鄭子牧

(北京大學 法學院，北京 100871)

?

美國證券儲架注冊制度研究及對我國證券發(fā)行注冊制改革的啟示*

鄭子牧

(北京大學 法學院，北京 100871)

美國聯邦證券發(fā)行制度是以注冊制為基礎的。隨著信息披露日臻完善和市場融資需求日益增長，美國創(chuàng)立了一種再融資監(jiān)管方式——儲架注冊制度。儲架注冊制度允許上市公司向監(jiān)管機關進行注冊申請，獲批后可以自主多次發(fā)行證券。儲架注冊制度為發(fā)行人提供了諸多便利和優(yōu)勢，進一步提高了資本市場的效率，但也遭受到來自承銷商等方面的阻力。我國證券發(fā)行正處于從審核制向注冊制轉變的時期，應當借鑒儲架注冊制度的經驗，為境內上市公司提供更為靈活有效的再融資路徑，吸引更多優(yōu)質公司在境內上市，進一步壯大我國資本市場。

儲架注冊；證券發(fā)行；信息披露；《1933年證券法》

隨著市場的不斷成熟和監(jiān)管實踐的豐富，美國證券監(jiān)管機關設計出了儲架注冊(shelf registration)制度。儲架注冊制度允許發(fā)行人在注冊說明書生效后的一定期限內擇機多次發(fā)行證券，為發(fā)行人再融資提供了更方便、快捷、靈活的選擇。然而在我國，再次公開發(fā)行(seasoned offering)證券的條件幾乎與首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，簡稱IPO)無差異，也需要經過證監(jiān)會的實質性審核，再融資難度和成本花費不亞于首次公開發(fā)行，上市公司缺少相對寬松靈活的再融資路徑。[1]當前，我國正處在從證券發(fā)行審核制向注冊制轉軌的過程中，研究儲架注冊制度可為我國證券市場的再融資改革提供借鑒與參考。

一、 美國證券儲架注冊制度的歷史沿革

《1933年證券法》規(guī)定證券發(fā)行施行注冊制，除法定可以豁免的情形外，發(fā)行人需要向美國證監(jiān)會(SEC)注冊。美國證監(jiān)會對發(fā)行人提交的注冊說明書(registration statement)進行合規(guī)審查和登記，發(fā)行人在美國證監(jiān)會判定注冊說明書生效前不得發(fā)行證券。在儲架注冊制度適用前，發(fā)行人在首次公開發(fā)行之后的再次公開發(fā)行都需先向美國證監(jiān)會進行注冊。

1968年美國證監(jiān)會發(fā)布“指引4”(Guide 4)，在原則上禁止的同時允許有限類別的證券發(fā)行采取儲架注冊。1980年美國證監(jiān)會出臺“462A條規(guī)則”(Rule 462A)，同時廢除“指引4”。美國證監(jiān)會認為，隨著統一信息披露制度的出臺，配合“引證納入”(incorporation by reference)機制引用定期報告如10-K(年報)、10-Q(季報)和8-K(臨時報告)等，便足以保證注冊說明書信息的有效性和及時性。因此，發(fā)行人可以選擇利用儲架注冊制度發(fā)行證券。1982年美國證監(jiān)會出臺“415條臨時規(guī)則”(Temporary Rule 415)，試行儲架注冊制度。該規(guī)則首次在法律層面確立了儲架注冊制度，具有突破意義的是允許股票或債券在初次發(fā)行中(primary offering)使用此制度。1983年，美國證監(jiān)會正式采納“415條規(guī)則”，認為該規(guī)則在提高證券發(fā)行的靈活性和降低發(fā)行成本方面會產生積極作用。

至此，美國證券法正式采納了儲架注冊制度，制度發(fā)展的背后是社會、經濟、法律理念與大環(huán)境的轉變。筆者認為，儲架注冊制度確立的最重要推動因素是不斷增強的信息披露的完整性和有效性。隨著電話、電視等信息媒介的普及和統一信息披露制度的確立，普通投資者能夠更加快捷地接觸到發(fā)行人和相關證券的信息并作出投資判斷，發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱有所改善。在這種背景下，政策的天平開始向發(fā)行人募集資金的需求傾斜，擁有發(fā)行靈活性強、發(fā)行成本低等特點的儲架注冊制度被法律采納便順理成章。儲架注冊制度的確立反映了發(fā)行人募集資金的需求和保護投資者利益的需求二者間的動態(tài)平衡關系。

