彭 冰

向大眾籌集小額資金，是自古以來(lái)就存在的一種集資方式，但因?yàn)樾畔⒊杀靖甙?，不能得到廣泛適用。近些年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運(yùn)用，信息傳輸成本大幅度降低，向大眾籌集小額資金才有了普遍適用的可能性，因此，一種新的直接融資方式開始興起，被稱為：眾籌(crowdfunding)。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織稱：眾籌融資是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從大量的個(gè)人或組織處獲取較少資金來(lái)滿足項(xiàng)目、企業(yè)或個(gè)人資金需求的活動(dòng)。[注]參見Eleanor Kirby and Shane Worner, Crowd-funding: An Infant Industry Growing Fast, IOSCO Staff Working Papers 2014, p.8。但法律對(duì)于向公眾籌集資金，一向予以特別規(guī)制。例如《證券法》對(duì)以未來(lái)收益誘使公眾投資的行為，規(guī)定了嚴(yán)格的核準(zhǔn)制度。如何在現(xiàn)有法律框架下構(gòu)建眾籌的法律結(jié)構(gòu)，是立法者需要仔細(xì)考慮的問題。

眾籌基本上可以劃分為四種模式：捐贈(zèng)型眾籌、預(yù)購(gòu)或回報(bào)型眾籌(Reward or Pre-Purchase model)、借貸型眾籌和股權(quán)型眾籌(為方便起見，以下簡(jiǎn)稱股權(quán)眾籌)。[注]參見C. Steven Bradford, Crowdfunding and The Federal Securities Laws, 2012 Columbia Business Law Review 1 (2012)。捐贈(zèng)型眾籌一般由慈善法管轄。預(yù)購(gòu)型眾籌以公眾預(yù)付貨款購(gòu)買產(chǎn)品為模式匯集資金，或者在回報(bào)型眾籌中，雖未明確為產(chǎn)品預(yù)購(gòu)，但付款人樂見項(xiàng)目成功，自己也貢獻(xiàn)其中，例如在電影或者視頻中列名其上。在這兩種眾籌模式中，提供資金的公眾都不以獲得未來(lái)投資回報(bào)為目的提供資金，其目的在于項(xiàng)目成功、獲得產(chǎn)品消費(fèi)，因此，都不具有投資性，不屬于證券法管轄，只能由合同法、產(chǎn)品質(zhì)量法、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法等法保護(hù)。[注]參見上注。不過(guò)，即使如此，預(yù)購(gòu)或者回報(bào)型眾籌在中國(guó)也存在被界定為非法集資的風(fēng)險(xiǎn)，參見張?zhí)煲唬骸爱a(chǎn)品眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)初探——以伏牛堂的一次眾籌經(jīng)歷為例”，載《金融法苑》總第89輯，中國(guó)金融出版社2014年版，第52-53頁(yè)。借貸型眾籌中投資者以借貸形式提供資金，目的是獲得利息回報(bào)；股權(quán)眾籌中，投資者更是直接以股權(quán)為投資形式，希望未來(lái)能夠獲得分紅或者股權(quán)的增值。這兩種眾籌模式中，資金提供者都以獲得投資收益為目的提供資金，在理論上都屬于證券法的管轄范圍。[注]參見Andrew Verstein, The Misregulation of Person-to-Person Lending,45 UC Davis Law Review 445 (2011)，該文描述了美國(guó)SEC將美國(guó)P2P平臺(tái)納入證券發(fā)行監(jiān)管的過(guò)程，并對(duì)此持批評(píng)態(tài)度。不過(guò)，由于借貸型眾籌的典型——P2P網(wǎng)貸(peer to peer lending)在中國(guó)已變形，多數(shù)已從純粹信息中介轉(zhuǎn)化為信用中介，甚至進(jìn)行了期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，將其納入金融中介機(jī)構(gòu)的范疇監(jiān)管更為合理。[注]參見彭冰：《P2P網(wǎng)貸與非法集資》，載《金融監(jiān)管研究》2014年第6期，第13-25頁(yè)；彭冰：《P2P網(wǎng)貸監(jiān)管模式研究》，載《金融法苑》總第89輯，中國(guó)金融出版社2014年版，第247-265頁(yè)。因此，本文主要研究股權(quán)眾籌的法律構(gòu)建問題。

雖然法律上障礙重重，但股權(quán)眾籌已經(jīng)在中國(guó)有所發(fā)展。本文首先研究股權(quán)眾籌在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代興起的原因，其優(yōu)勢(shì)和問題所在(第一部分)；然后討論在現(xiàn)行法的框架下如何合法構(gòu)建股權(quán)眾籌的模式(第二部分)；最后討論如何在修改《證券法》時(shí)設(shè)置股權(quán)眾籌的豁免規(guī)則，合法有效地構(gòu)建股權(quán)眾籌的法律框架。

一、眾籌在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的興起

(一)眾籌的興起

目前眾籌興起的主要市場(chǎng)在北美和歐盟。2012年，全球眾籌市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到28億美元，其中北美眾籌市場(chǎng)規(guī)模達(dá)16億美元，年增長(zhǎng)105%，歐盟眾籌市場(chǎng)達(dá)到9.45億美元，年增長(zhǎng)65%。[注]參見顧晨：《歐盟探路眾籌監(jiān)管》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第2期，第26頁(yè)。而根據(jù)世界銀行的預(yù)測(cè)，到2025年，全球眾籌市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3 000億美元，發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)規(guī)模也將達(dá)到960億美元，其中500億美元在中國(guó)。[注]參見《首屆全球眾籌峰會(huì)在京舉行》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第4期，第35頁(yè)。

一般認(rèn)為，2011年眾籌進(jìn)入中國(guó)，當(dāng)年7月成立了我國(guó)第一家眾籌平臺(tái)——起點(diǎn)時(shí)間，此后陸續(xù)出現(xiàn)追夢(mèng)網(wǎng)、淘夢(mèng)網(wǎng)等。目前四類眾籌模式在中國(guó)都有出現(xiàn)，但捐贈(zèng)型眾籌發(fā)展比較緩慢，起點(diǎn)時(shí)間、追夢(mèng)網(wǎng)等都屬于預(yù)購(gòu)或回報(bào)型眾籌。借貸型眾籌因?yàn)橹袊?guó)金融壓抑的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而得到迅速的發(fā)展，2014年貸款規(guī)模超過(guò)3 000億元人民幣，規(guī)模居全球第一。[注]參見彭冰：《P2P網(wǎng)貸監(jiān)管模式研究》，載《金融法苑》總第89輯，中國(guó)金融出版社2014年版，第249頁(yè)。股權(quán)眾籌在中國(guó)也已經(jīng)出現(xiàn)，例如天使匯、原始會(huì)、大家投等。[注]參見榮浩：《國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀研究》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第7期，第28-37頁(yè)。

