高文進(jìn) 王芳

【摘 要】 文章以我國(guó)2007—2012年上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，利用Almeida et al.（2004）現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度融資約束模型進(jìn)行實(shí)證研究，探討審計(jì)師聲譽(yù)、審計(jì)意見(jiàn)對(duì)融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)能顯著緩解上市公司面臨的融資約束狀況;相對(duì)于低聲譽(yù)審計(jì)師，高聲譽(yù)審計(jì)師發(fā)表的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)能夠更顯著地降低信息不對(duì)稱、緩解融資約束。本研究有助于豐富融資約束和審計(jì)師聲譽(yù)的研究?jī)?nèi)容，為上市公司緩解融資約束提供了新的角度，對(duì)資本市場(chǎng)和本土事務(wù)所的發(fā)展亦有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 信息不對(duì)稱; 融資約束; 審計(jì)意見(jiàn); 審計(jì)師聲譽(yù)

中圖分類號(hào)：F239.4 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）05-0101-07

一、引言

自1990年上海和深圳證券交易所分別設(shè)立以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)取得長(zhǎng)足發(fā)展，為我國(guó)上市公司提供了多層次的融資渠道。但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚、監(jiān)管不到位，信息不對(duì)稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，距離成熟市場(chǎng)還存在相當(dāng)差距。從20世紀(jì)90年代的瓊民源、紅光實(shí)業(yè)，到近年的綠大地、萬(wàn)福生科，個(gè)別的財(cái)務(wù)報(bào)表造假事件無(wú)疑會(huì)觸動(dòng)資本市場(chǎng)的神經(jīng)，嚴(yán)重影響了投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的信任，使信息不對(duì)稱程度居高不下，使上市公司整體面臨著融資約束。研究如何緩解上市公司面臨的融資約束迫在眉睫。

獨(dú)立審計(jì)作為一項(xiàng)制度安排旨在提高資金需求方的財(cái)務(wù)信息的可信度。成熟市場(chǎng)上，審計(jì)師發(fā)表的審計(jì)意見(jiàn)能夠向投資者傳遞企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，能降低資金供需雙方的信息不對(duì)稱性，進(jìn)而緩解上市公司融資約束。由于審計(jì)意見(jiàn)是一種無(wú)形的產(chǎn)品，因此投資者難以辨別其質(zhì)量。在成熟市場(chǎng)中，審計(jì)師聲譽(yù)越高，其審計(jì)質(zhì)量越高，被其發(fā)表標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的企業(yè)更易取得投資者的信賴，融資約束緩解會(huì)更明顯。我國(guó)資本市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)型之中，不同于西方成熟的資源配置市場(chǎng)。獨(dú)立審計(jì)服務(wù)能否發(fā)揮降低資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度的作用？審計(jì)意見(jiàn)在上市公司融資中是否有不同的信息含量？審計(jì)師的職業(yè)聲譽(yù)能否發(fā)揮作用，它又是如何影響上市公司的融資約束呢？這些問(wèn)題都有待驗(yàn)證。因此，本文從上述理論出發(fā)，研究不同審計(jì)師聲譽(yù)下審計(jì)意見(jiàn)對(duì)融資約束的影響。

本文的后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上提出研究假設(shè);第三部分對(duì)變量進(jìn)行界定，并構(gòu)建研究模型;第四部分對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析，并對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);第五部分為本文研究結(jié)論及啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

融資約束源于信息不對(duì)稱。Modigliani and Miller（1958）認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的內(nèi)部資本和外部資本可以相互替代，因而企業(yè)的投資行為只會(huì)與投資需求有關(guān)，并不會(huì)受到企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。但在現(xiàn)實(shí)生活中真正完美的資本市場(chǎng)并不存在。Myers and Majluf（1984）在不完美的資本市場(chǎng)上創(chuàng)建了優(yōu)序融資理論，他們認(rèn)為，外部融資的成本高于內(nèi)部融資成本，兩者并不存在完全替代性。內(nèi)外部資本成本之間的這種差異就是企業(yè)面臨的融資約束的程度，它與信息不對(duì)稱的程度正相關(guān)。由于企業(yè)機(jī)會(huì)主義的存在及市場(chǎng)法律監(jiān)督與懲罰制度并不完善，市場(chǎng)中確實(shí)普遍存在著逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)行為，使得投資者不得不面對(duì)這兩種行為。資本市場(chǎng)上這兩種行為的存在制約著上市公司的融資。

