易憲容

從金融視角看國際油價的暴跌

2014年國際市場的第一只黑天鵝非國際油價暴跌莫屬。國際油價由2014年中的每桶107美元暴跌到12月最低的每桶53 美元，下跌幅度達53%以上。單從這一輪油價暴跌幅度來說，可以與2008年金融危機爆發(fā)后國際油價跳水式暴跌相媲美(當時國際油價從每桶147 美元暴跌到每桶33 美元)，而且國際油價這種暴跌的趨勢在2015年還在繼續(xù)。

國際油價暴跌不僅引發(fā)俄羅斯的盧布危機和不少產(chǎn)油國的經(jīng)濟衰退，也引發(fā)國際市場利益關(guān)系格局的重大調(diào)整以及油元資金流向的逆轉(zhuǎn)等一系列重大的金融市場問題。這些影響嚴重沖擊著國際金融市場，特別是國際油價暴跌趨勢在2015年繼續(xù)發(fā)酵，它將給2015年國際市場帶來更多的不確定性。哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授Kenneth Rogoff一言中的:“油價將成為2015年的大事，它讓一代人受到難得一遇的沖擊?！雹?/p>

對于2008年那次國際油價的暴跌，市場上的共識是國際投行等金融機構(gòu)聯(lián)手“做空”的結(jié)果，是一次純粹的金融操作，也是當時國際金融機構(gòu)之間一場重大的利益博弈，甚至還可能是這些國際金融機構(gòu)通過金融操作聯(lián)手來“坑殺”客戶，所以當時國際油價的暴跌及市場劇烈震蕩主要與金融操作有關(guān)而非市場實體供求關(guān)系變化的結(jié)果。

與2008年相比，這一輪國際油價暴跌，盡管劇烈程度及市場震蕩的程度都要小，但它延續(xù)的時間更長，因此多數(shù)分析認為這次油價暴跌的原因不會如2008年那樣簡單。比如，顏至宏認為，這次國際油價暴跌的原因包含了三個層面:一是不同國家政府之間的博弈;二是不同能源類別，如鋰電池與頁巖油跟傳統(tǒng)石油能源之間的博弈;三是石油公司與消費者之間的博弈。②因此，這一輪國際石油價格暴跌，并不只是源于世界石油生產(chǎn)供給過剩、石油需求下降所導(dǎo)致的價格理性回歸，也不僅是國際金融機構(gòu)對市場的操縱，而是一場錯綜復(fù)雜、牽扯面極廣、多個大國卷入其中的多邊博弈。

不過，盡管每次國際油價劇烈波動往往是多重原因合力的結(jié)果，但核心問題只有一個。正是從這個角度，我們才能夠把握到每一次國際油價劇烈波動原因的實質(zhì)所在。比如，從1970年以來國際油價變化的情況來看，我們可以把它分為兩個重要的周期:1970～2003年為前一個周期，2004年到現(xiàn)在為后一個周期。為何這樣區(qū)分呢?主要看國際油價波動是以實體因素為主導(dǎo)，還是以金融因素為主導(dǎo)。這是把握國際油價劇烈波動的核心所在。

1970～2003年這一個周期的國際油價波動，盡管有金融因素起作用，但基本上是以實體因素為主導(dǎo)。1970年，沙特原油官方價格為每桶1.8美元;1974年(第一次石油危機)，每桶首次突破10 美元;1979年(第二次石油危機)，每桶突破20美元;1980年，每桶突破30 美元;1981年初，每桶高達39 美元，隨后國際油價逐步回落。盡管1986年國際油價曾一度跌落至每桶10 美元，1990年國際油價也曾瞬間暴漲至每桶40 美元，但有長達20年的時間國際油價基本上徘徊在20美元上下。這個時期國際油價的波動基本上是由石油的實體因素的供求關(guān)系所決定，所以國際油價很容易被卡特爾式的石油輸出國組織以壟斷性的方式來操縱，使得油價上漲幅度達10 倍。

