梁靜溪　李躍

摘 要：伴隨我國改革開放的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，我國的商業(yè)銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品正逐步與國際金融市場(chǎng)接軌。然而，國際金融市場(chǎng)的價(jià)格變幻莫測(cè)，導(dǎo)致國內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)頻繁，結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度也在逐漸提高。因此，投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品的充分認(rèn)知與了解以及商業(yè)銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)控制和市場(chǎng)監(jiān)管方監(jiān)管力度的增強(qiáng)，有利于投資者和商業(yè)銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高商業(yè)銀行所發(fā)行的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，有利于新型金融產(chǎn)品的可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品；收益；風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）05-0199-02

引言

央行發(fā)布的《2013年中國金融穩(wěn)定報(bào)告》稱，建立存款保險(xiǎn)制度的各方面條件已經(jīng)具備，內(nèi)部已達(dá)成共識(shí)，可擇機(jī)出臺(tái)并組織實(shí)施。也就是說，國家將允許銀行破產(chǎn)倒閉，一旦銀行倒閉，儲(chǔ)戶存款將由存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)賠償，但賠償有一定限額，最多可能賠付50萬，理財(cái)產(chǎn)品將不予賠償[1]。因此，在當(dāng)前我國商業(yè)銀行普遍存在流動(dòng)性缺口的背景下，由其發(fā)售的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品隱藏了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

一、GARCH模型

1982年，恩格爾提出ARCH——自回歸條件異方差模型，后期由博勒斯萊文深化發(fā)展為GARCH——廣義自回歸條件異方差模型[2]。此類模型被廣泛應(yīng)用于金融時(shí)間序列的分析案例中。GARCH模型的一般形式記作：GARCH（m，n），方程式為：

Yo=Xoλ+Uo

σ2 o= δ + ∑αmU2o-1+∑βnσ2 o-n

其中，Xo為外生變量向量，Uo為系數(shù)向量，σ2 o-n 是前期預(yù)測(cè)方差，m、n為項(xiàng)的階數(shù)。GARCH模型的標(biāo)準(zhǔn)形式記作：GARCH（1，1），方程式為：

Yo=Xoλ+Uo

σ2 o= δ +αU2o-1+βσ2 o-1

大量研究表明，與結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品掛鉤的衍生品部分的市場(chǎng)波動(dòng)不服從正態(tài)分布。因此，選用GARCH模型，該模型可以模擬衍生品尖峰厚尾的特性，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的主要參數(shù)，同時(shí)結(jié)合蒙特卡羅模擬法計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

二、量化實(shí)證分析

據(jù)普益財(cái)富金融數(shù)據(jù)平臺(tái)顯示，2013年，23家銀行共發(fā)行結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品658款，到期且公布到期收益率的商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品共517款，其中，與股票掛鉤的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品為395款，占比76.4%，與股指期貨掛鉤的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品為84款，占比16.2%，其余掛鉤類產(chǎn)品占總比例7.4%[3]。因此，從占比例最大的股票掛鉤的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品中選取“匯享天下”來進(jìn)行收益與風(fēng)險(xiǎn)分析，由于“匯享天下”與3個(gè)標(biāo)的物同時(shí)掛鉤，所以比較具有代表性。

（一）數(shù)據(jù)的選取

本文選取的案例產(chǎn)品為匯豐銀行（中國）有限公司2013年發(fā)行的“匯享天下”系列結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品第178期。該產(chǎn)品到期本金百分百保障，掛鉤3只環(huán)球電信類股票作為標(biāo)的，產(chǎn)品持續(xù)期為2年，使用人民幣作為認(rèn)購與支付貨幣。

具體條款設(shè)計(jì)如表1。

表1 “匯享天下”產(chǎn)品條款

條款中的投資收益部分是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品最煩瑣、最關(guān)鍵的部分，它規(guī)定了投資產(chǎn)品收益的計(jì)算規(guī)則。結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品“匯享天下”的投資收益取決于每日最差股票的表現(xiàn)值（見圖1）。

