曹春方，周大偉，王元芳

(1. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都　611130；2. 南開大學(xué) 公司治理研究院，天津　300071)

晉升壓力、資源配置與地方國(guó)企募資變更

曹春方1，周大偉1，王元芳2

(1. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都611130；2. 南開大學(xué) 公司治理研究院，天津300071)

[摘要]以2001—2009年A股地方國(guó)有上市公司為樣本，研究了官員晉升壓力如何影響地方國(guó)企募資變更，以及這種影響在政府和企業(yè)資源配置下的差異。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：官員晉升壓力會(huì)導(dǎo)致更多的地方國(guó)企募資變更；在省區(qū)貸款投放越少或企業(yè)長(zhǎng)期貸款較少時(shí)，官員晉升壓力導(dǎo)致的募資變更概率更高。這表明，政府區(qū)域資本市場(chǎng)和企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置均會(huì)影響晉升壓力對(duì)募資變更的作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)和市縣級(jí)國(guó)企中，地方國(guó)企募資更易被政府區(qū)域資本市場(chǎng)影響。

[關(guān)鍵詞]晉升壓力；資源配置；地方國(guó)企募資變更；區(qū)域資本市場(chǎng)；內(nèi)部資本市場(chǎng)；政府干預(yù)；企業(yè)融資

一、 引言

募集資金是上市公司投資的重要資金來(lái)源，但許多公司募得資金后并未按承諾的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，即發(fā)生募資變更。這種變更對(duì)公司短期績(jī)效、長(zhǎng)期盈利能力均有明顯的負(fù)面影響[1]。大量學(xué)者分析了募資變更的原因，早期主要探討了公司的內(nèi)部原因[2]，馬連福、曹春方等則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)地方政府財(cái)政、失業(yè)等外部因素顯著影響了地方國(guó)企的募資變更[3]。處于行政金字塔頂端的政府官員，更關(guān)注其在“官場(chǎng)”上的升遷機(jī)會(huì)，具有在政績(jī)考核下追求GDP增長(zhǎng)的“晉升錦標(biāo)賽”行為[4]。曹春方從募資變更后投向角度分析發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)下的地方國(guó)企募資變更后更易投向以在建工程為主的固定投資，而固定投資作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的主要?jiǎng)恿?，恰恰能帶?lái)與晉升息息相關(guān)的快速的GDP增長(zhǎng)[5]。那么，地方官員是否會(huì)因?qū)DP增長(zhǎng)的追求而干預(yù)企業(yè)的募資變更，對(duì)此學(xué)術(shù)界尚無(wú)進(jìn)一步的證據(jù)。

特別值得注意的是，政府干預(yù)下的募資變更雖然可以為地方政府提供資源，但顯然并不是唯一資源。以對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的固定投資為例，我國(guó)2001—2008年固定資產(chǎn)投資來(lái)源平均占比較大的兩種是國(guó)內(nèi)貸款17.65%、自籌資金56.60%。王賢彬等也發(fā)現(xiàn)地方官員推動(dòng)投資增長(zhǎng)的途徑除國(guó)有企業(yè)擴(kuò)張之外，銀行貸款也是一種重要途徑，并從宏觀層面加以證實(shí)[6]。由此我們可以推斷政府層面存在一個(gè)區(qū)域資本市場(chǎng)，其功能類似于內(nèi)部資本市場(chǎng)，可以將資本配置到各個(gè)分部、子公司和項(xiàng)目[7]。在“晉升錦標(biāo)賽”下，官員可以通過(guò)區(qū)域資本市場(chǎng)配置多種資源實(shí)現(xiàn)投資增長(zhǎng)。但這種區(qū)域資本市場(chǎng)是否有效，現(xiàn)有文獻(xiàn)中尚未涉及。同樣，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)也會(huì)配置不同的資源以完成政府所需投資。雖然已有文獻(xiàn)考察了多元化、公司治理、內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模等因素對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響[7-8]，但并未關(guān)注政府干預(yù)影響下企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行情況，這同樣也有待進(jìn)一步研究。

綜上，本文選取2001—2009年期間A股地方國(guó)有上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)晉升壓力對(duì)募資變更的影響，進(jìn)而探討政府和企業(yè)配置的資源不同時(shí)，晉升壓力影響募資變更的差異，以分析政府干預(yù)募資變更的具體路徑。

二、 制度背景與研究假設(shè)

自我國(guó)改革開放以來(lái)，隨著一系列的分權(quán)改革，地方政府事實(shí)上成為發(fā)展經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定社會(huì)秩序的主要執(zhí)行者。但要使地方政府努力工作，中央政府對(duì)地方官員的激勵(lì)成為難點(diǎn)。早期研究中雖然錢穎一等提出的“中國(guó)特色財(cái)政聯(lián)邦主義”(Federalism，Chinese Style)假說(shuō)[9]，強(qiáng)調(diào)行政分權(quán)和財(cái)政分權(quán)下地方政府與中央政府分享財(cái)政收入而帶來(lái)的激勵(lì)。但大量研究質(zhì)疑這一理論，因?yàn)樗麄儧]有分析改革帶來(lái)的代價(jià)，也缺乏地方政府關(guān)于制度供給的政治微觀基礎(chǔ)[10]，難以從根源上解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本激勵(lì)。學(xué)者們通過(guò)對(duì)比中國(guó)與俄羅斯發(fā)現(xiàn)，同樣擁有財(cái)政分權(quán)的體制卻出現(xiàn)不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)果[4]，認(rèn)為中國(guó)政治上的集權(quán)可能是導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)于俄羅斯的重要因素。由于人事任命上的集權(quán)，中央政府完全可以利用人事晉升激勵(lì)將地方官員的政治升遷與地方經(jīng)濟(jì)掛鉤，將關(guān)心仕途的地方政府官員置于強(qiáng)力的激勵(lì)合約之下，從而使得地方官員之間圍繞GDP增長(zhǎng)展開“晉升錦標(biāo)賽”，Li和Zhou以及周黎安等提供了官員任期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著影響晉升概率的證據(jù)[4,11]。