二、 美國證券儲架注冊制度的基本內容

1. 儲架注冊制度適用的主體資格及其適用條件

儲架注冊制度由“415條規(guī)則”確立。該規(guī)則確立了11類可以持續(xù)發(fā)行或延遲發(fā)行的證券。筆者在此著重介紹一下利用表格3*美國證券發(fā)行中，本國發(fā)行人適用的注冊說明書主要有兩大類，分別是表格1(S-1)和表格3 (S-3)，外國發(fā)行人適用內容相對應的是F-1和F-3表格。表格1和表格3的內容都來源于明確規(guī)定信息披露內容細節(jié)的S-K條例(Regulation S-K) 和S-X條例(Regulation S-X)。除了外國政府和政治性分支機構外，所有公司都可以適用表格1，而表格3的適用條件更高，要滿足額外的注冊要求和交易要求。進行注冊的發(fā)行人和知名成熟發(fā)行人(WKSI)適用的具體條件。

發(fā)行人想要利用表格3進行注冊和發(fā)行需要同時滿足美國證監(jiān)會設定的注冊要求和交易要求[2]：(1)表格3的全面指引(general instructions)中要求注冊人需要根據《1934年證券交易法》第12章的規(guī)定發(fā)行過某種證券、股本證券，或者根據《1934年證券交易法》第15章的規(guī)定提交過相關報告。(2)在提交表格3進行注冊之前的12個月中，注冊人需要及時提交所有《1934年證券交易法》要求提交的重要文件，即滿足《1934年證券交易法》對于持續(xù)信息披露的要求，且在此期間沒有不合法行為。(3)在最近的財務年度內,未出現不支付優(yōu)先股股息或不按期繳納償債基金等情形。[3]

2005年的《公開發(fā)行改革》中將公司分為四大類,其中包括知名成熟發(fā)行人。在所有使用表格3的發(fā)行人中，知名成熟發(fā)行人享受特殊待遇，其特殊待遇體現在可以利用自動儲架注冊制度(automatic shelf registration)。雖然表面上儲架注冊制度將有效窗口期限定在3年內，要求發(fā)行人在3年內向美國證監(jiān)會遞交更新后的注冊說明書。但是“引證納入”機制使得發(fā)行人只需要在新的表格3注冊說明書中“引證納入”以往的各類信息披露文件即可，自身只需填寫相關交易信息。下文中會討論到，根據“430B條規(guī)則”(Rule 430B)，大多數交易相關信息在真正發(fā)行證券前都可以省略。而根據“462(e)條規(guī)則”，知名成熟發(fā)行人向美國證監(jiān)會遞交的新注冊說明書是自動生效的，這就避免了知名成熟發(fā)行人在轉換發(fā)行窗口時可能存在的遲延或中斷。倘若知名成熟發(fā)行人沒有及時向美國證監(jiān)會提交更新的注冊說明書，其仍舊可以在舊注冊說明書到期后的180天內繼續(xù)發(fā)行證券，只要在此期間補交更新的注冊說明書，發(fā)行人就可以在未來的三年中繼續(xù)利用儲架注冊發(fā)行證券。

