韓 丹，徐 偉

(濟南大學 管理學院，山東濟南250002)

2013年2月，美國政府對標準普爾(S＆P)發(fā)起民事訴訟，訴訟標準普爾公司在2004—2007年間的債務抵押債券(CDO)評級中的欺詐行為，誤導投資者，而這也是導致之后全球范圍爆發(fā)金融危機的重要原因之一，造成了包括雷曼兄弟公司在內的大量投資銀行破產及諸多儲戶的巨額損失，使諸如美國在內的多國經濟大步幅衰退。各大信用評級機構(CRA)如穆迪、標準普爾和惠譽吸引相當多的媒體和學者的關注，為什么信用評級機構會對全球市場經濟產生如此巨大的影響?他們提供什么功能呢?他們在金融危機中起到什么樣的作用?未來的政策措施有何意義?

一、典型事實

(一)歷史背景

約翰·穆迪于1909年創(chuàng)建了第一家債券評級機構，其目的是滿足投資者更廣泛的披露鐵路公司信息的需求。緊跟穆迪之后，普爾出版公司于1916年成立，標準統(tǒng)計公司于1922年成立，而惠譽出版公司于1924年成立。1941年，普爾公司和標準統(tǒng)計公司合并。

信用評級是借款人的或證券的信貸質量的順序排序，通過CRA基于由證券發(fā)行者提供的詳細合法信息進行基本分析。穆迪，全球最大信用評級機構之一，對信用評級描述如下:“……為投資者提供通過被標記的相對好信譽證券的簡單分級系統(tǒng)……”［1］

(二)市場結構和市場份額

目前信用評級業(yè)市場被穆迪、標準普爾、惠譽所主導。自1975年之后的25年里，美國證券交易委員會只指定另外四家評級機構［2］:1982年Duff＆ Phelps，1983 年 McCarthy，Crisanti＆Maffei，1 9 9 1年IBCA和1 9 9 2年Thomson Bank Watch。然而，由于市場競爭及評級機構之間兼并等原因造成信用評級機構的數量到2000年底返回到原來的三家。［2］

到2009年三大公司的市場份額(基于額定收入或債券)大致估計分別為穆迪40%，標準普爾40%，惠譽15%。［3］惠譽、標準普爾和穆迪累計信用評級的收入在1998—2005年增長率為17%，達到49億美元。到2008年底信用評級機構總利潤達到89億美元，其中三大評級公司總利潤達55 億美元。［2］

雖然在2003年至2008年美國證券交易委員會(SEC)又指定了七個新評級機構，使得全國認定的評級組織(NRSRO)的總數在2010年達到了10家。［4］但到目前為止，這七家評級機構對整個信用評級市場影響甚小，三大評級機構固有的優(yōu)勢不可能很快地被其它NRSRO后入者所趕超。［3］

圖1 信用評級機構總利潤比較

(三)付費商業(yè)模式

投資者付費模式是在1909年率先由約翰·穆迪提出，信用評級機構的收入主要來自于投資者訂閱其評級報告的支出。在該模式下，信用評級機構非常重視企業(yè)聲譽，因為投資者是根據其聲譽狀況來選擇訂閱其產品，如果評級公司發(fā)布虛假報告，給投資者造成投資失誤，那么會導致很少有投資者來訂閱其評級報告。［5］該模式一直持續(xù)到20世紀60年代末。相關研究表明，投資者付費模式在信用評級業(yè)早期還是很成功的，降低了投資者與發(fā)行人間信息不對稱問題，極大提高了市場效率。

70年代初各大評級機構將他們的商業(yè)模式由投資者付費模式轉換為發(fā)行人付費模式，這種付費模式一直持續(xù)到今天。［6］這種模式的改變部分原因是現代科技使得沒有付費的投資者很容易復制其他付費投資者的評級報告，導致“搭便車”現象出現。在發(fā)行人付費模式中，發(fā)行人需要向評級機構支付費用，讓評級公司對其發(fā)行產品的違約情況進行評估。