(一) 晉升壓力與募資變更

地方政府會(huì)利用其政府權(quán)力追求其政治目標(biāo)，使得地方國(guó)企需要承擔(dān)政府的多重任務(wù)[12]。一方面分權(quán)改革之后，大量經(jīng)濟(jì)管理權(quán)力劃歸地方；另一方面，自20世紀(jì)80年代開始，以經(jīng)濟(jì)績(jī)效為主的官員考核又以“晉升錦標(biāo)賽”的形式將關(guān)心仕途的地方政府官員置于強(qiáng)力的激勵(lì)之下，部分地區(qū)甚至不惜以地方產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)預(yù)算為代價(jià)參與地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)。地方國(guó)企由于大量股權(quán)和人事任命歸屬地方政府，使得地方國(guó)企成為地方政府干預(yù)的重點(diǎn)。Shirley和Walsh也討論過(guò)這種情況，“如果一個(gè)公司像政府部門的下屬單位一樣運(yùn)行，其管理層直接由部門領(lǐng)導(dǎo)任命，政治干涉將會(huì)非常容易并且很頻繁”[13]。地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資推動(dòng)，如2009年上半年，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為87.6%*國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上公布，2009年上半年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為87.6%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)6.2個(gè)百分點(diǎn)(資料來(lái)源國(guó)務(wù)院新聞辦公室網(wǎng)站)。。眾多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)政府會(huì)基于自身利益干預(yù)地方國(guó)企投資[12,14]。

投資需要資金支持，作為地方經(jīng)濟(jì)重要組成部分的地方國(guó)有上市公司，其投資的一個(gè)重要來(lái)源是募集資金。但按監(jiān)管要求，募集資金?？顚Ｓ谩９賳T要想干預(yù)企業(yè)募資的使用，就必須影響到企業(yè)的募資變更決策。曹春方從募資變更后投向角度分析發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)下的地方國(guó)企募資變更后更易投向以在建工程為主的固定投資[5]，而固定投資作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的主要?jiǎng)恿?，符合了“晉升錦標(biāo)賽”下官員的增長(zhǎng)偏好。實(shí)際上，融資經(jīng)常被看作是一項(xiàng)“政治任務(wù)”，有些地方政府甚至把上市公司當(dāng)成地方融資的中介[15]。

需要指出的是，在突出政績(jī)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，某些年份可能會(huì)因自然災(zāi)難等不可控因素造成較慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而官員上任之后實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)政策也同樣需要一個(gè)推動(dòng)過(guò)程。因此在晉升選拔中，中央政府完全有可能理性地考察官員的累計(jì)績(jī)效以減少當(dāng)年的隨機(jī)影響造成的誤差[4,11]，另外隨著地方經(jīng)濟(jì)績(jī)效的逐年實(shí)現(xiàn)，中央政府也可以用貝葉斯法則不斷更新對(duì)省級(jí)官員能力的判斷[16]。因此，任期內(nèi)的GDP增長(zhǎng)越慢，其晉升概率越低，官員晉升壓力越大，越傾向于干預(yù)地方國(guó)企募資變更。由此，我們提出假設(shè)1。

H1：官員晉升壓力越大，地方國(guó)企募資變更概率越大。

(二) 政府區(qū)域內(nèi)資本市場(chǎng)與募資變更

如H1得證，則說(shuō)明地方官員會(huì)在晉升壓力下追求GDP增長(zhǎng)，因此可干預(yù)地方國(guó)企募資變更。但投資增長(zhǎng)的來(lái)源無(wú)疑是多方面的，以固定投資為例，我國(guó)2001—2008年固定資產(chǎn)投資來(lái)源平均占比分別為國(guó)內(nèi)貸款17.65%、自籌資金56.60%。已有研究也從宏觀層面上提供了國(guó)有企業(yè)擴(kuò)張、銀行貸款和引進(jìn)外資都是地方官員推動(dòng)投資增長(zhǎng)的潛在渠道的證據(jù)[13]。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)為投資競(jìng)爭(zhēng)[17]，而投資競(jìng)爭(zhēng)最終要靠金融資源來(lái)支持。分權(quán)改革之后，地方政府獲得大量經(jīng)濟(jì)管理權(quán)力，1979年實(shí)施的“撥改貸”之后，地方發(fā)展經(jīng)濟(jì)的資金由之前的中央直接劃撥轉(zhuǎn)變?yōu)橄蜚y行貸款。國(guó)有銀行行政管理體系體現(xiàn)在“條塊管理，以塊為主”，雖然國(guó)有銀行產(chǎn)權(quán)屬于中央政府的國(guó)有銀行地方分行，但其實(shí)際使用權(quán)卻屬于地方政府[17]，銀行貸款的數(shù)量和方向均受到地方政府的直接影響。直到1998年國(guó)有銀行進(jìn)行垂直化管理以及2003年銀監(jiān)會(huì)的成立這種情況才有所改善，但由于“人緣”、“地緣”關(guān)系，國(guó)有銀行地方分行的貸款投向仍一定程度上受到地方政府的影響。錢先航等從城商行樣本提供了官員的晉升激勵(lì)顯著影響銀行貸款行為的證據(jù)[18]。

銀行的貸款資金和地方國(guó)企的自有資金均可以為投資增長(zhǎng)提供資金來(lái)源，兩者存在一定的替代性。如政府層面的區(qū)域資本市場(chǎng)有效，則銀行貸款一定程度上會(huì)影響政府對(duì)企業(yè)自有資金的干預(yù)，進(jìn)一步影響到地方國(guó)企的募資變更。地方貸款投放越多，官員通過(guò)地方貸款投放實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越容易，從而對(duì)企業(yè)自有資金使用的干預(yù)越弱，企業(yè)以政治動(dòng)機(jī)進(jìn)行的募資變?cè)缴伲环粗?，地方貸款投放越少，官員通過(guò)地方貸款投放實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越困難，從而對(duì)企業(yè)自有資金的干預(yù)越嚴(yán)重，企業(yè)越需要以募資變更完成投資任務(wù)。因此，我們提出假設(shè)2。