（一）審計(jì)意見(jiàn)與融資約束

由于會(huì)計(jì)信息能夠直接或間接地影響投資者的決策，因此，取得投資或借款成為很多企業(yè)操縱會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)。提高會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和可信性、降低信息不對(duì)稱最好的途徑是通過(guò)獨(dú)立的第三方來(lái)進(jìn)行審計(jì)。獨(dú)立審計(jì)可以用來(lái)減輕內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，可以在投資者保護(hù)中發(fā)揮信號(hào)顯示、監(jiān)督和保險(xiǎn)的作用。獨(dú)立審計(jì)發(fā)揮以上作用的載體便是審計(jì)意見(jiàn)，它是注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)工作成果最凝練的總結(jié)，能向投資者傳遞有用的信息。審計(jì)意見(jiàn)的信號(hào)傳遞功能主要體現(xiàn)在對(duì)財(cái)務(wù)信息的鑒證和對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警兩個(gè)方面（王少飛等，2009）。

審計(jì)師對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)是對(duì)財(cái)務(wù)信息編制過(guò)程和財(cái)務(wù)信息可靠性的肯定，向市場(chǎng)傳遞的會(huì)計(jì)信息更可靠、更公允，能夠引導(dǎo)投資者作出正確的投資決策。Firth（1978）對(duì)銀行業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的公司獲得的“最高貸款額”顯著大于被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)計(jì)價(jià)保留意見(jiàn)的公司。通過(guò)對(duì)銀行貸款決策的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，對(duì)于獲得標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)的企業(yè)，銀行對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更低、獲得貸款的可能性更大（高雷、戴勇和張杰，2010）、貸款利率更低（Firth，1978;張純和呂偉，2007）和貸款期限更長(zhǎng)（江金鎖，2010）;另外，企業(yè)不僅更容易獲得銀行的續(xù)新貸款，而且獲得的授信額度較高（孫新憲、田利君，2010）。標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)表示企業(yè)的財(cái)務(wù)信息是真實(shí)可靠的，能夠增加投資者對(duì)財(cái)務(wù)信息的信任，減少融資過(guò)程中雙方的信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解融資約束。

而非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)則說(shuō)明企業(yè)提供的財(cái)務(wù)信息存在錯(cuò)報(bào)或者審計(jì)范圍受到限制，可能會(huì)影響投資者的決策。一方面，一些公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)是由于公司被證監(jiān)會(huì)調(diào)查或是涉及違規(guī)擔(dān)保、訴訟情況，這些原因也隱含著公司管理層誠(chéng)信不佳、償債能力下降、公司管理層或董事會(huì)掩蓋公司資產(chǎn)流失或虛增資產(chǎn)收入等問(wèn)題，使得投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的信任程度下降，可能會(huì)使公司在獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)后發(fā)生增發(fā)或配股的可能性更小，獲得的銀行貸款更少（李莫愁等，2013），進(jìn)而加劇融資約束。另一方面，審計(jì)師出具的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)能夠預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)可能出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失敗的公司投資進(jìn)行預(yù)警。注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，當(dāng)存在可能導(dǎo)致對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生重大疑慮的事項(xiàng)或情況，但不影響已發(fā)表的審計(jì)意見(jiàn)時(shí)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)在審計(jì)意見(jiàn)段后增加強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段對(duì)該事項(xiàng)予以強(qiáng)調(diào)。公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大不確定性預(yù)示著公司可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失敗，會(huì)給投資者帶來(lái)非常大的風(fēng)險(xiǎn)。如果公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，表示公司可能面臨著較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)收緊貸款規(guī)?；蛱岣唢L(fēng)險(xiǎn)估計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，這無(wú)疑會(huì)加劇上市公司面臨的融資約束。因此，提出如下假設(shè)：