筆者認為，美國證監(jiān)會給予知名成熟發(fā)行人在儲架注冊制度中的特殊待遇并非一時興起，其背后的監(jiān)管理念和政策性考量貫穿于《1933年證券法》的修改中?！?933年證券法》對于首次公開發(fā)行的規(guī)制很嚴格。法律規(guī)制的起點是第5章，第5章a節(jié)規(guī)定在注冊說明書生效前出售或交付任何證券都是違法的，其法律效力相當于禁止所有人在靜默期和等待期出售或交付證券。儲架注冊制度的優(yōu)點在于沒有等待期——注冊說明書一經發(fā)送美國證監(jiān)會即生效，直接進入后生效期。在靜默期，第5章c節(jié)原則上禁止一切在未提交注冊說明書之前進行銷售或購買股票的要約(offer)。2005年的《公開發(fā)行改革》中為靜默期的企業(yè)制訂了一些“安全港條款”(safe harbor rules)，例如“163A條規(guī)則”、“168條規(guī)則”和“169條規(guī)則”等，都是通過不同方式排除了第5章c節(jié)的適用。但美國證監(jiān)會還是通過“163條規(guī)則”為知名成熟發(fā)行人創(chuàng)設了特別的“安全港條款”，允許知名成熟發(fā)行人在靜默期發(fā)出銷售或購買證券的要約。由此可以看出，美國證監(jiān)會在儲架注冊制度上給予知名成熟發(fā)行人更多的特殊待遇與其在首次公開發(fā)行階段對知名成熟發(fā)行人更加寬松的態(tài)度是一致的?？赡艿慕忉屖?，規(guī)模更大的發(fā)行人擁有大量在流動的二級市場中交易的股票，所以會吸引更多的賣方分析師關注其股票，分析師的報告為市場中的投資者提供有效信息和專業(yè)意見。[4]同時，巨頭級別的公司如微軟、IBM等已經在過去提交了大量美國證監(jiān)會要求的信息披露文件，有效市場理論(efficient market hypothesis)認為信息流動性高的市場又會將公開的信息真實地反映到股價中，所以沒有必要對知名成熟發(fā)行人施加過于苛刻的限制。

2.儲架注冊制度對信息披露的要求

儲架注冊制度得以確立很大程度上要歸功于不斷發(fā)展完善的信息披露制度和信息技術的進步，美國證監(jiān)會放松了事前的行政審查不意味著徹底放棄了監(jiān)管，而是將監(jiān)管后置于信息披露階段，嚴格要求儲架注冊發(fā)行人遵守信息披露規(guī)定。

(1) 注冊說明書信息披露要求

注冊說明書信息披露的核心在于注冊說明書的信息更新，因為公司的經營狀況和市場狀況不是一成不變的。在儲架注冊說明書生效時準確無誤的信息，如果情況發(fā)生變化仍不更新，該信息日后就可能成為誤導投資者的引線?！?933年證券法》在第11章中明確了因注冊說明書信息錯誤而需要承擔的民事法律責任。倘若注冊說明書在生效時對重要事實有虛假陳述或者省略了重要事實對大眾產生了誤導，證券投資人都有權利對發(fā)行人提起訴訟并要求賠償。這樣的法律規(guī)制意在督促發(fā)行人確保注冊說明書信息披露的準確、完整。

(2) 招股說明書信息披露要求

發(fā)行人選擇儲架注冊制度最終目的還是為了后續(xù)的儲架發(fā)行，雖然發(fā)行人提交儲架注冊說明書后不再受《1933年證券法》對證券出售的限制，但第五章b節(jié)卻要求在生效期后出售證券時需要將招股書(prospectus)送達投資者。招股書需要滿足第10章的要求，以出售證券或者送達證券為目的時使用的招股書必須滿足第10章a節(jié)的要求。這樣的規(guī)定對發(fā)行人來說是一種巨大的負擔。美國證監(jiān)會在2005年《公開發(fā)行改革》文件中利用“172條規(guī)則”(Rule 172)設定“有資源獲得即視同送達”(access equals delivery)的標準大大降低了對發(fā)行人送達招股書的要求。但是，發(fā)行人對于招股書內容的更新義務卻并沒有因為儲架注冊而有所減緩，懸在發(fā)行人和承銷商頭上的達摩克利斯之劍“10b-5規(guī)則”(Rule 10b-5)，提醒著發(fā)行人和承銷商要勤于更新招股書內容，否則他們很可能因為證券欺詐集體訴訟而支付巨額的和解金，為自己的錯誤買單。