H2：官員晉升壓力越大，當(dāng)?shù)刭J款投放越少，地方國(guó)企募資變更概率越大。

(三) 地方國(guó)企內(nèi)部資本市場(chǎng)與募資變更

如假設(shè)2得到驗(yàn)證，則說(shuō)明地方貸款投放能夠調(diào)節(jié)晉升壓力對(duì)募資變更的作用，但省區(qū)貸款投放并不直接等于企業(yè)獲得的貸款。企業(yè)層面同樣可以通過(guò)銀行貸款來(lái)代替募資變更完成投資任務(wù)。并且，對(duì)于官員所需的投資類項(xiàng)目，地方國(guó)企相對(duì)更需要用長(zhǎng)期貸款來(lái)完成。

由于信息不對(duì)稱，政府不大可能直接干預(yù)企業(yè)以何種配置資源完成干預(yù)目標(biāo)，而更可能是以類似于指標(biāo)的形式將干預(yù)目標(biāo)下放到企業(yè)。正如大量文獻(xiàn)所證實(shí)的，由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，企業(yè)項(xiàng)目之間的資金使用會(huì)相互影響[7]，企業(yè)項(xiàng)目的資金來(lái)源并不固定。在官員的干預(yù)下，企業(yè)有一定的自主權(quán)選擇以何種資源配置實(shí)現(xiàn)政府目標(biāo)。國(guó)企由于天然的政治聯(lián)系，具有貸款優(yōu)勢(shì)。Firth等利用世界銀行2003年對(duì)中國(guó)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)中引入國(guó)家股會(huì)有助于獲得貸款[19]，Cull和Xu以及Allen等也發(fā)現(xiàn)國(guó)企較民企更易獲得銀行貸款[20-21]，國(guó)內(nèi)的研究也顯示國(guó)企較非國(guó)企具有更多長(zhǎng)期貸款[22]。而國(guó)企投資來(lái)源中，銀行貸款資源的利用也明顯高于民企，Allen等發(fā)現(xiàn)1994—2002年國(guó)有企業(yè)和上市公司平均增長(zhǎng)率為8.2%的固定資產(chǎn)投資中，投資來(lái)源的20%—30%是銀行貸款；而民企平均增長(zhǎng)率為11.5%的固定資產(chǎn)投資中，投資來(lái)源僅10%—20%是銀行貸款[21]。

如內(nèi)部資本市場(chǎng)有效，則企業(yè)可以選擇長(zhǎng)期貸款或募資變更來(lái)為政府干預(yù)的投資任務(wù)提供資金。企業(yè)長(zhǎng)期貸款越多，企業(yè)越能以長(zhǎng)期貸款完成政府干預(yù)的投資任務(wù)，從而使得以募資變更來(lái)完成投資任務(wù)的動(dòng)機(jī)減弱；反之，如果企業(yè)長(zhǎng)期貸款越少，企業(yè)通過(guò)長(zhǎng)期貸款完成政府干預(yù)投資越困難，則更需要募資變更提供資金來(lái)完成政府干預(yù)投資，募資變更越多。由此，我們提出假設(shè)3。

H3：官員晉升壓力越大，企業(yè)長(zhǎng)期貸款越少，地方國(guó)企募資變更概率越大。

三、 研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

(一) 樣本

我國(guó)于2000年3月17日正式施行股票發(fā)行“核準(zhǔn)制”，標(biāo)志性文件是《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，其中規(guī)定主承銷商在報(bào)送申請(qǐng)文件前，應(yīng)對(duì)發(fā)行人輔導(dǎo)一年，并出具承諾函。因此，證監(jiān)會(huì)實(shí)際上2001年才開始正式大批受理“核準(zhǔn)制”的申請(qǐng)。為了避免跨IPO管理制度研究，我們的樣本從2001年開始收集。我們以2001—2009年期間A股地方國(guó)企上市公司為初選樣本。樣本進(jìn)一步剔除的條件有：(1)無(wú)法在年報(bào)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)里面找到終極所有人資料的公司；(2)在CCER數(shù)據(jù)庫(kù)中財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)不全的上市公司；(3)證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分中金融類上市公司；(4)最終控制人所在省份和上市公司所在省份不同的上市公司*如上海三毛(600689)2008年最終控制人為重慶市國(guó)資委，而該企業(yè)的實(shí)際地址在上海，其實(shí)現(xiàn)的GDP增長(zhǎng)屬于上海市，因此我們認(rèn)為在本文的分析中其不是一個(gè)有效的樣本。。最終本文選用了2001—2009年間地方國(guó)有上市公司5770個(gè)樣本。

(二) 模型與變量

首先，我們構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)官員晉升壓力是否會(huì)影響到地方國(guó)企的募資變更，即H1。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(2)檢驗(yàn)政府層面區(qū)域資本市場(chǎng)是否有效，我們以募資變更視為地方國(guó)企自有資金的調(diào)動(dòng)，檢驗(yàn)晉升壓力對(duì)募資變更的作用是否受到省區(qū)貸款投放的影響，即H2。而企業(yè)層面同樣也存在配置資源的內(nèi)部資本市場(chǎng)，我們構(gòu)建模型(3)檢驗(yàn)晉升壓力對(duì)募資變更的作用是否受到企業(yè)長(zhǎng)期貸款的影響，即H3。

p(changei，t=1|x)=β0+β1ydgdpi，t-1+∑controli，t+∑year+μi，t

(1)

p(changei，t=1|x)=β0+β1magdpi，t-1+β2magdpi，t-1×loani，t-1+∑controli，t+∑year+μi，t

(2)

p(changei，t=1|x)=β0+β1magdpi，t-1+β2magdpi，t-1×longratei，t+∑controli，t+∑year+μi，t

(3)

以上模型中涉及的變量有：

(1) 被解釋變量為募資變更(change)。我們以出具募資變更公告為準(zhǔn)，該年出具募資變更公告即該年募資變更取1，否則為0，如公司在多個(gè)年份發(fā)生變更則在多個(gè)年份募資變更取1。部分公司在一年內(nèi)變更多次，我們視同一次變更。