2004年之后，國際原油價格再次步入一個全新的快速上升通道。2004年每桶突破50 美元;2005年突破70 美元;2007年沖到100 美元附近;2008年最高達147 美元。在這個時期，盡管石油供求的實體因素對油價上升有影響，如有學(xué)者認為中國工業(yè)產(chǎn)出的增加引起石油價格上漲及石油產(chǎn)出增加③，但金融因素對油價波動的影響占主導(dǎo)地位。無論是卡特爾式壟斷性定價，還是地緣政治及自然因素，都可能是形成油價上漲預(yù)期的重要因素。比如，2003～2011年，國際投資者對大宗商品相關(guān)金融工具的投資需求急劇膨脹，大宗商品相關(guān)資產(chǎn)價值從130 億美元增加到4500億美元，遠遠超出了這些產(chǎn)品的實體性需求，從而使得國際油價的變化不取決于實體供應(yīng)關(guān)系變化，而是取決于市場預(yù)期變化。④Manera 等的研究發(fā)現(xiàn)，投資者的投機性行為對21世紀以來的油價波動有著顯著的影響，特別是期貨市場上的短期行為影響最為顯著。⑤比如，2009年，國際油價從1月低位32.7 美元漲至10月高位82 美元，全球五大能源交易商，一面大手買入原油，另一方面出售期貨合約，通過這種套利大賺40 億美元，國際油價也在這一過程中出現(xiàn)波動并被推高。⑥

近年來，這種趨勢不僅沒有改變，而且越演越烈，金融因素成了決定國際油價波動的最為重要的因素。因此，只有從金融視角來分析當前國際油價的暴跌，才能把握問題之實質(zhì)，才能揭示當前國際油價暴跌之謎，從而更好地了解國際油價未來之走勢。本文試圖從金融視角來研究當前國際油價劇烈波動之原因及影響，探討國際油價未來走勢及應(yīng)對之策。

國際油價的金融化、期貨化改變了石油的定價基礎(chǔ)

可以說，2014年以來的國際油價暴跌，給實體經(jīng)濟造成了十分明顯的影響。如國際大宗商品價格下跌，不少國家的整體物價水平下行甚至出現(xiàn)通貨緊縮，一些產(chǎn)油國經(jīng)濟陷入衰退等，同時也改變了市場對歐美貨幣政策的看法。當前已涌現(xiàn)了大量分析石油市場的文章與報告，比如，世界銀行2015年的《全球經(jīng)濟展望》就有專章深入探討當前國際油價暴跌之原因⑦，但這些討論往往主要用現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來分析石油市場的基本供求的實體因素以及這些實體因素對石油價格變化的影響。

不過，雷鼎鳴認為，和20世紀80年代國際油價升跌與真實商業(yè)周期密切相關(guān)不同，這次國際油價升跌與實際石油需求沒有多少關(guān)系，主要是供應(yīng)增加及可能的價格戰(zhàn)所致。⑧顏至宏同樣認為，這次國際油價暴跌已經(jīng)不是石油價格回歸那樣簡單了，而應(yīng)從不同的利益博弈角度來理解。⑨陳大為則認為國際油價暴跌是為了擠垮美國頁巖氣產(chǎn)業(yè)。⑩不過，無論是從哪一個實體的角度來分析，都無法回答當前國際油價為何會如此劇烈波動，因為，當今的國際石油早就金融化、期貨化了，早成了一種完全的投資產(chǎn)品。

徐家健認為，如果請計量經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測油價升跌，肯定是不能夠得到令人滿意的答案的，因為通過對現(xiàn)有的數(shù)據(jù)進行嚴謹?shù)慕y(tǒng)計分析，計量經(jīng)濟學(xué)家得到的結(jié)論是，原油價格走勢與資產(chǎn)價格的“隨機游走”沒有多少差別。[11]香港信報社評也認為，油價作為一種資產(chǎn)價格，其變化是捉摸不定的。而且，與股市、債市相比，油市又多了地緣政治這個撲朔迷離的因素。產(chǎn)油國與耗油國錯綜復(fù)雜的利益盤算，不同產(chǎn)油國圍繞著市場份額的角力與競爭，乃至油價高低背后的地緣勢力爭議，使得油價更易劇烈波動，而非供求變化表面上那樣簡單。[12]也就是說，國際石油作為一種投資品，其價格的波動與股票價格的變化沒有多少差別，如果加上地緣政治及國家與國家之間的博弈，國際油價的隨機性會更嚴重，所以，國際油價暴跌主要與石油的金融屬性有關(guān)。