儲架注冊制度在招股書信息披露方面最有特色的當屬基礎招股說明書(base prospectus)。儲架注冊制度中最關鍵的問題之一即為商業(yè)環(huán)境變化的不可預知性，美國證監(jiān)會也認識到需要給予部分儲架注冊發(fā)行人在有關招股說明書中與交易相關信息方面更多的靈活性?；A招股說明書適用于利用表格3的發(fā)行人，發(fā)行人可以省略“不知曉或出于合理原因未掌握的信息”，知名成熟發(fā)行人甚至可以省略發(fā)行是否為初次發(fā)行、是否代表非發(fā)行人發(fā)行、股票的分配方案、股票的具體名稱和類別等信息，到真正銷售的時候再補齊交易相關信息，這賦予了相關發(fā)行人相當大的自由度?；A招股說明書屬于《1933年證券法》第10章所認可的招股說明書，發(fā)行人不會因為送達基礎招股說明書而觸犯第5章b節(jié)1款的禁止性規(guī)定。但是，基礎招股說明書并不能滿足第5章b節(jié)2款對于銷售證券時招股書所需達到的要求。所以，發(fā)行人在銷售證券時還需要補齊基礎招股說明書中之前省略的信息，通常可以通過提供招股說明書補充稿滿足相關要求。

三、 美國證券儲架注冊制度的施行效果與爭議

1. 儲架注冊制度的正效應

(1)降低發(fā)行成本，提高融資效率

儲架注冊制度最受發(fā)行人的歡迎，主要是因為其降低了再融資的成本。美國學者實證研究表明，采用“415條規(guī)則”進行的儲架債券發(fā)行利率較非儲架發(fā)行低30%～40%；儲架發(fā)行股票的成本比非儲架發(fā)行低29%。[5]發(fā)行成本的降低來自多個方面：一是合規(guī)成本降低，公司不需要在每次再融資之前組織承銷商、律師事務所和會計師事務所額外進行大量的盡職調查工作，法律成本和會計成本下降，而且可以通過“引證納入”將上市公司本來就要提交的年報等信息引入注冊說明書等，印刷成本也降低了很多；二是承銷費用降低，一次注冊多次發(fā)行加劇了承銷商之間的競爭，承銷商們?yōu)榱私酉逻B年的大單會在承銷傭金和承銷價格與發(fā)行價格價差方面給予發(fā)行人相對更大的讓利空間。[6]

儲架注冊制度的靈活性提高了發(fā)行人融資的效率，從而推動了資本市場的效率提升。儲架注冊制度簡化了注冊程序，為發(fā)行人合理利用市場窗口提供平臺，發(fā)行人可以在最理想的時間段選擇發(fā)行最適合自身的證券，提高自身的融資效率。有學者選取了1992年到2003年間美國上市公司再融資的樣本進行統計，發(fā)現使用傳統注冊制度進行普通股發(fā)行的公司從提交注冊說明書到股票流向市場平均需要45天，但采用儲架注冊制度進行再融資的發(fā)行人的普通股只需要9天就可以在市場上發(fā)行了。[7]此研究成果還只是反映了自動儲架注冊制度誕生前的情況。在2005年《公開發(fā)行改革》之后，知名成熟發(fā)行人可以使用自動儲架注冊制度，其普通股可以更快流入市場。

發(fā)行人融資效率的提高建立在接近即募即得的儲架注冊制度基礎上。以信息披露為監(jiān)管導向的法規(guī)并不會實質判斷發(fā)行人的資質和盈利能力等要素，使得發(fā)行人的融資通道相對順暢，不會因為再融資困難過大而在首次公開發(fā)行或某一次再融資過程中超募資金以備后用。發(fā)行人對于超募的資金在近期內沒有使用的需求和規(guī)劃，然而又害怕投入其他高風險項目虧損或者受到投資者責難，保險的選擇是將超募資金存入銀行，從而造成資本閑置，資本市場整體的效率受到負面影響。而真正需要依靠證券融資的企業(yè)卻遇到了口袋中鈔票所剩無幾的投資者。儲架注冊制度在一定程度上可以緩解資本非理性配置，從而提高資本市場的效率。

