梁慧

摘要：杠桿收購(gòu)作為一種資本運(yùn)作工具，在成熟資本市場(chǎng)已經(jīng)得到了較好的發(fā)展，而在中國(guó)仍處于萌芽階段。本文結(jié)合“十八大”對(duì)新一輪國(guó)企改革的頂層設(shè)計(jì)，探討杠桿收購(gòu)對(duì)于解決當(dāng)下國(guó)企改革瓶頸的意義，同時(shí)與發(fā)達(dá)國(guó)家比較分析目前我國(guó)杠桿收購(gòu)發(fā)展的外部環(huán)境，旨在洞悉杠桿收購(gòu)這種工具在未來(lái)幾年的發(fā)展趨勢(shì)，并提出在各改革相關(guān)方的視角下對(duì)于杠桿收購(gòu)的建議。

關(guān)鍵詞：杠桿收購(gòu) 國(guó)企改革 作用

一、“十八大”中關(guān)于國(guó)企改革的頂層設(shè)計(jì)開(kāi)啟新一輪國(guó)企改革

2013年11月15日，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》）公布，在“堅(jiān)持和完善基本經(jīng)濟(jì)制度”部分，對(duì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和國(guó)有企業(yè)及資產(chǎn)改革進(jìn)行了篇幅較長(zhǎng)的描述。毫無(wú)疑問(wèn)，國(guó)有企業(yè)及國(guó)有資產(chǎn)相關(guān)的改革是本輪改革的重點(diǎn)之一。通過(guò)對(duì)《決定》的梳理發(fā)現(xiàn)，國(guó)企的改革主要集中于三個(gè)方面：產(chǎn)權(quán)制度、管理制度和分配制度。

筆者認(rèn)為，任何改革措施不僅要針對(duì)性的解決問(wèn)題，還需要對(duì)改革的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的配比最優(yōu)?；貓?bào)方面，好的改革措施必須效果好且成本低；風(fēng)險(xiǎn)方面，改革措施出現(xiàn)意外所造成損失概率小且損失程度小。在這樣一個(gè)評(píng)估框架下，我們首先來(lái)看杠桿收購(gòu)是否能夠針對(duì)性解決下一輪國(guó)企改革中的核心問(wèn)題，再來(lái)看這種工具的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)是否最優(yōu)，從而判斷出杠桿收購(gòu)工具未來(lái)的發(fā)展空間。

二、杠桿收購(gòu)簡(jiǎn)介

（一）杠桿收購(gòu)的概念與基本原理

杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyouts，即LBO）是指收購(gòu)者以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來(lái)現(xiàn)金流作為抵押，以大量銀行借款或發(fā)行債券融資和少量自有資金對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施收購(gòu)，收購(gòu)成功后再對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行管理變革，減少費(fèi)用支出增加自由現(xiàn)金流入用于償還債務(wù)；或者直接出售目標(biāo)公司資產(chǎn)獲得現(xiàn)金償本付息。一般而言，典型的杠桿收購(gòu)所用資金由不超過(guò)20%的股權(quán)資金和大于80%的銀行貸款或者債券融資構(gòu)成；同時(shí)并購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也較高，一般能夠達(dá)到80%。

（二）杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)