發(fā)行人付費模式也存在諸多不足，如:發(fā)行人雖然必須選擇評級機構對其產品進行評級，但發(fā)行人有權選擇采用哪家評級機構的評級報告，這會導致發(fā)行人只選擇對其有利的評級報告;而這也會導致收入依靠發(fā)行人付費的評級機構會發(fā)布對發(fā)行人最有利的評級報告，這就可能會損害投資者的利益。

還有些其他的付費商業(yè)模式，吸引了相當多人的注意。其中一種影響較大的模式的模型如下:發(fā)行人將其要評級的產品提交給由SEC任命的董事會(或其他實體組織)，由董事會從其信用評級機構名單(由董事會考核制定)中隨機選擇評級機構對其評級，選定的評級機構將獲得發(fā)行人支付的費用。該模式降低了評級初期的評級買賣現象，但也存在不足，如:董事會的權責范圍、由董事會確定的信用評級機構名單的質量優(yōu)劣等多項問題。

(四)運行機制

學者以及金融市場參與者已經注意到各大評級機構通常會滯后于市場的現象，如直到安然公司在2001年11月宣布破產的前五天，各大評級機構一直保持安然公司債券為投資級評級;雷曼兄弟在它于2008年9月宣布破產的早晨，仍有大評級機構將其定為投資級等級。［7］這種在改變評級方面的低迷，尤其是拖延下調評級等級的行為，也是發(fā)行人付費模式利益沖突的一種表現，因為發(fā)行人更喜歡信用評級機構盡可能延遲其下調。

評級遲緩的原因是，各大評級機構堅信，評級的恰當方法是“評級通過循環(huán)”。這意味著評級機構忽視他們所認為發(fā)行人的短期財務環(huán)境變化，而可能會逆轉。信用評級機構認為，這種等級的穩(wěn)定性是在準確又能避免重復購買和減少交易成本短期變化的基礎上進行債券評級，能更好地為債券投資者服務。

但這種方法的直接后果是，CRA總是要等著看發(fā)行人的財務狀況在短期是否發(fā)生變化或可能被逆轉。這種延遲意味著CRA不可避免地在發(fā)行人的財務狀況的變化是持續(xù)的情況下，會滯后來改變它的評級，因此不能保證評級的變化。

評論家或許會質疑各大評級機構的“通過循環(huán)評級”方法來評價，尤其是那些“特別晚”的評級結果，但人們不應把這些延遲歸因于評級機構屈服于發(fā)行人，這是評級機構的自覺行為。

(五)評級標準

CRA經常會被投資者認為是因為他們的錯誤評級報告導致其投資損失，而被投資者起訴。自2007年以來，原告大多是由于各大信用評級機構的錯誤分析而導致損失的投資者，但在2013年初美國政府起訴了標準普爾。

信用評級機構習慣上聲稱他們的評級僅代表“意見”，他們應該同報紙出版商一樣，受美國憲法第一修正案保護。［8］這種保護意味著，原告必須證明CRA發(fā)出了“因其虛假的知識或因粗心，而忽視它是否是真的還是假的”的錯誤評級。這種標準似乎意味著，簡單的過失或疏忽是CRA的一部分，在這樣的訴訟中將不會為原告戰(zhàn)勝這場官司提供充分依據。

多德—弗蘭克法案試圖改變適用于評級機構的責任標準的現象，使他們應有更多的像會計師/審計師和財務顧問的責任，而不像受第一修正案的保護的新聞出版商一樣。［9］該法案的支持者認為，更大的責任將使評級機構在未來會更加謹慎;然而，更大的責任確實會讓他們更加謹慎，在這種情況下，他們可能會為避免錯誤而向市場提供較少的有用信息。這種平衡難以把握，而且很難判斷是否確實達到了真正的平衡。此外，第一修正案是否適用于信用評級機構，以及多德—弗蘭克法案描述的最終決定權，不是由國會來決定而是由法院在未來的訴訟行為來判定。［9］