現(xiàn)在的問題是，為何實質(zhì)性產(chǎn)品或消費品的價格可由實際的供求關(guān)系來決定，而投資品的價格則是“隨機游走”的呢?實質(zhì)性產(chǎn)品及投資品各自的定價基礎(chǔ)是什么?兩者的價格機制又是如何運作的?如果能夠把這些問題梳理清楚了，把國際石油視為投資品，那么對當前國際油價暴跌的原因就容易理解了。

在此，我們先從“什么是金融”入手。一般來說，金融是指人們在不確定性的情況下通過特定媒介對資源的跨時空的配置，即資金的剩余者通過某種媒介把資金轉(zhuǎn)移到付出一定成本的資金不足者手中使用。從金融的定義出發(fā)，金融交易與一般商品(或?qū)嵸|(zhì)性商品)的市場交易有很大的差別。比如，任何一種金融交易都是跨時空的資源交易，其支付更多地表現(xiàn)為未來性;金融交易的未來性，使其交易成本與收益無法事先確定，其表現(xiàn)為不確定性;而金融交易支付的未來性及不確定性，也就決定了金融交易必須通過一種特定媒介(合約)來完成與保證?？梢哉f，任何金融交易都是通過合約來聯(lián)結(jié)，而合約又是一種或企業(yè)、或組織、或個人、或國家的承諾或信用。在金融交易過程中，不同的信用所具有的風(fēng)險是不一樣的，因此，金融交易又可定義為對信用的風(fēng)險定價，國際油價作為一種金融產(chǎn)品，就是對石油期貨合約的信用風(fēng)險定價。它既有市場價格一般性，也與實質(zhì)性產(chǎn)品的定價有很大不同(即投資品與消費品的定價機制很大差異性)。[13]

盡管市場價格是由多重因素決定的，比如時間、空間、主觀、客觀、不確定性、風(fēng)險、交易成本、個人偏好、定價方式、社會心理等，但市場價格機制的三大功能基本上是相同的，即傳遞市場信息、對分散化決策的當事人的行為激勵與約束、促使稀缺資源有效配置。[14]不過，對于消費品與投資品來說，或?qū)τ趯嵸|(zhì)性產(chǎn)品與金融產(chǎn)品來說，兩者的定價基礎(chǔ)、價格形成機制及價格運作機制等是有很大差別的，而正是這種差別成了我們理解金融市場價格機制的重要切入口。

比如，對于消費品或?qū)嵸|(zhì)性產(chǎn)品來說，其交易的目的是為了效用或使用價值，購買是為了使用。而產(chǎn)品的效用無論是客觀還是主觀，都是有限的并以當事人的可支付能力為基礎(chǔ)的。由于交易當事人的效用及可支付能力不同，加上市場信息不對稱及不完全競爭市場的存在，產(chǎn)品的市場價格永遠是買者與賣者對價的結(jié)果，但是通過市場的有效競爭最終可達到均衡價格，即使市場上常見的策略性定價也是如此。

可見，消費品定價有以下幾個方面的內(nèi)涵:一是任何市場價格都是買賣雙方對價的結(jié)果，由于交易者出價策略、偏好、需求、所獲得信息、產(chǎn)品的可替代與互補性等不同，所以市場價格不是唯一的，而是存在一個區(qū)間。二是賣者的邊際成本、買者的需求及對產(chǎn)品的支付能力是消費品定價基礎(chǔ)，也是商品價格形成的底線。在一般情況下，超過這種對價的上下限底線，交易無法實現(xiàn)，價格更是無法形成。三是交易者對價格的變化都十分敏感，它是交易者市場行為的激勵與約束條件。四是均衡價格在供求關(guān)系調(diào)整過程中得以實現(xiàn)。

對于投資品或金融產(chǎn)品來說，其定價基礎(chǔ)、價格形成機制及價格運作機制與消費品有很大同。一般來說，任何投資品的交易目的都是為了預(yù)期收益，即買是預(yù)期以更高的價賣。只要投資品預(yù)期升值，投資者對其投資品的購買是多多益善，這時投資需求可無窮大?？梢?，投資品的定價基礎(chǔ)是投資者的市場預(yù)期。而市場預(yù)期又由投資者心理因素及風(fēng)險偏好、金融市場條件(包括融資成本的高低、融資獲得性容易程度及杠桿率高低)等因素決定。而且從投資品的特性來看，投資品都是一份份標準化的信用合約，投資品就是金融機構(gòu)對不同信用關(guān)系的風(fēng)險定價。[15]在這種條件下，投資者對資產(chǎn)價格并不敏感。投資者關(guān)注的不是具體投資品的價格高低，而是投資品未來價格如何變化或預(yù)期收益。如果預(yù)期價格上漲，投資者會繼續(xù)買入，甚至放大杠桿率買入。如果預(yù)期價格下跌，投資者會紛紛退出這個市場，投資需求可以降低到零。所以，投資品的需求可以從零到無窮大。由此可見，投資品的定價基礎(chǔ)、價格形成機制及價格運作機制與消費品有很大差別。如果有這樣的分野，我們對石油的風(fēng)險定價的內(nèi)涵就容易理解了。