(2) 解釋變量。主要解釋變量為晉升壓力(magdp)、省區(qū)貸款投放(loan)和企業(yè)長(zhǎng)期貸款(longrate)。中共中央辦公廳2006年印發(fā)的《黨政領(lǐng)導(dǎo)干部職務(wù)任期暫行規(guī)定》等三個(gè)法規(guī)規(guī)定黨政領(lǐng)導(dǎo)干部任期內(nèi)和任期屆滿應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行考核，考核結(jié)果作為干部使用的重要依據(jù)。因此，相對(duì)年度的GDP增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，地方官員更追求任期內(nèi)平均的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，由于我國(guó)歷來(lái)有“一把手”負(fù)責(zé)制，在中國(guó)條塊管理的模式下，領(lǐng)導(dǎo)決策體制又強(qiáng)調(diào)“一元化”領(lǐng)導(dǎo)，即地方政府的權(quán)力集中于地方黨委，地方黨委集中于常委會(huì)和黨委書記。因此我們從省委書記上任第一年開始計(jì)算到當(dāng)年的年平均GDP增幅。我們采用已有文獻(xiàn)做法度量官員績(jī)效的任期內(nèi)移動(dòng)平均GDP增幅來(lái)衡量晉升壓力[4,11]，具體為地方官員處于任期第n年時(shí)，從任期第一年開始到第n年為止的年平均GDP增長(zhǎng)率。省委書記的上任年份的確認(rèn)參考有關(guān)做法[4]，在一年中的1月至6月上任的，記為其上任的第一年；7月至12月上任的，則該年的下一年記為其上任的第一年，省委書記就職時(shí)間從百度、谷歌等網(wǎng)絡(luò)搜索獲得。任期內(nèi)移動(dòng)平均GDP的具體計(jì)算為，官員任期第T年的移動(dòng)平均GDP為從該官員上任第一年GDP增幅累加到其上任第T年的平均GDP，再除以T。數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

loan為省區(qū)貸款投放，我國(guó)銀行貸款業(yè)務(wù)具有明顯的地域特征，因此我們采用當(dāng)年省級(jí)貸款總量比上當(dāng)?shù)谿DP總量來(lái)衡量，數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融年鑒》。longrate為企業(yè)長(zhǎng)期貸款，用長(zhǎng)期借款比上總資產(chǎn)衡量。由于GDP增幅以及貸款投放等指標(biāo)數(shù)據(jù)一般需要到年底才能公布，因此我們相應(yīng)地將這些指標(biāo)置后一期。

(3) 控制變量。control是一組控制變量，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，我們控制企業(yè)的規(guī)模(size)。公司運(yùn)營(yíng)情況用現(xiàn)金持有量(cash)控制、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)用托賓Q(tq)控制、企業(yè)盈利能力用凈資產(chǎn)收益率(roe)控制。公司規(guī)模(Size)取總資產(chǎn)對(duì)數(shù)，公司閑置資金(Cash)取年末現(xiàn)金與短期投資之和再除以總資產(chǎn)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(托賓Q)直接采用CCER計(jì)算的托賓Q值，凈資產(chǎn)收益率(Roe)取凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)支持了公司治理與募資變更有關(guān)的推斷[3]，我們也控制第一大股東持股比例(top1)來(lái)代替公司治理情況。未作具體說(shuō)明的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CCER及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，我們對(duì)連續(xù)變量處于0至1%和99%至100%之間的極端值樣本采用winsorize處理。行業(yè)控制采用行業(yè)管制虛擬變量，如是否處于GICS行業(yè)分類中能源、電力、金融、公共事業(yè)等行業(yè)，是取1，否則取0。Year是年份虛擬變量，本文的數(shù)據(jù)跨度為2001—2009年，共設(shè)置8個(gè)年份虛擬變量。

(三) 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)募資變更樣本分布統(tǒng)計(jì)，歷年地方國(guó)企募資變更共存生了352次，占總樣本的6.10%，其中，最少的是2001年的3.38%，2004年地方國(guó)企募資變更最為集中，達(dá)到樣本的10.26%。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和Pearson相關(guān)系數(shù)見表1。移動(dòng)平均GDP增幅在總樣本中均值(中值)為11.423(11.496)，在變更組中為11.272(11.467)，小于未變組的11.433(11.496)，并在均值上有顯著差異。貸款投放在總樣本中均值(中值)為1.079(0.949)，在變更組中為1.049(0.876)，同樣小于未變組的1.081(0.961)，并有顯著差異。企業(yè)長(zhǎng)期貸款在總樣本中均值(中值)為0.064(0.026)，在變更組中為0.045(0.013)，也小于未變更組的0.065(0.027)，并有顯著差異。以上統(tǒng)計(jì)與我們的假設(shè)是一致的。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)與Pearson相關(guān)系數(shù)

注：未變樣本中標(biāo)注的*表示其和變更樣本相對(duì)應(yīng)變量的t檢驗(yàn)和Z檢驗(yàn)差異程度，*為p<0.1,**為p<0.05,***為p<0.01，a為單邊檢驗(yàn)10%顯著，下同。

在主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)中，移動(dòng)平均GDP增幅、長(zhǎng)期貸款與募資變更顯著負(fù)相關(guān)，而貸款投放雖然與募資變更負(fù)相關(guān)，但沒有表現(xiàn)出顯著性?？刂谱兞恐校瑖?guó)有股比例和現(xiàn)金持有與募資變更顯著正相關(guān)，規(guī)模與募資變更顯著負(fù)相關(guān)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

我們將數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，計(jì)量方法上，我們采用logit回歸，以Stata11.0軟件處理。回歸結(jié)果如下頁(yè)表2所示?；貧w2-1至2-3中，我們將magdp、longrate、loan依次放入模型。結(jié)果顯示，magdp與募資變更顯著負(fù)相關(guān)，這表明官員任期內(nèi)平均GDP增幅越小，晉升壓力越大，地方政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)越嚴(yán)重，募資變更概率越大，證實(shí)了H1。longrate、loan也與募資變更顯著負(fù)相關(guān)，這表明較多的省區(qū)貸款投放和企業(yè)長(zhǎng)期貸款同樣能顯著減少募資變更概率，無(wú)論是省區(qū)總體可使用的貸款還是公司擁有的長(zhǎng)期貸款均能作為投資來(lái)源，替代地方國(guó)企募資變更的投資來(lái)源，在這兩種投資來(lái)源較充足時(shí)，均能有效降低募資變更概率，這從一定程度上表明政府區(qū)域資本市場(chǎng)和企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的。