二、危機期間信用評級機構的表現

在金融危機前，信用評級機構已被密切關注。有關當局已經意識到評級機構在金融體系中發(fā)揮越來越重要的作用，但也發(fā)現評級機構在金融市場中扮演了催化風險擴大的角色，對市場變化評級調整過于緩慢、預警功能滯后，大規(guī)模調低結構融資產品的信用評級，引發(fā)全球金融市場的大幅波動，加劇了次貸危機和金融危機的爆發(fā)，并對諸多跨國公司倒閉起推波助瀾的作用。

有關方面已研究信用評級機構在結構性融資市場快速增長的負面作用。全球金融體系委員會(CGFS)2008年強調了主要評級機構在金融市場日益增加的重要性，并提出了一些與評級結構性金融產品有關的方法論方面存在的問題。CGFS的許多報告曾指出CRA在危機期間的表現存在問題，例如金融穩(wěn)定論壇(2008年);歐洲委員會(2009年);本特納回顧(2009年);De Larosière Group(2009)等，認為評級機構在結構性金融市場所扮演的角色可能已經加劇了危機。

近期的政策討論大部分集中在評級的可靠性、懸崖效應、以及(相關的)用戶對評級的過度依賴。這些反映了評級的產生方式和它們在金融系統(tǒng)中使用方法存在的問題。

(一)方法論問題

對投資公司債券的評級通常是比較穩(wěn)定的。如從1981年到2009年，被標準普爾公司在年初評為AAA的企業(yè)債券在年底仍維持AAA的比例為88%，類似的穩(wěn)定性也出現在等級為AA、A和BBB的債券上。［10］雖然在危機期間公司債券評級在過度增加，信用評級機構仍被普遍認為在這個細分市場的表現還算不錯，但自危機爆發(fā)后它在特定的結構性融資市場上的差強評級表現已經受到特別密切關注。

1984年至2006年，被穆迪評為AAA結構性融資產品，約99%仍保持AAA級;其中次AAA發(fā)行，有大約90%的依舊保持了它們的等級。然而，在危機期間，等級間的轉換逐步增加，只有約62%AAA等級的結構性融資產品2008年9月和2009年8月之間仍保持較高的等級。［11］下調主要集中在美國抵押貸款和債務抵押債券。標準普爾、惠譽也出現類似的情況。例如，惠譽所有的結構融資評級約40%被下調。

有關研究者都認為，之所以出現上述現象，很有可能是方法論出現問題。

圖2 全球結構融資產品等級變化

有數據統(tǒng)計，僅2008年，三大評級機構在歐洲就宣布調整評級方法80多次，其中與資產支持證券(ABS)有關50多次，涉及擔保債務憑證30多次，信用評級機構已經承認在結構化信貸市場的表現非常差。如伊辛委員會(2008)指出，評級機構對傳統(tǒng)債券結構性產品的評級方法是錯誤的，這樣做是輕率和不負責任的，最終損害了評級機構的信譽。［3］

同時評級機構本身依賴于系統(tǒng)中的其他“評級者”。在證券化產品或金融機構評級的情況下，評級機構傳統(tǒng)上依靠信用評級機構的判斷，以幫助評估借款人的信用質量的相關抵押品池或組合貸款。這些成績又取決于借款人的聲明，這在危機中很多情況下顯示是不可靠的。信用評級機構沒有更留意系統(tǒng)數據輸入質量的結構變化，事實上，類似的問題在美國安然和世通等公司凸顯出來。

(二)利益沖突和評級購買

信用評級機構在危機中的表現證明在評級機構、發(fā)行人及投資者間存在利益沖突，評級機構可能會利用其信息等優(yōu)勢，為謀求私利而損害投資者的利益。［12］由于評級機構的收入是由發(fā)行人支付的評級費用，有一種擔心，評級機構會投入更多的資源來追求新的業(yè)務和評估新的產品，而不是提高現有業(yè)務水平。此外，CRA可能會提高評級結果來滿足發(fā)行人的需要，以獲得或保持其業(yè)務。