石油看上去是一種實質(zhì)性的產(chǎn)品，有實質(zhì)性的消費與生產(chǎn)，但當前石油交易早就金融化、期貨化了，石油的價格完全來自期貨市場的定價。如果石油僅是一種實質(zhì)性產(chǎn)品，它的供求關(guān)系變化往往是緩慢的，是不會突然出現(xiàn)暴增或暴減的，其價格也不會暴跌或暴漲。比如說，2014年以來，全球石油的供應(yīng)并沒有顯著增加，雖然全球經(jīng)濟不景氣可能使得石油的需求有所下降，但也不至于使這種供求關(guān)系在短期內(nèi)突變。但是，石油供求關(guān)系沒有發(fā)生巨大變化，而石油的價格卻出現(xiàn)暴跌，這就說明2014年下半年石油價格暴跌與實體的供求沒有多少關(guān)系。

還有人認為，美國頁巖氣的開發(fā)導(dǎo)致石油供給增加，而特斯拉電動車的普及導(dǎo)致石油需求預(yù)期下降。但是從頁巖氣開采歷史來看，2007年美國頁巖氣產(chǎn)量就開始井噴式增長，而2014年產(chǎn)量增長并不像前幾年那樣顯著，且頁巖氣未來產(chǎn)量增加同樣也是緩慢的。并且，特斯拉2008年推出第一輛電動汽車，2010年在納斯達克上市，2012年逐步大量生產(chǎn)，假如特斯拉預(yù)計由于電動車的生產(chǎn)而導(dǎo)致石油需求減少及油價大跌，恐怕也不會大舉生產(chǎn)電動車。也就是說，2014年下半年以來國際石油的實體性供求關(guān)系并沒有發(fā)生大的變化，更不會由這種關(guān)系變化導(dǎo)致國際油價的暴跌。

但是，當石油產(chǎn)品金融化、期貨化之后，石油完全是一種金融投資產(chǎn)品并與實質(zhì)性產(chǎn)品的聯(lián)系變少。國際石油的定價基礎(chǔ)及價格運作方式已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，已經(jīng)不是由實質(zhì)性產(chǎn)品的供求關(guān)系來決定，而是由市場預(yù)期或?qū)κ凸┣蠡久娴念A(yù)期來決定。當市場預(yù)期油價上漲或預(yù)期未來石油供不應(yīng)求時，大量資金涌入，油價會上漲再上漲，最后石油價格泡沫也就會在此過程中形成。當這種上漲預(yù)期逆轉(zhuǎn)時，油價就會下跌，而且還可能出現(xiàn)油價下跌再下跌，并使以前形成的油價泡沫破滅，導(dǎo)致油價的暴跌。所以，當前國際油價暴跌更多的是投資者預(yù)期未來石油需求會減少或石油供給會增加，而不是當前實際石油供求關(guān)系發(fā)生了多少變化。比如，產(chǎn)油國地緣政治戰(zhàn)火一起，油價立即上漲;看到美國頁巖氣開采的油井減少，油價也馬上上漲;而看到中國經(jīng)濟增長放緩及美國石油庫存增加時，油價又馬上下跌。國際油價就是在這種隨機游走中波動。正因為油價是由市場預(yù)期來決定的，而市場預(yù)期一旦形成要想逆轉(zhuǎn)并不容易，所以，當2014年下半年以來國際油價暴跌或油價泡沫破滅之后，要讓油價重新回到原有的高位并非易事，反而繼續(xù)下跌的風(fēng)險更高。再加上人為的金融操作，國際油價更是容易暴漲暴跌了。

