王雨瀟　王奕璇　葉勇??

摘要：以我國2010～2012年上市公司為研究對(duì)象，分析了外部監(jiān)督對(duì)高管變更的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，媒體負(fù)面報(bào)道作為一種外部監(jiān)督機(jī)制顯著促進(jìn)了高管變更，媒體負(fù)面報(bào)道次數(shù)越多，高管越容易發(fā)生變更；不論是在國有上市公司還是非國有上市公司，媒體負(fù)面報(bào)道均可以顯著影響高管變更，但對(duì)非國有上市公司高管變更的影響較大。媒體已經(jīng)成為了公司外部治理的一個(gè)重要組成部分。

關(guān)鍵詞：外部監(jiān)督；媒體負(fù)面報(bào)道；高管變更；股權(quán)結(jié)構(gòu)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.02.18

中圖分類號(hào)：F2766；F27292文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2015）02-0082-04

Abstract：Based on the data of Chinese listed companies from 2010 to 2012， this paper analyzes the influence of the external supervision on top management turnover， and the findings indicate that as a kind of external supervision mechanism， negative media coverage has significantly promoted top management turnover， and the more negative media coverage about a company， the more top management turnover of a company. Study shows that to both stateowned listed companies and nonstateowned listed companies， negative media coverage can have a striking effect on top management turnover， and this effect is more significant in nonstateowned listed companies. The results show that media coverage has become an important part of the outside corporate governance.

Key words：external supervision； negative media coverage； top management turnover； ownership structure

引言

更換高管對(duì)董事會(huì)來說是最重要的決策之一，它對(duì)于一個(gè)企業(yè)的投資、運(yùn)營和財(cái)務(wù)決策都有著長期的影響。

Jensen和Warner[1]認(rèn)為，由于現(xiàn)代公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，高管變更是理解“約束經(jīng)理人力量”的關(guān)鍵變量。好的公司治理機(jī)制要求能夠?qū)Ω吖艿慕?jīng)營績效做出有效的評(píng)估，解雇不合格的管理者。因此，有關(guān)高管變更的研究一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)問題。

20世紀(jì)70年代以來，學(xué)者們從不同的角度分析了影響高管變更的因素。包括公司業(yè)績[2～5]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[6～8]、董事會(huì)特征[4，9，10]、高管特征[11～13]、法律環(huán)境[14，15]，取得了一定的研究成果，然而目前關(guān)于高管機(jī)會(huì)主義導(dǎo)致的公司丑聞仍然層出不窮。對(duì)傳統(tǒng)公司治理機(jī)制的失望，使人們開始更多地關(guān)注存在于市場體制內(nèi)的其他治理機(jī)制[16]。在這些治理機(jī)制中，公司外部監(jiān)督機(jī)制中媒體對(duì)公司治理機(jī)制逐漸得到了人們的重視。媒體監(jiān)督被認(rèn)為是新興市場上有效的替代司法對(duì)投資者保護(hù)不足的一項(xiàng)重要制度安排[17]。

基于此，本文以我國上市公司為研究對(duì)象，分析外部監(jiān)督是否促進(jìn)了高管變更，并比較在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司外部監(jiān)督機(jī)制作用大小是否相同。

1理論分析與研究假設(shè)

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司外部監(jiān)督機(jī)制中媒體的力量逐漸崛起。在西方國家媒體被認(rèn)為是獨(dú)立于司法、立法和行政之外的“第四方權(quán)利”。媒體可能是已有信息的公開者，可能是公司負(fù)面和正面消息的披露者，可能是金融市場變化的預(yù)測者，可能是重大事件的新聞?wù){(diào)查者，或是某種觀點(diǎn)的大肆渲染者[18]。近年來，外部監(jiān)督機(jī)制在公司治理中的作用逐漸得到了學(xué)者的重視。Dyck和Zingales[19]采用跨國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督是法律之外保護(hù)投資者的重要因素，即使是在司法不完善的國家也能在媒體關(guān)注和社會(huì)規(guī)范下獲得良好的公司治理環(huán)境，首次指出了媒體監(jiān)督是法律之外保護(hù)投資者的重要因素。在此基礎(chǔ)上，Dyck和Zingales[20]在國際范圍上對(duì)控制權(quán)私有收益進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)媒體傳播能夠抑制控制權(quán)私有收益，從而起到保護(hù)投資者的作用。Fang和Peress[21]指出媒體曝光能夠改善投資者所能獲得的信息質(zhì)量，降低交易的信息風(fēng)險(xiǎn)。李培功和沈藝峰[22]分析了媒體在我國公司治理和投資者保護(hù)中的作用，發(fā)現(xiàn)媒體在完善公司治理水平，保護(hù)投資者利益方面具有積極的作用，并且隨著媒體曝光數(shù)量的增加，上市公司改正違規(guī)行為的概率也隨之提高。

