楊一玫

“以買代創(chuàng)”將面臨較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

楊一玫

一、并購(gòu)概況

百度2000年創(chuàng)立于北京中關(guān)村，從創(chuàng)立之初到如今成為全球最大的中文搜索引擎、百度在中國(guó)首創(chuàng)了競(jìng)價(jià)排名商業(yè)模式，擁有數(shù)以千計(jì)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)以及無(wú)可比擬的客戶群體，是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的佼佼者。至2014年9月，百度的總資產(chǎn)達(dá)到了912億元，從2010年末僅110億元的資產(chǎn)發(fā)展至如今的逾900億元，每年以超過(guò)2倍的速度增長(zhǎng)的資產(chǎn)，究竟是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)當(dāng)真如此景氣，亦或是百度經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)張、投資有道？據(jù)了解，百度從2011年斥資3億美金收購(gòu)“去哪兒”網(wǎng)開(kāi)始，至2013年瘋狂收購(gòu)91無(wú)線、PPS、糯米網(wǎng)，開(kāi)啟了一輪冒著巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的收購(gòu)狂潮。

在我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展歷程中，大規(guī)模的并購(gòu)屢見(jiàn)不鮮。2004年7月，世界最大的在線旅游服務(wù)公司IAC以6000萬(wàn)美元現(xiàn)金藝龍的30%股權(quán)，亞馬遜總裁訪華提出收購(gòu)中國(guó)的在線購(gòu)書網(wǎng)站當(dāng)當(dāng)網(wǎng)被拒，轉(zhuǎn)而以7500萬(wàn)美元的低價(jià)收購(gòu)了卓越，這一波收購(gòu)潮始于國(guó)外企業(yè)的全球化戰(zhàn)略，卻又不止于國(guó)外企業(yè)對(duì)我國(guó)企業(yè)的收購(gòu)，而開(kāi)始慢慢蔓延到了我國(guó)企業(yè)內(nèi)的“收購(gòu)戰(zhàn)爭(zhēng)”。2015年1月，盛大收購(gòu)了19.5%新浪的股份，同年8月，互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴與雅虎中國(guó)開(kāi)始了數(shù)額達(dá)10億美元的收購(gòu)與合并流程。

百度作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭之一，自然不會(huì)放棄“收購(gòu)”與“投資”給企業(yè)帶來(lái)的巨大利益，也漸漸啟動(dòng)了其收購(gòu)計(jì)劃。2011年7月百度總裁李彥宏表露出收購(gòu)去哪兒網(wǎng)的意圖，同年百度確認(rèn)以3億美金控股“去哪兒”，此后，百度以3.7億美元收購(gòu)了PPS影音的視頻業(yè)務(wù)，并以19億美元收購(gòu)了91無(wú)線，再次獲得巨大成功。

然而，值得關(guān)注的是，百度在并購(gòu)這些企業(yè)所冒的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大，究竟值不值得？

二、百度并購(gòu)計(jì)劃所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）融資風(fēng)險(xiǎn)

從圖一、圖二可以看出，百度從2011年以“去哪兒網(wǎng)”試水，開(kāi)啟了收購(gòu)狂潮后，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量?jī)H增加了4000萬(wàn)的前提下，其2011年用于投資的現(xiàn)金流量與2010年比多了10倍有余，而其融資額更是增加了20倍。為了在2013年的兩個(gè)收購(gòu)活動(dòng)（91無(wú)線、PPS），其投資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量番了近一倍，而其融資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與11年相比增加了70倍。在融資額和投資額如此巨大變化的前提下，必然會(huì)導(dǎo)致百度的財(cái)務(wù)構(gòu)成和資產(chǎn)負(fù)債率的巨大變化，也就將會(huì)對(duì)百度造成極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，百度甘冒這樣的風(fēng)險(xiǎn)，真的值得嗎？

2013年，baidu選擇發(fā)行10億美元五年期高級(jí)無(wú)擔(dān)保，票面利率為3.29%的債券，為收購(gòu)91無(wú)線融資。這是中國(guó)企業(yè)近兩個(gè)月以來(lái)規(guī)模最大的海外公司債發(fā)行活動(dòng)。盡管百度有足夠的現(xiàn)金來(lái)完成對(duì)91無(wú)線的收購(gòu)，但公司還是希望通過(guò)境外市場(chǎng)尋求稅負(fù)效率較高的融資。據(jù)報(bào)道，百度去年11月已發(fā)行15億美元債券。巨大的放債額帶來(lái)的巨額的利息支出會(huì)讓百度承擔(dān)巨大的融資風(fēng)險(xiǎn)。于此同時(shí)，負(fù)債的增加使得百度的資產(chǎn)負(fù)債率提高，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化對(duì)百度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，財(cái)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響，百度所冒財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大。

