鄒　萍

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢　430073)

貨幣政策、股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

鄒萍

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢430073)

[摘要]以2003—2012年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察貨幣政策和股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明：伴隨著股票流動(dòng)性的上升，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著加快；貨幣政策的放松有利于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的改善，而且股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系也在寬松的貨幣政策下變得更加敏感。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和負(fù)債水平下，貨幣政策、股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響存在非對(duì)稱性：在非國(guó)有性質(zhì)和負(fù)債較低的上市公司中影響更顯著，而在國(guó)有性質(zhì)和負(fù)債較高的上市公司中影響更弱。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；股票流動(dòng)性；資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；負(fù)債水平；微觀公司行為；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

一、 引言

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是微觀公司行為研究的一個(gè)重要話題。權(quán)衡理論認(rèn)為由于稅、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、代理問題等因素的存在，資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響到公司價(jià)值，以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司會(huì)確定一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。同樣，優(yōu)序融資理論認(rèn)為公司會(huì)根據(jù)其融資偏好選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。然而由于公司內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)始終保持最優(yōu)狀態(tài)不變，為了適應(yīng)環(huán)境公司必須不斷地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。公司的資本結(jié)構(gòu)由此呈現(xiàn)出：偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)—通過調(diào)整接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)—再偏離—再趨近的動(dòng)態(tài)循環(huán)過程。因此，公司資本結(jié)構(gòu)選擇的實(shí)質(zhì)是多種因素綜合影響的動(dòng)態(tài)決策過程。

公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為并不是孤立的，是公司微觀特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境共同作用的結(jié)果。貨幣政策是政府的主要宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具，從資本供給方面影響企業(yè)融資。股票流動(dòng)性是影響權(quán)益融資的公司微觀特征。二者都與企業(yè)融資行為存在密切的關(guān)系。本文研究的主要問題是：貨幣政策、股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整間是否存在關(guān)系？首先，股票流動(dòng)性的高低可以反映出公司和投資者之間信息不對(duì)稱的程度和交易成本的高低，而這些又可以作為公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本直接影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。其次，貨幣政策越寬松，企業(yè)獲取融資越容易，調(diào)整成本越低。同時(shí)，由于寬松的貨幣政策刺激了市場(chǎng)投資需求的增加，預(yù)期投資收益上升，調(diào)整收益更高。所以寬松的貨幣政策有助于加快公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。最后，貨幣政策越寬松，流入股票市場(chǎng)的資金增加，股票流動(dòng)性快速上升，進(jìn)一步刺激了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的加快。

以往對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究，主要集中于公司微觀特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩個(gè)方面，如在公司微觀特征方面發(fā)現(xiàn)：債務(wù)資本成本、CEO的財(cái)務(wù)背景、宗教等對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在影響；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有影響[1-4]?，F(xiàn)有研究大多把公司微觀特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響割裂來看，缺乏微觀和宏觀相結(jié)合的研究，并且沒有充分地考慮我國(guó)特殊的制度背景。針對(duì)這些不足，本文以我國(guó)2003—2012年A股上市公司為樣本，結(jié)合貨幣政策，探討股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，并基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和負(fù)債水平做了拓展分析，為研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也為公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供決策參考。

