尚可

摘 要：2013年6月25日，王府井百貨完成了對(duì)春天百貨的收購(gòu)，經(jīng)過(guò)此次并購(gòu)事件，王府井百貨一躍成為百貨行業(yè)第三把交椅，門(mén)店數(shù)量激增，僅居萬(wàn)達(dá)百貨，百盛百貨之后。以事件研究法，對(duì)并購(gòu)過(guò)程中王府井百貨股票收益變化，進(jìn)行具體分析。實(shí)證結(jié)果表明，王府井百貨在并購(gòu)春天百貨后，整體績(jī)效并未出現(xiàn)明顯改善，還有待長(zhǎng)線觀察。

關(guān)鍵詞：事件研究法；并購(gòu)；累計(jì)超額收益率

中圖分類(lèi)號(hào)：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）03010403

0 引導(dǎo)語(yǔ)

“近日股東王府井國(guó)際將通過(guò)其境外子公司貝爾蒙特收購(gòu)春天百貨股權(quán)約40%，預(yù)計(jì)費(fèi)用19.97港元，之后王府井百貨將完成對(duì)春天百貨的全面收購(gòu)?！边@是王府井百貨股份有限公司（600859）于2013年6月25日發(fā)布的公告中的內(nèi)容，王府井百貨表示將盡快完成與春天百貨的重組整合。

近年來(lái)傳統(tǒng)零售受到自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展下滑和線上電商紛紛涌現(xiàn)的兩重打擊，整體趨勢(shì)一蹶不振，而作為傳統(tǒng)百貨大頭的王府井百貨也深知身處不破不立的現(xiàn)狀，走出并購(gòu)這一步棋，大力擴(kuò)張春天百貨所在的南方市場(chǎng)，并吸收春天百貨奧特萊斯業(yè)態(tài)模式，但王府井百貨能以此突破傳統(tǒng)零售現(xiàn)有模式嗎？投入近20億的巨資擴(kuò)張規(guī)模能否打開(kāi)一片新局面？本文主旨在于通過(guò)事件研究法驗(yàn)證王府井百貨并購(gòu)后的績(jī)效發(fā)展，觀察王府井百貨在大量擴(kuò)張占有南方地區(qū)市場(chǎng)，并試圖開(kāi)始奧特萊斯業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)后是否有效，就此產(chǎn)生的影響展開(kāi)討論，并提出相應(yīng)的對(duì)策。

1 案例背景分析

1.1 背景

近年來(lái)春天百貨陷入“叫好不叫座”的怪圈，從這5年的財(cái)報(bào)上可以看出明明銷(xiāo)售額一路走高，但利潤(rùn)卻偏偏一路走低，從春天百貨2012年財(cái)務(wù)報(bào)告上可以看到，當(dāng)年總營(yíng)收54.19億元，與去年同比增加12.7%，但單店銷(xiāo)售利潤(rùn)額與去年相比卻反而下降了14.3%。王府井百貨完成了對(duì)春天百貨的收購(gòu)之后，王府井百貨一躍成為百貨行業(yè)第三把交椅，門(mén)店數(shù)量激增，僅居萬(wàn)達(dá)百貨，百盛百貨之后。然而，在王府井百貨快速擴(kuò)張的同時(shí)，投資者卻與之“背道而馳”，短短4個(gè)月內(nèi)，股價(jià)已跌至近10元。如何整合走高端路線的春天時(shí)尚百貨，對(duì)于當(dāng)前的王府井百貨而言，無(wú)疑是一道具有技術(shù)含量的難題。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，去年1月24日宣布消息之后，王府井百貨4個(gè)月內(nèi)，每股凈價(jià)格下跌了近10美元。1月24日當(dāng)天，王府井百貨開(kāi)盤(pán)價(jià)24.19元/股，收市價(jià)23.19元/股，跌幅高達(dá)4.5，而到了6月27日，價(jià)格還是持續(xù)下滑，開(kāi)盤(pán)當(dāng)天只有15.7元/股，收盤(pán)價(jià)15.45元/股，跌幅達(dá)到1.47%。由此我們似乎可以預(yù)見(jiàn)大眾并不對(duì)此次并購(gòu)看好。

1.2 動(dòng)因分析

而王府井百貨收購(gòu)春天百貨我們可以從中發(fā)現(xiàn)主要產(chǎn)生了三大效應(yīng)：第一，使王府井百貨規(guī)模快速擴(kuò)張。第二，加強(qiáng)原本控制弱化的南方地區(qū)市場(chǎng)。第三，借收購(gòu)春天百貨，順勢(shì)接收春天百貨的奧特萊斯新型業(yè)態(tài)，以實(shí)現(xiàn)百貨與奧萊結(jié)合的全新業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)。