（二）支付風(fēng)險(xiǎn)

百度收購(gòu)91無(wú)線屬于以現(xiàn)金購(gòu)買股票的方式。據(jù)報(bào)道，百度購(gòu)買由網(wǎng)龍擁有91無(wú)線57.41%的股份。如果其他股東出售其股份，百度還打算收購(gòu)91無(wú)線余下的42.59%股份，這樣，百度100%收購(gòu)91無(wú)線，使其成為它的全資附屬公司。對(duì)于自有資金相對(duì)充裕的百度而言，初期的并購(gòu)資金不存在較大問(wèn)題，更何況百度還發(fā)行了海外債券進(jìn)行融資。但如前文所述，這種現(xiàn)金支付會(huì)引起資金流動(dòng)性的巨大改變，面對(duì)瞬息萬(wàn)變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，公司可能會(huì)因流動(dòng)資金需求缺口面臨支付風(fēng)險(xiǎn)。

圖一：百度2012-2013年度現(xiàn)金流量趨勢(shì)圖（圖源來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)）

圖二：百度2010-2013年度現(xiàn)金流量簡(jiǎn)表（數(shù)據(jù)摘自新浪財(cái)經(jīng)）

三、百度緣何甘冒巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？——“以買代創(chuàng)、急于占領(lǐng)市場(chǎng)份額”

以百度近年來(lái)的并購(gòu)和投資企業(yè)為例，其中最大數(shù)額的是百度以18.5億美元的高價(jià)收購(gòu)91無(wú)線的全部股份，18億的估價(jià)，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收購(gòu)中，幾乎是聞所未聞，百度對(duì)于91無(wú)線本身的價(jià)值是否過(guò)于樂(lè)觀？同時(shí)，2011年百度以3億美元注資去哪兒，掌控了其60%的股份，百度起初是決意一舉收購(gòu)去哪兒的全部股權(quán)，使去哪兒成為其旗下的子公司，但經(jīng)過(guò)考慮，最終結(jié)果是注資去哪兒，成為其大股東，根據(jù)百度持有的去哪兒股份，我們可以看出，百度對(duì)去哪兒的估值也超過(guò)了5億，這對(duì)于一個(gè)在線旅游網(wǎng)站來(lái)說(shuō)，絕對(duì)是一個(gè)令人吃驚的價(jià)格。同年，百度以3.7億美元的價(jià)格將PPS的視頻播放業(yè)務(wù)一舉收入囊中，無(wú)論是對(duì)91無(wú)線、去哪兒、或是PPS的估值，百度顯然一改了以前謹(jǐn)慎投資的作風(fēng)，而是非常豪氣的對(duì)這些公司做出了“高估”。

百度為什么要出如此高價(jià)收購(gòu)這些公司呢？至少可以從三個(gè)方面考慮：一是公司本身的內(nèi)在價(jià)值；二是百度收購(gòu)這些公司的緊迫性帶來(lái)的溢價(jià)；三是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的加劇效應(yīng)產(chǎn)生的溢價(jià)。

（一）公司的內(nèi)在價(jià)值與隱藏價(jià)值

百度所收購(gòu)的這些公司，以較為典型的去哪兒、91無(wú)線、PPS為例，本身都具有一定的價(jià)值，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特殊性，給互聯(lián)網(wǎng)科技公司估值本不是一件易事，不僅要考慮公司現(xiàn)有的資產(chǎn)，在收購(gòu)或注資時(shí)，公司的成長(zhǎng)性也應(yīng)納入考慮。

以91無(wú)線為例，不得不說(shuō)它的應(yīng)用分發(fā)渠道價(jià)值。據(jù)統(tǒng)計(jì)，91手機(jī)助手裝機(jī)量高出1億，去年年末總下載次數(shù)超過(guò)129億次。這一成績(jī)與360平臺(tái)不相上下，將其他平臺(tái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。此外，91無(wú)線在其涉足的領(lǐng)域也表現(xiàn)不凡。首先，91無(wú)線所涉及的游戲領(lǐng)域，另其擁有龐大的游戲開(kāi)發(fā)者資源，還擁有開(kāi)發(fā)者的一系列支持服務(wù)。其次，91無(wú)線具有無(wú)線互聯(lián)網(wǎng)貨幣化經(jīng)驗(yàn)。第三，91無(wú)線另有垂直于Android用戶和開(kāi)發(fā)者的社區(qū)和門戶。正如前面提到的，91無(wú)線不實(shí)簡(jiǎn)單的應(yīng)用分發(fā)渠道，它其實(shí)建立了一個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈。在此之前，91無(wú)線曾擬在香港創(chuàng)業(yè)板上市，其估值達(dá)到10億美元，這足以說(shuō)明91無(wú)線可觀的內(nèi)在價(jià)值。