同時，石油又是一種實質(zhì)性的商品，石油的價格取決于對長期基本面的預(yù)期增長。當油價暴漲時，不僅會導(dǎo)致各國壓縮對石油的需求，也會讓各國及企業(yè)考慮轉(zhuǎn)向用替代燃料。開發(fā)新能源，如增加對深海、極地、沙漠和傳統(tǒng)油田深層等的開采，開發(fā)生物燃料、焦硫砂及頁巖油等，及開采技術(shù)革命等，從長期來看都會從根本上改變未來能源的供求關(guān)系。而這些產(chǎn)品、技術(shù)、開采方式等一旦形成，在短期內(nèi)是無法改變或退出市場的，再加上新能源開發(fā)的技術(shù)及效率提高、規(guī)模擴大，這自然會影響對現(xiàn)有石油能源供求關(guān)系的預(yù)期。在這種情況下，這不僅會沖擊石油供求的實質(zhì)性關(guān)系，也會進一步強化石油市場價格下跌的預(yù)期，導(dǎo)致國際油價的下行壓力比上漲壓力更大。

可見，由于當前石油基本上是一種投資品，其價格不是取決于實體性的供應(yīng)關(guān)系，而是取決于市場對這種供求關(guān)系的預(yù)期。投資者預(yù)期或市場預(yù)期是一種心理因素，既面對未來也是不確定的，再加上更多的金融操作，國際油價的變化永遠處于“隨機游走”狀態(tài)。一旦預(yù)期未來石油市場可能供大于求，就容易導(dǎo)致油價暴跌。這就是當前國際油價暴跌的根本原因所在，而油價的上漲則有待于市場預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。

國際油價暴跌對金融市場產(chǎn)生的影響

2014年下半年以來，盡管國際油價暴跌沒有導(dǎo)致全球金融市場的崩潰，但它對全球金融市場的影響與沖擊是巨大的。首先，從產(chǎn)油國來看，如中東石油輸出國、俄羅斯、拉美產(chǎn)油國、加拿大等，油價暴跌讓這些國家經(jīng)濟受到重創(chuàng)，而首當其沖的是俄羅斯。由于油氣在俄羅斯出口中占比達75%，俄羅斯的經(jīng)濟超過一半、上市公司超過70%與石油能源有關(guān)[16]，所以，國際油價暴跌，再加上烏克蘭危機、美元強勢及歐美國家對俄羅斯的制裁，對俄羅斯經(jīng)濟造成沉重打擊，使得盧布迅速貶值，外債償還能力日益減弱，國際資金逐漸撤出，在當時的俄羅斯隨時都有可能觸發(fā)金融危機。

為了阻止盧布的下跌，俄羅斯央行不得不在2014年12月的一個星期內(nèi)兩度加息，一下子把基準利率調(diào)高至17%。這無疑是讓俄羅斯企業(yè)及經(jīng)濟服毒醫(yī)病。還好，在俄羅斯央行大幅升息及干預(yù)匯率下，盧布終于在12月26日止跌回升了37 個百分點至三個星期高位。這時，盡管盧布最為危險的時期已經(jīng)過去，但國際油價暴跌所導(dǎo)致的俄羅斯經(jīng)濟衰退危機并沒有結(jié)束，而且會延續(xù)一段較長時間。因為，油價暴跌對俄羅斯經(jīng)濟的打擊十分嚴重，它不僅導(dǎo)致貨幣嚴重貶值，企業(yè)債務(wù)負擔(dān)全面上升，資金全面外逃，而且嚴重沖擊著俄羅斯的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而這種沖擊的后遺癥可能會越來越嚴重。

同時，新興市場股市、匯市也由于油價暴跌產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，這些國家的金融市場受到嚴重沖擊。比如，2015年3月6日，土耳其里拉與墨西哥比索兌換美元匯價都跌到歷史最低水平，分別為2.63 里拉與15.4 比索。與此同時，巴西貨幣雷亞爾也跌到1 美元兌換3.06 雷亞爾的10年半最低水平。還有，當天南非貨幣蘭特也跌到12.06 蘭特兌換1 美元，為2001年來歷史低點。此外，印尼盾兌換美元匯價也跌到1998年以來最低，哥倫比亞比索則是6年來的谷底等。那些小的產(chǎn)油國如尼日利亞和委內(nèi)瑞拉的貨幣，其下跌更是慘不忍睹。不過，與1997年亞洲金融危機相比，當前新興國家的債務(wù)主要是以發(fā)行本幣債券融資為主，而不是以外幣債券融資為主，在這種情況下，當本幣匯率暴跌時，則可降低外幣債券融資的匯率風(fēng)險。