二、 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一) 股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存在成本，當(dāng)調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)，公司會(huì)以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)做出調(diào)整[5]。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本大體可劃分為兩大類：權(quán)益調(diào)整成本和負(fù)債調(diào)整成本。具體包括：證券發(fā)行費(fèi)及折價(jià)、證券回購(gòu)費(fèi)、價(jià)格受到?jīng)_擊時(shí)發(fā)生的溢價(jià)損失、贖回債券的成本等。權(quán)益調(diào)整成本是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本中十分重要的組成部分之一。特別是在我國(guó)，由于法律保護(hù)相對(duì)滯后、銀行的“信貸歧視”等原因，債務(wù)融資環(huán)境差，不少企業(yè)選擇到股市融資，權(quán)益調(diào)整成本的變動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的邊際影響更加突出。權(quán)益調(diào)整成本主要包括交易成本、溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等，其中交易成本不僅包括直接交易成本，如各種發(fā)行費(fèi)用，還包括間接交易成本，如股票發(fā)行過程中的折價(jià)。交易成本與信息不對(duì)稱程度密切相關(guān)。在資本市場(chǎng)上，投資者要進(jìn)行交易，首先需要了解投資對(duì)象即上市公司的具體情況，上市公司提供的信息數(shù)量越少，信息質(zhì)量越低，投資者與被投資方之間的信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重，由投資者承擔(dān)的交易成本就越高。如今，隨著資本市場(chǎng)的復(fù)雜化，以及金融產(chǎn)品的多樣化，交易中信息不對(duì)稱問題更加突出。提高股票流動(dòng)性可以減輕信息不對(duì)稱程度，降低交易成本，從而加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Holmstrom等認(rèn)為隨著股票流動(dòng)性上升，信息的邊際價(jià)值會(huì)上升，投資者為從中獲利會(huì)要求更多信息流入市場(chǎng)，股價(jià)的信息含量增加[6]。股價(jià)信息含量的增加使市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度下降，投資者承擔(dān)的交易成本降低。如，Butler等發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性上升使承銷商因信息不對(duì)稱而承擔(dān)的成本下降，向公司索取的承銷費(fèi)用也相應(yīng)下降[7]。股票流動(dòng)性對(duì)間接交易成本也有影響。Ellul和Pagano發(fā)現(xiàn)IPO后，如果股票流動(dòng)性較高，表明IPO過程中上市公司信息披露充分，與投資者間的信息不對(duì)稱程度較小，相應(yīng)的投資者要求的投資回報(bào)率越低，IPO折價(jià)幅度也越小[8]。對(duì)SEO也有類似的影響，股票流動(dòng)性越高，公司與投資者間以及異質(zhì)性投資者間的信息不對(duì)稱程度下降，SEO的折價(jià)幅度隨之下降[9]。值得注意的是，我國(guó)上市公司在增發(fā)配股時(shí)的平均折價(jià)率高達(dá)21.6%，而在美國(guó)，公司增發(fā)配股時(shí)的平均折價(jià)率僅為2.92%[9-10]。兩者對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司在增發(fā)配股時(shí)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，股票的間接交易成本較高。如果能夠有效地提高股票流動(dòng)性，就能在一定程度上緩解我國(guó)配股折價(jià)過高的問題，進(jìn)而有利于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的加快。除了IPO和SEO折價(jià)外，研究發(fā)現(xiàn)，公司回購(gòu)股票的成本和股票溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也隨著股票流動(dòng)性的上升而下降[11]。股票流動(dòng)性對(duì)于承銷費(fèi)用、IPO(SEO)折價(jià)、溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和回購(gòu)成本等的影響表明股票流動(dòng)性是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的主要因素之一。股票流動(dòng)性越高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本越低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整遇到的阻礙就越小，調(diào)整速度越快。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)。

H1：股票流動(dòng)性越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

(二) 貨幣政策與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

貨幣政策是各國(guó)政府干預(yù)和調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)最為重要的工具之一，不同的貨幣政策對(duì)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場(chǎng)和微觀企業(yè)的行為都有巨大的影響。貨幣政策的傳導(dǎo)渠道包括兩種，一種是信貸渠道，另一種是利率渠道。盡管我國(guó)一直在努力推進(jìn)利率市場(chǎng)化，但仍然對(duì)利率進(jìn)行了嚴(yán)格管制，利率管制導(dǎo)致的利率扭曲對(duì)企業(yè)融資有較大影響，使得資本結(jié)構(gòu)決策不完全按照成本與收益的權(quán)衡來制定，降低了資源的有效配置[12]。鑒于此，本文主要探討信貸渠道。貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響具體表現(xiàn)在以下方面。