(2)促進上市公司誠信建設，保護投資者利益

面對金融欺詐，法律法規(guī)層面可以有不同的路徑解決?！?933年證券法》的第11、12章以及《1934年證券交易法》都是從事后懲罰欺詐主體入手，剝奪欺詐行為人的違法所得，用巨額罰款震懾欺詐行為人和市場中潛在的欲以欺詐獲利的主體。另一種路徑是通過特殊法律制度如儲架注冊制度，為誠信的公司提供更為靈活高效的融資渠道,屬于正向激勵方式。[8]

儲架注冊制度并沒有排除發(fā)行人適用原先再融資方式的可能，只是另辟蹊徑，為滿足相關要求的發(fā)行人提供了一次注冊、多次擇機發(fā)行的自由度較大的再融資模式。所以，有學者認為，儲架注冊是正向激勵的主要理由是其具有非懲罰性，是對誠信、信息披露及時準確的上市公司的“獎勵措施”[9]。

正向激勵結果是營造出更好的市場環(huán)境。發(fā)行人為了能夠使用儲架注冊制度，從而充分披露信息、誠信經營，專業(yè)的分析師團隊或者機構投資者雇傭的分析師會對發(fā)行人做出更加符合公司價值的判斷，這種判斷通過傳導機制也可以被普通投資者獲得。[10]更加接近公司真實價值的證券對于投資者的保護更加有利，一方面可以阻卻一部分投機行為，另一方面透明的市場有助于普通投資者投資經驗的成長和積累。[11]

2. 儲架注冊制度的爭議

(1) 盡職調查難度加大

投行之間在競標儲架發(fā)行時的內斗導致利潤空間下降[12]，承銷商打著保護投資者利益的旗號聲稱儲架注冊制度降低了盡職調查的質量，影響了信息披露的準確性和完整性，間接傷害了投資者[13]。承銷商另一方面的擔心可能很大程度上來自于《1933年證券法》第11章的民事責任規(guī)定。原告只需要能夠證明在注冊說明書中存在“重大虛假陳述或省略”(material misstatement or omission)就有資格對責任人提起訴訟，而第11章中明確將承銷商列為了潛在的被告，這確實增加了承銷商盡職調查的時間和金錢成本。[14]同時，發(fā)行方在利用儲架注冊時往往希望抓住良好的市場時機，可能會要求承銷商、律師和審計師在最快的時間內完成盡職調查，這在客觀上為深入、全面、細致的盡職調查帶來了壓力。

(2) 二級市場股價受到打壓

儲架注冊制度適用的潛在風險是市場預期儲架注冊發(fā)行人總會在其自身股票價值市場估值虛高的情況下增發(fā)，且發(fā)行人有時并不會事先透露將要發(fā)行的股票是優(yōu)先股還是普通股、具體數量和總額為多少。種種的不確定性和市場預期綜合導致的結果就是市場會對發(fā)行人增發(fā)的股票價值進行打折。有學者指出，市場對與外界信息不對稱相對嚴重的發(fā)行人使用儲架發(fā)行會有嚴重折價現象，而信息公開透明度高的公司使用儲架注冊制度時的成本效用(cost effective)是最高的。[15]

(3) 加速證券市場的機構化

儲架注冊制度的推出存在加速證券市場機構化的可能。雖然儲架發(fā)行催生了承銷方式的創(chuàng)新，但大多數投資銀行仍采用購買承銷,由于風險較大，規(guī)模大的投資銀行更有可能接單成為承銷商，而購買能力較弱的區(qū)域性和新生投資銀行則較難分得一杯羹，這會導致證券經營機構的進一步集中。與此同時，承銷商更愿意把證券轉手給財大氣粗且擁有專業(yè)投資團隊的機構投資者，購買力有限且風險承受能力較低的個人投資者將被擠出一級市場，造成一級市場機構投資者扎堆，個人投資者只能試水二級市場的結果，進而損害一級市場和二級市場的流動性和相對穩(wěn)定性。