筆者認(rèn)為公司的外部監(jiān)督機(jī)制可以通過以下幾種途徑影響到高管變更。首先，外部監(jiān)督可以消除信息不對(duì)稱。高管侵占公司利益、公司出現(xiàn)治理丑聞很大程度上都是由于信息不對(duì)稱，使得股東不能有效的對(duì)高管監(jiān)督，董事會(huì)不能及時(shí)更換這些不稱職的高管。而公司的外部監(jiān)督者可以從多種渠道獲取信息（例如證券分析師、審計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)），進(jìn)而消除高管與股東、董事會(huì)之間的信息不對(duì)稱，增加了高管變更的可能性。其次，外部監(jiān)督能夠?qū)Ω吖艿穆曌u(yù)造成負(fù)面影響。Fama[23]以及Fama和Jensen[24]的研究都表明，出于對(duì)未來就業(yè)機(jī)會(huì)和薪酬的考慮，經(jīng)理人一般比較重視自身的聲譽(yù)。醋衛(wèi)華[16]發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)懲罰顯著提高了丑聞公司高管變更的概率。外部監(jiān)督者對(duì)公司負(fù)面消息的曝光會(huì)使董事會(huì)和高管的聲譽(yù)受損，為了維護(hù)聲譽(yù)，董事會(huì)可能會(huì)處罰相關(guān)的責(zé)任人，高管也可能會(huì)主動(dòng)辭職。最后，外部監(jiān)督可能會(huì)引起行政機(jī)構(gòu)的介入。李培功和沈藝峰[22]發(fā)現(xiàn)媒體的公司治理作用是通過引起行政機(jī)構(gòu)的介入實(shí)現(xiàn)的。較強(qiáng)的外部監(jiān)督容易使公司潛存的負(fù)面消息曝光，從而引起行政機(jī)構(gòu)的介入，促使其對(duì)高管行為進(jìn)行調(diào)查，如果證據(jù)確鑿，行政機(jī)構(gòu)就會(huì)對(duì)高管進(jìn)行處罰。根據(jù)以上分析可以看出，外部監(jiān)督可以通過消除信息不對(duì)稱、聲譽(yù)機(jī)制和引起行政機(jī)構(gòu)的介入增加了高管變更的可能性。提出假設(shè)：

H1：外部監(jiān)督與高管變更正相關(guān)。

在我國由于股權(quán)性質(zhì)不同，高管的產(chǎn)生方式及其在公司的權(quán)利大小也不同?；诓煌蓹?quán)性質(zhì)高管變更的關(guān)系，已有學(xué)者進(jìn)行了研究。Firth等[6]發(fā)現(xiàn)中國國有上市公司CEO變更對(duì)業(yè)績的敏感度不如外資控股公司。Kato和Long[7]發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)所有權(quán)從國有變?yōu)樗接袝r(shí)，公司業(yè)績與CEO變更才呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。吳超鵬等的研究則發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)CEO并購敗績之后被撤換的概率遠(yuǎn)高于國有企業(yè)。前人研究表明，民營控股公司和國有控股公司的治理效率存在差異[25，26]?？梢酝茰y，在治理效率較高的民營控股公司外部監(jiān)督對(duì)高管變更的影響較大。提出假設(shè)：

H2：外部監(jiān)督對(duì)非國有上市公司高管變更影響較大。

2研究設(shè)計(jì)

21樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

樣本選擇：本文選取我國2010～2012年所有A股上市公司為初始研究樣本，為了避免內(nèi)生性的影響，外部監(jiān)督數(shù)據(jù)選取的是2009～2011年的數(shù)據(jù)。按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本做了剔除：（1）剔除了金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；（3）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除了ST類的公司；共得到3225個(gè)有效研究樣本。

數(shù)據(jù)來源：外部監(jiān)督數(shù)據(jù)主要來源于CNKI中的《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》，通過逐一閱讀上市公司的新聞報(bào)道，然后篩選出公司的負(fù)面報(bào)道數(shù)據(jù)。終極控制權(quán)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)類型數(shù)據(jù)主要來源于年報(bào)中的股東和實(shí)際控制人情況與“公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系方框圖”，然后通過整理而得。高管變更數(shù)據(jù)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