Calomiris(2009)強調夸大等級和低質量或不可靠的等級之間的區(qū)別:低質量的評級是評級方法有缺陷的產品，而評級的通貨膨脹很可能會反映在評級過程中的沖突。他認為，沖突的根源是在購買方，發(fā)行者只是尋求滿足買家需求的產品。他特別強調了機構投資者和客戶之間的代理問題:如膨脹的評級擴大了機構投資者的投資渠道，使他們能夠獲得相對于承擔風險更高的回報。

評級機構對結構性產品的等級評估是發(fā)生在事前。［13］如果某個特定的產品得不到所需的評級，發(fā)行人可以調整產品，重新提交滿足需求的評級結果。這被看作是所謂的“評級購買”，即發(fā)行人從幾個評級機構比較對其產品的評級結果，然后選擇能為其提供最有利的投資評級的評級機構，這與結構性融資更容易出現這些問題是一致的。

評級機構通常反駁說，聲譽機制會確保這種沖突不會出現:如果它們的評級被證明是不可靠的，他們的產品是毫無價值的。然而，聲譽的懲罰只能在各機構的評級表現能夠被監(jiān)測，并且評級機構面臨著其他評級機構競爭的環(huán)境中才能實現。這些條件可能在評級行業(yè)中并不成立，進入門檻高，沒有足夠的數據，都會導致無法有效地監(jiān)管其績效。Khieu和Pyles(2012)證明聲譽機制很難約束評級機構的評級。

(三)評級多樣性的缺失及對評級報告的誤解

評級行業(yè)一直因缺乏評級多樣性而被批評。當一個產品被多個CRA評級，評級往往彼此緊密聯系。法國金融市場管理局(2007)發(fā)現，即使評級機構的評級不同，所不同的通常只是等級評定量表。這種多樣性缺失的現象并不那么令人驚訝，評級機構的方法隨著時間的推移而成為“最佳實踐”。它可能還會考慮到集中市場結構，以及CRA對“從包裝分離出來”的弱激勵。

Hanusch和Vaaler(2013)指出，CRA分析師不僅判斷自身評級的可靠性，而且會判斷其他評級機構對其評級結果的反應。這部分反映了當評級機構間的評級充滿分歧時，發(fā)行人會對評級機構施加壓力。

對評級結果過度依賴的另一個原因可能是對評級報告的誤解。如前所述，CRA評級是違約概率的順序排名(或許與損失嚴重程度的估計相結合)。［14］它們不包含任何關于可能有關投資決策的其他因素的信息。隨著金融危機的凸顯，即使資產具有低信用風險，但其流動性也可能會受到其他因素的驅動。結構性金融產品就是很好的例子。

三、改革信用評級行業(yè):相關舉措

有關改革政策已經啟動，新的監(jiān)管要求已經出臺，如歐盟委員會在2010年11月推出的信用評級機構的公眾咨詢，2010年7月美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了金融監(jiān)管改革方案《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》(簡稱《多德—弗蘭克法案》)，以及2010年金融穩(wěn)定委員會(FSB)發(fā)布了一系列減少對CRA評級依賴的原則。同時，評級機構自身也采取行動，修改他們的模式和方法，提高信息披露透明度，并在某些情況下，調整其內部結構和程序。

(一)降低準入壁壘

市場準入制度的缺失是信用評級機構在金融危機時出現問題的重要誘因之一，政府有關機構正努力減少市場對評級的過分依賴，并采取措施來降低評級行業(yè)的準入壁壘。美國通過修改制定相應的法律法規(guī)來加強對NRSRO制度準入制度的監(jiān)管，如在2009年年底，SEC宣布，所有發(fā)行人將需要確保任何私人信息(如數據池和交易結構)提供給其指定的CRA，這也適用于所有其它評級機構。［15］歐盟在2009年制定《歐盟條例》，建立強制性注冊制度的信用評級業(yè)準入制度，通過強制性準入來加強對信用評級業(yè)監(jiān)管;2010年年底實施了幾種可能的途徑來提升CRA行業(yè)的競爭力，如通過公共/私人機構推廣新條目，或者促進中小型CRA快速成長。