中國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)往往采取“領(lǐng)投—跟投”模式，即將投資者區(qū)分為成熟投資者和普通投資者，成熟投資者中還分為對(duì)某個(gè)領(lǐng)域非常了解的專業(yè)投資者，以及相對(duì)而言專業(yè)方面差些但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資者。領(lǐng)投人由成熟投資者構(gòu)成，一般要求其負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行分析、盡職調(diào)查、項(xiàng)目?jī)r(jià)值估值以及投后管理等事宜，并向項(xiàng)目的跟投人提供項(xiàng)目分析與盡職調(diào)查結(jié)論，幫助融資者維護(hù)協(xié)調(diào)好融資成功后的投資人關(guān)系等。[注]參見上注，第31-33頁(yè)。

(二)眾籌與信息不對(duì)稱

如果把眾籌理解為是向公眾籌集資金，則眾籌顯然并非新生事物。向公眾募集資金以從事某些項(xiàng)目自古就有，[注]參見零壹財(cái)經(jīng)、零壹數(shù)據(jù)：《眾籌服務(wù)行業(yè)白皮書(2014)》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社2014年版，第3-4頁(yè)。只是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的出現(xiàn)極大降低了集資者和公眾之間的信息傳遞和資金支付的成本，才使得眾籌在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代成為一種可行的集資方式。

從理論上分析，從公眾處募集資金需要滿足幾個(gè)條件：(1)能夠及時(shí)向公眾傳遞集資信息；(2)能夠獲得公眾對(duì)集資者的信任；(3)公眾能夠方便地繳付和收回資金。在前互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，廣播、報(bào)紙和電視等大眾媒體的出現(xiàn)使得傳遞信息的成本大幅度降低，但建立信任和小額支付的成本仍然很高。證券法不得不通過(guò)強(qiáng)制信息披露制度和規(guī)定嚴(yán)厲的欺詐責(zé)任來(lái)便利信任的建立，實(shí)踐中還需要通過(guò)保薦和承銷制度來(lái)促進(jìn)信任的建立和支付的實(shí)現(xiàn)。

互聯(lián)網(wǎng)當(dāng)然可以大幅度降低了信息傳遞和小額支付的成本(后者是因?yàn)槌霈F(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)支付)，但在信任的建立方面能否有所進(jìn)步，才是眾籌能否成功的關(guān)鍵。從表面來(lái)看，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開展的眾籌，因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)的介入和融資者與投資者的特性而加劇了信息不對(duì)稱難題。網(wǎng)絡(luò)雖然便利了信息的傳遞，但往往投資者和融資者在現(xiàn)實(shí)中很難見面?！熬W(wǎng)絡(luò)上沒人知道對(duì)方是否為一條狗”，面對(duì)面的談判很難實(shí)現(xiàn)，甚至投資者可能自始至終都沒有見過(guò)融資者一面。眾籌項(xiàng)目的融資者往往是初創(chuàng)企業(yè)，失敗率很高——有報(bào)告顯示，大約80%的小型企業(yè)在成立后的5～7年內(nèi)會(huì)倒閉。并且因?yàn)樘幱诔鮿?chuàng)期，除了美好的愿景，融資者也很難有歷史的財(cái)務(wù)信息可以披露。同時(shí)，眾籌的投資者往往是社會(huì)公眾，不但缺乏收集和分析信息的能力，容易上當(dāng)受騙，而且風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力也有限。[注]參見胡詩(shī)雪：《眾籌投資者風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制——對(duì)美國(guó)眾籌實(shí)踐的一個(gè)觀察》，載《金融法苑》總第89輯，中國(guó)金融出版社2014年版，第92-95頁(yè)。

但研究認(rèn)為，存在三個(gè)方面的因素可以緩解眾籌面臨的信息不對(duì)稱問題：

1.理性的集體行為，即所謂“集體的智慧”(wisdom of crowd)。雖然因?yàn)榇嬖谘蛉盒?yīng)以及“搭便車”問題，集體行動(dòng)被傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為可能是非理性的，但研究也表明存在理性的集體行動(dòng)，[注]參見James Surowiecki, The Wisdom of Crowds: Why the Many Are Smarter Than the Few and How Collective Wisdom Shapes Business, Economics, Societies and Nations, Anchor Press 2004。而互聯(lián)網(wǎng)提供了這種可能性。具體來(lái)說(shuō)，投資者會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行觀察學(xué)習(xí)，并主動(dòng)獲取相關(guān)信息。在傳統(tǒng)模式下，每個(gè)公眾投資者主動(dòng)獲取信息和分析信息的能力有限，所以這一努力往往被直接忽視。但互聯(lián)網(wǎng)提供了公開交流的機(jī)會(huì)，這樣每個(gè)投資者獲取的私人信息，可以方便地通過(guò)網(wǎng)絡(luò)交流公開，為大家所共享。當(dāng)這種共享達(dá)到一定程度，投資者就可以實(shí)現(xiàn)理性的集體行動(dòng)。美國(guó)學(xué)者通過(guò)對(duì)借貸型眾籌平臺(tái)Prosper上的貸款數(shù)據(jù)的研究表明，那些有助于表彰項(xiàng)目背后私人信息的因素，受到了投資者更多的追捧，而后續(xù)追蹤也表明，這些項(xiàng)目的最終違約率也更低。[注]參見徐驍睿：《眾籌中的信息不對(duì)稱問題研究》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第6期，第12-14頁(yè)?！斑@代表著理性的集體行動(dòng)確實(shí)可以有效集合私人信息，從而產(chǎn)生有效決策，彌補(bǔ)信息不對(duì)稱的作用”[注]同上注。。

2.社交媒體減少了信息不對(duì)稱。微博、微信等社交媒體密切聯(lián)系了公眾，據(jù)預(yù)測(cè)，至2015年至少會(huì)有三分之一的全球人口通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系起來(lái)。當(dāng)眾籌平臺(tái)要求融資者披露其社交媒體的賬戶信息時(shí)，其就為投資者判斷融資者的現(xiàn)實(shí)社會(huì)關(guān)系，以及通過(guò)其社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的特點(diǎn)來(lái)判斷該融資者的可信度，提供了更多有用信息。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，美國(guó)融資者在Facebook上“l(fā)ike”的數(shù)量對(duì)于其融資項(xiàng)目的成功、融資額度、支持者數(shù)量以及融資項(xiàng)目的履約率都有著正向的影響。同時(shí)，眾籌平臺(tái)本身作為一個(gè)社交媒體，也具有傳遞有效信息、監(jiān)控融資者的功能。這表明，融資者在社交媒體上受到的認(rèn)可確實(shí)在一定程度上反映了其可信度，傳遞了有效的信息，而這些信息也被眾籌平臺(tái)的投資者所理解和接受。[注]