H1：相對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)能顯著緩解上市公司面臨的融資約束。

（二）審計(jì)師聲譽(yù)、審計(jì)意見(jiàn)與融資約束

審計(jì)質(zhì)量是審計(jì)師發(fā)現(xiàn)并且消除財(cái)務(wù)報(bào)告錯(cuò)報(bào)的能力，取決于審計(jì)師的專業(yè)勝任能力和獨(dú)立性的聯(lián)合作用（Watts and Zimmemran，1986）。不過(guò)，這種專業(yè)勝任能力和獨(dú)立性難以通過(guò)具體有形的實(shí)物予以呈現(xiàn)，只有當(dāng)違規(guī)現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)時(shí)使用者才知道審計(jì)質(zhì)量有問(wèn)題。市場(chǎng)唯一能看到的是審計(jì)師的聲譽(yù)。根據(jù)聲譽(yù)理論（DeAngelo，1981），審計(jì)師的聲譽(yù)是極具價(jià)值的，如果其向客戶妥協(xié)，出具了低質(zhì)量的審計(jì)報(bào)告，一旦該報(bào)告被爆出審計(jì)質(zhì)量問(wèn)題，審計(jì)師的聲譽(yù)受損，必將導(dǎo)致客戶流失和審計(jì)收費(fèi)降低，審計(jì)師從單一客戶那里獲得的審計(jì)收費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能彌補(bǔ)由于聲譽(yù)受損所遭受的租金損失。因此，高聲譽(yù)審計(jì)師不會(huì)向單一客戶妥協(xié)，它會(huì)理智地保持高的審計(jì)質(zhì)量。聲譽(yù)機(jī)制將驅(qū)使會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)，高聲譽(yù)已漸漸成為高審計(jì)質(zhì)量的代名詞。在融資領(lǐng)域，對(duì)于融資方和投資者而言審計(jì)師聲譽(yù)都發(fā)揮著重要的作用。

對(duì)融資者而言，聘請(qǐng)高聲譽(yù)的審計(jì)師向市場(chǎng)傳遞著公司高質(zhì)量的信號(hào)。由于投資者與公司之間存在著信息不對(duì)稱，當(dāng)投資者無(wú)法區(qū)分公司質(zhì)量時(shí)，就會(huì)對(duì)所有公司的股票進(jìn)行折價(jià)，從而迫使高質(zhì)量的公司退出市場(chǎng)，最后市場(chǎng)上將剩下質(zhì)量最差的公司，這就是“劣幣驅(qū)逐良幣”。高質(zhì)量的公司為了將自己與低質(zhì)量公司區(qū)分并獲得低成本的融資，會(huì)主動(dòng)披露高質(zhì)量的信息以降低信息不對(duì)稱;同時(shí)，會(huì)聘請(qǐng)高聲譽(yù)的審計(jì)師對(duì)其會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)。有研究顯示，審計(jì)師聲譽(yù)顯著降低股票抑價(jià)率（Beatty，1989;胡旭陽(yáng)，2002;王兵等，2009），還能降低公司在債務(wù)市場(chǎng)的融資成本，這表明審計(jì)師聲譽(yù)影響了上市公司融資。但是也有學(xué)者的研究得出了相反的結(jié)論，這表明投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)不只看審計(jì)師聲譽(yù)，而主要看公司不同審計(jì)意見(jiàn)傳遞出來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況和投資風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資者，他們更信賴高聲譽(yù)審計(jì)師發(fā)表的審計(jì)意見(jiàn)，更認(rèn)可其審計(jì)的會(huì)計(jì)信息。因?yàn)槁殬I(yè)聲譽(yù)高的審計(jì)師確實(shí)能夠顯著降低上市公司業(yè)績(jī)的盈余管理程度（Bartov，Gui and Tsui，2000），提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。在我國(guó)，市場(chǎng)一致認(rèn)同“四大”的審計(jì)質(zhì)量。標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)向市場(chǎng)發(fā)出公司資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào)。如果該意見(jiàn)是由高聲譽(yù)審計(jì)師發(fā)表的，那么投資者會(huì)更加確信公司是好的，這無(wú)疑增強(qiáng)投資者的信心從而提高股票價(jià)格，使融資約束狀況得到緩解。因此提出以下假設(shè)：

H2：相對(duì)于較低聲譽(yù)的審計(jì)師，高聲譽(yù)審計(jì)師發(fā)表的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)對(duì)融資約束的緩解作用更強(qiáng)。

三、樣本數(shù)據(jù)與模型構(gòu)建

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于我國(guó)上市公司從2007年1月1日起開(kāi)始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這可能會(huì)對(duì)審計(jì)意見(jiàn)類型產(chǎn)生一定影響。為控制該影響，本文以2007—2012年的上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。為消除異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和有效性，本文剔除數(shù)據(jù)缺失和金融類的樣本數(shù)據(jù)，剔除連續(xù)變量中最低1%和最高1%的極端值數(shù)值，最終得到有效樣本數(shù)據(jù)8 393個(gè)。其中2007—2012年的有效樣本量分別為1 403、1 399、1 395、1 397、1 399、1 400。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理與實(shí)證檢驗(yàn)采用Excel和Stata統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）研究變量的衡量指標(biāo)