此外，油價暴跌也嚴重沖擊著加拿大的經(jīng)濟(2008年金融危機對加拿大經(jīng)濟的沖擊不是太大)。這不僅讓加拿大的物價下跌，也讓加拿大經(jīng)濟增長面臨著下行的嚴重風(fēng)險，使得加拿大央行不得不在2015年2月突然降息，以此來挽救可能會下跌的經(jīng)濟。尤其加拿大的石油城市卡爾加里，早幾年由于油價暴漲，從而使得這個城市短期內(nèi)富裕起來，房地產(chǎn)市場由此繁榮，房價飆升。但是2014年下半年油價暴跌，立即讓這個城市的經(jīng)濟熄火，房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)嚴重危機。2015年2月份房地產(chǎn)的銷售下跌39%，面臨著房地產(chǎn)泡沫破滅之風(fēng)險。如果加拿大產(chǎn)油省份房地產(chǎn)市場泡沫破滅，其風(fēng)險將蔓延到整個加拿大的銀行體系甚至全球金融市場。

其次，國際油價的暴跌還將顯露出“萬億美元”利益博弈的問題。[17]而這種博弈又可分為產(chǎn)油國與石油進口國之間的財富轉(zhuǎn)移問題及產(chǎn)油國之間的利益分配問題。可以說，國際油價暴跌，對石油進口國或整個世界經(jīng)濟增長來說是一個重大利好。據(jù)推算，如果國際油價下跌至40 美元，印度未來兩年經(jīng)濟增長從6% 增至6.7%，中國由6.2%升至7.1%。[18]巴西、南非、土耳其、印尼和菲律賓等新興經(jīng)濟體同樣受益。而美國的消費者則一年可節(jié)省1000 億美元。明年美國的經(jīng)濟增長則可以從3.1%上調(diào)至3.5%，德國則從0.5%上升1.5%。也就是說，油價暴跌或通過價格機制的財富轉(zhuǎn)移，將成為全球經(jīng)濟增長與復(fù)蘇的動力，同時這種財富轉(zhuǎn)移也會影響全球資金的流向，增加市場的不確定性。

因為，油價暴跌對國際金融市場的最大沖擊是流入全球金融市場的油元將枯竭。過去十年，石油輸出國從上漲的油價中賺取了大量的資金，而這些資金以不同的方式流入國際市場。美國政府的數(shù)據(jù)顯示，石油輸出國組織成員國是美國政府國債的第四大海外持有者，持有規(guī)模為2680 億美元，是美國國債的需求支柱。[19]油元的流入既為全球金融市場提供了流動性，刺激資產(chǎn)價格上漲，同時也壓低了借貸成本。如果國際油價由高位下跌到每桶60 美元左右，那么這些趨勢將出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，因為產(chǎn)油國的利潤將可能減少近5000 億美元。這樣流入國際市場的油元將會減少甚至枯竭。如果這種情況出現(xiàn)，它將對2015年的國際金融市場產(chǎn)生巨大影響。

第三，近期油價暴跌對全球市場的最大影響是各國央行競相采取量寬貨幣政策。比如，先是中國央行降息，接著有澳大利亞、印度、墨西哥、土耳其等二十多個國家央行都在降息，或是采取競爭性貨幣貶值。丹麥把官方存款利率降為負值。即使是最重視穩(wěn)定的國家也采取了出人意料的動作，例如，瑞士央行除了降低利率，還突然宣布“脫歐”;新加坡也出人意料地改革匯率制度。隨后，歐洲央行采取了規(guī)模龐大、限制相對更少的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃。一句話，全球各國央行都在采取過度擴張的貨幣政策。因為，目前各國央行都在擔(dān)心，或是通貨膨脹率不能提升到正常水平(即通貨膨脹率目標2%)，或是出現(xiàn)通貨緊縮。比如，美國過去12 個月的通貨膨脹年率為-0.1%;而英國最近消費物價漲幅也僅為0.3%;歐元區(qū)的消費物價下降到0.6%;中國2015年1月份的消費物價下降到0.8%等。面對過低的通貨膨脹率，各國央行或推遲退出量寬政策，或是加大量寬的力度。哈佛大學(xué)教授費爾德斯坦認為，當前全球物價處于低水平，主要原因是油價暴跌。各國央行以低通貨膨脹率為借口，實際上擔(dān)心的是經(jīng)濟實質(zhì)增長和就業(yè)，擔(dān)心的是政府債務(wù)負擔(dān)過重。但是全球央行貨幣政策的過度擴張，最后的結(jié)果只能是把資產(chǎn)價格全面推高，新一輪的金融危機爆發(fā)。[20]