3.眾籌平臺(tái)的自律措施。眾籌平臺(tái)本身為了競(jìng)爭(zhēng)的需求，也有自律的動(dòng)機(jī)。一般而言，眾籌平臺(tái)會(huì)要求融資者提供更多信息以增強(qiáng)其可信度，眾籌平臺(tái)也會(huì)建立嚴(yán)格的審查制度對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行審查，以排除欺詐。目前實(shí)踐中，很多眾籌平臺(tái)還采取了領(lǐng)投—跟投制度，引入成熟投資者作為領(lǐng)投人，利用這些成熟投資者的調(diào)查能力和判斷能力，幫助跟投的公眾投資者對(duì)融資項(xiàng)目和融資者的可信度和項(xiàng)目成功可能性做出判斷。[注]參見上注。

雖然這三方面的措施并不能完全解決眾籌中的信息不對(duì)稱問題，特別是集體的智慧和社交媒體信息的作用還有待進(jìn)一步發(fā)展，但從現(xiàn)有眾籌網(wǎng)站的實(shí)踐來(lái)看，雖然遲延履行的情況屢有發(fā)生，但欺詐發(fā)生的數(shù)量相對(duì)較少。[注]少當(dāng)然并不意味著沒有，2014年5月，美國(guó)華盛頓州總檢察長(zhǎng)和助理總檢察長(zhǎng)對(duì)一家名為Altius Managemnet的有限公司及其創(chuàng)始人提起公訴，理由是被告未能兌現(xiàn)其在眾籌網(wǎng)站上的承諾。關(guān)于該案的分析，參見胡詩(shī)雪：《眾籌投資者風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制——對(duì)美國(guó)眾籌實(shí)踐的一個(gè)觀察》，載《金融法苑》總第89輯，中國(guó)金融出版社2014年版，第88、103頁(yè)。

不過(guò)，相對(duì)于傳統(tǒng)證券公開發(fā)行中保薦人、承銷商和各類專業(yè)人士的背書，發(fā)行人能夠在網(wǎng)絡(luò)上建立的信任畢竟有限，募集資金的額度也會(huì)受到限制，股權(quán)眾籌因此更適合于小額融資。而中小企業(yè)，特別是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在利用傳統(tǒng)直接融資渠道上存在種種困難，也迫切需要尋找更為便利的融資方式。眾籌的出現(xiàn)恰好符合了中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求。

因此，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，股權(quán)眾籌可能成為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌集資金的一條新渠道。

二、現(xiàn)行法框架下的股權(quán)眾籌

有了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)支持，眾籌似乎可以在新時(shí)代成為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的一條新渠道，然而在現(xiàn)行法下如何開展眾籌，卻困難重重。

(一)現(xiàn)行法下對(duì)股票公開發(fā)行的規(guī)制

現(xiàn)行《證券法》第10條第一款明確規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券”。該條是現(xiàn)行《證券法》關(guān)于證券發(fā)行的總規(guī)定，明確確立了證券公開發(fā)行必須經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)的法定要求。同時(shí)《證券法》第13條規(guī)定了公開發(fā)行股票的條件。中國(guó)證監(jiān)會(huì)為了落實(shí)該條，又相繼頒布了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》等規(guī)章，對(duì)發(fā)行人公開發(fā)行股票必須滿足的各項(xiàng)條件做出了細(xì)致的規(guī)定。在這一系列規(guī)定下，證券發(fā)行人如果希望豁免復(fù)雜、不確定的核準(zhǔn)程序，或者證券發(fā)行人不能滿足公開發(fā)行的條件要求，就只能通過(guò)被界定為“非公開發(fā)行”來(lái)實(shí)現(xiàn)。

第10條第二款對(duì)公開發(fā)行的界定做出了規(guī)定，列出了三種情況：向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；向特定對(duì)象發(fā)行證券累積超過(guò)200人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。在這樣的界定下，希望避免走核準(zhǔn)程序的證券發(fā)行，就只有一種——向特定對(duì)象發(fā)行，并且累積不超過(guò)200人。在股票發(fā)行的情況下，就是向特定對(duì)象發(fā)行股票，并且在發(fā)行結(jié)束后股東人數(shù)總計(jì)不能超過(guò)200人。

現(xiàn)行《證券法》規(guī)定核準(zhǔn)制度是希望通過(guò)核準(zhǔn)程序?qū)崿F(xiàn)兩個(gè)目的：(1)規(guī)范信息披露的范圍；(2)通過(guò)對(duì)發(fā)行條件的規(guī)定，對(duì)發(fā)行人起到一定的篩選。盡管出發(fā)點(diǎn)是好的，但核準(zhǔn)制度確實(shí)給發(fā)行人帶來(lái)了巨大的成本，包括信息披露成本，也包括為滿足發(fā)行條件限制所帶來(lái)的成本。這種巨大的成本將中小企業(yè)的融資需求排除在了核準(zhǔn)程序之外，因?yàn)檫@些成本中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)根本就無(wú)法承受。對(duì)此，許多國(guó)家通過(guò)設(shè)置小額豁免制度來(lái)為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一定的便利，其立法目的就在于成本收益的考量：對(duì)于小額發(fā)行來(lái)說(shuō)，因?yàn)槟技Y金金額有限，要求其承擔(dān)昂貴的核準(zhǔn)成本得不償失；并且，小額豁免因?yàn)榘l(fā)行金額不大，對(duì)社會(huì)危害也有限。所以，小額豁免致力于簡(jiǎn)化信息披露要求，以減輕發(fā)行人負(fù)擔(dān)的發(fā)行成本。但在放松監(jiān)管要求后，小額發(fā)行也帶來(lái)了更多欺詐，美國(guó)低價(jià)股發(fā)行市場(chǎng)就曾經(jīng)走過(guò)一段彎路。如何在保護(hù)投資者和便利企業(yè)融資這兩個(gè)目標(biāo)之間達(dá)成某種微妙平衡，確實(shí)是個(gè)令人頭疼的問題。