對(duì)零售業(yè)而言，零售集團(tuán)的互相整合程度以及整個(gè)市場(chǎng)的集中度，都是判定行業(yè)是否成熟的標(biāo)準(zhǔn)。以并購(gòu)?fù)袠I(yè)集團(tuán)達(dá)到快速規(guī)模擴(kuò)張的手段并非新鮮事，美國(guó)梅西與希爾斯等百貨巨頭也曾為之。就國(guó)內(nèi)目前背景來(lái)看，王府井收購(gòu)春天百貨這一行為，無(wú)疑給百貨行業(yè)市場(chǎng)的集中度打了一劑強(qiáng)心針，而王府井百貨在此基礎(chǔ)上也加大了抗風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模效應(yīng)。報(bào)告顯示，與春天百貨擁有的物業(yè)相比占比接近50%相比，王府井擁有的物業(yè)占到還不到15%。因此收購(gòu)春天百貨對(duì)其自有物業(yè)占比率提升的必要性不言而喻，自有物業(yè)占比率的提升也為自營(yíng)能力的強(qiáng)化提供了便利。而提升物業(yè)自有率，便是為百貨和奧萊業(yè)態(tài)聯(lián)合發(fā)展打下基礎(chǔ)，接著品牌聯(lián)營(yíng)的磨合與自有品牌的創(chuàng)新開(kāi)發(fā)。

2 相關(guān)概念分析

2.1 并購(gòu)

并購(gòu)（M&A），是兼并（Merger）與收購(gòu)（Acquisition）的合稱(chēng)，簡(jiǎn)稱(chēng)M&A。主要是指一家企業(yè)以購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)大部分或全部資產(chǎn)或產(chǎn)權(quán)來(lái)達(dá)到控制該企業(yè)的行為，并購(gòu)行為主要可以為并購(gòu)方帶來(lái)更強(qiáng)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也便于其實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

兼并（Merger）主要指兩家或兩家以上的企業(yè)的合并行為，原企業(yè)的權(quán)利責(zé)任義務(wù)將交由兼并后的企業(yè)（或新設(shè)企業(yè)）承擔(dān)。

收購(gòu)（Acqusition）指的是以現(xiàn)金，債券或股票等方式，來(lái)購(gòu)買(mǎi)另一家公司的股票或資產(chǎn)份額，最后得到該企業(yè)的控制權(quán)的行為。兼并與收購(gòu)的最大不同之處在于：收購(gòu)?fù)ǔ１Ａ裟繕?biāo)企業(yè)的法人資格，而兼并后目標(biāo)企業(yè)法人資格一般不再存在。

20世紀(jì)以來(lái)我們經(jīng)歷了五次兼并和收購(gòu)的全球浪潮，并購(gòu)已經(jīng)成為大型企業(yè)，尤其是高科技成長(zhǎng)型企業(yè)和快速擴(kuò)張的現(xiàn)代化企業(yè)整合的重要手段之一。上世紀(jì)初期第一次購(gòu)并浪潮爆發(fā)，那時(shí)主要是各種類(lèi)型的橫向并購(gòu)，主要目的為擴(kuò)大一定的企業(yè)規(guī)模，美國(guó)鋼鐵公司便是誕生于此時(shí)；到了上世紀(jì)20年代，第二次并購(gòu)浪潮出現(xiàn)，這時(shí)的主要表現(xiàn)是上下端企業(yè)的縱向并購(gòu)；第三次并購(gòu)浪潮發(fā)生在20世紀(jì)60年代，混合性并購(gòu)開(kāi)始漸漸出現(xiàn)，既有橫向并購(gòu)也有縱向并購(gòu)；到了20世紀(jì)80年代的第四次并購(gòu)浪潮，已發(fā)展為融資收購(gòu)，企業(yè)家們野心勃勃，通過(guò)大量舉債來(lái)完成了一些經(jīng)典的“以小博大”的收購(gòu)；而第五次并購(gòu)浪潮便是從20世紀(jì)90年代起到現(xiàn)在，開(kāi)始出現(xiàn)了全球化的戰(zhàn)略性大并購(gòu)。