表2　晉升壓力、資源配置與募資變更回歸結(jié)果

注：模型采用logit回歸，被解釋變量為募資變更(Change)，括號(hào)內(nèi)為z值，并經(jīng)White異方差穩(wěn)健性修正。*為p<0.1,**p<0.05,***為p<0.01。限于篇幅，其他控制變量結(jié)果省略。

我們進(jìn)一步考察省區(qū)貸款投放對(duì)晉升壓力導(dǎo)致募資變更的調(diào)節(jié)影響。由于原項(xiàng)與交互項(xiàng)的多重共線性，回歸2-4中我們加入交互項(xiàng)magdp×loan*magpd×loan中l(wèi)oan經(jīng)過(guò)減去均值的中心化處理，另外loan與magpd×loan的皮爾森系數(shù)為0.991，longrate與magpd×longrate的皮爾森系數(shù)為0.975，均存在嚴(yán)重的多重共線性，基于模型的穩(wěn)健性考慮，我們?cè)诩尤虢换ロ?xiàng)時(shí)沒有將loan和longrate放入模型。，結(jié)果顯示magdp和交互項(xiàng)magdp×loan均顯著負(fù)向影響募資變更。這表明任期內(nèi)移動(dòng)平均GDP增幅越小，地方GDP增長(zhǎng)任務(wù)越重，如果此時(shí)省區(qū)貸款投放越少，政府影響銀行所能配置的貸款資源越少，地方政府更傾向于干預(yù)地方國(guó)企。地方國(guó)企越需要通過(guò)募資變更來(lái)完成投資任務(wù)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，較少的貸款投放放大了晉升壓力對(duì)募資變更的作用。而當(dāng)?shù)胤紾DP增長(zhǎng)任務(wù)較輕時(shí)，官員可以通過(guò)銀行貸款投放較好地完成了政府的GDP增長(zhǎng)任務(wù)，擠出晉升壓力對(duì)募資變更的作用這些證實(shí)了H2。該結(jié)論也證明政府是可以支配區(qū)域內(nèi)資本市場(chǎng)的，在貸款資源不充足時(shí)，地方政府會(huì)更積極調(diào)用地方國(guó)企資源，致使募資變更。

但省區(qū)貸款投放并不等于企業(yè)獲得的貸款，企業(yè)層面同樣存在資源配置，我們進(jìn)一步考察企業(yè)長(zhǎng)期貸款對(duì)晉升壓力導(dǎo)致募資變更的調(diào)節(jié)影響。通過(guò)回歸2-5，結(jié)果表明，任期內(nèi)移動(dòng)平均GDP增幅越小，官員追求晉升導(dǎo)致的募資變更概率越大，這種關(guān)系在企業(yè)長(zhǎng)期貸款越少的情況下更嚴(yán)重。這說(shuō)明晉升壓力越大時(shí)，地方GDP增長(zhǎng)任務(wù)較重，地方國(guó)企較少的長(zhǎng)期貸款使得企業(yè)所能配置的完成投資任務(wù)的其他資源也較少，越需要通過(guò)募資變更來(lái)完成政府的投資任務(wù)；而晉升壓力較小時(shí)，地方GDP增長(zhǎng)任務(wù)較輕，地方國(guó)企較多的長(zhǎng)期貸款可以較好地完成政府的投資任務(wù)，此時(shí)晉升壓力對(duì)募資變更的影響較弱。這說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)在晉升壓力下發(fā)揮作用，證實(shí)了假設(shè)H3。

控制變量中，cash與募資變更概率顯著正相關(guān)，表明公司現(xiàn)金持有越多，越容易變更，這與張為國(guó)和翟春燕的研究結(jié)果一致[2]。第一大股東持股比例與募資變更概率顯著正相關(guān)，表明國(guó)有股持股越多，募資變更概率越大。其余控制變量均未表現(xiàn)出顯著性。

五、 進(jìn)一步討論

(一) 資源配置能力差別

上文證明政府區(qū)域資本市場(chǎng)和企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)均是有效的，兩者所能調(diào)動(dòng)的其他資源越多時(shí)，晉升壓力對(duì)募資變更的作用越小。但我們隱含的假設(shè)是所有地方政府和企業(yè)均能較好地調(diào)用這些資源，而現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)和政府支配資源的能力可能存在差異，尤其是眾多文獻(xiàn)均指出政府對(duì)資源的支配受到市場(chǎng)環(huán)境的約束[22]。

在我國(guó)，地方政府一定程度上控制著土地、資本等重要資源[22]，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，“看不見的手”作用會(huì)逐漸增加，各地區(qū)的資源稟賦、投資環(huán)境、市場(chǎng)容量等經(jīng)濟(jì)性因素將起到的作用更大。余明桂、潘紅波[22]發(fā)現(xiàn)法治和金融發(fā)展可以減少地方政府干預(yù)給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)的貸款支持效應(yīng)，更多證據(jù)進(jìn)一步從多個(gè)維度顯示法制、金融的發(fā)展和市場(chǎng)化程度等因素會(huì)顯著降低國(guó)企的貸款優(yōu)勢(shì)[22]。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，政府對(duì)資源的配置必然會(huì)受到約束，越發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，市場(chǎng)配置資源的能力越強(qiáng)，這勢(shì)必會(huì)削弱政府的資源配置能力，政府配置省區(qū)貸款的能力下降。企業(yè)層面，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)中，企業(yè)也更可能通過(guò)市場(chǎng)獲得所需資源，并且地方政府要想干預(yù)企業(yè)決策必須跨越強(qiáng)勁的市場(chǎng)規(guī)律和良好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)[3]，此情況下企業(yè)自主資源配置能力可能較強(qiáng)。因此，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤雖agdp×loan×market和magdp×longrate×market兩個(gè)三層交互項(xiàng)，其中market為市場(chǎng)化程度，數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》。另外，我們也以市場(chǎng)化進(jìn)程中值為基準(zhǔn)分組進(jìn)行了檢驗(yàn)。