(二)在現(xiàn)行法下股權(quán)眾籌的合法途徑——私募股權(quán)眾籌

在中國(guó)現(xiàn)行《證券法》并未規(guī)定小額豁免的情況下，中小企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不能滿足公開發(fā)行條件時(shí)只有一條路可走，就是選擇非公開發(fā)行證券的道路。如果嚴(yán)格依據(jù)現(xiàn)行法，非公開發(fā)行證券只有一種界定方式：就是向特定對(duì)象發(fā)行累積不超過(guò)200人。

何謂特定對(duì)象？現(xiàn)行《證券法》并無(wú)規(guī)定。理論上認(rèn)為主要是那些不需要證券法提供的特殊保護(hù)，能夠自己保護(hù)自己的投資者。[注]參見彭冰：《中國(guó)證券法學(xué)(第二版)》，高等教育出版社2007年版，第46-48頁(yè)。一般認(rèn)為主要包括三類人：(1)與發(fā)行人有特殊關(guān)系，足以保護(hù)自己的人；(2)有豐富投資經(jīng)驗(yàn)，足以保護(hù)自己的人；(3)有足夠財(cái)產(chǎn)，能夠保護(hù)自己的人。實(shí)踐中，各國(guó)一般都采用第3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)——財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)界定非公開發(fā)行的對(duì)象，主要是因?yàn)樨?cái)富標(biāo)準(zhǔn)比較容易客觀化，能夠?yàn)樯虡I(yè)活動(dòng)提供較為確定的標(biāo)準(zhǔn)。相比之下，特殊關(guān)系和投資經(jīng)驗(yàn)這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)則過(guò)于主觀化，需要在個(gè)案中具體分析，不確定性太強(qiáng)，發(fā)行人和監(jiān)管者都不愿意采用。[注]參見彭冰：《非法集資行為的界定：評(píng)最高人民法院關(guān)于非法集資的司法解釋》，載《法學(xué)家》2011年第6期。因此，盡管在《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(法釋[2010]18號(hào))中提到向親友或者單位內(nèi)部職工集資的不構(gòu)成非法吸收公眾存款罪，但首先這只是界定非罪的標(biāo)準(zhǔn)，不是合法性的標(biāo)準(zhǔn)，其次在實(shí)踐中如何認(rèn)定親友，也是極為模糊的概念，具有很大的不確定性。

因此，如果不改動(dòng)現(xiàn)行關(guān)于公開發(fā)行條件的要求，股權(quán)眾籌就只能走私募的道路才能合法化。理論上來(lái)說(shuō)，合法的私募發(fā)行必須具備兩個(gè)條件：(1)股東必須為特定對(duì)象；(2)股東人數(shù)不能超過(guò)200人。在實(shí)踐中，股東人數(shù)比較好控制，困難的是如何確定只向特定對(duì)象發(fā)行。理論上說(shuō)特定對(duì)象的確定有上述3種標(biāo)準(zhǔn)，但在商業(yè)實(shí)踐中可以廣泛使用的只有第3個(gè)財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)實(shí)踐中的困難在于：中國(guó)目前并沒有明確立法規(guī)定什么樣的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)是合適的劃分特定對(duì)象——俗稱合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，只能自己揣摩；并且因?yàn)橹袊?guó)財(cái)產(chǎn)申報(bào)制度和個(gè)人信用體系的不完善，也很難確定某個(gè)投資者的收入和財(cái)產(chǎn)狀況是否符合規(guī)定的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)。因此，實(shí)踐中往往通過(guò)采取規(guī)定最低購(gòu)買金額的方法來(lái)保證投資者符合合格投資者要求，這就使得投資者的財(cái)富狀況與購(gòu)買能力之間出現(xiàn)一定的差異。

具體到中國(guó)的股權(quán)眾籌實(shí)踐，以天使匯為代表的股權(quán)眾籌都對(duì)參與者進(jìn)行了某種程度的限制。例如，“大家投”要求其領(lǐng)投人必須滿足以下任一條件：(1)兩年以上天使基金、早期VC基金經(jīng)理級(jí)以上崗位從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；(2)兩年以上創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)(只限第一創(chuàng)始人經(jīng)驗(yàn))；(3)三年以上企業(yè)總監(jiān)級(jí)以上崗位工作經(jīng)驗(yàn)；(4)五年以上企業(yè)經(jīng)理級(jí)崗位工作經(jīng)驗(yàn)；(5)兩年以上天使投資案例。[注]但這只是對(duì)領(lǐng)投人的限制，對(duì)于跟投的一般投資者，限制較少。另一家股權(quán)眾籌平臺(tái)“浙里投”要求跟投人必須實(shí)名注冊(cè)，并通過(guò)在線風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，經(jīng)過(guò)驗(yàn)證后才能成為平臺(tái)的投資人，并且只能投資每年不超過(guò)5萬(wàn)元；但如果賬戶資產(chǎn)在30萬(wàn)元以上，則每年股權(quán)眾籌的投資額度不受限制。[注]參見榮浩：《國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀研究》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第7期，第32頁(yè)。從上述幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，“大家投”對(duì)領(lǐng)投人的條件要求，主要集中在投資經(jīng)驗(yàn)方面，但這些規(guī)定是否就能夠滿足合格投資者能夠自己保護(hù)自己的要求，還很難說(shuō)?！罢憷锿丁睂?duì)跟投人的要求，則明顯過(guò)低，基本不符合界定合格投資者的條件。

2014年12月19日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在網(wǎng)站上發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌管理辦法(試行)》征求意見稿，公開征求意見。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在說(shuō)明中稱：因?yàn)椤蹲C券法》尚未修改，公開發(fā)行必須經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)，而選擇眾籌融資的中小微企業(yè)往往不符合“現(xiàn)行公開發(fā)行核準(zhǔn)的條件”，所以“只能采取非公開發(fā)行”方式。[注]雖然我們認(rèn)為在目前情況下，股權(quán)眾籌要想合法只能采取私募形式，但這一結(jié)論是建立在證監(jiān)會(huì)規(guī)定了過(guò)高的公開發(fā)行條件基礎(chǔ)上的。實(shí)際上，如果證監(jiān)會(huì)希望積極推動(dòng)股權(quán)眾籌的發(fā)展，完全可以為股權(quán)眾籌設(shè)定專門的公開發(fā)行條件和核準(zhǔn)程序，現(xiàn)行《證券法》中關(guān)于公開發(fā)行的各項(xiàng)規(guī)定并不構(gòu)成股權(quán)眾籌不可逾越的法律障礙。因?yàn)槠?，關(guān)于這個(gè)問題的具體分析，本文作者將另行撰文。