四、 儲架注冊制度對我國證券發(fā)行注冊制改革的啟示

在對美國儲架注冊制度有了清晰的認識后，不妨回頭看看國內資本市場的現實情況。從2012年11月首次公開發(fā)行被證監(jiān)會叫停到2013年11月30日證監(jiān)會宣布重啟首次公開發(fā)行進程的這一年時間，證監(jiān)會稱待審核欲上市企業(yè)達到700多家。如此數量龐大的積壓并不是市場容量的限制，而是審核制背景下行政干預的結果。2013年召開的中國共產黨第十八屆三中全會作出了有關深化改革的決定，明確指出“推進股票發(fā)行注冊制改革”。隨后，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，旨在“為實行股票發(fā)行注冊制奠定良好基礎”。2015年全國人大會議審議通過的《政府工作報告》也明確指出“2015年要實施股票發(fā)行注冊制改革”。種種跡象表明，我國政策層面和監(jiān)管機關堅定了對現有股票發(fā)行審核制的改革意愿。

1.我國現行證券發(fā)行體制的問題

我國證券發(fā)行以審核制為基礎，對發(fā)行主體的條件和資格設定較高的審查標準，注重事前的規(guī)制和審查，希望通過專業(yè)的監(jiān)管機關即證監(jiān)會的審核遴選出資質出色的企業(yè)上市公開發(fā)行證券。但證監(jiān)會畢竟是政府機構的一部分，不可能做到政策的完全獨立且不受其他人影響，以政府的政策目標作為監(jiān)管行為的取向是導致發(fā)行監(jiān)管高度行政化的原因。[16]我們必須要認識到，單純依靠政府調控是無法達到市場均衡的。受過去計劃經濟和大政府的思想影響，證監(jiān)會還不能超脫淡定到“凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝”這種境界，還無法擺脫對權力的占有欲。但不放權的后果一方面影響市場的效率，另一方面為某些人利用權力尋租創(chuàng)造了條件。從積極的角度看，中央政府從2014年開始推動政府審批權限下放以及取消政府機構某些方面的審批，意在用“無形的手”幫助市場蓬勃發(fā)展。

實踐中，公司首次公開發(fā)行股票的審核期一般在六個月以上，審核通過后還需排隊等待六個月左右的時間才能發(fā)行，具體情況視二級市場行情而定。而再融資的困難程度并不比首次公開發(fā)行少很多，所以造成了企業(yè)力圖通過一次發(fā)行融到本應該在真正有需求情況下進行的再融資額度，超募便成為了發(fā)行人“理性”的選擇。有學者對2009年7月至2011年7月上市公司首次公開發(fā)行募集資金做了實證研究，發(fā)現主板市場平均每家公司超募16.29億元，中小板市場平均每家公司超募5.12億元，創(chuàng)業(yè)板市場平均每家公司超募4.28億元。[17]企業(yè)對于超募資金并沒有合理的規(guī)劃和利用，也沒有合適的投資項目，只能再將錢存入銀行，造成資本配置效率低下，利用率不高。上市公司畏懼再融資的審核周期和成本花費是助長超募現象的重要原因之一。所以，應當在再融資過程中借鑒美國的儲架注冊制度，為上市公司再融資創(chuàng)造出靈活的平臺，提供高效的手段，提高吸引力并且留住更多優(yōu)秀的本土企業(yè)在我國境內上市。

2. 我國實施儲架注冊制度的可行性與必要性

我國進行儲架注冊制度在法律層面上并不存在障礙。2007年證監(jiān)會發(fā)布《公司債發(fā)行試點辦法》規(guī)定，發(fā)行公司債券可以申請一次核準、分期發(fā)行，但并不是發(fā)行人任意發(fā)行，仍需滿足相應的時間和數量的要求。這是我國在債券發(fā)行市場先行試水類儲架注冊制度，是有益的嘗試。實踐中，長江電力公司在2007年一次性核準了80億元的債券發(fā)行，并在六個月內第一次發(fā)行了40億元，成為第一個吃螃蟹的人。