我國(guó)關(guān)于企業(yè)并購(gòu)理論的研究起步較晚，事實(shí)上直至第四次并購(gòu)浪潮出現(xiàn)，我國(guó)學(xué)者才開(kāi)始真正研究企業(yè)并購(gòu)理論。隨著中國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的加快以及企業(yè)間并購(gòu)進(jìn)程的飛速發(fā)展，我國(guó)學(xué)者以西方并購(gòu)理論為基礎(chǔ)，發(fā)展出了一套具有我國(guó)特色，能適應(yīng)我國(guó)特殊國(guó)情的相應(yīng)企業(yè)并購(gòu)理論，如：北京大學(xué)劉文通博士提出的國(guó)有企業(yè)準(zhǔn)并購(gòu)假說(shuō)；王一博士提出的委托——代理理論以及新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因理論等等，并提出“無(wú)償劃撥”政策便可解讀為“準(zhǔn)并購(gòu)”行為。這些寶貴的研究都為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)理論之后的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2.2 績(jī)效

企業(yè)績(jī)效是在一定經(jīng)營(yíng)期間范圍內(nèi)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益以及經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)之和。企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益水平主要是指盈利能力，償債能力，周轉(zhuǎn)能力以及發(fā)展能力等方面。而經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)主要表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)時(shí)給企業(yè)帶來(lái)的成長(zhǎng)，發(fā)展等一系列成果與貢獻(xiàn)。

并購(gòu)績(jī)效可分為兩部分：一是交易績(jī)效，它表現(xiàn)為金融領(lǐng)域的市場(chǎng)效應(yīng)，是指合并發(fā)生時(shí)，雙方的合并業(yè)績(jī)的市場(chǎng)評(píng)估。市場(chǎng)反應(yīng)的變動(dòng)性導(dǎo)致這兩個(gè)股票的價(jià)值變化，引起股東財(cái)富的變化。二是整合績(jī)效，是指合并完成后，目標(biāo)公司已通過(guò)整合被納入該公司后，效率的情況反應(yīng)，它一般是通過(guò)公司加強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一段時(shí)間之后反映。毛道維等把公司并購(gòu)績(jī)效定義為，企業(yè)是否能夠通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及管理的協(xié)同效應(yīng)，并最終突出企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。彭志剛等則認(rèn)為，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效應(yīng)分為宏觀層次、中觀層次和微觀層次這三個(gè)層次解讀。宏觀層次主要分析企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)是否有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)，進(jìn)而盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)。中觀層次主要分析上市企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響以及證券市場(chǎng)對(duì)該并購(gòu)活動(dòng)影響雙方的問(wèn)題。微觀層次主要分析此次并購(gòu)活動(dòng)對(duì)該上市企業(yè)自身所產(chǎn)生的影響。筆者認(rèn)為，并購(gòu)的“效益”最終還是通過(guò)企業(yè)先提升運(yùn)營(yíng)能力、償債能力等各項(xiàng)能力而得到的。雖然企業(yè)并購(gòu)最終的目的是獲得效益，但是要得到并購(gòu)產(chǎn)生的“效率”便要等待一段“緩解期”。

3 王府井百貨并購(gòu)春天百貨的實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

文章采用北京王府井百貨（集團(tuán)）股份有限公司并購(gòu)中國(guó)春天百貨公告日前后證券市場(chǎng)的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于同花順股票行情分析軟件和巨潮資訊網(wǎng)。

3.2 研究方法

事件研究法（event study）由Ball& Brown（1968） 以及Famaetal（1969）首創(chuàng)，其原理是首先選擇某一特定事件，并確定事件發(fā)生期間，研究事件發(fā)生前后期間樣本股票收益率的變化，并以此變化解釋該事件對(duì)樣本股票價(jià)格與收益率的影響，主要用于測(cè)試事件發(fā)生前后股價(jià)變化或公告信息對(duì)股價(jià)的影響程度。

3.3 模型構(gòu)建

事件窗是一段期間，該期間一般囊括了事件發(fā)生前后一段交易時(shí)期，不能過(guò)長(zhǎng)也不可過(guò)短，過(guò)長(zhǎng)容易因不必要因素影響測(cè)試檢驗(yàn)結(jié)果，過(guò)短則不能完全詮釋該事件。因此，一般事件發(fā)生的具體日期（即首次公開(kāi)信息日）一經(jīng)確定，事件窗也就基本確定。因此，本文選取首次并購(gòu)公告日2013年6月25日前后15天作為事件窗，即事件考察天數(shù)為[-15，15]。把窗口期內(nèi)王府井百貨股份的日實(shí)際收益率與滬深300指數(shù)之差，記作日超額收益率（ARt），用日收益率（Rt）減去同期滬深300股指收益率（Rm），可以基本排除同時(shí)期大盤(pán)漲跌因素對(duì)兩股收益率的影響。即：