該征求意見稿中明確對(duì)合格投資者的條件做出了規(guī)定：私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個(gè)人：(1)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者。(2)投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬(wàn)元人民幣的單位或個(gè)人。(3)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金，以及依法設(shè)立并在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃。(4)凈資產(chǎn)不低于1 000萬(wàn)元人民幣的單位。(5)金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人。上述個(gè)人除能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識(shí)、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)。(6)證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他投資者。按照這個(gè)要求，估計(jì)很多目前從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的平臺(tái)只能重新篩選客戶。是否需要規(guī)定得這么高，確實(shí)值得討論。

另外，對(duì)最低100萬(wàn)投資額的限制也不盡合理。既然股權(quán)眾籌的發(fā)行人是中小微企業(yè)，盡管沒有限制融資額度，但一般來(lái)說(shuō)，融資需求也不會(huì)很大。將合格投資者的投資額度限制為最少100萬(wàn)，估計(jì)一個(gè)項(xiàng)目也就沒有幾個(gè)投資者了，不符合風(fēng)險(xiǎn)分散的投資者保護(hù)理念。

三、股權(quán)眾籌豁免

在目前關(guān)于股票公開發(fā)行條件過(guò)高的規(guī)定下，股權(quán)眾籌的合法化只能走私募之路，這顯然違背了眾籌向公眾籌資的本意，也難以體現(xiàn)眾籌多人小額的優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，除了其他國(guó)家已經(jīng)采用的小額豁免之外，股權(quán)眾籌多人小額的特點(diǎn)，也使得人們重新思考是否需要為股權(quán)眾籌設(shè)置一個(gè)單獨(dú)的豁免制度。2012年美國(guó)頒布的《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》(Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡(jiǎn)稱JOBS法)第三章就明確規(guī)定了眾籌豁免制度。[注]關(guān)于JOBS法的具體內(nèi)容，參見郭靂：《美國(guó)JOBS法案介紹：證券監(jiān)管再平衡評(píng)析》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第1期，不過(guò)因?yàn)榈谌滦枰?jīng)過(guò)美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)頒布規(guī)則才能實(shí)施，而SEC雖然已經(jīng)就眾籌條例公開征求意見，但迄今為止(截至2015年2月15日)并未發(fā)布最終規(guī)則，所以第三章在美國(guó)尚未得到實(shí)施。目前中國(guó)《證券法》正在修訂過(guò)程中，是否需要以及如何設(shè)置股權(quán)眾籌豁免，是一個(gè)必須考慮的問題。

(一)多人小額的意義

證券法的立法目的在于保護(hù)投資者和便利企業(yè)融資。但這是兩個(gè)既相互促進(jìn)也相互沖突的目標(biāo)。從相互促進(jìn)角度來(lái)看，投資者在得到足夠保護(hù)的情況下，會(huì)提高投資意愿，企業(yè)融資也會(huì)相對(duì)容易。但投資者保護(hù)往往會(huì)提高企業(yè)的融資成本，當(dāng)企業(yè)覺得融資的成本和收益不能匹配時(shí)，企業(yè)就會(huì)放棄證券融資方式，轉(zhuǎn)而選擇其他融資途徑，投資者因此也就喪失了投資機(jī)會(huì)。因此，任何國(guó)家的證券法都是在投資者保護(hù)和便利企業(yè)融資之間達(dá)成某種微妙的平衡，不能偏廢任何一方。[注]參見Britton Whitbeck, The JOBS Act of 2012: The Struggle Between Capital Formation and Investor Protections, available at: http://ssrn.com/abstract=2149744。

證券發(fā)行豁免制度就是在成本收益方面不斷平衡的結(jié)果。就投資者保護(hù)來(lái)說(shuō)，立法者主要關(guān)心三件事：(1)信息的獲得；(2)欺詐；(3)公共性損害。對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資來(lái)說(shuō)，其中信息的獲得較為困難，因?yàn)橐笾行∑髽I(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供詳細(xì)的信息成本巨大，而且往往也很難獲得；欺詐的事前避免很困難，只能靠事后的責(zé)任追究機(jī)制；公共性損害則因?yàn)槿谫Y規(guī)模小而并不突出。因此，小額豁免主要靠簡(jiǎn)化信息披露要求來(lái)為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資提供便利。[注]參見Jr. Rutheford B Campbell, Regulation A And The JOBS Act: A Failure To Resuscitate，available at: http://ssrn.com/abstract=2134313。

眾籌則提供了另一種思路。試想一下：每天我們坐地鐵時(shí)，幾乎都會(huì)遇到乞討者，盡管我們知道其可憐樣可能是裝扮出來(lái)的，作為職業(yè)乞丐，其收入甚至高過(guò)我們這些白領(lǐng)，但我們?nèi)匀豢赡苁┥嵋粌蓧K錢給他。為什么我們心甘情愿上當(dāng)受騙？因?yàn)橐粌蓧K錢對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，只是小錢，被騙也不會(huì)損失什么，但萬(wàn)一幫助了真的可憐人，就收益巨大。眾籌在本質(zhì)上也是這個(gè)思路：多人小額，可以聚集起一筆較大的資金，用于創(chuàng)業(yè)和項(xiàng)目開發(fā)，對(duì)提供資金的一方來(lái)說(shuō)，小額投資即使全部損失了，也并不會(huì)對(duì)其生活造成嚴(yán)重影響，但一旦成功，則可能帶來(lái)巨大的收益。“小賭怡情”，眾籌其實(shí)是為普通公眾提供了一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)。

傳統(tǒng)證券法思路下，出于保護(hù)公眾投資者的目的，這種高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)被保留給合格投資者，是高收入人群的專利，普通公眾投資者不允許介入。[注]參見Usha Rodrigues, Securities Law’s Dirty Little Secret, 81 Fordham Law Review 3389 (2013)。而且在前互聯(lián)網(wǎng)社會(huì)中，向公眾募集小額資金，對(duì)于中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)也成本巨大，得不償失，很少有人愿意做這種嘗試。因此VC、PE的暴富神話才會(huì)盛行一時(shí)。但互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)通過(guò)降低信息傳遞成本和資金支付成本，大幅度降低了多人小額集資的成本，眾籌因此被稱為打開了中產(chǎn)階級(jí)高風(fēng)險(xiǎn)投資的門檻，可能成為“金融民主化”的先驅(qū)。[注]參見James J. Williamson, The JOBS Act and Middle-Income Investors: Why It Doesn’t Go Far Enough, 122 Yale Law Journal 2069 (2013)。