杠桿收購(gòu)的成本優(yōu)勢(shì)可以分為直接成本和間接成本兩方面。直接成本方面，首桿收購(gòu)大幅減少出資人自有資金，在完成相同規(guī)模的并購(gòu)下相較于股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)了較低募資的成本；其次由于中國(guó)法律規(guī)定利息支出可以稅前抵扣，杠桿收購(gòu)首先可以帶來(lái)債務(wù)稅盾。這兩個(gè)方面都凸顯出杠桿收購(gòu)工具的直接成本優(yōu)勢(shì)。間接成本主要體現(xiàn)在代理成本方面。代理成本是指公司所有者、經(jīng)營(yíng)者利益取向不一致導(dǎo)致的成本。國(guó)外學(xué)者Jensen和Meckling的研究表明，債務(wù)可以通過(guò)如下兩條途徑降低代理成本：第一，企業(yè)保持相對(duì)穩(wěn)定投資的情形下，引入負(fù)債相對(duì)增加了管理層持有股份，使得所有者與管理層的利益趨于一致；第二，債務(wù)嚴(yán)格的本息償付要求可以相對(duì)減少供管理層自由支配的自由現(xiàn)金流量，從而讓管理者在選擇投資時(shí)更加慎重，避免浪費(fèi)。國(guó)內(nèi)也有實(shí)證研究表明，債務(wù)融資顯著地降低了股權(quán)代理成本。美國(guó)著名杠桿收購(gòu)基金KKR就是通過(guò)給現(xiàn)金流穩(wěn)定的目標(biāo)公司加大財(cái)務(wù)杠桿完成收購(gòu)，從而約束管理層削減開(kāi)支，增加公司價(jià)值。

但同時(shí)杠桿收購(gòu)的技術(shù)含量也非常高。由于杠桿收購(gòu)最大程度的利用了負(fù)債，將較大程度的未來(lái)現(xiàn)金流同債務(wù)利息相匹配，留出的余地不大。這就要求操作過(guò)程中首先要選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定且充裕的目標(biāo)公司，其次需要精確預(yù)測(cè)目標(biāo)公司未來(lái)的現(xiàn)金流，一旦有一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，整個(gè)項(xiàng)目就可能因?yàn)樵獾絺鶆?wù)人破產(chǎn)清算從而付之一炬。所以一般在國(guó)外杠桿收購(gòu)基金都會(huì)采用復(fù)雜的金融工程方法模擬、測(cè)算收購(gòu)方案的可行性，其操作流程較普通并購(gòu)而言具備較高的技術(shù)壁壘。

（三）杠桿收購(gòu)在本輪國(guó)企改革中可能的應(yīng)用探討

筆者認(rèn)為，杠桿收購(gòu)這種資本運(yùn)作工具所具備的較多優(yōu)良特點(diǎn)，可以針對(duì)性地幫助國(guó)企境內(nèi)外資本運(yùn)作，強(qiáng)化國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力，在企業(yè)買殼上市、境內(nèi)外并購(gòu)、分拆出售、國(guó)企私有化等方面發(fā)揮有效作用。

杠桿收購(gòu)除了為完成收購(gòu)提供便利，收購(gòu)以后還能夠降低股權(quán)委托代理成本，約束管理者的行為，這正好可以緩解目前國(guó)有企業(yè)面臨的委托代理難題。

三、杠桿收購(gòu)大規(guī)模發(fā)展的外部條件分析

（一）美國(guó)杠桿收購(gòu)潮流的環(huán)境分析

二十世紀(jì)80年代是美國(guó)杠桿并購(gòu)的鼎盛時(shí)期，垃圾債與可轉(zhuǎn)債在這個(gè)時(shí)期的快速發(fā)展大大推進(jìn)了杠桿收購(gòu)的發(fā)展。垃圾債券也稱高收益?zhèn)?，一般評(píng)級(jí)低于BBB或Baa，其發(fā)行人一般財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流都較差，但這種工具后來(lái)飛速發(fā)展，成為杠桿收購(gòu)的主要推手?？赊D(zhuǎn)換債券是一種含期權(quán)債券，投資者可以在約定時(shí)間按照約定比例將持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成該股票。這些創(chuàng)新的金融工具為杠桿收購(gòu)的實(shí)施提供可能。

大環(huán)境來(lái)看，一方面，美國(guó)對(duì)公司并購(gòu)活動(dòng)的管制逐步放松；另一方面，美國(guó)于1986年徹底實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，更進(jìn)一步推動(dòng)了債務(wù)工具以及大量涉及債務(wù)工具的杠桿并購(gòu)業(yè)的發(fā)展。在這場(chǎng)杠桿收購(gòu)并購(gòu)浪潮中，黑石集團(tuán)、KKR（Kohlberg Kravis Roberts）等大批杠桿收購(gòu)基金如雨后春筍般快速成長(zhǎng)。1988年，KKR以248億美元杠桿收購(gòu)RJR納貝斯克公司，成為史上最為經(jīng)典的杠桿收購(gòu)案例。從美國(guó)的案例可以看出，多樣化的融資工具和寬松的金融市場(chǎng)是發(fā)展杠桿收購(gòu)的必備外部要素。