ARt=Rt-Rm

窗口期內(nèi)從首個(gè)交易日至第T個(gè)交易日的超額收益率之和，記作累計(jì)超額收益率（CARt）。即：

CARt=∑ARt=∑（Rt-Rm）

ARt和CARt 這兩個(gè)指標(biāo)用來(lái)反映市場(chǎng)對(duì)此并購(gòu)活動(dòng)的反應(yīng)。

3.4 實(shí)證分析

隨著利好（或利空）政策事件日出現(xiàn)，累積平均非正常收益率會(huì)隨之增加（或減少）；如果是利好政策事件，累積平均非正常收益率會(huì)隨之變大，則曲線上升；反之利空政策事件，累積平均非正常收益率變小，則曲線下降。

第一，并購(gòu)公告日當(dāng)天，CAR發(fā)生明顯正向變動(dòng)，由圖表1可得公告日前后一天[-1，1]王府井百貨股份累計(jì)超額收益率為-3%，雖然仍然是負(fù)指數(shù)，但價(jià)值增值顯著。但公告日之后情勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，在[0，2]天CAR開(kāi)始轉(zhuǎn)回下降趨勢(shì)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)價(jià)值提升的反應(yīng)并不穩(wěn)定，并且公司并購(gòu)后的價(jià)值仍然為負(fù)，說(shuō)明并購(gòu)重組并沒(méi)有能快速有效挽救企業(yè)價(jià)值。第二，從圖表1顯示王府井百貨股份在[2，15]期間的CAR為一直大致為上升趨勢(shì)，并且在后期上升為正值，可見(jiàn)并購(gòu)重組事件并非沒(méi)有正向影響公司價(jià)值，但是無(wú)法使其在短時(shí)間內(nèi)大幅提高。第三，表2的計(jì)算結(jié)果表明，王府井百貨股份在并購(gòu)活動(dòng)后沒(méi)有獲得企業(yè)價(jià)值的增值。雖然在并購(gòu)過(guò)程內(nèi)CAR一直有所回升，甚至在[1，15]窗口期內(nèi)上升為正值，但在整體上看并購(gòu)重組效益為負(fù)，市場(chǎng)并不認(rèn)可這次并購(gòu)重組活動(dòng)。并購(gòu)重組給公司帶來(lái)的最大正影響，也就是明顯的正收益，是在[1，15]的窗口期內(nèi)，王府井百貨股份的CAR為02%，并購(gòu)重組效益實(shí)質(zhì)上為負(fù)，但卻出現(xiàn)價(jià)值大幅上升假象，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性還是比較強(qiáng)，還未達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)的有效市場(chǎng)，導(dǎo)致出現(xiàn)“延遲效應(yīng)”。

因此我們得出結(jié)論，北京王府井百貨（集團(tuán)）股份有限公司并購(gòu)中國(guó)春天百貨后整體績(jī)效并沒(méi)有明顯提高，短期內(nèi)不會(huì)有改善。

4 結(jié)論與建議

4.1 基本結(jié)論

從行業(yè)發(fā)展生命周期和宏觀經(jīng)濟(jì)周期兩個(gè)角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)零售行業(yè)已進(jìn)入一波新的并購(gòu)浪潮。王府井百貨作為百貨行業(yè)先鋒，在行業(yè)整體低迷時(shí)積極開(kāi)拓新的商業(yè)模式，無(wú)疑是寄希望于抓住先機(jī)成功轉(zhuǎn)型而立于不敗之地，但在一切未明的前景下，轉(zhuǎn)型帶來(lái)的短期業(yè)績(jī)下滑苦果卻已先一步到來(lái)。

