劉海影

中國經(jīng)濟(jì)，要長痛還是短痛？

劉海影

對(duì)中國經(jīng)濟(jì)而言，股權(quán)融資表面看的確是一劑良藥，針對(duì)中國目前過高的債務(wù)問題，如果企業(yè)更多是通過股權(quán)融資，甚至用債轉(zhuǎn)股的方式，確實(shí)可以把過高的債務(wù)杠桿率降下來。但是，我認(rèn)為這并不解決根本問題，我在不同場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是：債務(wù)本身從來不是問題，問題的關(guān)鍵在于跟債務(wù)相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。債權(quán)融資也好，股權(quán)融資也好，都是融資的一種具體組織形式，而一個(gè)項(xiàng)目是否成功，不取決于用哪種方式來融資，關(guān)鍵是資產(chǎn)好壞——如果是一個(gè)未來能帶來合格投資回報(bào)的好資產(chǎn)，那么無論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，都不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來傷害；而如果是壞資產(chǎn)，那么無論哪種融資方式，在產(chǎn)能過剩的情況下，都不會(huì)改變企業(yè)最終破產(chǎn)倒閉的命運(yùn)。

然而，現(xiàn)在中國企業(yè)的債務(wù)問題之所以不突出，是因?yàn)檎畬?duì)很多債務(wù)有隱含的信用，導(dǎo)致我們壞資產(chǎn)無法退出，大量的過剩產(chǎn)能行業(yè)囤積大量壞資產(chǎn)。在合格的市場(chǎng)環(huán)境下，這種壞資產(chǎn)會(huì)經(jīng)過一輪一輪清算而退出，但中國的壞資產(chǎn)卻在我們政府的信用背書下，源源不斷得到融資支持讓資產(chǎn)延續(xù)下去。

在這種情況下，一方面，我們呼吁改革——目前經(jīng)濟(jì)中所有沒有做好的，都是中國經(jīng)濟(jì)潛力的來源；現(xiàn)有所有的弊端，都是未來增長的潛在問題，只要我們徹底改掉，經(jīng)濟(jì)就有可能持續(xù)增長。

但另一方面，我不認(rèn)為改革可以解決一切問題。不管是政府還是學(xué)界，我們現(xiàn)在談?wù)摫容^少的一點(diǎn)是承擔(dān)痛苦。所謂承擔(dān)痛苦，在經(jīng)濟(jì)上體現(xiàn)為我們必須設(shè)法讓過剩產(chǎn)能退出，必須設(shè)法讓壞資產(chǎn)退出。只有這樣，資源才能重新配置到可以帶來發(fā)展新的投資機(jī)會(huì)上去，否則，借由政府擔(dān)保而融資生存的企業(yè)和產(chǎn)能將會(huì)吞噬這個(gè)經(jīng)濟(jì)體所產(chǎn)生的可貴的有限的剩余。過去的五年里，美國經(jīng)歷了去杠桿和去債務(wù)過程后，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)得以恢復(fù)增長，但是這五年里美國是痛苦的，這段時(shí)間美國破產(chǎn)倒閉的大企業(yè)數(shù)額比全球其他國家加起來還多，美國破產(chǎn)倒閉的銀行數(shù)量也比其他國家倒閉的銀行總和多。

更進(jìn)一步來說，我們要承擔(dān)這個(gè)痛苦，但這個(gè)過程里需要一定的技術(shù)性手段，也就是說，我們可以容忍一定的企業(yè)破產(chǎn)倒閉，但是我們一定要想辦法去防止系統(tǒng)性金融崩潰。這其實(shí)是一個(gè)高難度的動(dòng)作，所以我認(rèn)為未來政府可能的選擇，仍然是會(huì)去避免承擔(dān)這個(gè)痛苦。

所以，未來中國經(jīng)濟(jì)更可能的路徑是用各種方式去維持現(xiàn)狀繼續(xù)前行。但這樣維持下去是個(gè)慢性病，比如企業(yè)投資回報(bào)率低等問題是無法從根本上得到一個(gè)解決，所以我是期待我們中國能夠有更多股權(quán)融資，但這只是有改進(jìn)，而不是徹底解決。

繼續(xù)延伸這個(gè)問題，我們可以看到目前股權(quán)融資的繁榮，其實(shí)是泡沫式繁榮。根據(jù)國外研究，只有在對(duì)小股東股權(quán)權(quán)益保護(hù)到位的情況下，在經(jīng)濟(jì)體中占據(jù)比較重要位置的股權(quán)融資，才能發(fā)揮更多的優(yōu)勢(shì)?？墒窃谶@些基礎(chǔ)性制度沒有完全落實(shí)的情況下，現(xiàn)在推進(jìn)的股權(quán)融資有幫助，但也有風(fēng)險(xiǎn)。前段時(shí)間股票市場(chǎng)的行情，背后本質(zhì)實(shí)際是增量資金所推動(dòng)的價(jià)格行情，跟2006年雙輪驅(qū)動(dòng)的行情是不同的。目前這一輪是單輪驅(qū)動(dòng)，單輪驅(qū)動(dòng)一個(gè)貶義的表述就是泡沫化，是PE的擴(kuò)張，而不是ROE改善所導(dǎo)致的，如果我們?cè)诨A(chǔ)性的部分沒有實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)，就有可能導(dǎo)致泡沫，而這個(gè)泡沫崩潰，最終會(huì)加深和擴(kuò)張傷害，而不是減少傷害。

我們中國經(jīng)濟(jì)所面臨的考驗(yàn)，是沒有機(jī)會(huì)通過無痛的方式得以解決，從中央到地方、從政府到民間，我們是一定會(huì)承受痛苦的；如果不愿意承擔(dān)短期痛苦，那么我們所迎來的將是漫長的痛苦。

WHICHIS THE CHO ICE OF CHINESEECO NO MY, ALITTLE LOSS OF ALONGSORROW?