（二）中國(guó)杠桿收購(gòu)現(xiàn)狀

首先來(lái)看融資方面，在我國(guó)，由于金融業(yè)監(jiān)管較為嚴(yán)格，同時(shí)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，導(dǎo)致有能力開(kāi)展杠桿并購(gòu)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)如證券公司不能夠參與杠桿收購(gòu)的貸款融資過(guò)程，這導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)單純以財(cái)務(wù)顧問(wèn)身份參與杠桿并購(gòu)的動(dòng)力受到削弱；另一方面，我國(guó)目前的債務(wù)工具還不夠完善，雖然近些年債券市場(chǎng)飛速發(fā)展，但由于目前的中期票據(jù)、企業(yè)債等工具都對(duì)主體經(jīng)營(yíng)狀況和資金用途有較為嚴(yán)格的限制，使得債券難以在杠桿收購(gòu)當(dāng)中大展拳腳；同時(shí)利率也不夠市場(chǎng)化，市場(chǎng)對(duì)債務(wù)工具的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力弱，反過(guò)來(lái)會(huì)進(jìn)一步抑制杠桿收購(gòu)的發(fā)展。但目前杠桿收購(gòu)融資的困境有望被打破，一方面，近年信托工具的快速發(fā)展已經(jīng)蔓延到并購(gòu)領(lǐng)域，比如在2012年9月成都鑄信集團(tuán)通過(guò)向中鐵信托貸款1億元完成對(duì)成都聚錦商貿(mào)的股權(quán)收購(gòu)；另一方面，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)也正在探討、研究并購(gòu)重組債務(wù)融資工具，預(yù)計(jì)不久之后中國(guó)的專項(xiàng)并購(gòu)債券就會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。湖南黃金集團(tuán)于2013年5月20日發(fā)行1.48億元私募債用于并購(gòu)，成為全國(guó)首單以并購(gòu)用途的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資工具。所以我們可以判斷，未來(lái)中國(guó)杠桿收購(gòu)融資工具層面的障礙將會(huì)逐步消除。

其次，管理層的執(zhí)行能力對(duì)于杠桿收購(gòu)后成功整合實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)至關(guān)重要。許多杠桿收購(gòu)項(xiàng)目實(shí)施之后需要大幅削減開(kāi)支從而獲得充足現(xiàn)金流才可以償還巨額債務(wù)，這要求管理層有極為現(xiàn)代的成本控制意識(shí)和執(zhí)行力。目前我國(guó)的職業(yè)經(jīng)理人制度逐步完善，一大批具有現(xiàn)代管理意識(shí)的優(yōu)秀經(jīng)理人不斷涌現(xiàn)，從而為杠桿收購(gòu)的成功發(fā)展打下基礎(chǔ)。另外，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)日漸國(guó)際化，也為杠桿收購(gòu)的執(zhí)行落地提供了操作層面的支持。

四、未來(lái)杠桿收購(gòu)在新一輪國(guó)企改革大潮下的發(fā)展探討

根據(jù)前文的分析，筆者認(rèn)為杠桿收購(gòu)作為一種資本運(yùn)作工具，一來(lái)可以較為低成本的幫助國(guó)企實(shí)現(xiàn)資源整合；二來(lái)可以幫助降低委托代理成本，恰好符合大勢(shì)。正所謂乘勢(shì)而上、順勢(shì)而為，想必杠桿收購(gòu)這種工具在未來(lái)十年內(nèi)會(huì)有大發(fā)展。但目前而言，中國(guó)實(shí)施杠桿收購(gòu)仍有一些法律障礙，主要存在于債務(wù)融資階段：