在眾籌模式下，當(dāng)公眾投資者投資的額度被嚴(yán)格控制在一定限額以下時(shí)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也就受到了嚴(yán)格控制，并且基于公眾投資者的特性，其要求的信息披露水平也不用那么詳盡，發(fā)行人的成本因此可以大幅度降低。但傳統(tǒng)證券法根本就沒有考慮過(guò)這一問題，小額豁免主要考慮的是發(fā)行人的籌資額度，沒有從投資者角度來(lái)考慮這一問題；私募豁免則主要從投資者的財(cái)富水平來(lái)考慮，認(rèn)為富人能夠承擔(dān)較高水平的損失，而沒有考慮到中產(chǎn)階級(jí)的小額投資也可以降低風(fēng)險(xiǎn)。

因此，證券法有必要設(shè)立一個(gè)特殊的眾籌豁免規(guī)則，為多人小額提供一種新的豁免規(guī)則。

(二)眾籌豁免的特性

眾籌不但具有多人小額的特征，互聯(lián)網(wǎng)還通過(guò)大幅度降低信息交流成本，為“集體的智慧”提供了可能性。后者往往容易被立法者所忽略。美國(guó)JOBS法案頒布后，明確規(guī)定了眾籌豁免規(guī)則，但學(xué)界卻一片批評(píng)之聲，主要原因就是立法者仍然固守傳統(tǒng)證券法思路，雖然強(qiáng)調(diào)了多人小額的眾籌特征，卻沒有考慮到互聯(lián)網(wǎng)的特性。

設(shè)計(jì)眾籌豁免，有兩個(gè)關(guān)鍵因素要注意：

1.體現(xiàn)多人小額的特性：與眾籌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)，眾籌豁免中對(duì)于參與投資者的每年投資額度應(yīng)當(dāng)有所限制，美國(guó)JOBS法同時(shí)對(duì)籌資金額和投資者個(gè)人參與眾籌的總投資額進(jìn)行限制，是個(gè)可以考慮的思路。美國(guó)JOBS法限制發(fā)行人每12個(gè)月在眾籌豁免中的籌資額是100萬(wàn)美元，同時(shí)對(duì)投資者參與眾籌投資的總額也進(jìn)行限制：以年收入和凈資產(chǎn)額10萬(wàn)美元為限，低于10萬(wàn)美元的，其在12個(gè)月內(nèi)參與眾籌的投資不能超過(guò)2 000美元或者年收入的5%，以高者為準(zhǔn)；高于10萬(wàn)美元的，則允許在12個(gè)月內(nèi)參與眾籌投資的總額是10%，最高不超過(guò)10萬(wàn)美元。存在的問題是：發(fā)行人為了避免與眾多投資者聯(lián)系的麻煩，也許會(huì)限定最低投資額，從而限制投資者的人數(shù)。中國(guó)的天使匯等眾籌網(wǎng)站，采用了將投資者匯集為有限合伙企業(yè)，然后再以合伙企業(yè)的名義投資發(fā)行人，這樣在發(fā)行人處就只有該有限合伙企業(yè)注冊(cè)為股東。[注]參見榮浩：《國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀研究》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第7期，第32頁(yè)。這種方式可以減少發(fā)行人的股東人數(shù)，但帶來(lái)了投資者和有限合伙企業(yè)之間的委托代理問題，利弊到底如何，還值得進(jìn)一步考慮。

在設(shè)置了投資限額之后，如何實(shí)現(xiàn)對(duì)發(fā)行人籌資金額和投資人投資總額的限制也是一個(gè)問題。理論上，眾籌應(yīng)當(dāng)通過(guò)眾籌網(wǎng)站開展，這些工作可以交給眾籌網(wǎng)站來(lái)完成。美國(guó)JOBS法就是這么規(guī)定的。但考慮到可能存在多個(gè)眾籌網(wǎng)站，發(fā)行人和投資者都可能不止在一個(gè)眾籌網(wǎng)站上籌資和投資，這些眾籌網(wǎng)站之間的信息共享就變得非常重要。

2.開放的信息交流：在多人小額的投資結(jié)構(gòu)下，可以想象每個(gè)投資者因?yàn)橥顿Y額度不大，而展現(xiàn)出所謂“理性的冷漠”，對(duì)發(fā)行人的信息篩選和監(jiān)控都可能存在集體行動(dòng)的困難。但在web2.0的時(shí)代，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的信息交流成本大幅度降低，因此，每個(gè)投資者完全可能分享其擁有的對(duì)發(fā)行人的私人信息，這些信息的頻繁交流和匯集，就可能構(gòu)成“集體的智慧”。 種種公開的信息交流，以開放性為特征，主要可能發(fā)生在展現(xiàn)眾籌項(xiàng)目的眾籌網(wǎng)站上。因此，在立法上應(yīng)當(dāng)要求眾籌網(wǎng)站必須開放討論區(qū)，促進(jìn)和鼓勵(lì)投資者在討論區(qū)公開交流和討論相關(guān)信息。[注]美國(guó)學(xué)者對(duì)JOBS法的一個(gè)重要批評(píng)就是認(rèn)為JOBS法沒有很明確地規(guī)定眾籌平臺(tái)的公開職責(zé)。參見C. Steven Bradford, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, 40 Securities Regulation Law Journal 3 (2012)。

(三)在中國(guó)如何設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌豁免

中國(guó)現(xiàn)行《證券法》只規(guī)定了非公開發(fā)行豁免，并未給股權(quán)眾籌留下空間，幸好2014年全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委已經(jīng)啟動(dòng)了《證券法》修改程序，預(yù)計(jì)在2015年能夠完成修改，在此時(shí)討論如何在中國(guó)設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌豁免，正好恰逢其時(shí)。

在修改《證券法》時(shí) ，可以考慮加入兩個(gè)豁免，一個(gè)是小額豁免，一個(gè)是眾籌豁免。在設(shè)計(jì)者兩個(gè)豁免時(shí)，有幾個(gè)因素需要考慮：

1.金額。無(wú)論是小額豁免還是眾籌豁免，都涉及如何確定豁免的最高金額，包括發(fā)行人的籌資限額和投資者的投資限額。但何種金額較為合適，恐怕需要進(jìn)行一些調(diào)研，才能確定比較合適的金額，包括中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一般資金需求，以及社會(huì)收入水平和結(jié)構(gòu)，眾籌豁免的目的是鼓勵(lì)中產(chǎn)階級(jí)加入高風(fēng)險(xiǎn)投資，實(shí)現(xiàn)金融民主化。