貨幣政策直接影響公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)貨幣政策發(fā)生改變時(shí)，銀行信貸和股市收益率都會(huì)發(fā)生變化，公司有動(dòng)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行“再調(diào)整”(rebalance)。在信貸規(guī)模的約束下，公司會(huì)對(duì)舊的負(fù)債融資額和權(quán)益融資額進(jìn)行修訂，確定新的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)做出調(diào)整。在具體調(diào)整時(shí)，公司會(huì)權(quán)衡成本與收益，盡可能選擇成本低的方式獲取外部融資，直到該融資方式的容量達(dá)到上限。當(dāng)貨幣政策放松時(shí)，銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張，借款利率降低，這意味著企業(yè)可通過較低的融資成本獲取更多的外部資金。而在貨幣政策緊縮期，由于信貸配給的存在，此時(shí)信貸額度限制及較高的利率都可能提高企業(yè)融資成本。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整取決于調(diào)整成本與調(diào)整收益間的權(quán)衡，調(diào)整成本越小或調(diào)整收益越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整收益是指和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相比，不調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所帶來的價(jià)值損失[13]。由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響范圍更廣且影響時(shí)間更持久，除了證券的發(fā)行費(fèi)用、承銷費(fèi)用等一次性成本外，公司在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)還會(huì)考慮融資成本對(duì)融資難易程度的影響，融資成本越高，調(diào)整速度越慢。在寬松的貨幣政策下，不但公司更容易以較低的融資成本獲取融資資金，同時(shí)貨幣政策的放松還刺激了整個(gè)市場(chǎng)投資需求的增加，預(yù)期投資收益上升。充足的融資可以支持公司投資更多凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，公司價(jià)值增加。因此在寬松的貨幣政策下，由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本更低，且調(diào)整資本結(jié)構(gòu)帶來的收益也更高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快。在緊縮的貨幣政策下，則情況相反。

貨幣政策越寬松，股票的流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的敏感性越強(qiáng)。貨幣政策主要是通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量和利率水平來改變社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系中的資金存量和融資成本來控制流入股票市場(chǎng)的資金總量，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的影響。貨幣政策越寬松，流入股票市場(chǎng)的資金量越大，股票流動(dòng)性越高。Goyenko等認(rèn)為貨幣政策能夠預(yù)測(cè)股票流動(dòng)性，緊縮的貨幣政策下股票流動(dòng)性較低[14]。在我國(guó)，王明濤和何潯麗發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增大和利率降低都會(huì)導(dǎo)致股票流動(dòng)性的提高，但利率的影響力比貨幣供應(yīng)量要小得多[15]。根據(jù)前文的分析，股票流動(dòng)性的上升可以降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，進(jìn)而促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的加快。那么由于貨幣政策的放松會(huì)刺激股票流動(dòng)性的進(jìn)一步上升，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也將因此得到更大幅度的提升，即貨幣政策越寬松，股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的敏感性越強(qiáng)。

綜上所述，貨幣政策的放松可以加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，同時(shí)有助于強(qiáng)化股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的敏感性。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)。

H2a：貨幣政策越寬松，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

H2b：貨幣政策越寬松，股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的敏感性越強(qiáng)。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 模型與變量設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文借鑒Flannery和Rangan的研究，利用資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型來描述資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，并引入股票流動(dòng)性變量和貨幣政策變量，建立擴(kuò)展的部分調(diào)整模型[13]。為此，首先要擬合出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Flannery和Rangan認(rèn)為公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Lev*受到公司特征和時(shí)間等因素的影響，并通過這些影響因素?cái)M合出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)如下[13]。

(1)