表3　資源配置能力差異

注：模型采用logit回歸，被解釋變量為募資變更(Change)，括號(hào)內(nèi)為z值，并經(jīng)White異方差穩(wěn)健性修正。限于篇幅，其他控制變量結(jié)果省略。

回歸結(jié)果如表3，交互項(xiàng)magdp×loan×market顯著為正，表明市場(chǎng)化程度越低，貸款投放的影響更為顯著。這說(shuō)明在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，政府區(qū)域資本市場(chǎng)的資源配置更有效。分組檢驗(yàn)也顯示，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，magdp×loan顯著負(fù)向影響募資變更，而在市場(chǎng)化程度高的組并沒有表現(xiàn)出顯著性。鄒檢驗(yàn)的結(jié)果也表明兩組中貸款投放對(duì)募資變更的影響在市場(chǎng)化程度低的組顯著大于在市場(chǎng)化低的組。回歸中交互項(xiàng)magdp×longrate×market的系數(shù)并不顯著，雖然分組在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，magdp×longrate顯著負(fù)向影響募資變更，而在市場(chǎng)化程度低的組不顯著，但鄒檢驗(yàn)兩組并無(wú)顯著差異。

(二) 企業(yè)不同政治級(jí)別影響

我們?cè)谀Ｐ椭屑尤氩煌渭?jí)別政府的虛擬變量考察企業(yè)的資源配置能力差異。具體而言，虛擬變量provincesoe為根據(jù)地方國(guó)有上市公司樣本的最終控制人性質(zhì)劃分為不同政治級(jí)別，省級(jí)為1，市縣級(jí)為0。本文同時(shí)對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

企業(yè)政治級(jí)別差異分組回歸結(jié)果如下頁(yè)表4所示，交互項(xiàng)magdp×loan×provincesoe的系數(shù)顯著為正，表明市縣級(jí)的貸款投放對(duì)于募資變更的影響更為顯著。在分組檢驗(yàn)中，magpd×loan只在市縣級(jí)國(guó)企中與募資變更顯著負(fù)相關(guān)，而在省級(jí)國(guó)企中沒有表現(xiàn)出顯著性，其鄒檢驗(yàn)也表明magpd×loan在兩組中對(duì)募資變更的影響存在顯著差異。這說(shuō)明市縣級(jí)國(guó)企中，政府層面資源市場(chǎng)更有效，其對(duì)貸款投放的支配更能影響募資變更。其原因可能是：在政府層面，市縣級(jí)政府相比省級(jí)政府能調(diào)用的金融資源更多，市縣級(jí)政府相對(duì)更能通過(guò)地區(qū)貸款投放緩解晉升壓力對(duì)募資變更的作用。市縣級(jí)政府往往是地方城商行的大股東，能相對(duì)直接地控制貸款的投向，而市委書記晉升壓力和任期顯著影響城商行貸款行為[18]。而省級(jí)政府相對(duì)直接可利用的金融資源較少，其對(duì)地區(qū)貸款投放的支配能力較弱。貸款投放在市縣級(jí)國(guó)企中顯著也支持了這一點(diǎn)。

表4　企業(yè)政治級(jí)別差異

注：模型采用logit回歸，被解釋變量為募資變更(Change)，括號(hào)內(nèi)為z值，并經(jīng)White異方差穩(wěn)健性修正。Zou_test檢驗(yàn)報(bào)告loan和longrate分組的P值。

交互項(xiàng)magdp×longrate×provincesoe在回歸中并未表現(xiàn)出顯著性，分組雖然magpd×longrate在省級(jí)國(guó)企中與募資變更顯著負(fù)相關(guān)，而在市縣級(jí)國(guó)企中不顯著，但鄒檢驗(yàn)顯示兩組并無(wú)顯著差異。

六、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)分為以下幾個(gè)部分：

(1) 晉升壓力測(cè)度的有效性。本文使用GDP增幅代表官員晉升壓力具有較大的噪音，可能描述的是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的代表變量。因此我們?cè)诨貧w中進(jìn)一步控制GDP增幅(gdp)、5年內(nèi)移動(dòng)平均GDP增幅(n5gdp)等短期和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變量，具體結(jié)果見下頁(yè)表5?；貧w結(jié)果顯示，控制了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變量后，magdp仍顯著，并且經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變量均不顯著。這說(shuō)明任期內(nèi)移動(dòng)平均GDP增幅相比這些指標(biāo)具有更好的解釋力，更多地度量了該官員任期內(nèi)的績(jī)效，而非經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

(2) 內(nèi)生性檢驗(yàn)。任期內(nèi)移動(dòng)平均GDP增幅與募資變更的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是企業(yè)募資變更越多導(dǎo)致資金利用效率不高，從而影響地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展所致。對(duì)于這種內(nèi)生性，我們以通商口岸(commercial ports)和天然港口(seaports)為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。由于殖民地會(huì)長(zhǎng)期影響當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)及法律制度[26]，而制度會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們相應(yīng)以通商口岸對(duì)這種影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的殖民地制度進(jìn)行衡量。通商口岸包括鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)之后清政府被迫對(duì)外國(guó)人開放的沿?；騼?nèi)河港口*被迫開放的通商口岸涉及的省份和條約有：(1)福建、廣東、上海、浙江(1842年南京條約)；(2)福建、海南、湖北、廣東、江蘇、遼寧、山東(1858年天津條約)；(3)天津、新疆(1860年北京條約)；(4)安徽、湖北、廣西、浙江(1876年煙臺(tái)公約)；(5)重慶、湖北、浙江(1895年馬關(guān)條約)。，如該省區(qū)存在之類通商口岸取1，否則取0。而除制度(政策)之外，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一部分還可以用地理位置來(lái)解釋，他們發(fā)現(xiàn)地區(qū)的港口會(huì)顯著影響地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們相應(yīng)用天然港口來(lái)對(duì)這種影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的地理位置進(jìn)行衡量。天然港口以該省區(qū)的港口數(shù)量度量。通商口岸是因清政府不平等條約而開放的，而天然港口是地理因素，兩者均不會(huì)受到企業(yè)當(dāng)期的募資變更影響。2SLS回歸結(jié)果如表5。本文第一步以通商口岸和天然港口對(duì)magdp回歸，以該回歸預(yù)測(cè)magdp；第二步將預(yù)測(cè)的magdp對(duì)募資變更回歸?；貧w結(jié)果顯示與原結(jié)論一致，內(nèi)生性不成立，結(jié)論穩(wěn)健。我們還對(duì)模型的2SLS回歸(將兩步合為一步回歸)及將OLS回歸(Logit回歸無(wú)法獲得檢驗(yàn)Hausman結(jié)果)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，P值為0.998，表明OLS與2SLS的結(jié)果是一致的。兩個(gè)工具變量的Sargan檢驗(yàn)P值是0.723，表明不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題*Fan等的工具變量中還包括租借地區(qū)，但三者放入本文模型之后，Sargan檢驗(yàn)P值為0.0875，存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。。