1.融資約束的衡量

Fazzari et al.（簡(jiǎn)稱FHP）（1988）開(kāi)創(chuàng)性地采用投資—現(xiàn)金流敏感度來(lái)衡量公司面臨的融資約束程度。他們認(rèn)為，外源融資較內(nèi)源融資存在較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，公司投資會(huì)更多地依賴內(nèi)源融資，由此得出融資約束較大的公司投資—現(xiàn)金流敏感度較高。很多學(xué)者參照投資—現(xiàn)金流敏感度模型進(jìn)行了大量的研究，但Kaplan and Zingales（1997）（簡(jiǎn)稱KZ）對(duì)融資約束的研究卻得出相反的結(jié)論。Moyen（2004）發(fā)現(xiàn)FHP與KZ研究結(jié)論的差異關(guān)鍵在于融資約束的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)不同，按股利支付率高低作為融資約束標(biāo)準(zhǔn)得到的結(jié)論與FHP一致;而采用受約束模型得到的結(jié)論則與KZ結(jié)論一致。FHP也曾強(qiáng)調(diào)，投資—現(xiàn)金流敏感度本身可能并不足以反映融資約束的程度，只是投資—現(xiàn)金流敏感度的截面差異說(shuō)明了融資約束的存在。因此，將投資—現(xiàn)金流敏感度用于度量融資約束程度存在很大的缺陷。

Almeida et al.（2004）以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度作為融資約束的替代變量提出了新的模型。他們認(rèn)為，較之于沒(méi)有融資約束或者約束較輕的企業(yè)，融資約束嚴(yán)重的企業(yè)會(huì)從現(xiàn)金流中留存更多的現(xiàn)金來(lái)滿足未來(lái)的投資，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度也會(huì)更高。該模型能夠避免FHP模型存在的問(wèn)題，也更容易被人們接受?；谝陨峡紤]，本文采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度作為融資約束的代理變量。

2.審計(jì)意見(jiàn)的界定

我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定審計(jì)師可以根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的不同情況分別發(fā)表以下四類不同的審計(jì)意見(jiàn)：無(wú)保留意見(jiàn)、保留意見(jiàn)、否定意見(jiàn)和無(wú)法表示意見(jiàn)。其中無(wú)保留意見(jiàn)包括標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)和帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見(jiàn)。本文將標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)之外的審計(jì)意見(jiàn)并稱為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，以審計(jì)師是否出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)來(lái)研究標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)對(duì)上市公司融資約束的緩解作用。

3.審計(jì)師聲譽(yù)的界定

本文研究的是在資本市場(chǎng)上審計(jì)師聲譽(yù)對(duì)上市公司融資的影響，需要用審計(jì)師的聲譽(yù)作為解釋變量。一般認(rèn)為事務(wù)所規(guī)模越大，審計(jì)師的聲譽(yù)就越高。大規(guī)模事務(wù)所的優(yōu)勢(shì)在于豐富的審計(jì)經(jīng)驗(yàn)、充足的成本投入和嚴(yán)格的質(zhì)量控制，并且即使出現(xiàn)審計(jì)質(zhì)量問(wèn)題而使投資者遭受損失，因其規(guī)模較大、賠償能力較強(qiáng)，投資者的損失也容易通過(guò)事務(wù)所的賠償?shù)靡詮浹a(bǔ)，所以市場(chǎng)更認(rèn)可大規(guī)模事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量（王詠梅和王鵬，2006）。而小型事務(wù)所由于規(guī)模小，普遍存在執(zhí)業(yè)質(zhì)量控制不夠規(guī)范、員工的整體素質(zhì)較低、內(nèi)部管理水平較低等問(wèn)題，其品牌和執(zhí)業(yè)質(zhì)量難以得到市場(chǎng)認(rèn)可。

