(fā)條件但未實(shí)現(xiàn)增發(fā)”公司，且明顯看出，“符合增發(fā)條件且實(shí)現(xiàn)增發(fā)”兩種盈余管理的均值和中位數(shù)均為正向，而“符合增發(fā)條件但未實(shí)現(xiàn)增發(fā)”公司兩種盈余管理的均值和中位數(shù)均為負(fù)向。這說明公司增發(fā)當(dāng)年實(shí)施了正向的盈余管理，進(jìn)一步支持了H2。然而“符合增發(fā)條件但未實(shí)現(xiàn)增發(fā)”公司還要為繼續(xù)保持符合增發(fā)條件且尤其為減少現(xiàn)金股利支付而繼續(xù)進(jìn)行負(fù)向的盈余管理活動,再次驗(yàn)證支持了H1。表6b列示的是利用公式(6)對1755家符合增發(fā)條件公司進(jìn)行回歸分析得到的結(jié)果，如表6b所示，符合增發(fā)條件且實(shí)現(xiàn)增發(fā)變量Z0與異常應(yīng)計利潤AB_TA顯著正相關(guān)、與AB_CFO顯著負(fù)相關(guān)、與異常生產(chǎn)成本AB_PROD顯著正相關(guān)、與異常酌量性費(fèi)用AB_DISX顯著負(fù)相關(guān)、與真實(shí)活動盈余管理總量AB_PROXY顯著正相關(guān)，進(jìn)一步表明公司“符合增發(fā)條件且實(shí)現(xiàn)增發(fā)”時利用應(yīng)計項目和真實(shí)活動兩種方式調(diào)增當(dāng)期業(yè)績，H2再次得到驗(yàn)證。

表6a　符合增發(fā)條件實(shí)現(xiàn)增發(fā)與未實(shí)現(xiàn)增發(fā)

注：“*”，“**”，“***”分別表示在10%，5%，1%水平上顯著。

表6b　獲準(zhǔn)并順利實(shí)施增發(fā)年度的盈余管理回歸分析

注：表中數(shù)值為各變量的回歸系數(shù)，括號內(nèi)為t值?！?”，“**”，“***”分別表示在10%，5%，1%水平上顯著。

本文還做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)利用Jones模型回歸估計的操控應(yīng)計替代修正Jones模型估計的操控應(yīng)計，結(jié)論沒有差異。(2)本文對增發(fā)后第2年的盈余管理測試發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后第2年存在增加利潤的應(yīng)計盈余管理和真實(shí)活動盈余管理，但顯著性明顯減弱。

六、 結(jié)論與啟示

本文以我國上市公司2008—2012年數(shù)據(jù)為樣本，對雙重增發(fā)條件下上市公司的盈余管理行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，為迎合政策，符合增發(fā)條件的上市公司在減少現(xiàn)金股利支付強(qiáng)烈動機(jī)下存在顯著調(diào)減利潤的盈余管理行為，且綜合運(yùn)用了應(yīng)計項目和真實(shí)活動兩種盈余管理方式。在實(shí)施增發(fā)新股的當(dāng)年和增發(fā)后的下一年，上市公司存在利用應(yīng)計項目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理調(diào)增業(yè)績的現(xiàn)象。前人的研究多支持增發(fā)新股前存在調(diào)增利潤的盈余管理而在增發(fā)后將其轉(zhuǎn)回，本文的結(jié)論與之相反，原因主要在于政策規(guī)定的增發(fā)新股條件發(fā)生了變化，2008年以前上市公司增發(fā)新股前盈余管理的動機(jī)主要是滿足政策規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率最低門檻，而2008年以后，上市公司需要滿足增發(fā)新股政策規(guī)定的雙重增發(fā)條件，實(shí)證數(shù)據(jù)尤其支持上市公司為減少現(xiàn)金分紅且達(dá)到增發(fā)條件而于增發(fā)前進(jìn)行調(diào)減利潤的盈余管理，說明增發(fā)政策中有關(guān)現(xiàn)金紅利的規(guī)定對上市公司的影響更大。穩(wěn)健性檢驗(yàn)支持少數(shù)營利性稍差公司重點(diǎn)關(guān)注“近3年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”條件，增發(fā)前進(jìn)行正向的盈余管理，增發(fā)后將之前調(diào)增的利潤轉(zhuǎn)回。