β是系數(shù)向量，Xi,t-1是影響資本結(jié)構(gòu)的因素向量，包括公司規(guī)模(size)、有形資產(chǎn)(tang)、市價(jià)賬面比(MB)、盈利能力(prof)、非債務(wù)稅盾(dep)、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)(indmed)，yt是年度虛擬變量，具體定義見下頁(yè)表1。擬合出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)后，本文采用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來描述資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，見模型(2)。

(2)

將等式(1)代入模型(2)中，整理后得到如下模型(3)。

Levi，t=(1-δ)Levi，t-1+δβXi，t-1+yt+εi，t

(3)

δ即為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)，其大小代表調(diào)整速度。本文將股票流動(dòng)性、貨幣政策及其交叉項(xiàng)分別加入到資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)中，建立擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头謩e如下。

Levi，t=(1-δ+ηLiqi，t-1)Levi，t-1+γLiqi，t-1+δβXi，t-1+yi，t+εi，t

(4)

Levi，t=(1-δ+ηMPi，t-1)Levi，t-1+γMPi，t-1+δβXi，t-1+yi，t+εi，t

(5)

Levi，t=(1-δ+η1Liqi，t-1+η2MPi，t-1+η3MPi，t-1×Liqi，t-1)Levi，t-1+γ1Liqi，t-1+γ2MPi，t-1+γ3MPi，t-1×Liqi，t-1+δβXi，t-1+yi，t+εi，t

(6)

模型(4)至模型(6)中，受股票流動(dòng)性、貨幣政策影響的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為δ′=δ-ηLiqi,t-1、δ′=δ-ηMPi,t-1、δ′=δ-η1Liqi,t-1-η2MPi,t-1-η3MPi,t-1×Liqi,t-1。模型(4)和模型(5)中的系數(shù)η和模型(6)中的系數(shù)η3為重點(diǎn)考察對(duì)象，當(dāng)這些系數(shù)顯著為負(fù)時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度δ′上升，反之顯著為正時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度δ′降低。

股票流動(dòng)性的度量方法有很多，其中最具代表性的是Amihud等的流動(dòng)性匱乏指標(biāo)[16]，該指標(biāo)越大表明股票流動(dòng)性越差。為了便于研究本文取該指標(biāo)的負(fù)值，以便其數(shù)值大小和股票流動(dòng)性的強(qiáng)弱保持一致。此外，由于該指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果非常小，本文將其放大107倍。具體計(jì)算過程如下。

(7)

其中，Ri,j代表股票i在第j個(gè)交易日的收益率，voli,j代表股票i在第j個(gè)交易日的成交金額，Nt是股票i在第t年的有效交易天數(shù)。借鑒靳慶魯?shù)鹊姆椒ㄓ媚甓葟V義貨幣供給量M2的同比增長(zhǎng)率作為貨幣政策指標(biāo)(MP)[12]。

本文利用非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)方法估計(jì)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。考慮到本文使用的是樣本期間短且橫截面樣本多的面板數(shù)據(jù)，可能存在序列相關(guān)、異方差等問題，本文對(duì)模型采用了公司層面的聚類回歸。

對(duì)于車體，考慮其橫擺、沉浮和側(cè)滾三個(gè)自由度，并忽略空氣彈簧垂向與橫向剛度的耦合作用，則可根據(jù)式(1)列出其動(dòng)力學(xué)方程為

表1　變量設(shè)計(jì)

(二) 樣本選擇

本文選擇2003—2012年我國(guó)A股上市公司為樣本，并做了如下處理：(1)剔除了金融類上市公司；(2)剔除ST和PT上市公司；(3)剔除樣本期內(nèi)出現(xiàn)負(fù)債率小于0或大于1的樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(5)對(duì)主要變量進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。最終得到1974家公司的11056個(gè)觀測(cè)樣本。研究數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和2013年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