2.信息披露?；砻夂藴?zhǔn)或者注冊(cè)，并不意味著發(fā)行人可以不披露任何信息，而是需要披露簡(jiǎn)化的信息。

在美國(guó)證券法典型的小額豁免規(guī)則《條例A》中，對(duì)小額豁免中發(fā)行人的信息披露要求做出了明確的規(guī)定，盡管也有異議，但一般認(rèn)為其簡(jiǎn)化的信息披露要求還是在投資者保護(hù)和企業(yè)融資便利之間達(dá)成了微妙的平衡。[注]不過(guò)仍有美國(guó)學(xué)者對(duì)此表示擔(dān)心，認(rèn)為JOBS法對(duì)于信息披露的要求過(guò)低，不足以保護(hù)投資者，參見Thomas Lee Hazen, Crowdfunding or Fraudfunding? Social Networks and the Securities Laws-Why the Specially Tailored Exemption Must Be Conditioned on Meaningful Disclosure, 90 N.C. L. Rev. 1735 (2012)。

對(duì)于眾籌豁免，美國(guó)JOBS法中則除了規(guī)定基本信息外，還根據(jù)發(fā)行金額不同，對(duì)財(cái)務(wù)信息有不同的要求：目標(biāo)發(fā)行總額在10萬(wàn)美元以下的，發(fā)行人只需要提供最近一年的所得稅申報(bào)表，以及經(jīng)發(fā)行人的高管確認(rèn)真實(shí)性和完整性的發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)告；目標(biāo)發(fā)行總額在10萬(wàn)美元至50萬(wàn)美元之間的，發(fā)行人則需要提供由獨(dú)立于發(fā)行人的公共會(huì)計(jì)師依法制作的財(cái)務(wù)報(bào)表；目標(biāo)發(fā)行總額超過(guò)50萬(wàn)美元的，發(fā)行人則需要提交經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表。

中國(guó)《證券法》修改中，是否也可以規(guī)定這種與發(fā)行規(guī)模相聯(lián)系的信息披露需求？我們建議在《證券法》中對(duì)于眾籌豁免的信息披露不做具體要求，而是授權(quán)給中國(guó)證監(jiān)會(huì)具體制定規(guī)則。信息披露多少才合適，如何在投資者保護(hù)和企業(yè)融資便利之間達(dá)成平衡，這都是具體的實(shí)踐問題，需要監(jiān)管者在實(shí)踐中不斷與發(fā)行人、投資者溝通，不斷試錯(cuò)、不斷調(diào)整，很難一開始就通過(guò)立法固定下來(lái)。

3.虛假披露的法律責(zé)任。沒有相應(yīng)法律責(zé)任的信息披露制度是沒有意義的，《證券法》為虛假陳述規(guī)定了明確的法律責(zé)任，從刑事責(zé)任、行政責(zé)任到民事責(zé)任一應(yīng)俱全。為了配合虛假陳述民事責(zé)任的展開，最高人民法院還專門通過(guò)司法解釋確立了特殊的證券民事賠償訴訟程序，對(duì)因果關(guān)系推定等做出了特別規(guī)定。[注]參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋[2003]2號(hào))。但因?yàn)樽C券訴訟中人數(shù)眾多、每人受損額度不多的特征，即使有了最高法司法解釋的特殊保護(hù)，證券民事訴訟在中國(guó)仍然開展得并不如意。在股權(quán)眾籌中，多人小額的特征更為明顯，因此，可以想見：在中國(guó)目前的條件下，無(wú)法依賴民事責(zé)任的追究來(lái)打擊股權(quán)眾籌中的虛假陳述行為，必須通過(guò)證券監(jiān)管者或者自律組織來(lái)進(jìn)行。因此，在股權(quán)眾籌豁免的制度設(shè)計(jì)中，監(jiān)管者或者自律組織對(duì)于虛假陳述的調(diào)查、處罰功能需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

4.與小額豁免相比，眾籌豁免還需要考慮眾籌網(wǎng)站的定位問題。股權(quán)眾籌的興起依賴于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)都體現(xiàn)在眾籌網(wǎng)站上。因此，美國(guó)JOBS法規(guī)定的股權(quán)眾籌豁免的一個(gè)必備條件就是集資交易必須通過(guò)眾籌網(wǎng)站進(jìn)行。不過(guò)美國(guó)法中規(guī)定了兩類機(jī)構(gòu)可以成為眾籌網(wǎng)站：原有的券商；新興的集資門戶。后者必須在證券監(jiān)管部門注冊(cè)并加入自律組織。眾籌網(wǎng)站還被賦予了對(duì)于發(fā)行人核查的功能，以及對(duì)投資者審核和教育的功能。

在中國(guó)如何規(guī)定眾籌網(wǎng)站，是個(gè)問題。[注]日前中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌管理辦法(試行)》的征求意見稿中，也明確現(xiàn)有證券公司和新成立的眾籌網(wǎng)站可以作為股權(quán)眾籌平臺(tái)。現(xiàn)有的券商是否適合扮演眾籌網(wǎng)站的角色？新興的眾籌網(wǎng)站是否能夠遵守和完成法律和監(jiān)管者對(duì)眾籌網(wǎng)站的定位？這些問題看起來(lái)都不適合在《證券法》中直接規(guī)定，不如授權(quán)給中國(guó)證監(jiān)會(huì)，由后者在實(shí)踐中不斷調(diào)整，予以細(xì)化規(guī)定。

5.眾籌網(wǎng)站的監(jiān)管職責(zé)。眾籌網(wǎng)站作為溝通發(fā)行人與投資者之間的中介，實(shí)際上起到了傳統(tǒng)證券發(fā)行中保薦人、承銷商的作用，充分發(fā)揮其在股權(quán)眾籌中的監(jiān)管職能，是股權(quán)眾籌豁免成功運(yùn)作的關(guān)鍵。眾籌網(wǎng)站應(yīng)當(dāng)起到的監(jiān)管職責(zé)主要包括幾個(gè)方面：(1)對(duì)發(fā)行人的監(jiān)管，眾籌網(wǎng)站應(yīng)當(dāng)核實(shí)發(fā)行人的基本信息，對(duì)發(fā)行人起到某種審查和推薦作用。在發(fā)行人募集成功之后，眾籌網(wǎng)站還應(yīng)當(dāng)持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人，要求其履行持續(xù)的信息披露義務(wù)，以及兌現(xiàn)承諾。(2)對(duì)投資者的教育和審核，向投資者進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)教育和提示，并負(fù)責(zé)審核投資者遵守了投資限額。(3)對(duì)資金的監(jiān)控，在眾籌項(xiàng)目募集成功之前，眾籌網(wǎng)站應(yīng)當(dāng)將投資者已經(jīng)繳付的資金予以獨(dú)立托管，避免被發(fā)行人先行提取。