為了能夠全面地量化審計(jì)師聲譽(yù)，本文以中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)2007—2012年發(fā)布的《會(huì)計(jì)師事務(wù)所綜合評(píng)價(jià)前百家信息》中的綜合排名平均分高低來(lái)衡量審計(jì)師聲譽(yù)。該項(xiàng)排名涵蓋了事務(wù)所年度總收入、分所數(shù)量、注冊(cè)會(huì)計(jì)師人數(shù)、學(xué)歷結(jié)構(gòu)及其年齡結(jié)構(gòu)、事務(wù)所和注冊(cè)會(huì)計(jì)師的處罰和懲戒情況等內(nèi)容，它能全面反映事務(wù)所的綜合實(shí)力，這正是審計(jì)師聲譽(yù)的體現(xiàn)。通過(guò)計(jì)算平均得分發(fā)現(xiàn)，普華永道中天、德勤華永、安永華明、畢馬威華振、中瑞岳華、立信、信永中和、國(guó)富浩華（原萬(wàn)隆亞洲）、大信和天健穩(wěn)居我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)前十名（簡(jiǎn)稱為“十大”）?；谝陨峡紤]，本文將“十大”作為高聲譽(yù)審計(jì)師的代表進(jìn)行研究。

（三）模型構(gòu)建

1.研究模型

本文基于信息不對(duì)稱理論參照Almeida et al.（2004）關(guān)于融資約束的模型，加入本文研究變量后，構(gòu)建以下基本研究模型來(lái)檢驗(yàn)研究假設(shè)：

CH=β0+β1CF+β2OPIN+β3OPIN·CF+β4STD+

β5NWC+β6SIZE+β7EXP+β8Tobin's Q+year_dummy

+ind_dummy+ε ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

2.變量定義

（1）被解釋變量

CH代表現(xiàn)金持有量增量，用現(xiàn)金、銀行存款和有價(jià)證券當(dāng)年度增加的金額/公司上一年度的總資產(chǎn)表示。

（2）解釋變量

CF代表經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/公司上一年度的總資產(chǎn)表示。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~是公司產(chǎn)生現(xiàn)金的主要來(lái)源。CF的系數(shù)β1即為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度，用來(lái)衡量公司所面臨的融資約束程度。

OPIN代表審計(jì)意見(jiàn)類型，標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)取值為1，標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)之外的意見(jiàn)類型取值為0。OPIN·CF反映標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)緩解融資約束的情況，該交叉乘積項(xiàng)的系數(shù)β3符號(hào)預(yù)期為負(fù)，表示標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)能緩解公司面臨的融資約束程度。

（3）控制變量

STD代表流動(dòng)負(fù)債增量，用流動(dòng)負(fù)債的增加額/公司上一年度的總資產(chǎn)表示。公司借入短期債務(wù)作為現(xiàn)金持有以備不時(shí)之需，該變量預(yù)期符號(hào)為正。

NWC代表非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本增量，用當(dāng)年的非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本的增加額/公司上一年度的總資產(chǎn)表示。營(yíng)運(yùn)資本是公司現(xiàn)金的一種來(lái)源，可以增加公司現(xiàn)金持有;營(yíng)運(yùn)資本可以作為現(xiàn)金使用，又會(huì)減少公司的現(xiàn)金持有。該變量預(yù)期符號(hào)不確定。

SIZE代表公司規(guī)模，以公司當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。一種理論認(rèn)為，規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量越少。第一，因?yàn)橐?guī)模大的公司有更好的聲譽(yù)和比較穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收入，比較容易獲得信貸資金;第二，證券發(fā)行的固定成本能帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，使得大規(guī)模公司的外部融資成本低于小規(guī)模公司;第三，大規(guī)模公司的多元化經(jīng)營(yíng)可以出售非核心資產(chǎn)獲取現(xiàn)金，從而避免財(cái)務(wù)困境的發(fā)生，而規(guī)模小的公司將持有相對(duì)較多的現(xiàn)金避免財(cái)務(wù)危機(jī)。也有學(xué)者的研究顯示，規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量越大。規(guī)模大的公司能產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量，能累積更多的現(xiàn)金和有價(jià)證券。同時(shí)，在一定程度上，規(guī)模大的公司持有相對(duì)少的非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)，可能會(huì)選擇高現(xiàn)金持有水平。該變量預(yù)期符號(hào)不確定。

EXP代表公司當(dāng)年的資本支出比例，用現(xiàn)金流量表中“購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”除以上一年資產(chǎn)總額表示。公司發(fā)生資本支出會(huì)減少公司持有的現(xiàn)金。該變量的系數(shù)預(yù)期為負(fù)號(hào)。