圖1 產(chǎn)品運(yùn)作示意圖

（二）產(chǎn)品運(yùn)作情景分析

“匯享天下” 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資收益取決于掛鉤標(biāo)的3只環(huán)球電信類股票，分別為中國電信股份有限公司，中國移動(dòng)有限公司以及美國電話電報(bào)集團(tuán)公司的股價(jià)表現(xiàn)。如果掛鉤3只股票的走勢(shì)符合預(yù)期，投資者將可獲得合同約定的潛在收益，但掛鉤股票的股價(jià)未來走勢(shì)是不確定的。通過產(chǎn)品運(yùn)作模式的情景分析可以讓投資者了解本結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品的運(yùn)作、收益與風(fēng)險(xiǎn)。

以下例子用作分析說明在不同市況下如何計(jì)算潛在回報(bào)金額。假設(shè)：

（三）收益分析

本文分別選取（2012年1月1日—2013年12月31日）中國電信股份有限公司，中國移動(dòng)有限公司以及美國電話電報(bào)集團(tuán)公司的歷史股價(jià)，經(jīng)分析，各掛鉤股票最初價(jià)格取數(shù)據(jù)平均值最為理想，中國電信（728 HK）的最初價(jià)格為4.08，中國移動(dòng)（941 HK）的最終價(jià)格為83.72，美國電話（T UN ）的最終價(jià)格為34.64。假設(shè)中國電信的最終價(jià)格為X1，中國移動(dòng)的最終價(jià)格為X2，美國電話的最終價(jià)格為X3。則

X1/4.08 *100%>94% （1）

X2/83.72 *100%>94% （2）

X3/34.64 *100%>94% （3）

解得X1>3.84，X2> 78.70，X3>32.56

在選取的504個(gè)數(shù)據(jù)中，滿足方程（1）的數(shù)據(jù)有383個(gè)，滿足方程（2）的數(shù)據(jù)有450個(gè)，滿足方程（3）的數(shù)據(jù)有422個(gè)，同時(shí)滿足3個(gè)方程的數(shù)據(jù)有301組。則最終衍生品部分平均收益率為301/504*8%=4.78%

假設(shè)以投資最低認(rèn)購額5萬元人民幣為例，該產(chǎn)品兩年到期后獲得總收益的現(xiàn)值為：50 000*（1+4.78%）=52 390元

（四）風(fēng)險(xiǎn)分析

利用EVIEWS5.0軟件對(duì)中國移動(dòng)（CMCC）的股價(jià)進(jìn)行分析統(tǒng)計(jì)，分析結(jié)果見圖2。

圖2 中國移動(dòng)股價(jià)分析結(jié)果

根據(jù)圖2所得的中國移動(dòng)股價(jià)收益率的偏度、峰度、J-B值可以看出，中國移動(dòng)股票收益率不符合正態(tài)分布的特征，有相對(duì)尖峰厚尾的特點(diǎn)，因此，無法用以往假設(shè)收益率服從正態(tài)分布的方法來衡量風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)GARCH模型的中國移動(dòng)（CMCC）股價(jià)走勢(shì)的VaR值計(jì)算方法，可以得出因變量均值（Mean dependent var）為81.561 85，因變量標(biāo)準(zhǔn)差（S.D.dependent var）為13.737 84。

模型形式可表現(xiàn)為：

VAR=A（-1）*m*n

其中，A（-1）為因變量均值的股票價(jià)格，m為置信度為99%下的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的臨界值，n為對(duì)數(shù)收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差，由上文VaR值計(jì)算公式得到的在99%置信水平下中國移動(dòng)股價(jià)數(shù)一日期限的VaR值為：