可見，油價暴跌不僅會對全球的利益格局造成重大調(diào)整，資金的流向發(fā)生變化，也會影響與沖擊全球金融市場的各個方面，給全球市場帶來更多的不確定性及風(fēng)險。這也是最近中國央行把油價暴跌作為貨幣政策重要考量的原因所在。

中國政府如何來應(yīng)對油價的暴跌

2015年以來，油價暴漲暴跌已經(jīng)成為一種常態(tài)。1月13日，國際油價一度下挫達4%，紐約期油每桶44.2 美元，再創(chuàng)近6年低位。正如上面所分析的那樣，國際油價一跌再跌，可能成為2015年國際市場最大的風(fēng)險。因為對于金融性石油產(chǎn)品來說，它的價格變化并不能僅用石油的供求關(guān)系變化來解釋，更不能僅用原油的生產(chǎn)成本及市場競爭性來解釋，而是主要由市場預(yù)期來決定。

那么，1月份紐約期油跌到每桶44 美元，是不是已經(jīng)到底了呢?這主要看油價的預(yù)期如何變化。如果預(yù)期逆轉(zhuǎn)，市場投資者都預(yù)期油價會上漲，那么這個價就是見底了。如果油價的預(yù)期沒有逆轉(zhuǎn)，那么國際油價有可能會繼續(xù)下跌。從1970年以來，油價曾經(jīng)出現(xiàn)過6 次跌幅達50%的大跌市，只有20世紀80年代中期的跌市與這次最接近，同樣主要是受到預(yù)期長期供應(yīng)過多的沖擊。在1985～1986年間的油價大跌市中，油價在短短4 個多月急挫67%。如果這次油價也與上次相若，那么當前油價距見底則還有不少差距，即當前油價可能跌到每桶40 美元以下。

那么當前油價預(yù)期又是如何決定的呢?這既與國際原油長期基本供求的預(yù)期有關(guān)，也與主要計價貨幣美元強弱有關(guān)，因為作為以美元計價的大宗商品，如果美元走強，那意味著油價還會下跌。就目前的情況來看，今年美元強勢估計是一種趨勢，并不會有多少改變。同時，油價預(yù)期也與金融市場條件如利率水平、杠桿率等有關(guān)。如果中國政府及投資者把握油價變化的這種特性，那么就能更好理解當前油價的一跌再跌及未來趨勢了。

不過，從現(xiàn)有的資料來看，中國政府在處理這次油價一跌再跌問題上，往往只是把石油看做實質(zhì)性產(chǎn)品在處理，而不是把石油看做一種金融投資品。比如，中國海關(guān)資料顯示，2014年12月中國原油進口量同比增長13.4%，達到破紀錄的每天715 萬桶。再如，中石油旗下的貿(mào)易公司中國聯(lián)合石油，2014年10月在普氏交易視窗破紀錄地采購了47 艘船貨，相當于2400 萬桶。同時，中國于2014年11月20日罕見地發(fā)布聲明，稱已經(jīng)完成戰(zhàn)略石油儲備第一階段目標，計劃于2020年之前完成第二階段的戰(zhàn)略儲備計劃，將再額外持有1.7 億桶原油。

我們可以看到，由于中國的石油進口基本上是由國有企業(yè)所壟斷，而中國又是一個石油進口依賴度達60%的國家，當油價下跌時，這些部門增加對原油的進口，看上去是無可厚非的。因為在價格下跌后進口原油的價格肯定會比最高價格水平低許多。比如，假定中國2014年11月原油進口均價為每桶75 美元，那么與6月每桶107 美元相比，節(jié)省成本達30%。但是與當前每桶45美元相比，則每桶又高出了30 美元，價差高達66%。如果以每天多進口100 萬桶計算，那么多付出進口成本就高達9000 萬美元之多。