（一）銀行融資

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，商業(yè)銀行的并購(gòu)貸款只允許發(fā)放給具備產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略協(xié)同性的并購(gòu)項(xiàng)目。而事實(shí)情況是只有少數(shù)產(chǎn)業(yè)資本實(shí)施的戰(zhàn)略型收購(gòu)可能會(huì)符合產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性的要求，而在金融資本和一些期望通過(guò)并購(gòu)實(shí)施轉(zhuǎn)型或者多元化的產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的并購(gòu)都很難符合該指引要求，這大大束縛了商業(yè)銀行并購(gòu)貸款在杠桿并購(gòu)中的用武之地。我國(guó)《貸款規(guī)則》還明確規(guī)定企業(yè)之間不得辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)。這樣收購(gòu)方也不能夠向財(cái)務(wù)顧問(wèn)券商或者其它企業(yè)貸款，使得杠桿收購(gòu)中關(guān)鍵的“過(guò)橋貸款”難以獲得，阻礙杠桿收購(gòu)的實(shí)施。

（二）債券融資

我國(guó)目前公司債券只能由上市公司發(fā)行，應(yīng)用范圍非常局限。而國(guó)家對(duì)企業(yè)債發(fā)行人的凈資產(chǎn)、累計(jì)債券余額、盈利能力、債券募集資金用途等方面作了較嚴(yán)格的規(guī)定。但在杠桿收購(gòu)實(shí)際操作中，債務(wù)的發(fā)行主體往往是出于稅收籌劃或者規(guī)避監(jiān)管障礙而建立的非經(jīng)營(yíng)性特殊實(shí)體，其在規(guī)模、盈利性上都很難合規(guī)，使得運(yùn)用公司債為杠桿收購(gòu)融資難以實(shí)現(xiàn)。對(duì)于短期融資券和中期票據(jù)，國(guó)家規(guī)定募集資金都只能用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，不能隨意改變用途。由于杠桿并購(gòu)當(dāng)中債券募集資金一般都涉及股權(quán)交易，所以這兩種債券也被排除在杠桿收購(gòu)融資工具以外。而可轉(zhuǎn)換債券目前只能由上市公司發(fā)行，也大大縮減了可以實(shí)施杠桿收購(gòu)融資主體的范圍。目前債券方面最為可行的是非公開(kāi)定向債務(wù)工具（即私募債），主要由于其對(duì)發(fā)行人資質(zhì)和信息披露的要求都較低，但缺點(diǎn)在于私募債僅能夠在簽署了《定向發(fā)行協(xié)議》的定向投資者之間流通轉(zhuǎn)讓，相對(duì)公開(kāi)發(fā)行其流通范圍較小，因此定向工具流動(dòng)性稍弱，發(fā)行利率高于公開(kāi)發(fā)行的中期票據(jù)。我國(guó)首單并購(gòu)債券融資就來(lái)自于2013年的湖南黃金集團(tuán)發(fā)行的1.48億元私募債。

我國(guó)資本市場(chǎng)“家長(zhǎng)制”監(jiān)管也大大束縛了融資工具的多樣性。在利率非市場(chǎng)化的環(huán)境下，債務(wù)工具的利率上限受到法律法規(guī)的嚴(yán)格限制；同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)“主動(dòng)引導(dǎo)”資質(zhì)較好、評(píng)級(jí)較高的債券發(fā)行，而并沒(méi)有把選擇權(quán)完全交給市場(chǎng)。這兩方面的制約直接扼殺了杠桿并購(gòu)最為重要的融資工具——垃圾債券。

盡管我國(guó)在債務(wù)融資方面限制重重，但近些年快速發(fā)展的信托業(yè)還是為杠桿收購(gòu)提供了巨大的便利，除了之前提到的成都鑄信并購(gòu)案，還有包括2005年華泰股份管理層收購(gòu)（MBO）通過(guò)山東信托融資2億等諸多案例。但由于信托工具作為非標(biāo)產(chǎn)品透明度有限且缺乏二級(jí)市場(chǎng)，容易造成信息不對(duì)稱，并不適合大規(guī)模用于發(fā)展杠桿收購(gòu)。