22變量定義

被解釋變量：高管變更（Turnover），目前國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)高管的定義并不統(tǒng)一，但主要是指董事長和總經(jīng)理這兩個(gè)職位。因此，結(jié)合本文的研究內(nèi)容，將高管定義為本公司的董事長和總經(jīng)理。CSMAR數(shù)據(jù)庫中將高管變更的原因分為工作調(diào)動(dòng)、退休、任期屆滿、控股權(quán)變動(dòng)、辭職、解聘、健康原因、個(gè)人、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)、涉案、結(jié)束代理和其他12種類型，參照劉星等[27]的研究，高管變更的原因是退休、健康原因、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)和涉案的則認(rèn)為是正常的變更，其余的認(rèn)為是非正常變更。因此，如果當(dāng)年公司的董事長或者是總經(jīng)理發(fā)生了非正常變更則取值為1，否則取值為0。如果在一個(gè)會(huì)計(jì)年度發(fā)生了多次高管變更的，則取第一次變更作為變更樣本。根據(jù)上述判別方法，在研究樣本中共有821家上市公司董事長或者總經(jīng)理發(fā)生了變更，470家上市公司的董事長發(fā)生了變更，561家上市公司的總經(jīng)理發(fā)生了變更，210家上市公司的董事長和總經(jīng)理同時(shí)發(fā)生了變更。

解釋變量：外部監(jiān)督，本文外部監(jiān)督主要采用媒體負(fù)面報(bào)道（Mediai）表示，其中i表示有無媒體負(fù)面報(bào)道，有媒體負(fù)面報(bào)道時(shí)取值為1，沒有媒體負(fù)面報(bào)道時(shí)取值為0。i=1時(shí)表示媒體負(fù)面報(bào)道程度，參照Dyck等[17]、李培功和沈藝峰[22]、葉勇等[28]的做法，本文采用媒體報(bào)道次數(shù)來表示，為了避免內(nèi)生性的影響，采用的是滯后一期的媒體負(fù)面報(bào)道量。

控制變量：終極控制權(quán)（Control），用終極控股股東直接和間接持有的股票之和表示；公司規(guī)模（Size）用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示；資產(chǎn)負(fù)債率（Leve）用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值表示；成長性（Growth）用總資產(chǎn)增長率來表示，即年末總資產(chǎn)與年初總資產(chǎn)的差額與年初總資產(chǎn)的比值；公司業(yè)績（ROA）用凈利潤與總資產(chǎn)的比值表示，為了更好地分析業(yè)績與高管變更的關(guān)系，本文采用的是t-1期的公司業(yè)績。公司股權(quán)類型（Style），當(dāng)公司為國有上市公司時(shí)取值為1，為非國有上市公司時(shí)取值為0；葉勇等[29]發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境會(huì)影響媒體監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮，因此，加入法律環(huán)境變量（Law），采用《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》[30]提供的各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）市場化指數(shù)來衡量企業(yè)所面臨的外部法律環(huán)境的差異。另外還對(duì)行業(yè)和年度變量進(jìn)行了控制，其中，共3年，設(shè)置了兩個(gè)年度虛擬變量，按照2001年證監(jiān)會(huì)CSRC行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，劃分為12個(gè)行業(yè)，設(shè)置11個(gè)行業(yè)虛擬變量。

3實(shí)證分析結(jié)果

31描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

表1是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，從表1中可以看出，有252%的公司董事長或者是總經(jīng)理發(fā)生了變更。在這些研究樣本中，有396%的公司受到了媒體負(fù)面報(bào)道，其中負(fù)面報(bào)道次數(shù)從1次到22次不等，說明媒體充分發(fā)揮了外部監(jiān)督的作用，對(duì)公司的負(fù)面事件進(jìn)行披露、曝光，但對(duì)于不同的事件，媒體報(bào)道的強(qiáng)度不同，對(duì)于一些影響較大的負(fù)面事件媒體會(huì)持續(xù)報(bào)道。另外在這些研究樣本中，有684%的公司為國有上市公司，316%的公司為非國有上市公司，表明在我國的上市公司中國有上市公司占主體地位。終極控股股東持股比例的均值為0392，最大值達(dá)到了0863，表明在我國的上市公司中，控股股東的持股比例較高，較多的上市公司存在著控制性股東。其他變量公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長性、公司業(yè)績和法律環(huán)境在不同的公司中也表現(xiàn)出了較大的差異，與現(xiàn)有的文獻(xiàn)基本一致，這里就不再贅述。