儲架注冊制度在我國的設立有其必要性。首先，我國證券市場的融資效率偏低，而在影響融資效率的主要三個因素——發(fā)行價格、發(fā)行成本和時間中，我國券商等中介機構的費用即狹義上的發(fā)行成本(不計入時間等待成本)較低，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行成本占實募金額比例最高，但也僅占5.87%，主板市場更是只占2.34%。相比在納斯達克上市費用占募集總額在13%～18%的比例著實不高。[18]所以，影響我國證券市場融資效率的主因就是審核周期過長，發(fā)行人無法掌握最佳的市場發(fā)行時機，而儲架注冊制度可以在這方面提供幫助。其次，儲架注冊制度有助于提高境內發(fā)行的吸引力，留住更多優(yōu)質企業(yè)在我國各個板塊上市，進一步增強我國資本市場的活力。再次，儲架注冊制度可以起到規(guī)范企業(yè)資金流向[19]、緩解超募現象的作用。對于前次募集的資本沒有按照計劃落實的，市場和投資者會在企業(yè)下一次發(fā)行中用腳投票的方式作出回應，從而督促上市企業(yè)不辜負投資者的信任，有助于在投資者和發(fā)行人之間建立起互信紐帶。最后，用制度為市場參與者提供不同的層級，也是一種創(chuàng)設“多層次”資本市場的有益實踐。

3. 建立儲架注冊制度的設想

構建儲架注冊制度第一個需要考慮的問題應當是其適用在證券發(fā)行的哪一階段。在我國證券發(fā)行體制轉軌的背景下，儲架注冊制度僅宜適用于上市公司的再融資階段，不宜放寬到首次公開發(fā)行階段。因為首次公開發(fā)行階段的注冊制改革可以有單獨的設計，儲架注冊制度本意也是為上市公司再融資提供靈活性。上市公司在通過首次公開發(fā)行之后可以利用儲架注冊制度就達到了制度創(chuàng)立的意義。

儲架注冊制度另一個需要考慮的問題就是設定什么樣的主體資格標準。因為取得主體資格是發(fā)行人使用儲架注冊的邏輯起點。如果主體資格標準設定太低，濫竽充數的效果不會很好；倘若主體資格標準設定太高，那就只有極少數發(fā)行人能夠享受制度紅利，不利于市場公平和正義，而轉變成了一種近乎于特權的東西。所以資格主體設定應適當嚴格，先允許誠信經營、按時進行信息披露、市場信譽良好的發(fā)行人利用儲架注冊，通過制度的正向激勵作用帶動整個市場中發(fā)行人守法誠信的積極性，待市場信任度較高時可以相對放寬主體資格要求。

儲架注冊制度的期限也是制度設計的重要因素。美國對知名成熟發(fā)行人放寬了要求，可以適用自動儲架注冊不間斷發(fā)行股票。我國對于儲架注冊制度期限的規(guī)定可以效仿美國立法之初設定兩年的時限，在兩年期滿后對發(fā)行人兩年間的表現作出評估，決定是否再給予某些發(fā)行人更為特殊的平臺和渠道。

支撐儲架注冊制度的信息披露制度的完善也應當是工作的重點。例如，是否采納類似于美國的基礎招股說明書制度；哪些信息可以被省略，哪些不可以；是否可以先發(fā)行后補充文件；是否采用“引證納入”的方式將之前的年報、季報等納入注冊說明書；在何種情況下有義務更新注冊說明書等等。

另外，儲架注冊制度的規(guī)模也是需要斟酌的。例如，是否需要在發(fā)行之初即透露發(fā)行總額、發(fā)行股票的種類；能否超過股本總額的某一比例等等問題。立法者需要考慮以上的種種問題，憑借自身的智慧、經驗和對市場的理解制定出既符合市場環(huán)境又能促進信息披露的規(guī)則。