也就是說，我國因油價持續(xù)下跌而不斷加大原油進口量，但這并沒有引發(fā)國際油價反彈，反而國際油價還在持續(xù)下跌，在這種情況下，我國原油進口為何沒有作出調(diào)整呢?可能最大問題還在于沒有看明白當前石油產(chǎn)品早就金融化、期貨化了，它的根本性質(zhì)是金融投資品。而石油作為金融投資品，其價格根本上與實體石油的短期供求變化沒有多少關(guān)系。價格上漲時，只要預(yù)期上漲，油價還會上漲;價格下跌時，只要預(yù)期下跌，油價還會下跌。如果明白了這個道理，那么我們在進口原油上可以省下巨額的成本。

此外，國際油價的持續(xù)下跌，也是一次重大的利益關(guān)系調(diào)整。通過這種利益關(guān)系調(diào)整，既可促進國內(nèi)居民消費，也有利于降低相關(guān)企業(yè)的運營成本，但關(guān)鍵的問題是政府要建立起一套普惠國民的利益機制。因為汽油作為居民一項重要的生活消費品，其價格下跌實質(zhì)上可以看做對居民的一項稅收減免。美國政府就認為，這次油價暴跌，可讓美國居民一年節(jié)省加油成本1200 美元，而這也成了當前美國居民增加消費的主要推動力。但是，對于中國來說，目前這套利益分享機制好像還沒有建立起來，國內(nèi)居民實際分享到的油價下跌好處遠低于國際市場。

可見，對中國政府來說，油價暴跌是一次減緩經(jīng)濟增長下行壓力的天賜良機，關(guān)鍵是要制訂一套好的應(yīng)對機制。無論是原油進口價格談判，還是國內(nèi)利益分配，政府既要對作為金融品的石油的價格預(yù)期有更為深入的研究分析，又要制訂一套普惠國民的分享機制，并以此來帶動國民消費及促進國內(nèi)經(jīng)濟增長。

①[18]許昌平:《油價跌，影響全球GDP》，(臺灣)《工商時報》2015年1月9日。

②⑨[16]顏至宏:《多層博弈牽動油價大戰(zhàn)》，(香港)《信報》2014年12月30日。

③Ratti，R.A.and Vespignani，J.L.，“Liquidity and Crude Oil Prices:China’s Influence over 1996～2011”，Economic Modelling，2013，33(6)，pp.517～525.

④Niahimura，K.G.，F(xiàn)inancial Factors in Commodity Markets，Speech at the Paris Europlace International Financial Forum，Tokyo，28 November，2011.

⑤Manera，M.，Nicolini，M.and Vignati，I.，Returns in Commodities Futures Markets and Financial Speculation:A Multivariate Garch Approach，F(xiàn)ondazione Eni Enrica Mattei Working Papers，674，May，2012.

⑥畢老林:《交易商囤油博弈》，(香港)《信報》2015年1月12日。

⑦World Bank，“Understanding the Plunge in Oil Prices:Sources and Implications”，Global Economic Prospects，Ch.4，pp.155～168，2015，January.

⑧雷鼎鳴:《石油價格戰(zhàn)的影響》，(香港)《信報》2014年12月19日。

⑩陳大為:《頁巖氣出手，石油價格戰(zhàn)恐有排打》，(香港)《信報》2014年12月30日。

[11]徐家健:《油價升跌還看供求》，(香港)《信報》2015年1月22日。

[12][17]香港信報社評:《“黑水”再變“黑金”?陰謀論外一章》，(香港)《信報》2015年2月23日。

[13]卡爾·布魯納、艾倫·H.梅爾茨:《貨幣經(jīng)濟學(xué):貨幣分析問題》，中國金融出版社2010年版，第58、69頁。

[14]汪丁丁:《經(jīng)濟學(xué)思想史講義》，世紀出版集團、上海人民出版社2008年版，第250～264頁。

[15]謝德宗:《貨幣銀行學(xué)》，(臺灣)三民書局1993年版，第282～300頁。

[19]林行止:《油價下挫通貨緊縮掩至，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型內(nèi)地尚佳》，(香港)《信報》2014年12月10日。

[20]費爾德斯坦:《低通貨膨脹很可怕嗎?央行過猶不及》，(香港)《經(jīng)濟日報》2015年3月7日。