梁康華

【摘要】本文通過選取2011年度到2012年度76個(gè)創(chuàng)業(yè)版公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了研發(fā)投入、產(chǎn)品差異化以及股東股權(quán)集中度對創(chuàng)新型企業(yè)業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)企業(yè)研發(fā)投入和產(chǎn)品差異化投入的增加會導(dǎo)致企業(yè)的成本增加，并且短期內(nèi)對產(chǎn)品競爭力無法產(chǎn)生顯著的作用，推測可能存在滯后作用，因此使得企業(yè)的業(yè)績下降；另外股東股權(quán)的集中度降低會使得企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績提升，推測與代理問題的產(chǎn)生有密切聯(lián)系。

【關(guān)鍵詞】研發(fā)投入 產(chǎn)品差異化 股東股權(quán)集中度 企業(yè)業(yè)績

一、引言

在創(chuàng)業(yè)板上市的主要為高科技和高成長型的中小型企業(yè)，這些企業(yè)由于規(guī)模小，不符合主板上市的要求，所以只能選擇在創(chuàng)業(yè)板上市。

創(chuàng)業(yè)板的市場競爭優(yōu)勢主要來源于企業(yè)的高科技、市場差異化產(chǎn)品，需要企業(yè)大量的研發(fā)投入，使公司能夠應(yīng)對激烈的市場競爭。另外由于創(chuàng)業(yè)板公司上市前身主要為高科技民營企業(yè)，企業(yè)發(fā)起人比較少，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，股東能完全控制企業(yè)。由于這些特點(diǎn)，研究企業(yè)研發(fā)、產(chǎn)品營銷以及股權(quán)的結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績的影響十分有意義。

二、研究回顧

研發(fā)投入的研究，主要有研發(fā)投入與公司資本結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)出的研究。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究可以追溯到Jordan et al. （1998） 的研究，他們發(fā)現(xiàn)對于研發(fā)投入大的企業(yè)，往往有比較高的負(fù)債。之后，有更多的學(xué)著開始著手研究研發(fā)投入與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系；Vincente-Lorente（2001）發(fā)現(xiàn)高度專一的研發(fā)投入與低財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)；隨后Li and Roy（2002）研究了環(huán)境動態(tài)性下創(chuàng)新與廠商資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。在產(chǎn)出方面，格瑞里切斯建立了數(shù)學(xué)模型，分析研發(fā)投入因素對生產(chǎn)率的影響；羅默則認(rèn)為研發(fā)投入的增長將會使得生產(chǎn)率的增長加快。

我國較早研究研發(fā)投入與公司資本結(jié)構(gòu)方面內(nèi)容的是汪曉春（2002），她研究了資本結(jié)構(gòu)如何對創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響，發(fā)現(xiàn)負(fù)債高的企業(yè)對于研發(fā)開支會變得謹(jǐn)慎；戴躍強(qiáng)、達(dá)慶利（2007）對創(chuàng)新投資與資本結(jié)構(gòu)規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新與與資本結(jié)構(gòu)成反比，與規(guī)模成正比。在與產(chǎn)出方面，何慶豐等（2009）對我國科技投入與創(chuàng)新績效關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)兩者之前呈正相關(guān)關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)出都會影響企業(yè)的績效，因此，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系可以更加直接地驗(yàn)證研發(fā)投入與企業(yè)績效的相關(guān)性。

另外，學(xué)者們普遍認(rèn)為創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略十分重要，如鐘田麗（2014）中提到產(chǎn)品差異化是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)高研發(fā)投入的追求，因此，產(chǎn)品差異化也可能是企業(yè)業(yè)績影響的因素之一。

再者，還有學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板股東股權(quán)高度集中，孫坤和匡建群（2014）認(rèn)為大股東的持股打破了股東間相互制衡的機(jī)制，會影響企業(yè)的績效。