眼下已盤(pán)下春天百貨30多家門(mén)店的王府井即將面臨的另一難題，便是產(chǎn)能過(guò)剩的局面，這也是百貨行業(yè)將要面臨的大局勢(shì)，同時(shí)這當(dāng)然也意味著更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，被收購(gòu)的這三家?jiàn)W特萊斯當(dāng)初存在品種偏少、價(jià)格偏高、物流成本高等一系列問(wèn)題，因此并沒(méi)有給春天百貨帶來(lái)實(shí)際的贏利。王府井百貨轉(zhuǎn)型百貨加奧特萊斯業(yè)態(tài)需要面臨風(fēng)險(xiǎn)，主要是新業(yè)態(tài)對(duì)王府井運(yùn)營(yíng)能力的考驗(yàn)。在傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式中，百貨只有零售業(yè)態(tài)，形式單一，主要只能通過(guò)各專(zhuān)柜收入分成獲利。而購(gòu)物中心則大為不同，多業(yè)態(tài)的復(fù)合，集購(gòu)物、娛樂(lè)、飲食等多種功能與一體，與單一零售業(yè)態(tài)相差甚遠(yuǎn)?？偠灾诤腺?gòu)物中心和百貨為一體業(yè)態(tài)，在盈利方式、經(jīng)營(yíng)理念、管理方式等多個(gè)方面均需調(diào)和，所以王府井轉(zhuǎn)型后績(jī)效短期提升仍有不少困難需要克服。

4.2 政策建議

4.2.1 傳統(tǒng)零售業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與電子商務(wù)的結(jié)合

傳統(tǒng)零售與電子商務(wù)的結(jié)合，可以為傳統(tǒng)零售帶來(lái)極大的便利，不僅可以快捷，迅速的傳播企業(yè)品牌，產(chǎn)品訊息，還可以大大減少物流成本，人力成本，甚至廣告宣傳費(fèi)用等等，進(jìn)一步達(dá)到資源優(yōu)化配置，合理利用資源的結(jié)果。

4.2.2 加強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí)，多元化發(fā)展

在經(jīng)濟(jì)迅捷發(fā)展的時(shí)代，不創(chuàng)新就會(huì)被時(shí)代洪流沖跑，顯然在當(dāng)下，單一的傳統(tǒng)零售已經(jīng)不能滿足大眾的多元化需求，順應(yīng)而生的百貨加購(gòu)物中心的多業(yè)態(tài)一體化正是時(shí)代的產(chǎn)物，集購(gòu)物、娛樂(lè)、飲食等多種功能與一體，將成為突破傳統(tǒng)零售的經(jīng)營(yíng)困局的機(jī)會(huì)。

4.2.3 加大宏觀調(diào)控力度，限制零售商業(yè)超量發(fā)展

當(dāng)今零售市場(chǎng)已發(fā)展至容量瓶頸，零售集團(tuán)的超量發(fā)展使得市場(chǎng)局面更為緊張，如不適度加大宏觀調(diào)控力度控制，將會(huì)直接導(dǎo)致部分中小企業(yè)處于生存夾縫，不利于整體的行業(yè)發(fā)展與進(jìn)步。

此次并購(gòu)是近年來(lái)百貨行業(yè)最大的一次變動(dòng)，對(duì)整個(gè)行業(yè)影響較大，相信會(huì)對(duì)百貨行業(yè)的合并重組起到啟示作用。在傳統(tǒng)零售業(yè)受到?jīng)_擊，逐漸向“全渠道”轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，王府井百貨并購(gòu)案也展現(xiàn)了這一特點(diǎn)，未來(lái)展望在線零售商和地面零售商的邊界將越來(lái)越模糊。不過(guò)，“全渠道”雖然是目前理論上最為理想的轉(zhuǎn)型發(fā)展方向，但由于發(fā)展要求較為嚴(yán)苛，因此王府井百貨并購(gòu)之后發(fā)展道路仍是十分艱難。

參考文獻(xiàn)

[1]周昱今，邢天才.中國(guó)存款準(zhǔn)備金率宣告對(duì)股票收益的影響研究———基于事件研究法的實(shí)證分析[J].生產(chǎn)力研究，2012，（3）.

[2]沈海平，邱海鋒.基于事件研究法的滬深300指數(shù)效應(yīng)實(shí)證研究[J].證券與保險(xiǎn)，2010，（9）.

[3]魏鍵，周石鵬，郭燕嬌.海外并購(gòu)對(duì)我國(guó)公司股東收益影響的評(píng)估———基于吉利并購(gòu)沃爾沃的實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2012，（3）.

[4]劉立海，王曙光，彭永興.山東鋼鐵集團(tuán)并購(gòu)重組績(jī)效研究———基于事件研究法的實(shí)證分析[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2013，（4）：4849.

[5]張新.并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（6）：2029.

[6]屠巧平.公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與股東收益的實(shí)證研究[J].河南大學(xué)學(xué)報(bào)，2005，（45）：9598.

[7]張杰.王府井與“春天”的故事[N].華夏時(shí)報(bào)，201323.

[8]王先知.王府井百貨的“春天”[J].中國(guó)商貿(mào)，2013，（4）：1921.