(三) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的一般性描述性統(tǒng)計(jì)分析見下頁(yè)表2。描述結(jié)果顯示：(1)負(fù)債率Lev的均值和中值均為0.270，而美國(guó)1999—2006年上市公司負(fù)債比率均值和中值分別為0.2630和0.2405[3]，說明我國(guó)上市公司的負(fù)債率略高，負(fù)債融資在所有融資渠道中扮演了比較重要的角色，而且負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明負(fù)債率的分布較分散；(2)股票流動(dòng)性指標(biāo)Liq的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明我國(guó)上市公司的股票流動(dòng)性總體上波動(dòng)不大；(3)M2的同比增長(zhǎng)率(MP)均值為17.68%，中位數(shù)是16.95%，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明我國(guó)貨幣政策整體上較寬松，但波動(dòng)較大。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、 實(shí)證結(jié)果分析

(一) 股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

表3是對(duì)假設(shè)1的回歸結(jié)果。為了得到初步的研究發(fā)現(xiàn)，本文先按股票流動(dòng)性的高低將樣本分成3組，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示在不同的股票流動(dòng)性水平下，Lev的系數(shù)分別為0.451、0.424和0.411，且都很顯著，說明股票流動(dòng)性較低的樣本公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.549(1-0.451)，股票流動(dòng)性適度的樣本公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.576(1-0.424)，股票流動(dòng)性較高的樣本公司的調(diào)整速度0.589(1-0.411)，調(diào)整速度逐漸上升。這表明在不同的股票流動(dòng)性下，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度存在差異，從流動(dòng)性低到流動(dòng)性適中，再到流動(dòng)性高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈上升趨勢(shì)，初步證實(shí)了假設(shè)1。最后，我們采用全樣本對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，交互項(xiàng)Lev×Liq系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著股票流動(dòng)性的上升，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著上升，假設(shè)1進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

表3　股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

注：括號(hào)內(nèi)為t值；*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平顯著。

(二) 貨幣政策、股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

表4　貨幣政策、股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

注：括號(hào)內(nèi)為t值；*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平顯著。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究嘗試了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)對(duì)于股票流動(dòng)性分別采用股票年換手率和Zero Returns指標(biāo)兩種方法來衡量?？紤]到一年內(nèi)的股數(shù)可能發(fā)生變動(dòng)，我們采用本年每日換手率的和作為年換手率，并在年股票換手率的基礎(chǔ)上取自然對(duì)數(shù)以方便研究，該指標(biāo)越大，表明股票流動(dòng)性越強(qiáng)。Zero Returns指標(biāo)最早由Lesmond等提出，其計(jì)算方法為當(dāng)年日?qǐng)?bào)酬率為零的天數(shù)占有效交易天數(shù)的比例，指標(biāo)越大表明股票交易越不活躍，股票流動(dòng)性越差[17]。為便于研究，我們?nèi)∑湄?fù)值。(2)對(duì)于負(fù)債率，采用市值計(jì)算的總負(fù)債率衡量，其計(jì)算方法為總負(fù)債比總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值；(3)對(duì)于貨幣政策指標(biāo)，采用狹義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率(M1)來衡量。

更換股票流動(dòng)性、貨幣政策和資本結(jié)構(gòu)等主要變量后的回歸結(jié)果顯示：對(duì)于模型(5)的交叉項(xiàng)Lev×Liq，當(dāng)股票流動(dòng)性采用換手率衡量和Zero Return指標(biāo)衡量時(shí)，系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，支持假設(shè)1；模型(6)的交叉項(xiàng)Lev×MP的回歸系數(shù)為-0.0243，且在1%的水平上顯著，支持假設(shè)2a；模型(7)的交叉項(xiàng)Lev×MP×Liq的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，支持假設(shè)2b。這些結(jié)果表明研究結(jié)論不受變量選擇的限制，穩(wěn)健性較強(qiáng)。(具體回歸結(jié)果略，感興趣讀者可以和作者聯(lián)系索取。)