再說(shuō)去哪兒網(wǎng)，自2006年起，去哪兒網(wǎng)進(jìn)行了多輪股權(quán)融資，其融資數(shù)額及所出售股份數(shù)如下表：

去哪兒這幾年的融資為其估值增值不少，與此同時(shí)，去哪兒獨(dú)特的營(yíng)業(yè)模式為其打造的前景，也是其三億估值不可缺少的依憑之一。

然而，即便是加上其隱藏價(jià)值，百度對(duì)其所收購(gòu)的數(shù)個(gè)公司的估值在業(yè)內(nèi)仍屬過(guò)高，會(huì)為企業(yè)帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，究竟是什么讓百度甘冒風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行投資呢？

圖三“去哪兒”多輪股權(quán)融資份額表

（二）百度收購(gòu)的急迫性帶來(lái)的溢價(jià)

百度在互聯(lián)網(wǎng)的巨頭地位全靠主要扎根于其搜索引擎在中文搜索中的領(lǐng)導(dǎo)地位，2012年中國(guó)搜索引擎的市場(chǎng)規(guī)模為280.7億元，百度的營(yíng)業(yè)收入占其總營(yíng)業(yè)收入的近80%。但也由此可以看出，百度純粹依靠提供搜索服務(wù)獲取廣告收入的增長(zhǎng)空間已經(jīng)很小，如果想進(jìn)一步擴(kuò)大營(yíng)業(yè)收入，必須進(jìn)入細(xì)分市場(chǎng)的垂直領(lǐng)域，而這正是被91無(wú)線、“去哪兒”、PPS、糯米網(wǎng)等眾多被百度收購(gòu)的公司所占有的資源。

百度在互聯(lián)網(wǎng)搜索上的確占有不可撼動(dòng)的優(yōu)勢(shì)，然而，提起移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，百度的地位則漸漸地被許多后起之秀撼動(dòng)，甚至可以說(shuō)，百度在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)端，一定程度上還趕不上這些“后起之秀”。垂直細(xì)分市場(chǎng)被“91無(wú)線”（移動(dòng)APP搜索下載）“去哪兒”（線上旅游搜索咨詢）、“PPS”（線上視頻搜索播放）等后起之秀占領(lǐng)，讓百度一時(shí)間難以找到一個(gè)切入點(diǎn)去進(jìn)軍，去重新開(kāi)創(chuàng)屬于百度的王國(guó)，于是百度選擇了“以買代創(chuàng)”，與其花大力氣，花時(shí)間去重新投入競(jìng)爭(zhēng)，不如坐享其成，將小企業(yè)占有的一席之地收入囊中。移動(dòng)生態(tài)和應(yīng)用分發(fā)方面是百度的短腿，因此百度投入資金最多的是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的構(gòu)建方面，移動(dòng)搜索方面；但它們又不是一朝一夕可以構(gòu)建起來(lái)的，收購(gòu)91無(wú)線、去哪兒等公司無(wú)疑是一個(gè)以金錢換時(shí)間的不錯(cuò)選擇。正是百度急于在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域通過(guò)收購(gòu)這些公司站穩(wěn)腳跟，與時(shí)間賽跑，造成了一定程度的時(shí)間溢價(jià)。

（三）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的抬價(jià)效應(yīng)

懂得“以買代創(chuàng)”的并不只是百度一家公司，甚至作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的老大的騰訊和阿里，對(duì)于自己在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)被瓜分的其他領(lǐng)域也是虎視眈眈，阿里，360都曾有意向收購(gòu)91無(wú)線。阿里巴巴是抬價(jià)的始作俑者，騰訊曾與網(wǎng)龍接洽過(guò)，可因自身也在發(fā)展應(yīng)用分發(fā)渠道，最后放棄。baidu最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手360曾經(jīng)非常想要阻止這一交易的發(fā)生，結(jié)果仍舊無(wú)濟(jì)于事。阿里騰訊360的攪局，無(wú)意中再次推高對(duì)91無(wú)線的估值，從而最終造就了18.5億美元的高價(jià)。