國內(nèi)現(xiàn)在大多只有創(chuàng)新投入、產(chǎn)品差異化以及股東股權(quán)與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)出的靜態(tài)研究，本文希望通過分析創(chuàng)新投入、產(chǎn)品差異化程度和股東股權(quán)的年度變化，找出對年度企業(yè)績效的影響。

三、研究假設(shè)

創(chuàng)業(yè)板上市公司多為信息技術(shù)、新能源、新材料、和環(huán)保方面的高科技含量的企業(yè)，因此，研發(fā)的投入應(yīng)該對公司的業(yè)績產(chǎn)生重要影響，因?yàn)橹挥挟a(chǎn)品做到擁有技術(shù)含量，才能在市場中通過差異化戰(zhàn)略與市場中顯存的同行業(yè)的大型企業(yè)競爭，這也是創(chuàng)業(yè)板上市公司的競爭優(yōu)勢。

因此提出研究假設(shè)1：研發(fā)投入的變化與企業(yè)績變化效呈正相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板致力于研究、開發(fā)新產(chǎn)品，使其產(chǎn)品具有差異化的特性，但是，新產(chǎn)品需要通過差異化的營銷戰(zhàn)略才能使產(chǎn)品被消費(fèi)者或者其他商家熟知，需要銷售、管理費(fèi)用的支持，因此，產(chǎn)品的差異化變化可能與企業(yè)業(yè)績變化呈正相關(guān)的關(guān)系。

因此提出研究假設(shè)2：產(chǎn)品差異化營銷管理費(fèi)用與企業(yè)績效呈正相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市之前多為小型民營企業(yè)，企業(yè)發(fā)起人比較少，股權(quán)相對集中，股權(quán)的集中會使股東缺少相互制衡的作用，使得企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受影響

因此提出研究假設(shè)3：股權(quán)集中程度變化與企業(yè)業(yè)績變化呈負(fù)相關(guān)。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)與結(jié)果分析

（一）變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

1. 基本變量設(shè)計(jì)

本文研究的是動態(tài)數(shù)據(jù)，因此在設(shè)計(jì)內(nèi)生變量和外生變量之前需要列舉基本的變量。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司2011年和2012年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)作為研究對象，數(shù)據(jù)來源國泰安數(shù)據(jù)庫，剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司后選擇了76家公司數(shù)據(jù)作為樣本。本文采用的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)軟件為Excel和Stata11。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

結(jié)果顯示：

（1）POE的均值為負(fù)值而IF的均值卻為正值，似乎與假設(shè)不一致；

（2）POE的均值為負(fù)值而Uniq的均值為正值，TOP1均值為負(fù)值，這兩點(diǎn)初步符合假設(shè)；

（3）POE、IF的標(biāo)準(zhǔn)差比較大，證明不同公司業(yè)績變化程度、研發(fā)資金投入的變化參差不齊；

（4）Uniq、Top1的標(biāo)準(zhǔn)差比較小，證明不同公司的差異化程度變化、股權(quán)集中度變化程度相近。

（二）回歸結(jié)果及分析

本文對三個(gè)模型進(jìn)行了多元線性回歸分析，通過逐項(xiàng)剔除不通過線性檢驗(yàn)的外生變量并再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，得出的的結(jié)果如表五所示。

總體而言，模型的R方值均大于0.96，模型對數(shù)據(jù)的解釋程度十分高。內(nèi)生變量中除了研發(fā)資金投入變化（IF%）系數(shù)的顯著水平只達(dá)到了88%之外，產(chǎn)品差異化程度（Uniq%）以及股東股權(quán)集中度（Top1%）變化的顯著性水平均為95%，能夠較好地證明假設(shè)成立與否。回歸結(jié)果的結(jié)論及分析如下：

結(jié)論1：企業(yè)研發(fā)資金投入增加會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績的下降

IF%的系數(shù)為負(fù)，證明研發(fā)資金的變化與企業(yè)業(yè)績的變化是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，否定了假設(shè)1。