五、 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和負(fù)債水平的拓展分析

不同于許多國(guó)家，我國(guó)是二元所有制結(jié)構(gòu)，這意味著產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是研究我國(guó)公司財(cái)務(wù)問題不可忽視的因素。首先，由于國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司在高管激勵(lì)和融資約束機(jī)制上存在較大差異，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司及其管理者在資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化決策上有所不同。其次，在我國(guó)金融體系中存在對(duì)民營(yíng)公司信貸配給方面的歧視。Brandt和Li發(fā)現(xiàn)相比國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司在銀行信貸方面遭受嚴(yán)重的“所有制歧視”，不得不尋找成本更高的替代性融資途徑[18]。最后，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司受貨幣政策影響程度方面存在較大差異。緊縮的貨幣政策下，由于信貸配給資源的縮減，民營(yíng)上市公司獲取銀行信貸的難度上升，反之寬松的貨幣政策下，信貸配給資源充分，在滿足了國(guó)有上市公司的信貸需求后有相對(duì)較充裕的剩余信貸資源可以供給民營(yíng)公司。曾海艦和蘇冬蔚對(duì)比研究了1998年寬松貨幣政策與2004年緊縮貨幣政策對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)規(guī)模較小、民營(yíng)化程度高且擔(dān)保能力弱的公司影響顯著，在緊縮的貨幣政策下，這類公司的有息負(fù)債明顯下降，應(yīng)付款項(xiàng)顯著上升，而國(guó)有產(chǎn)權(quán)公司受貨幣政策影響不明顯[19]。因此，民營(yíng)上市公司由于其信貸融資環(huán)境較差，更傾向于采用融資成本更高的權(quán)益融資，權(quán)益調(diào)整成本在其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本中所占比重更大，股票流動(dòng)性的變動(dòng)會(huì)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度造成更明顯的影響。而在寬松的貨幣政策下，由于融資環(huán)境的改善，民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)顯著上升；反之在緊縮的貨幣政策下，民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)遭受嚴(yán)重的阻礙。國(guó)有上市公司則由于“天生”的融資優(yōu)越性，受股票流動(dòng)性和貨幣政策的影響相對(duì)較弱。

表5　基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為基于公司聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差修正的t值；*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平顯著。

表5報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，對(duì)本文假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果來看：非國(guó)有上市公司的股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的敏感性比國(guó)有上市公司更強(qiáng)；貨幣政策對(duì)國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度都有影響，但對(duì)非國(guó)有上市公司的影響幅度更大；相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司的股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的敏感性受貨幣政策影響更顯著。這些結(jié)論說明與國(guó)有上市公司相比，非國(guó)有上市公司在面臨股票流動(dòng)性波動(dòng)和貨幣政策調(diào)整時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受到的沖擊更加顯著且幅度也更大。因此，政府和資本市場(chǎng)監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策時(shí)應(yīng)充分考慮這種由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異所導(dǎo)致的政策實(shí)施后果的差異性。

不同負(fù)債水平的公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)機(jī)、方式等方面均有所不同，因此負(fù)債水平也是研究公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整必須考慮的因素之一。負(fù)債較高的公司面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以降低風(fēng)險(xiǎn)，即便股票流動(dòng)性的下降增加了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，也依然會(huì)提高資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本的比例，所以這類公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度對(duì)股票流動(dòng)性的反應(yīng)不足。負(fù)債較低的公司由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，融資空間較大，因此會(huì)更注重資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本和調(diào)整收益間的權(quán)衡，對(duì)股票流動(dòng)性的反應(yīng)更敏感。當(dāng)貨幣政策放松時(shí)，盡管所有公司的融資環(huán)境都得到了不同程度的改善，但相比負(fù)債較高的企業(yè)，負(fù)債較低的企業(yè)償債能力更強(qiáng)且風(fēng)險(xiǎn)更低，更易獲得信貸資金，故而其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

