□徐 微

[財政部財政科學(xué)研究所 北京 100142]

我國資本市場從無到有，經(jīng)歷了二十多年的磨練，已經(jīng)日趨完善。同時，股票發(fā)行體制也經(jīng)過了一系列的演變和改革，自2004年實行發(fā)行上市保薦制度，實現(xiàn)了發(fā)行制度市場化的第一步，然而，真正意義上的網(wǎng)下詢價、網(wǎng)上發(fā)行是從2006年5月開始。此后，2009年、2010年、2012年和2013年分別推出逐漸深入的發(fā)行體制改革方案，利用多種手段推進股票發(fā)行定價的市場化。

會計目標是為投資者等會計信息使用者提供決策有用的信息，而會計信息則是為實現(xiàn)會計目標服務(wù)的[1]。雖然會計信息本身僅是確認和計量企業(yè)已發(fā)生的事項，不包含預(yù)測信息，然而會計信息能夠反映出企業(yè)的經(jīng)營成果、增長潛力及內(nèi)在價值，所以，會計信息對于投資者等會計信息使用者來說具有價值。Ball和Brown（1968）認為年度會計收益數(shù)據(jù)中的信息是有用的，證明其與股價相關(guān)[2]。趙宇龍（1998）借鑒Ball和Brown（1968）的研究方法，考察上交所123家樣本公司，認為會計盈余信息的公布向市場傳遞了與決策相關(guān)的有用信息[3]。所以，公司首次公開發(fā)行前披露的會計信息對投資者而言同樣具有價值，也即會計信息與IPO發(fā)行價格之間具有價值相關(guān)性。

一、剩余收益估值模型

于震等（2009）認為，估值理論是會計變量與證券市場價值之間的一種紐帶，估值理論是價值相關(guān)性研究的理論基石[4]。Ohlson（1995）在《權(quán)益估價中的收益、賬面價值和股利》（Earnings,Book Values,and Dividends in Equity Valuation）中對剩余收益估價理論進行了系統(tǒng)的闡述，從剩余收益的時間序列特征入手，引入了剩余收益變量的線性動態(tài)過程，建立了公司權(quán)益價值與會計變量之間的關(guān)系，提出了的多元線性估值模型[5]。Ohlson將會計研究從信息觀轉(zhuǎn)向計量觀，使會計研究目標從解釋股價轉(zhuǎn)向預(yù)測股價。剩余收益估價理論基本模型如下：

其中，tBV表示第t 期權(quán)益的賬面價值；Et[Xt+k-r·BVt+k-1]是超額利潤的預(yù)測值即剩余收益；r是按權(quán)益收益風(fēng)險調(diào)整后的貼現(xiàn)率。

剩余收益等于當(dāng)期收益與上一期權(quán)益的賬面價值之差，即Xt-r·BVt-1，引入會計信息推導(dǎo)如下：

其中，ROE是凈資產(chǎn)收益率，對其進行分解，可以引入企業(yè)的盈利能力指標、發(fā)展能力指標、償債能力指標和營運能力指標進入計價模型，因此，可以將模型擴展成如下形式：

其中，P為公司IPO 發(fā)行價格，BV為公司IPO 前一年末的每股凈資產(chǎn)（權(quán)益的賬面價值），E為公司IPO 前一年末的每股收益（剩余收益），AI為會計信息指標（含盈利能力指標、發(fā)展能力指標、償債能力指標和營運能力指標），μ為隨機誤差項。

趙振全（2003）[7]、王潔（2007）[8]分別進行研究，認為宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對股票市場收益有一定的影響。為了正確識別會計信息與IPO 發(fā)行價格的價值相關(guān)性，模型中包含了行業(yè)市盈率等控制變量（control），本文主要引入如下指標：PROCEEDS為公司募集股份總額；AGE 為公司IPO 前存續(xù)期限；ASSET 為公司IPO 前一年末總資產(chǎn)；IND_PE 為公司IPO 前一個月末行業(yè)市盈率；CPI 為公司IPO 前一個月末消費者物價指數(shù)；RD 為公司IPO 前一個月末大型銀行金融機構(gòu)的存款準備金率；GRDGP為公司IPO 前一個季度末GDP 季度增長率。