日前中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌管理辦法(試行)》征求意見稿中，明確規(guī)定了股權(quán)眾籌網(wǎng)站應(yīng)該履行的職責(zé)，包括：(1)督促投融資雙方依法合規(guī)開展眾籌融資活動(dòng)；(2)對(duì)投融資雙方進(jìn)行實(shí)名認(rèn)證，對(duì)用戶信息的真實(shí)性進(jìn)行必要審核，采取措施防止欺詐；(3)對(duì)融資項(xiàng)目的合法性進(jìn)行必要審核；(4)保存投融資雙方的信息和交易記錄至少10年，并保護(hù)商業(yè)秘密和客戶隱私；(5)對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)揭示和教育；(6)按照要求報(bào)送業(yè)務(wù)信息并遵守反洗錢等合規(guī)要求。

征求意見稿同時(shí)還限制眾籌網(wǎng)站從事一些具體業(yè)務(wù)，包括：(1)通過(guò)本機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為自身或關(guān)聯(lián)方融資；(2)對(duì)眾籌項(xiàng)目提供對(duì)外擔(dān)保或進(jìn)行股權(quán)代持；(3)提供股權(quán)或其他形式的有價(jià)證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)；(4)利用平臺(tái)自身優(yōu)勢(shì)獲取投資機(jī)會(huì)或誤導(dǎo)投資者；(5)向非實(shí)名注冊(cè)用戶宣傳或推介融資項(xiàng)目；(6)從事證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，具有相關(guān)業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)除外；(7)兼營(yíng)個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸(即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸)或網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)等。

其中第3項(xiàng)禁止平臺(tái)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，其道理很難讓人理解。征求意見稿規(guī)定的是私募股權(quán)眾籌，既然限制為私募發(fā)行，投資者購(gòu)買的股權(quán)當(dāng)然屬于限售股份，不能公開轉(zhuǎn)讓，但辦法已經(jīng)限制投資者為合格投資者，在這些合格投資者之間的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)不涉及公眾，仍然符合私募條件。眾籌項(xiàng)目發(fā)行人為中小微企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)極大，私募股權(quán)又缺乏流動(dòng)性，此時(shí)允許平臺(tái)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)本來(lái)可以緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為什么要禁止？

第6項(xiàng)禁止平臺(tái)從事證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)也沒有道理。因?yàn)楸娀I網(wǎng)站的主要功能就是為眾籌的投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對(duì)接、協(xié)助資金劃撥等相關(guān)服務(wù)。提供信息發(fā)布，在某種程度上其實(shí)就具有投資顧問的性質(zhì)——顯然并非任何眾籌項(xiàng)目都可以在平臺(tái)上隨意發(fā)布，平臺(tái)必須對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行一定程度的審核，在頁(yè)面的顯示次序上也可能有所安排，這在某種程度上就具有投資推薦的功能。幫助投融資雙方需求對(duì)接，則實(shí)際上具有承銷性質(zhì)，因?yàn)槌袖N的主要功能就是幫助發(fā)行人銷售股份。眾籌平臺(tái)通過(guò)發(fā)布眾籌項(xiàng)目信息，其實(shí)是向其注冊(cè)的合規(guī)投資者推薦該項(xiàng)目，這與證券承銷類似。美國(guó)法中對(duì)于股權(quán)眾籌的討論，核心問題之一就是對(duì)平臺(tái)從事這些業(yè)務(wù)的豁免。美國(guó)JOBS雖然也有類似規(guī)定，禁止集資門戶提供投資意見或者建議，禁止集資門戶通過(guò)勸誘性的要約、銷售或發(fā)行方式，吸引購(gòu)買其網(wǎng)站或者門戶發(fā)行或展示的證券，但實(shí)際上受到學(xué)者的很多批判，[注]參見C. Steven Bradford, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, 40 Securities Regulation Law Journal 3 (2012)。我們是否需要一味照搬，值得思索。

6.投資基金的運(yùn)用。公眾投資者參與眾籌投資，可以想見其更多是一種投資冒險(xiǎn)，具有小賭怡情的性質(zhì)，多數(shù)公眾投資者既沒有能力也沒有興趣對(duì)發(fā)行人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、調(diào)查研究，因此，即使法律上對(duì)于發(fā)行人的信息披露要求已經(jīng)簡(jiǎn)化，多數(shù)公眾投資者仍然不會(huì)有興趣和能力去閱讀消化此類信息，更可能被新奇的概念或者口號(hào)所吸引，往往落入欺詐的陷阱。因此，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)各種投資基金介入眾籌投資，作為眾籌投資的中介，吸收公眾投資者的資金用于眾籌投資。美國(guó)JOBS法禁止眾籌網(wǎng)站提供投資基金服務(wù)，也受到了學(xué)者的批判。[注]參見James J. Williamson, The JOBS Act and Middle-Income Investors: Why It Doesn’t Go Far Enough, 122 Yale Law Journal 2069 (2013)。中國(guó)實(shí)踐中，天使匯等眾籌網(wǎng)站通過(guò)領(lǐng)投人制度在實(shí)踐中可能起到投資基金的作用。在這種領(lǐng)投人制度中，領(lǐng)投人作為GP，跟投人作為L(zhǎng)P，共同組建成有限合伙企業(yè)，購(gòu)買發(fā)行人企業(yè)的股權(quán)。雖然其目的更多可能是為了滿足私募實(shí)踐的需求，但在一定程度上起到了投資基金的作用。可以考慮在未來(lái)制度設(shè)計(jì)中進(jìn)一步細(xì)化。

四、結(jié)論

股權(quán)眾籌作為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種新型融資方式，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代開始興起。但在不改變現(xiàn)行公開發(fā)行條件和程序要求的情況下，只能通過(guò)私募的方式開展，其多人小額的特征沒有得到完全展現(xiàn)。但因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的出現(xiàn)有助于減少投資者和融資者之間的信息不對(duì)稱，股權(quán)眾籌為解決中小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的融資困境提出了新的可能性，以2012年美國(guó)JOBS法為代表，各國(guó)證券法開始回應(yīng)股權(quán)眾籌的金融創(chuàng)新需求，設(shè)置了股權(quán)眾籌豁免規(guī)則，為真正的股權(quán)眾籌開創(chuàng)了合法途徑。

中國(guó)目前正在進(jìn)行的《證券法》修改，也需要考慮股權(quán)眾籌這種新興事物，設(shè)置符合中國(guó)實(shí)踐需求的股權(quán)眾籌豁免模式。本文對(duì)此提出了一些思路和建議，以供立法者參考。