本文的貢獻(xiàn)包括：一是發(fā)現(xiàn)雙重增發(fā)條件下上市公司增發(fā)新股前為少支付現(xiàn)金紅利而進(jìn)行調(diào)減利潤的盈余管理，增發(fā)后又進(jìn)行反向操控，這一結(jié)論與之前的研究存在顯著差異(利用2008年以前數(shù)據(jù)得出的研究結(jié)論基本上是增發(fā)新股前存在調(diào)增利潤的盈余管理)，從而豐富了我國上市公司增發(fā)新股前盈余管理的文獻(xiàn)；二是發(fā)現(xiàn)雙重增發(fā)條件下上市公司利用增發(fā)新股融資更加關(guān)注政策中對現(xiàn)金紅利的規(guī)定，畢竟現(xiàn)金分紅涉及動用公司的“真金白銀”，這為進(jìn)一步研究上市公司增發(fā)新股的動機(jī)和行為提供幫助；三是發(fā)現(xiàn)為實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)，我國上市公司會同時運(yùn)用應(yīng)計項目和真實(shí)活動兩種盈余管理方式。

證監(jiān)會2006年出臺的《辦法》和2008年出臺的《決定》將現(xiàn)金分紅與再融資相掛鉤，旨在保護(hù)中小股東合法權(quán)益，但“一刀切”地要求所有再融資上市公司增發(fā)前實(shí)施30%的現(xiàn)金分紅卻可能導(dǎo)致“監(jiān)管悖論”，不利于高成長性和高競爭性公司的可持續(xù)增長[21]。確實(shí)需要股權(quán)再融資的高成長公司為迎合政策規(guī)定的雙重增發(fā)條件的同時又要避免支付高現(xiàn)金股利被迫于增發(fā)新股前進(jìn)行調(diào)減利潤的盈余管理；而低盈利公司在增發(fā)前可能仍實(shí)施虛增利潤的盈余管理。不同經(jīng)營情況公司為迎合政策發(fā)生的盈余管理轉(zhuǎn)化勢必影響投資者和分析師利用盈余信息進(jìn)行公司價值評估，也會影響審計師對客戶重大錯報風(fēng)險的評估及進(jìn)一步審計程序的選擇。政策制定部門則應(yīng)據(jù)此進(jìn)一步完善上市公司現(xiàn)金分紅政策。因此，雙重增發(fā)條件下上市公司盈余管理目的和行為的轉(zhuǎn)化應(yīng)引起投資者、分析師、審計師及政策制定部門的重視。

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[責(zé)任編輯：高婷]

Empirical Research on Listed Companies Earnings Management under the Dual SEOs Condition

ZHANG Jiaxing, QI Luguang

(School of Business，Tianjin University of Finance and Economics, Tianjin 300222, China)

Abstract:In 2006 and 2008, China Securities Regulatory Commission issued policies and requested for seasoned equity offerings of the return on equity and cash dividend. Based on this background, we carry on an empirical research and find that with the strong motivation of catering policy and decreasing cash dividend, listed companies lower profit of earnings management when acquiring the qualification of seasoned equity offerings, manage earnings upward in the year of SEOs and the following year. Both accrual and real manipulations are used around SEOs. Under the dual SEOs condition, change of earnings management of listed companies’ profit goal and behavioral should attract investors, analysts, auditors and policymakers’ attention.

Key Words:dual SEOs conditions; issuance of new shares; catering policy; accruals earnings management; real activity earnings management; enterprise re-financing

[中圖分類號]F235.99

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1004-4833(2015)01-0057-09

[作者簡介]張嘉興(1952— )，男，天津人，天津財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院會計系教授，博士生導(dǎo)師，原天津財經(jīng)大學(xué)校長，從事成本控制與審計理論研究；齊魯光(1974— )，男，山東菏澤人，天津財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)博士研究生，山東理工大學(xué)商學(xué)院副教授，從事會計信息監(jiān)管研究。

[基金項目]國家自然科學(xué)基金面上項目(71272189)

[收稿日期]2014-02-27