Oster(2012)表明當前的準入制度導致評級行業(yè)出現寡頭現象。［16］徐偉和韓丹(2013)觀察到，當前的準入制度加上日益激烈的競爭可能加劇利益沖突，導致“提高等級的通貨膨脹”，競爭加劇降低了每個CRA的市場份額，進而降低了保持準確評級聲譽的私人利益。［17］Naciri(2015)對比了金融危機前后信用評級機構的數量變化，發(fā)現當前市場出現更多的評級機構，一定程度上促進了評級業(yè)的快速發(fā)展。

(二)減少對CRA評級依賴

巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(BCBS)對評級中監(jiān)管框架使用進行初步審查，以期減輕可能造成的不利影響，如懸崖效應和銀行的激勵會減弱CRA開展內部的風險評估;并在2009年7月和12月宣布監(jiān)管框架發(fā)生了些變化。最值得注意的是，該委員會精煉信用評估機構的資格標準，并進一步校準資產證券化框架的風險權重的工作以減少潛在的懸崖效應。

多德—弗蘭克法案進行更深入研究，如該法第939A要求美國銀行監(jiān)管機構審查“使用安全或貨幣市場工具的信用評估和使用任何引用，或要求有關評級”的規(guī)定。［9］FSB在2010年公布了一系列降低CRA評級依賴的原則，這些原則不僅適用于監(jiān)管評級，而且也適用于廣泛的金融市場活動，包括中央銀行業(yè)務、投資授權和私營部門保證金協議。最重要的是，FSB原則的重點是減少對CRA評級的機械依賴，承認信貸評級機構的評級可以支持內部信用評估活動的合法地位;并要求提高透明度和私人發(fā)行人的信息披露，尤其是對結構融資產品的信息披露。

一個可行的措施是，實施雙重評級法，既考慮到外部評級機構評級又實行內部評級。這種方法將減少對評級機構的評級依賴，并保持內部評估的多樣性，可避免懸崖效應的影響。這樣使得企業(yè)面臨著良好的激勵機制，產生內部評級，但是這種方法的可行性將取決于改善雙方的信息披露和企業(yè)內部的信用評估能力。還有一種方法，像美國國家保險專員協會(NAIC)采用的外包信用評估給非信用評級機構，NAIC聘請獨立的第三方來對監(jiān)管保險公司的住房抵押貸款支持證券(RMBS)投資組合的潛在損失進行模擬，確實減少了對評級機構的評級依賴。

(三)增加責任

如前所述，評級機構迄今尚未因他們作為評級“專家”而被追究法律責任。然而，鑒于評級在金融體系中發(fā)揮了重要作用，有強烈的呼吁要求使評級機構對其評級的質量負責。歐盟委員會、多德—弗蘭克法案、金融穩(wěn)定委員會等要求CRA要對其評級結果承擔責任。

多德—弗蘭克法案通過后，要求三大評級機構立即收回其同意有包括債務發(fā)行人的注冊評級說明書。美國證券交易委員會隨后發(fā)出相關證書來要求評級應包括“相關發(fā)行人的披露”信息。但評級機構還重申其不需要負法律責任的觀點，認為評級從本質上與會計人員和其他專業(yè)機構的作用并不相同。例如，惠譽認為“評級本質上是具有前瞻性，體現假設和從本質上不能被證實的事實的未來事件的預測”［2］。

對CRA的懲罰，隱含要求監(jiān)管機構可以區(qū)分壞運氣、壞的判斷或評級機構的偏見。不能準確地對這些情況區(qū)分，將會導致評級機構過于保守或限制他們的行動，對投資和經濟增長造成潛在的不利影響。此外，可以嘗試授予CRA評級，與其他專家同等地位——如醫(yī)療和法律專家——引入民事賠償責任，這可能會提高CRA責任，降低對評級更大的依賴的無意造成的不良影響。