Tobin's Q代表公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。雖然公司具有使公司價(jià)值增加的投資機(jī)會(huì)，但是由于自身缺乏現(xiàn)金，而不得不錯(cuò)過(guò)這些成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。Opler et al.（1999）認(rèn)為成長(zhǎng)性高的企業(yè)面臨的未來(lái)投資機(jī)會(huì)多，需要儲(chǔ)備現(xiàn)金來(lái)滿足未來(lái)投資，本文認(rèn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的預(yù)期符號(hào)為正。相關(guān)變量定義表見(jiàn)表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為全部樣本及按是否由“十大”審計(jì)劃分的子樣本的各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，并對(duì)兩個(gè)子樣本的均值進(jìn)行T檢驗(yàn)。樣本中由“十大”審計(jì)的3 171個(gè)，占總樣本的37.78%;“非十大”審計(jì)的5 222個(gè)，占62.21%。審計(jì)意見(jiàn)類型OPIN虛擬變量均值為0.9259，表明7 771個(gè)公司樣本被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)，其余622個(gè)公司樣本被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)，這與我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況基本一致。另外，“非十大”出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)占其發(fā)表審計(jì)意見(jiàn)的比例顯著高于“十大”組。

CASH表示公司持有現(xiàn)金及等價(jià)物之和占當(dāng)年總資產(chǎn)的比例。由表2發(fā)現(xiàn)，樣本公司持有現(xiàn)金比均值高達(dá)16.49%，與2005年之前樣本相比（15.48%）顯著提高，與日本（17.1%）接近，明顯高于挪威（14.8%）、巴西（14.6%）、美國(guó)（12.2%）和35個(gè)國(guó)家的平均水平，表明我國(guó)的現(xiàn)金持有水平仍然很高，并且有持續(xù)上升的趨勢(shì)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化不斷加深，上市公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境愈加激烈，尤其是2008年金融危機(jī)讓很多公司由于資金短缺問(wèn)題導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗，“現(xiàn)金為王”呼聲愈加高漲。高現(xiàn)金持有現(xiàn)象在我國(guó)面臨融資約束的公司中表現(xiàn)尤為突出，當(dāng)面臨較少的外源融資機(jī)會(huì)和較高的外源融資成本時(shí)，存在融資約束的公司通常會(huì)持有更多的現(xiàn)金來(lái)應(yīng)對(duì)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

CF表示經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與上年總資產(chǎn)的比值，樣本公司平均為5.51%，較2005年之前（4.6%）有所提高，但仍低于美國(guó)（7.6%）和35個(gè)國(guó)家的平均水平（7%），說(shuō)明我國(guó)上市公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生財(cái)務(wù)資源的能力還明顯偏低，這從一定程度上影響了上市公司的融資。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量預(yù)示著企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力，也是企業(yè)償還貸款的重要資金來(lái)源，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的匱乏直接影響到企業(yè)是否能從銀行得到借款。

我國(guó)上市公司成長(zhǎng)性Tobin's Q均值為2.0889，但樣本之間的差異較大，最大為13.9494，最小卻只有0.7404。STD為短期流動(dòng)負(fù)債增加額占上年總資產(chǎn)的比例，平均為7.79%;非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本增量NWC的均值為0.33%，現(xiàn)金持有增量CH的均值為4.13%，所以營(yíng)運(yùn)資本增加額為4.46%（即0.33%+4.13%），說(shuō)明上市公司部分流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)源于長(zhǎng)期資金，這與1998—2005年上市公司的總體情況（朱凱和陳信元，2009）恰恰相反，表明我國(guó)上市公司在2007—2012年采取的融資策略比2005年之前較為保守，可能是受國(guó)際金融危機(jī)的影響。

通過(guò)對(duì)兩組樣本均值進(jìn)行T檢驗(yàn)得知，“十大”樣本組與“非十大”樣本組在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF上存在差異，但差異并不顯著;在審計(jì)意見(jiàn)上則存在顯著差異，說(shuō)明“非十大”組被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的比例更高?！胺鞘蟆苯M的公司規(guī)模SIZE和資本支出變量EXP的均值均顯著低于“十大”組，這說(shuō)明“十大”組憑借其聲譽(yù)與審計(jì)經(jīng)驗(yàn)更容易承接規(guī)模較大的項(xiàng)目。此外，“非十大”組的現(xiàn)金持有量CASH、現(xiàn)金持有量增量CH、非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本增量NWC和Tobin's Q變量的均值均顯著大于“十大”組，“非十大”審計(jì)的公司規(guī)模較小，但是有較高的成長(zhǎng)性，為滿足未來(lái)投資需求會(huì)選擇高現(xiàn)金持有政策。