表5　回歸結(jié)果

注：長(zhǎng)、短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分組回歸的被解釋變量為change；1st stage匯報(bào)的是第一階段的OLS回歸，被解釋變量是magdp；2nd stage匯報(bào)的是第二階段的logit回歸，被解釋變量是change。

(3) 晉升壓力下的募資變更后投向。本文一個(gè)非常重要的假設(shè)是地方國(guó)企募資變更后會(huì)按照官員晉升壓力下的需要，投向能快速增長(zhǎng)GDP的投資項(xiàng)目。雖然提供了政府干預(yù)下地方國(guó)企募資變更后會(huì)傾向進(jìn)行固定投資的證據(jù)[5]。但本文重點(diǎn)驗(yàn)證的官員的晉升壓力影響，與財(cái)政、失業(yè)等其他因素存在差異，因此我們對(duì)此重新檢驗(yàn)。首先直接檢驗(yàn)?zāi)假Y變更在晉升壓力下投向固定投資的程度。固定投資(fixinv)采用在建工程比上總資產(chǎn)的百分比衡量*固定投資不能一蹴而就，在企業(yè)中一般是在建工程完成之后轉(zhuǎn)到固定資產(chǎn)的，因此固定投資實(shí)際支出部分主要是在建工程，包括企業(yè)固定資產(chǎn)的新建、改建、擴(kuò)建或技術(shù)改造、設(shè)備更新和大修理工程等尚未完工的工程支出等。以在建工程衡量公司的固定投資，能較好地衡量長(zhǎng)期投資中正在進(jìn)行的投資而不考慮已有固定資產(chǎn)的折舊等情況。。結(jié)果如表6-1第一欄所示，募資變更會(huì)投向固定投資，并且隨著晉升壓力的增大，募資變更投向固定投資的程度增加。其次，募資變更之后資金未必能在當(dāng)年用完，我們參考有關(guān)文獻(xiàn)檢驗(yàn)晉升壓力下募資變更后三年是否會(huì)投向固定投資[5]。我們相應(yīng)構(gòu)建募資變更后三年(edchange)變量*如某公司在2003年變更，則對(duì)該公司2003年、2004年、2005年均賦值為1，其余為0；如公司2003年、2004年均發(fā)生變更，我們將2004年視同一次變更，即公司2003—2006年均賦值為1，其余為0，依此類推。?；貧w結(jié)果如表6-1的第二欄，結(jié)果同樣顯示募資變更后三年會(huì)投向固定投資，并且受到晉升壓力影響。以此回應(yīng)晉升壓力影響募資變更的動(dòng)機(jī)。另外，我們還用edchange代替change進(jìn)行對(duì)本文的主要結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如6-2，結(jié)論穩(wěn)健。

(4) 剔除地區(qū)稟賦的晉升壓力測(cè)量。本文采用任期內(nèi)的移動(dòng)平均GDP增幅來(lái)衡量晉升壓力，但也有文獻(xiàn)指出官員的晉升更多依靠的是自身的努力[11]，而與地區(qū)稟賦無(wú)關(guān)。我們調(diào)整處理方法以任期內(nèi)移動(dòng)平均GDP減去5年移動(dòng)平均GDP(滯后第6期至滯后第1期)從新度量晉升壓力(magdptz)，以剔除地區(qū)稟賦的影響?；貧w結(jié)果如表6-3，顯示結(jié)果一致。

表6　回歸結(jié)果

注：6-1采用的是OLS回歸，6-2、6-3采用的是Logit回歸。括號(hào)內(nèi)為分別為t值和z值，并經(jīng)White異方差穩(wěn)健性修正。

(5) 募資變更樣本較小的相關(guān)穩(wěn)健性處理。募資變更樣本占總樣本比例較小，我們以募資變更樣本進(jìn)行1∶1的PSM配對(duì)，以配對(duì)樣本重新回歸，結(jié)果一致。概率發(fā)生較小的情況下，部分論文也以Poisson回歸來(lái)進(jìn)行處理，我們也進(jìn)行了該種回歸檢驗(yàn)，結(jié)果一致。

(6) 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)影響。我們的理論分析中，地方國(guó)企的募資變更因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)及人事任命會(huì)被晉升壓力影響，而民企和央企則不存在這些聯(lián)系，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)晉升壓力對(duì)民企和央企募資變更的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，晉升壓力并不顯著影響這兩類企業(yè)的募資變更，以此反向驗(yàn)證研究選擇地方國(guó)企為樣本的合理性。第二，募資變更程度方面。募資變更并非是同質(zhì)的[3]，本文按變更程度分為重要變更與次要變更。重要變更包括募資金額、募資投向、項(xiàng)目取消；次要變更包括實(shí)施地點(diǎn)、實(shí)施方式、實(shí)施進(jìn)度、投資方式、投資進(jìn)度等變更，其他無(wú)法歸入以上分類部分我們按照實(shí)際變更情況對(duì)應(yīng)劃分。剔除之后回歸結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性改變。