五、結論

法律制度的發(fā)展離不開法律文化土壤，相比較美國歷經百年發(fā)展的資本市場和工商企業(yè)，我國的經濟、法律大環(huán)境都有所不同，應該“蹄疾而步穩(wěn)”地建立儲架注冊制度。從儲架注冊制度在美國的發(fā)展歷程來看，自主、透明、高效的信息披露機制起到了保駕護航的作用，沒有充分且時效性強的信息披露，儲架注冊制度也不可能取得良好的效果。所以，我國仍需要進一步加強對發(fā)行人的信息披露要求，加大對不履行信息披露義務行為的懲治力度，努力構建信息披露及時、準確的市場環(huán)境。同時，與證券發(fā)行相協調的改革應當同步開展，比如監(jiān)審分離，證監(jiān)會將上市審核權下放給證券交易所等，這樣儲架注冊制度才能得以更好地落實。[20]在立法層面，《證券法》也在醞釀修改，希望未來新出臺的證券法可以確立證券發(fā)行注冊制的法律地位，在“頂層設計”上給予改革支持，為改革創(chuàng)造“名正言順”的法律大環(huán)境。

[1]鄭彧.論證券發(fā)行監(jiān)管的改革路徑：兼論“注冊制”的爭論、困境及制度設計[J].證券法苑，2011，5：148-163.

[2]Stephen Choi，A. C. Pritchard. Securities Regulation Statutory Supplement[M]. Sandy： Foundation Press，2012.

[3]吳前煜.美國證券儲架注冊制度及其對我國證券市場再融資的借鑒[J].清華法學，2011，5(4)：158-173.

[4]Stephen Choi，A. C. Pritchard. Securities Regulation: the Essentials[M]. Aspen Press，2008.

[5]Sanjai Bhagat, M. Wayne Marr, G. Rodney Thompson. The Rule 415 Experiment: Equity Markets[J]. The Journal of Finance，1985，40：1385-1401.

[6]F. Douglas Foster. Syndicate Size，Spreads and Market Power during the Introduction of Shelf Registration[J]. The Journal of Finance，1989，44：195-204.

[7]Jennifer E. Bethel，Laurie Krigman. Unallocated Shelf Registration: Why Doesn’t Everybody Use It?[ J/OL].[2015-01-05].http://pages.stern.nyu.edu/～sbrown/bonaire/Papers/Bethel%20Krigman%20Unallocated%20Shelf%20Registration.pdf.

[8]蘭邦華.快速再融資制度：國際經驗與借鑒[N].證券時報，2012-10-19.

[9]唐應茂.再融資、儲架發(fā)行和上市公司的誠信建設[J].證券法苑，2012，7：196-207.

[10]Kee H. Chung，Hoje Jo. The Impact of Security Analysts’ Monitoring and Marketing Functions on the Market Value of Firms[J]. The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1996，31：498.

[11]Michael B. Mikhail，Beverly R. Walther，Richard H. Willis. When Security Analysts Talk，Who Listens?[J]. The Accounting Review，2007，82：1227-1253.

[12]David S. Kidwell, M. Wayne Marr, G. Rodney Thompson. SEC Rule 415- the Ultimate Competitive Bid[J]. The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1984，19：186.

[13]Ann E. Sherman. Underwriter Certification and the Effect of Shelf Registration on Due Diligence[J]. Financial Management，1999，28：5-19.

[14]Merritt B. Fox. Civil Liability and Mandatory Disclosure[J]. Columbia Law Review，2009，109：237-308.

[15]Stephen J. Choi. Selective Disclosures in the Public Capital Markets[J]. UC Davis Law Review， 2001，35：533.

[16]郭明新.證券發(fā)行與上市制度國際比較研究[D].吉林：吉林大學，2005.

[17]劉惠萍.上市公司資金超募與儲架發(fā)行制度：基于IPO超募現象的實證數據[J].理論月刊，2013(2)：144-146.

[18]董本軍.中國超大型國企業(yè)海外上市，喜多？憂多？[J].國際融資，2005(3)：22-28.

[19]喻白薇.美國證券儲架注冊制度研究[D].長沙：湖南大學，2012.

[20]楊文輝.美國證券市場的儲架注冊制度及啟示[J].證券市場導報，2006(9)：36-44.

(責任編輯：周繼紅)

2015-01-05

鄭子牧，男，北京大學法學院，主要從事金融法研究。

F830.91

A

1672-0695(2015)02-0037-07