本文將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)超過目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)定義為負(fù)債較高，反之則為負(fù)債較低。表6報(bào)告了在不同的負(fù)債水平下對(duì)本文假設(shè)的檢驗(yàn)。從表6中可以看出：上市公司負(fù)債較低時(shí)，股票流動(dòng)性和貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響顯著，而上市公司負(fù)債較高時(shí)，這些影響基本不顯著。

表6　基于負(fù)債水平的分析結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為基于公司聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差修正的t值；*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平顯著。

六、 結(jié)論

宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)的熱點(diǎn)問題。本文以2003—2012年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，分析了貨幣政策、股票流動(dòng)性與微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的關(guān)系，結(jié)果顯示：股票流動(dòng)性的上升與貨幣政策的放松都會(huì)顯著加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，且貨幣政策越寬松，股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的敏感性越強(qiáng)。這說明監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面應(yīng)當(dāng)盡量消除阻礙股票流動(dòng)性的不利因素，以改善上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，另一方面可以適當(dāng)利用貨幣政策調(diào)節(jié)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，最終達(dá)到優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的目的。最后，本文基于不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同的負(fù)債水平考察了貨幣政策和股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：非國(guó)有上市公司和負(fù)債較低上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受股票流動(dòng)性和貨幣政策的影響顯著，且寬松的貨幣政策顯著加強(qiáng)了股票流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的敏感性，而國(guó)有上市公司和負(fù)債較高的上市公司受到的影響不顯著。這意味著非國(guó)有上市公司的融資環(huán)境相對(duì)國(guó)有上市公司更嚴(yán)峻，更容易受到市場(chǎng)環(huán)境及宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的沖擊。股票流動(dòng)性的上升和貨幣政策的放松更有利于負(fù)債較低上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的加快。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議。首先，規(guī)范資本市場(chǎng)的交易機(jī)制，減少交易摩擦，消除或轉(zhuǎn)變阻礙股票流動(dòng)性的不利因素，以促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的下降，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；其次，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有必要結(jié)合國(guó)家實(shí)施貨幣政策的實(shí)際情況，利用貨幣政策放松帶來的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本下降的優(yōu)勢(shì)加快資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化；再次，政府在制定貨幣政策時(shí)有必要對(duì)經(jīng)濟(jì)政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)加以關(guān)注，使貨幣政策對(duì)于非國(guó)有上市公司和國(guó)有上市公司的影響程度能夠保持一致；最后，盡量避免公司過度負(fù)債將有助于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

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[責(zé)任編輯：高婷]

Monetary Policy, Stock Liquidity and Dynamic Adjustments of Capital Structure

ZOU Ping

(School of Accounting, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073, China)

Abstract:Based on the data from China’s A-share market during 2003—2012, we examine whether monetary policy and stock liquidity have an effect on dynamic adjustment of capital structure. The results show that the higher the stock liquidity is, the faster the speed of capital structure adjustment will be; a relative relaxing monetary policy can strengthen the sensitivity between stock liquidity and the speed of capital structure adjustment. Our further study shows that under the different debt levels and the nature of company’s property, the monetary policy and the stock liquidity have different effects on the dynamic adjustment of capital structure. The effects are more significant on the listed companies which have lower debt and are non-state-owned than those on the listed companies which have higher debt and are state-owned.

Key Words:monetary policy; stock liquidity; dynamic adjustments of capital structure; nature of property right; debt level; micro-company behavior; optimal capital structure; adjustment of corporate capital structure

[中圖分類號(hào)]F235.19

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-4833(2015)01-0074-09

[作者簡(jiǎn)介]鄒萍(1984— )，女，湖北襄陽(yáng)人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)博士研究生，從事會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)研究。

[基金項(xiàng)目]中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)博士生科研創(chuàng)新項(xiàng)目(2013B0906)；百篇優(yōu)秀博士學(xué)位論文培育項(xiàng)目(2014YB0901)

[收稿日期]2014-04-17