七、 結(jié)論

本文的主要結(jié)論有：(1)官員為求晉升追求任期內(nèi)GDP增長(zhǎng)，晉升壓力越大，地方國(guó)企募資變更概率越高。(2)政府可以通過(guò)區(qū)域資本市場(chǎng)配置資源，當(dāng)省區(qū)貸款投放較多時(shí)，官員可以通過(guò)配置銀行貸款投放來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以此減輕晉升壓力對(duì)地方國(guó)企募資變更的影響。(3)晉升壓力下，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)發(fā)揮作用，當(dāng)企業(yè)擁有較多的長(zhǎng)期貸款時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)長(zhǎng)期貸款來(lái)完成政府的投資任務(wù)，降低晉升壓力對(duì)募資變更的作用。(4)政府區(qū)域資本市場(chǎng)和企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置能力在市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)存在差異。在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)市場(chǎng)配置能力較強(qiáng)；而在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，政府區(qū)域資本市場(chǎng)的資源配置能力較強(qiáng)。(5)政府區(qū)域資本市場(chǎng)和企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置能力在不同政治級(jí)別國(guó)企中也存在差異，省級(jí)國(guó)企中，企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)市場(chǎng)配置能力較強(qiáng)；市縣級(jí)國(guó)企中，政府區(qū)域資本市場(chǎng)的資源配置能力較強(qiáng)。

表7　PSM配對(duì)檢驗(yàn)與Poisson檢驗(yàn)結(jié)果分析

注：括號(hào)內(nèi)為分別為t值和z值，并經(jīng)White異方差穩(wěn)健性修正。

本文從官員晉升壓力角度考察了地方政府對(duì)募資變更的干預(yù)，并從政府和企業(yè)資源配置角度厘清了政府干預(yù)地方國(guó)企募資變更的路徑，進(jìn)一步豐富了政府“掠奪之手”方面的研究，也為進(jìn)一步認(rèn)識(shí)政府干預(yù)下的資源配置提供了一個(gè)新的視角。根據(jù)本文的結(jié)論，我們有如下啟示：(1)“晉升錦標(biāo)賽”下，官員推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往出現(xiàn)“短視”行為，當(dāng)企業(yè)的募資投向基于政治任務(wù)而改變時(shí)，必然不利于公司及地方經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。中央政府應(yīng)在官員考核中更好地踐行“科學(xué)發(fā)展觀”和“和諧社會(huì)”等施政理念，如在考核中增加地區(qū)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展方面的考察。(2)本文發(fā)現(xiàn)銀行貸款作為政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要途徑，能有效降低政府對(duì)企業(yè)募資變更的干預(yù)，但這種降低是因?yàn)楣賳T基于晉升動(dòng)機(jī)配置了銀行貸款資源所致，不利于地方金融資源的有效配置。中央近年來(lái)多次提倡“政府應(yīng)減少對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)直接干預(yù)”*參見2010年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告、2011年11月14日人民日?qǐng)?bào)(“溫家寶:政府進(jìn)一步減少對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)直接干預(yù)”)及2011年11月14日華爾街日?qǐng)?bào)(“胡錦濤承諾中國(guó)政府將減少對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干預(yù)”)。，而官員對(duì)銀行等企業(yè)外資源的干預(yù)和對(duì)企業(yè)的干預(yù)可能存在多種聯(lián)系，需要共同被重視。(3)地方國(guó)企在面對(duì)官員的干預(yù)時(shí)，會(huì)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)調(diào)用不同資源來(lái)完成投資任務(wù)，而這種來(lái)源的選擇受制于其資源配置能力。在政府干預(yù)大環(huán)境短期較難改變的情況下，地方國(guó)企通過(guò)提高自身資源配置能力以降低政府干預(yù)帶來(lái)的損失可能是一種有效途徑。(4)市場(chǎng)能有效約束官員的資源配置能力以及官員對(duì)企業(yè)募資變更的干預(yù)，從而實(shí)現(xiàn)更有效率的資源配置。而要使市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用，政府職能應(yīng)積極轉(zhuǎn)向提供制度、規(guī)則和政策等無(wú)形公共產(chǎn)品*世行報(bào)告也有類似闡述：中國(guó)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，政府職能應(yīng)從以提供基礎(chǔ)設(shè)施等有形公共產(chǎn)品為主，轉(zhuǎn)向以提供制度、規(guī)則和政策等無(wú)形公共產(chǎn)品為主，以優(yōu)化資源配置，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新，降低風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。(資料來(lái)源：財(cái)政部、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心和世行聯(lián)合發(fā)布的《2030年的中國(guó)：建設(shè)現(xiàn)代、和諧、有創(chuàng)造力的社會(huì)》，2012年2月27日)。，從而進(jìn)一步完善市場(chǎng)功能。

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[責(zé)任編輯：楊志輝]

Promotion Pressure, Resources Allocation and Investment Orientation Changes of Local State-owned Enterprises

CAO Chunfang1, ZHOU Dawei1, WANG Yuanfang2

(1. School of Accounting, Southwestern University of Finance and Economics, Chengdu 611130, China；2. Academy of Corporate Governance, Nankai University, Tianjin 300071, China)

Abstract:By observing the data of local state-owned listed companies in the “A” share from the year 2001 to 2009, the empirical results indicate that: in order to purchase the promotion which based on the increase of GDP in the tenure of office, the promotion pressure significantly affects the orientation changes. When the province has less loan dropped and the company has less long-term loan, the promotion pressure will lead to more orientation changes. This indicates that the government of regional capital markets and corporate internal capital markets will affect the promoted changes of pressure on fund-raising role. Further it is found that in areas with a high degree of market and provincial level SOEs, the impact will be stronger on the internal capital market; but in the areas with a low degree of market and the city/county level SOEs, the impact will be stronger in the government regional capital markets.

Key Words:promotion pressure; resources allocation; change of collected money of local state-owned enterprises; orientation change; regional capital markets; internal capital market; government intervention; enterprise financing

[中圖分類號(hào)]F321

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-4833(2015)01-0093-12

[作者簡(jiǎn)介]曹春方(1985— )，男，安徽安慶人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，博士，從事公司治理研究；周大偉(1991— )，安徽滁州人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生，從事公司治理研究；王元芳(1983— )，河南鶴壁人，南開大學(xué)公司治理研究中心博士研究生，從事公司治理研究。

[基金項(xiàng)目]國(guó)家自然科學(xué)基金青年基金項(xiàng)目(71302181)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目(13XJC630001)

[收稿日期]2014-04-03