（二）模型回歸結(jié)果分析

本文以是否“十大”作為審計(jì)師聲譽(yù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，得到“十大”組3 171個(gè)和“非十大”組5 222個(gè)，從而對(duì)模型1進(jìn)行分組統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，即全樣本、“十大”組、“非十大”組，各組具體回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

1.審計(jì)意見(jiàn)與上市公司融資約束

根據(jù)表3中全樣本回歸結(jié)果得知，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CF的系數(shù)為0.513，在1%的水平上顯著為正，表明樣本上市公司普遍面臨著融資約束?，F(xiàn)實(shí)中并不存在完美的市場(chǎng)，信息不對(duì)稱普遍存在。由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚、監(jiān)管不到位等問(wèn)題的存在，市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象更為嚴(yán)重。從證券市場(chǎng)的發(fā)行主體看，有些上市公司通過(guò)財(cái)務(wù)信息造假、故意漏報(bào)重大信息等來(lái)達(dá)到證券發(fā)行的硬性指標(biāo)，市場(chǎng)上存在著嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象;市場(chǎng)監(jiān)管不到位，一些持股大戶通過(guò)不正當(dāng)手段操縱資本市場(chǎng)，嚴(yán)重侵犯投資者利益。這都嚴(yán)重影響了投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的信任，使信息不對(duì)稱程度難以降低，上市公司存在融資約束也就不足為奇。

OPIN·CF反映標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)對(duì)融資約束的緩解情況，該交叉乘積項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，且在1%的水平上顯著。標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)每提高一個(gè)單位，上市公司對(duì)內(nèi)源融資的依賴程度會(huì)下降0.155個(gè)單位，表明標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)能顯著緩解上市公司的融資約束程度。該結(jié)果有力地驗(yàn)證了H1。標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)向投資者傳遞出不同的信息。前者傳遞出企業(yè)的財(cái)務(wù)信息是真實(shí)可靠的信號(hào)，增加了投資者對(duì)財(cái)務(wù)信息的信任，減少了融資過(guò)程中雙方的信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解了融資約束;而后者則表示公司可能面臨著較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者可能通過(guò)收緊貸款規(guī)?；蛱岣唢L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率控制風(fēng)險(xiǎn)，這加劇了上市公司面臨的融資約束。從投資者角度，該結(jié)果也表明投資者根據(jù)不同的審計(jì)意見(jiàn)作出不同的決策，即審計(jì)意見(jiàn)是具有信息含量的。

流動(dòng)負(fù)債增量STD的系數(shù)為0.3229，并在1%的水平上顯著，這說(shuō)明樣本上市公司增加流動(dòng)負(fù)債是為持有現(xiàn)金以備不時(shí)之需，與預(yù)期一致。非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本增量NWC的系數(shù)為0.1333，并在1%的水平上顯著，這說(shuō)明非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本是現(xiàn)金的一種來(lái)源，能夠增加上市公司現(xiàn)金持有量。公司規(guī)模SIZE的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明樣本公司規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量越少，與第一種預(yù)期一致。主要是由于大規(guī)模的上市公司聲譽(yù)高在資本市場(chǎng)上更容易籌到投資所需的資金，也可以通過(guò)自身的多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而減少對(duì)內(nèi)部資金的依賴。上市公司成長(zhǎng)性Tobin's Q的系數(shù)顯著為正，與我們的預(yù)期一致，說(shuō)明成長(zhǎng)性高的公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金來(lái)滿足其未來(lái)投資需求。

綜上所述，表3全樣本的回歸結(jié)果有力地驗(yàn)證了本文H1，標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)能夠增加投資者對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息的信任程度，減少資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，從而能夠有效緩解公司面臨的融資約束狀況。