VaR=81.56185*6.40*0.038301=20

結(jié)果表明，在99%的置信水平下中國移動(dòng)（941 HK）股票下一個(gè)交易日（2014年1月2日）本年度最大可能下跌20點(diǎn)。同理可得出，另外掛鉤的兩只股票中國電信（728 HK）股票下一個(gè)交易日（2014年1月2日）本年度最大可能下跌0.8點(diǎn)，美國電話（T UN ）股票下一個(gè)交易日（2014年1月2日）本年度最大可能下跌4點(diǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)性較大，投資者需謹(jǐn)慎操作。

基于同樣的方法，對(duì)招商銀行發(fā)行的“焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列”結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進(jìn)行分析。該產(chǎn)品與滬深300指數(shù)相掛鉤，投資期限為93天，為非保本性理財(cái)產(chǎn)品，投資者購買門檻為10萬元。投資者的理財(cái)收益完全取決于滬深300指數(shù)在觀察期內(nèi)的表現(xiàn)。從收益模式上看，設(shè)置兩個(gè)收益門檻，收益門檻一為期初價(jià)格的1.14倍，收益門檻二為期初價(jià)格的0.9倍[4]。若滬深300指數(shù)價(jià)格在93天內(nèi)曾經(jīng)超過期初價(jià)格的1.14倍或低于期初價(jià)格的0.9倍，投資者僅獲得4.8%的年化收益。要想達(dá)到年化預(yù)期收益率13.8%，則在觀察期93天內(nèi)價(jià)格波動(dòng)都不得超過兩個(gè)收益門檻，同時(shí)滬深300指數(shù)價(jià)格期初價(jià)格要低于期末價(jià)格，即產(chǎn)品成立日收盤價(jià)格低于結(jié)算日收盤價(jià)格。根據(jù)2013年3月1日至2013年6月1日滬深300指數(shù)價(jià)格走勢(shì)分析得出，在觀察期內(nèi)價(jià)格波動(dòng)最大可能0.18倍，超過預(yù)期28.6%，存在較大投資風(fēng)險(xiǎn)。

由于“滬深300指數(shù)”包含了300只股票的價(jià)格，相互加權(quán)求得，并且“美元外匯指數(shù)”為國際國幣，因此在整個(gè)行業(yè)中具有代表性。同時(shí)得出該類產(chǎn)品具有的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較大。通過分析實(shí)證研究結(jié)論，得出我國商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品市場(chǎng)有待完善。

二、結(jié)論

通過對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品的研究分析，筆者認(rèn)為，對(duì)投資者、商業(yè)銀行與市場(chǎng)監(jiān)管方三管齊下，更加能規(guī)避此類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。第一，從投資者方面，要選擇合適的投資周期并且判定自己的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。第二，從商業(yè)銀行方面，要注意不同的風(fēng)險(xiǎn)類別，做好內(nèi)部控制與稽核工作。第三，在市場(chǎng)監(jiān)管方面，要將非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)督、現(xiàn)場(chǎng)檢查、并表監(jiān)管與監(jiān)管評(píng)級(jí)制度相結(jié)合的方法進(jìn)行對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管與保護(hù)。

商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品與多種類衍生品進(jìn)行掛鉤，由于作者資源和時(shí)間的限制，未能將每一種類的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行討論。本研究主要集中與股票掛鉤的衍生品的統(tǒng)計(jì)分析，有一定局限性，未來作者將對(duì)這一課題進(jìn)行更加深入的研究。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張雪瑩.銀行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)研究[M].北京：中國金融出版社，2010.

[2] 譚瑩，李舒.我國商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)狀、特點(diǎn)及發(fā)展[J].金融理論與實(shí)踐，2009，（12）：34-40.

[3] 關(guān)彬.結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品收益風(fēng)險(xiǎn)分析及設(shè)計(jì)創(chuàng)新[J].山東社會(huì)科學(xué)，2010，（2）：3-7.

[4] 陳文喜.明年一月或正式推出存款保險(xiǎn)制度[N].中國聯(lián)合商報(bào)，2014-12-01（11）：56-58.[責(zé)任編輯 柯 黎]