四、百度“收購(gòu)潮”冒險(xiǎn)值得嗎？

百度2011年收購(gòu)去哪兒，彼時(shí)去哪兒的估值僅在一億左右，然而百度以3億的高價(jià)收回去哪兒，2013年，去哪兒在納斯達(dá)克上市，當(dāng)天的發(fā)行價(jià)超過(guò)了當(dāng)初定的價(jià)格的90%，現(xiàn)在市值也是30億美金以上，對(duì)于百度而言，這場(chǎng)冒大風(fēng)險(xiǎn)的投資無(wú)疑是非常成功的。而百度2013年收購(gòu)的91無(wú)線，自百度宣布收購(gòu)91無(wú)線四天的時(shí)間內(nèi)，百度的股價(jià)大漲4%，可見(jiàn)百度收購(gòu)91無(wú)線也被大家所看好。

然而比起百度所面臨的可用數(shù)據(jù)比較出的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于百度來(lái)說(shuō)并購(gòu)交易最大的不確定性是未來(lái)合并方與被合并方的整合風(fēng)險(xiǎn)。百度在初次2011年欲收購(gòu)去哪兒網(wǎng)時(shí)，就因?yàn)檎蠁?wèn)題和去哪兒公司自身的發(fā)展意向問(wèn)題產(chǎn)生沖突，最終決定百度以60%股份入股投資去哪兒網(wǎng)。據(jù)悉，網(wǎng)龍董事長(zhǎng)劉德建宣誓91無(wú)線的獨(dú)立性，稱本次收購(gòu)將不會(huì)對(duì)網(wǎng)龍的營(yíng)運(yùn)及架構(gòu)等構(gòu)成任何影響。這樣單方的抵觸情緒對(duì)整合毫無(wú)益處。且地域上的阻隔，給這些公司與百度的順暢整合蒙上一層陰影。成功的整合囊括兩企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，人力資源，財(cái)務(wù)，企業(yè)文化各各方面的有效整合。百度與這些公司的整合不可避免的帶來(lái)管理層流失和人員震蕩。財(cái)務(wù)方面，由于被收購(gòu)公司保有一定的獨(dú)立性，一方面，百度不可能將其財(cái)務(wù)控制體系適時(shí)的全面的移植到被收購(gòu)公司中；另一方面，百度也無(wú)法將被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)制度中的先進(jìn)性和科學(xué)性的部分融合到自己的財(cái)務(wù)制度中。這樣的整合很難達(dá)到其并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)，最終極有可能導(dǎo)致并購(gòu)后的百度在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)端的營(yíng)運(yùn)并不順利。

五、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

百度作為互聯(lián)網(wǎng)三大巨頭之一，無(wú)論是其并購(gòu)、大額投資、或是其今后的發(fā)展都受到眾人的關(guān)注。百度甘冒巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)“收購(gòu)潮”，“以買代創(chuàng)”站穩(wěn)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的腳跟，與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里、騰訊相抗衡，無(wú)疑是一次冒險(xiǎn)的嘗試，然而風(fēng)險(xiǎn)總是與收益并存，通過(guò)上文分析，對(duì)于百度過(guò)高的收購(gòu)價(jià)格和過(guò)于急切的收購(gòu)姿態(tài)，是否有利于整個(gè)百度公司長(zhǎng)久的運(yùn)營(yíng)，評(píng)論褒貶不一，但是百度在收購(gòu)后良好的發(fā)展勢(shì)頭是顯而易見(jiàn)的。由于收購(gòu)價(jià)格仍是不小的數(shù)目，對(duì)后續(xù)的并購(gòu)活動(dòng)都會(huì)有巨大的影響。對(duì)于現(xiàn)金資產(chǎn)較多的百度選擇債務(wù)融資，在節(jié)稅的基礎(chǔ)上，也背負(fù)著沉重的利息等財(cái)務(wù)費(fèi)用。百度要科學(xué)的規(guī)劃其較多的現(xiàn)金資產(chǎn)，在保證正常經(jīng)營(yíng)的開(kāi)支下，預(yù)留出一部分資金用于償還債務(wù)，剩下的可以進(jìn)行一些短期投資。百度通過(guò)購(gòu)買股份的現(xiàn)金，以避免稀釋股權(quán)的支付方式，但現(xiàn)金的大量支出有可能導(dǎo)致流動(dòng)資金的短缺。百度要嚴(yán)控企業(yè)的現(xiàn)金流，防止現(xiàn)金出現(xiàn)缺口。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）