結(jié)論2：企業(yè)產(chǎn)品差異化營銷管理投入增加會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績的下降

Uniq%的系數(shù)為負(fù)，證明企業(yè)產(chǎn)品差異化變化與企業(yè)業(yè)績的變化是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，否定了假設(shè)2。

結(jié)論3：企業(yè)股東股權(quán)集中度降低會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績上升

Top1%的系數(shù)為負(fù)，證明股東股權(quán)集中度變化與企業(yè)業(yè)績的變化是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，證明了假設(shè)3。

六、原因分析

從分析結(jié)果可以看出，三個(gè)假設(shè)中有兩個(gè)假設(shè)均被否定。反觀假設(shè)提出的邏輯以及數(shù)據(jù)選取的過程，我發(fā)現(xiàn)得出結(jié)果與常理相悖的兩個(gè)原因。

（一）數(shù)據(jù)選取時(shí)間跨度過短

由于創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時(shí)間短，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限，而且研發(fā)支出缺失的企業(yè)較多，使得變化測量時(shí)間過短。研發(fā)資金的投入以及產(chǎn)品差異化的戰(zhàn)略都是長期的過程，短期對企業(yè)的績效沒有大的促進(jìn)作用，反而研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的增加可能導(dǎo)致企業(yè)費(fèi)用的增加，并且這些費(fèi)用的增加無法在短期內(nèi)對企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量、品牌形象提升產(chǎn)生大的影響，對收入的增加貢獻(xiàn)不大，因此可能會導(dǎo)致短期內(nèi)企業(yè)的業(yè)績下降。

（二）線性模型的局限性

從分析結(jié)果可以看出，研發(fā)資金投入變化（IF%）為-0.02，并且顯著性水平只有88%，證明研發(fā)資金投入變化與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系并不一定為線性相關(guān)的關(guān)系。

七、結(jié)論及建議

本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證了企業(yè)研發(fā)資金投入變化、產(chǎn)品差異化程度變化以及股權(quán)集中度變化對企業(yè)業(yè)績變化的影響，其研究研究結(jié)論為：

（一）在短期內(nèi)企業(yè)的研發(fā)資金投入的增加并不能使得企業(yè)的業(yè)績變好，反而可能會由于費(fèi)用的增加使得企業(yè)的盈利能力減弱。

（二）在短期內(nèi)企業(yè)實(shí)行差異化戰(zhàn)略所付出的營銷、管理成本的增加并不能迅速轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的競爭力，不能提升企業(yè)的收入，所以不能增加企業(yè)的利潤和業(yè)績。

（三）股東股權(quán)分散程度變大會使得企業(yè)的經(jīng)營績效變好，原因可能是股東對企業(yè)的控制程度減弱，使得管理者更多追求利潤最大化而不是股東權(quán)益最大化，使得利潤增加，使得POE上升，使企業(yè)的業(yè)績變好。但是當(dāng)前的數(shù)據(jù)無法準(zhǔn)確解釋這一結(jié)論，需要進(jìn)一步分析與探討。

針對這些結(jié)論，我的建議如下：

（一）對于投資者而言，在對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)公司進(jìn)行投資前的財(cái)務(wù)分析時(shí)，不能因?yàn)槎唐诘慕?jīng)營業(yè)績（POE）的上升或下降作出武斷的決策，應(yīng)該詳細(xì)分析企業(yè)當(dāng)前的研發(fā)投入、銷售收入和管理費(fèi)用構(gòu)成進(jìn)行詳細(xì)的分析，考慮長期這些投入對企業(yè)長期競爭力提升的可能性。

（二）對于股東而言，要注意股權(quán)集中與分散后代理問題的產(chǎn)生，考察企業(yè)的經(jīng)營管理者是否開始追求利潤最大化而削弱了股東從企業(yè)獲利的程度。

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