32實(shí)證分析結(jié)果

表2列示了外部監(jiān)督對(duì)高管變更影響的Logistic回歸分析結(jié)果，在表的第（1）列顯示了有無媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)董事長或者總經(jīng)理變更的影響，第（2）列顯示了媒體負(fù)面報(bào)道次數(shù)對(duì)董事長或者總經(jīng)理變更的影響，第（3）列顯示了媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)董事長變更的影響，第（4）列顯示了媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)總經(jīng)理變更的影響，第（5）列顯示了媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)董事長與總經(jīng)理同時(shí)變更的影響。從第（1）列的回歸結(jié)果可以看出，有媒體負(fù)面報(bào)道公司的董事長或者總經(jīng)理變更顯著高于沒有媒體負(fù)面報(bào)道的公司。第（2）列Media1與董事長或者總經(jīng)理變更顯著正相關(guān)，表明外部監(jiān)督促進(jìn)了董事長或者總經(jīng)理變更，外部監(jiān)督越強(qiáng)，董事長或者總經(jīng)理變更的可能性越高。第（4）列的回歸結(jié)果表明外部監(jiān)督可以顯著影響總經(jīng)理變更。第（3）列媒體負(fù)面報(bào)道與董事長變更的關(guān)系可以看出，外部監(jiān)督對(duì)董事長變更的影響不大，這可能是由于董事長在很大程度上是董事會(huì)利益的代表，在媒體負(fù)面報(bào)道以后，董事會(huì)為了維護(hù)自己的利益，會(huì)采取其他方式做出反應(yīng)而不是更換董事長。第（5）的結(jié)果顯示外部監(jiān)督對(duì)董事長與總經(jīng)理同時(shí)變更的影響較小。這可能是由于同時(shí)更換兩位高管對(duì)公司的發(fā)展影響較大，董事會(huì)一般避免同時(shí)更換兩位高管。

另外，其他控制變量，終極控股股東的持股比例與高管變更顯著正相關(guān)，表明終極控股股東的持股比例越高，高管越容易發(fā)生變更。這與沈藝峰等[8]的結(jié)論基本一致。其他控制變量均對(duì)高管變更的影響較小。

表3檢驗(yàn)了當(dāng)股權(quán)性質(zhì)不同時(shí)，外部監(jiān)督與高管變更之間的關(guān)系，從第（1）列的國有上市公司樣本中可以看出，媒體負(fù)面報(bào)道與高管變更在10%的顯著性水平上正相關(guān)。第（2）列的非國有上市公司中，媒體負(fù)面報(bào)道與高管變更在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明不論是國有上市公司還是非國有上市公司外部監(jiān)督均能促進(jìn)高管變更。在第（3）列的全樣本回歸結(jié)果中，媒體負(fù)面報(bào)道與股權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（Media1×Style）與高管變更顯著負(fù)相關(guān)，表明相對(duì)于國有上市公司，外部監(jiān)督對(duì)非國有上市公司高管造成了較大的壓力，進(jìn)而對(duì)其變更的影響較大。這與假設(shè)2一致。

4結(jié)論

高管變更一直是近些年來研究的重點(diǎn)問題，但是目前對(duì)該領(lǐng)域的研究還存在著一些不足。本文以我國2010～2012年上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了外部監(jiān)督中的媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)高管變更的影響，研究發(fā)現(xiàn)，有媒體負(fù)面報(bào)道的公司高管變更顯著高于沒有媒體負(fù)面報(bào)道的公司；媒體負(fù)面報(bào)道次數(shù)與高管變更顯著正相關(guān)，媒體負(fù)面報(bào)道越多，高管變更的可能性越高；進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)董事長變更和董事長與總經(jīng)理同時(shí)變更的影響較小，對(duì)總經(jīng)理變更的影響較大；不論是在國有上市公司還是非國有上市公司，媒體負(fù)面報(bào)道均能夠顯著促進(jìn)高管變更，但是媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)非國有上市公司高管變更的影響較大。

綜上所述，首先，本文較早從外部監(jiān)督中從媒體的角度研究了高管變更，并得到了實(shí)證結(jié)果的有力支持；其次，將高管變更進(jìn)行了進(jìn)一步細(xì)分，分析了外部監(jiān)督對(duì)不同類型高管變更的影響；最后，比較了在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下外部監(jiān)督對(duì)高管變更的影響，發(fā)現(xiàn)了在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下外部監(jiān)督作用效果的差異。以上的研究為現(xiàn)有的公司治理文獻(xiàn)提供了重要的補(bǔ)充檢驗(yàn)和分析視角，也為完善公司治理、保護(hù)投資者利益提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和參考價(jià)值。

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（責(zé)任編輯：張京輝）