(四)監(jiān)管CRA

歐盟自2010年12月7日起實施評級機構的新法規(guī)，該法規(guī)實施嚴格的誠信、質量和透明度的標準，并由公共當局對CRA實施持續(xù)監(jiān)管。自金融危機后，歐盟對CRA的活動監(jiān)管更加嚴格，對此，歐盟委員會呼吁評級機構應受到ESMA的監(jiān)督。歐盟委員會前主席若澤·曼努埃爾·巴羅佐更進一步呼吁建立歐洲評級機構來抗衡三巨頭。德國總理安格拉·默克爾和法國前總統(tǒng)薩科齊還要求對評級機構的活動進一步審查。

在美國也是如此，這種趨勢已經堅定地朝著更嚴格的監(jiān)管邁進，最終制訂了金融改革方案。最近修訂的NRSRO的監(jiān)督規(guī)則包括更嚴格的準則、披露要求和是否符合美國標準責任的一個增強的注冊過程。這些是在國際證監(jiān)會組織準則之外的一些措施。評級機構的SEC監(jiān)管在多德—弗蘭克法案中得到進一步的加強，特別是呼吁建立、頒布和實施SEC規(guī)則的法令。

加大對CRA性能和方法的披露，是歐洲和美國監(jiān)管方案的重要組成部分。這樣，評級性能的披露使評級機構能對其評級表現更加負責，關注薪酬的披露可能使其揭露可能出現的潛在沖突，評級方法的披露使其為用戶提供更好評級成因的理解和有利于更明智使用的理解。

然而，盡管監(jiān)管可能會限制評級機構的活動，會提高透明度和有助于管理利益沖突，但這不會直接改變CRA所面臨的商業(yè)動機。最終，監(jiān)管及監(jiān)管方法的有效性取決于有關當局的監(jiān)管力度，只有持續(xù)加強監(jiān)管，才能從CRA獲得足夠信息，使其嚴格履行職責。

總之，大量工作正在明顯地加強對評級行業(yè)的監(jiān)管，改革在某種程度上有助于應對危機期間出現的各種問題。與金融穩(wěn)定委員會所采取的原則一致，這些改革不應僅限于銀行業(yè)，僅限于監(jiān)管機構。各金融機構應開展盡職調查并暴露評級的復雜性和重要性，而不是機械地依賴評級。

當然，由于借款人和最終投資者之間的基本的信息不對稱現象等的存在，借助CRA提供有關服務是不可避免的。CRA改革的目標應該是通過鼓勵更多的個人判斷，觀點更加多樣化，并激勵更好的協調來實現效率和成本之間更好的平衡。

四、結論

金融危機中評級機構在金融體系中的作用已經引起了廣泛的關注。信用評級機構最初是為私人公司提供有關投資質量的參考意見。隨著時間的推移，這個角色的演變使得信用評級已經融入到了廣泛的監(jiān)管和投資過程。信用評級機構不再僅被作為私人市場的私人物品的供應商。這場危機已經清楚地證明信用評級機構的專營權的公共政策后果需要加以考慮。

廢除評級是不是一種選擇?其他看門人將會出現填補與他們自己等級一樣的研究和咨詢的空白。歸并自己的角色變成單一的公共評級機構也將困難重重:它會造成虛假的期望，道德風險和阻礙創(chuàng)新。

扭轉對評級的依賴是具有挑戰(zhàn)性的，但最近美國的相關立法和減少CRA評級依賴原則(FSB)的出版是重要的第一步，發(fā)行人的財務信息和金融企業(yè)內部評價能力的提高以及更高的透明度是先決條件。

但是，即使減少對評級機構的依賴，評級機構仍會保留在金融市場重要的信息作用。加強對信用評級機構監(jiān)管，采取步驟改善其治理，提高透明度和實行問責制，能幫助信用評級機構降低不良影響，至少能部分解決信用評級機構在結構融資市場出現的利益沖突問題。同時，本研究還需要更深入地討論評級機構的業(yè)務模式應該如何被修改或者替換，來滿足信用公正的合法市場需求。

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