五、政策建議

為了更好的激發(fā)杠桿收購(gòu)在國(guó)企改革中的活力，筆者認(rèn)為應(yīng)該采取以下措施：

第一，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，充分發(fā)揮市場(chǎng)為各個(gè)層次債務(wù)工具有效定價(jià)的能力。大家知道，市場(chǎng)最優(yōu)配置資源的前提是信息得到充分的傳遞，而價(jià)格則是市場(chǎng)信息最好的載體。在債務(wù)資本市場(chǎng)受到利率管制的情況下，很多信用狀況堪憂但成長(zhǎng)空間巨大的投資機(jī)會(huì)的定價(jià)會(huì)被扭曲，財(cái)務(wù)資源配置也不能夠達(dá)到最優(yōu)。對(duì)于杠桿收購(gòu)操作而言，雖然在執(zhí)行過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)因素很多，但如果其被市場(chǎng)公允定價(jià)，依舊可以以最優(yōu)的方式從市場(chǎng)獲取資源。所以利率市場(chǎng)化是發(fā)展杠桿收購(gòu)所必須的大環(huán)境。

第二，開(kāi)展杠桿并購(gòu)專項(xiàng)監(jiān)管，發(fā)展杠桿并購(gòu)專項(xiàng)工具?？紤]到杠桿并購(gòu)區(qū)別于一般并購(gòu)重組的復(fù)雜性，套用常規(guī)的監(jiān)管和工具很可能會(huì)束縛杠桿并購(gòu)的發(fā)展。所以應(yīng)該建立專項(xiàng)監(jiān)管機(jī)制，對(duì)交易環(huán)節(jié)中涉及國(guó)有資產(chǎn)買賣、債務(wù)融資等敏感環(huán)節(jié)重點(diǎn)監(jiān)管。同時(shí)在工具層面，由于并購(gòu)債務(wù)的資金用途大多只與交易有關(guān)，與用于日常經(jīng)營(yíng)的債務(wù)區(qū)別很大；同時(shí)涉及到極為復(fù)雜的償付能力測(cè)算，沿用普通債權(quán)的信息披露要求難以充分反應(yīng)并購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)要素，所以應(yīng)該推出專用并購(gòu)債券。

第三，鼓勵(lì)專業(yè)機(jī)構(gòu)開(kāi)展普及相關(guān)業(yè)務(wù)，比如引導(dǎo)證券公司開(kāi)展杠桿收購(gòu)顧問(wèn)或者基金等。整體來(lái)講杠桿收購(gòu)在國(guó)內(nèi)還屬于新興事物。但目前國(guó)內(nèi)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)日益國(guó)際化，大量具備國(guó)際投行經(jīng)驗(yàn)的人才開(kāi)始扎根本土。如果能夠通過(guò)一些交流會(huì)促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)對(duì)杠桿收購(gòu)操作特點(diǎn)與意義的認(rèn)識(shí)，這些機(jī)構(gòu)再通過(guò)各自的客戶資源覆蓋則可以很好的將杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)傳遞到眾多國(guó)企，從而實(shí)現(xiàn)推廣傳播。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

杠桿收購(gòu)雖然可以一定程度上解決委托代理問(wèn)題、幫助國(guó)資退出，但也并非一定就是靈丹妙藥。比如私有化過(guò)程可能存在利益輸送，操作透明度值得注意。技術(shù)層面，由于杠桿收購(gòu)環(huán)節(jié)繁多，技術(shù)含量高，風(fēng)險(xiǎn)因素也很多，例如對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流測(cè)算不準(zhǔn)可能造成償付危機(jī)，由于標(biāo)的公司債務(wù)量巨大，償付危機(jī)可能直接導(dǎo)致破產(chǎn)。

（作者單位：中信重工機(jī)械股份有限公司）