2.審計(jì)師聲譽(yù)、審計(jì)意見(jiàn)與融資約束

從表3“十大”組和“非十大”組的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，“十大”組和“非十大”組經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CF的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明無(wú)論是“十大”組還是“非十大”組上市公司都存在明顯的融資約束?！笆蟆苯M中，審計(jì)意見(jiàn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的交叉項(xiàng)OPIN·CF的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而“非十大”組中該交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但并不顯著。結(jié)果表明，高聲譽(yù)審計(jì)師（“十大”組）發(fā)表的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)能加強(qiáng)投資者的信任，降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而有效地緩解融資約束。這說(shuō)明高聲譽(yù)審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量能得到市場(chǎng)的一致認(rèn)可。一方面，規(guī)模大或聲譽(yù)高的審計(jì)師能夠顯著降低上市公司業(yè)績(jī)的盈余管理程度，提高上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量;另一方面，2008—2012年被證監(jiān)會(huì)處罰的會(huì)計(jì)師事務(wù)所都是“非十大”，這正向加強(qiáng)了“十大”的聲譽(yù)，投資者可能會(huì)因此更信任“十大”的審計(jì)質(zhì)量。表3的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果有力地驗(yàn)證了H2。綜合考慮審計(jì)師聲譽(yù)的影響后，“十大”組的融資約束程度為0.2771（即0.613-0.3359），而“非十大”組的融資約束程度為0.473，兩組面臨的融資約束程度是存在顯著差異的。

在兩子樣本組的回歸結(jié)果中，控制變量與之前全樣本回歸結(jié)果基本一致，只有資本支出比例EXP變量呈現(xiàn)出不同結(jié)果。“十大”組資本支出比例EXP的系數(shù)為負(fù)，而全樣本和“非十大”組的該系數(shù)為正，但都不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文模型中采用的成長(zhǎng)性指標(biāo)是國(guó)際通用的Tobin's Q值。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型階段，股票市場(chǎng)的有效性與國(guó)外成熟市場(chǎng)存在一定的差距，股票價(jià)格的高波動(dòng)性和高換手率很可能會(huì)導(dǎo)致Tobin's Q存在較大的偏差（徐莉萍等，2006），可能會(huì)對(duì)模型回歸結(jié)果產(chǎn)生一定影響。因此，本文采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率G作為成長(zhǎng)性的替代指標(biāo)，對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表4。

CF所有回歸系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明我國(guó)上市公司確實(shí)面臨著融資約束。全樣本回歸結(jié)果中，OPIN·CF的系數(shù)在1%的水平上依然顯著為負(fù)，表明標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)確實(shí)能夠緩解上市公司面臨的融資約束狀況。區(qū)分審計(jì)師聲譽(yù)后的回歸結(jié)果中，“十大”組的OPIN·CF系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而“非十大”組中該系數(shù)為負(fù)但并不顯著，說(shuō)明不同聲譽(yù)審計(jì)師出具的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)緩解融資約束的程度存在差異。

五、研究結(jié)論及啟示

從我國(guó)上市公司普遍存在的融資約束問(wèn)題出發(fā)，實(shí)證研究了不同審計(jì)師聲譽(yù)下審計(jì)意見(jiàn)與融資約束的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國(guó)上市公司普遍面臨著融資約束問(wèn)題?，F(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)并不完善，資金供需雙方存在著信息不對(duì)稱，投資者面臨上市公司可能的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加劇了融資約束狀況。（2）審計(jì)師發(fā)表的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)證明了上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性、合法性、公允性，是對(duì)公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的肯定，能有效降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解融資約束。（3）高聲譽(yù)組（“十大”）的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)更能緩解上市公司面臨的融資約束，而“非十大”并不能夠提高投資者對(duì)其審計(jì)質(zhì)量的認(rèn)可度，使得審計(jì)意見(jiàn)緩解融資約束的作用有限。由于審計(jì)服務(wù)的無(wú)形性，投資者無(wú)法直接判斷其質(zhì)量，需要借助審計(jì)師聲譽(yù)機(jī)制，投資者更信任聲譽(yù)高的審計(jì)師提供的審計(jì)意見(jiàn)，進(jìn)而降低了信息不對(duì)稱程度，緩解融資約束。

基于以上研究結(jié)論，本文從上市公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和監(jiān)管部門(mén)三個(gè)角度提出建議：第一，上市公司在審計(jì)意見(jiàn)和審計(jì)師聲譽(yù)作用機(jī)制下，只有不斷提高公司的實(shí)力和財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量，才能緩解目前面臨的融資約束狀況;第二，會(huì)計(jì)師事務(wù)所只有不斷增加聲譽(yù)投資，提高審計(jì)獨(dú)立性和審計(jì)質(zhì)量等，才能得到資本市場(chǎng)投資者的認(rèn)可;第三，監(jiān)管部門(mén)要注重審計(jì)質(zhì)量和會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)建設(shè)的監(jiān)管，進(jìn)一步發(fā)揮審計(jì)師聲譽(yù)在市場(chǎng)上的作用，提高資本市場(chǎng)運(yùn)作效率。

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