二、會計信息與IPO發(fā)行價格相關(guān)性的實證分析

本文主要對會計信息與IPO發(fā)行價格的相關(guān)性進行分析，使用首次公開發(fā)行時披露的會計信息，通過回歸分析的方法對研究假設(shè)進行統(tǒng)計檢驗，并考察會計信息對IPO發(fā)行價格的解釋力度。

（一）研究假設(shè)

假設(shè)一：在其他條件不變的情況下，披露的會計信息與股票發(fā)行價格具有價值相關(guān)性。

假設(shè)二：在其他條件不變的情況下，隨著股票發(fā)行制度的改革及會計信息披露的完善，披露的會計信息與股票發(fā)行價格間的價值相關(guān)性逐步增強。

（二）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

由于本文主要研究實行詢價制度后的會計信息披露與首次公開發(fā)行價格之間的相關(guān)性，即自2006年6月～2012年10月（因進一步推進新股發(fā)行體制改革，市場暫停IPO～2013年12月底，同時2014年IPO 開閘后，監(jiān)管部門對IPO 發(fā)行價格實行的隱形的定價限制，因此文章研究樣本未包括2012年11月之后的數(shù)據(jù)），并根據(jù)發(fā)行體制改革的進程及政策發(fā)布時點，將上述階段首發(fā)的公司分為四個階段：第一階段（2006年6月～2009年6月；第二階段（2009年7月～2010年10月；第三階段（2010年11月～2012年4月；第四階段（2012年5月～2012年10月。

本文數(shù)據(jù)主要包括IPO 發(fā)行價格，每股收益、每股凈資產(chǎn)，流動比率、速動比率、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、已獲利息倍數(shù)、產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負債率等基于償債能力的會計信息指標，營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤增長率、總資產(chǎn)增長率和歸屬于母公司的股東權(quán)益增長率等基于發(fā)展能力的會計信息指標，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率等基于盈利能力的會計信息指標，存貨周轉(zhuǎn)率、運營資本周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等基于營運能力的會計信息指標，通貨膨脹率、存款準備金率、公司存續(xù)期限、公司IPO 募集股本總額、行業(yè)市盈率、總資產(chǎn)、GDP 季度增長率等統(tǒng)計數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于WIND 資訊，行業(yè)劃分依據(jù)采用申萬行業(yè)標準。

本文剔除了向二級市場配售、比例換股等方式發(fā)行股票的公司，在剔除無法取得數(shù)據(jù)的個別公司后，用于回歸分析的樣本數(shù)據(jù)共計680 個，使用SAS9.4 軟件進行回歸分析等統(tǒng)計分析工作。

（三）實證結(jié)果及分析

利用Ohlson模型的擴展形式，對四個階段的樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，下表列出了回歸分析中樣本觀測值的描述性統(tǒng)計，在四個階段樣本中均不具有顯著相關(guān)性的指標未列示。

變量 第一階段樣本第二階段樣本第三階段樣本第四階段樣本樣本數(shù) 131 220 270 59 EPS 8.108***（5.50）27.467***（9.51）18.959***（6.56）4.450***（3.52）BPS 1.362***（3.22）-0.257（-0.26）-0.072（-0.09）2.012***（3.38）CR-0.295（-0.56）0.515（1.35）0.654**（2.25）0.678（0.86）QR-0.420（-0.85）0.525（1.35）0.750**（2.41）0.662（0.53）CFCR 0.001（0.21）0.026（1.17）0.080**（2.34）0.065**（2.45）IME-0.0008（-1.23）-0.002***（-3.88）0.003（0.76）0.0006（0.29）PRR 0.261（1.25）-1.950***（-2.75）-0.911（-1.53）-1.350（-1.33）ALR 0.008（0.44）-0.085**（-2.49）-0.044（-1.26）-0.076（-1.60）GROOR-0.010（-0.87）-0.013（-0.24）0.051**（2.39）-0.017（-0.94）GROOI-0.0002**（-2.22）0.019（0.55）0.032**（2.44）-0.015（-1.28）GROA 0.017（1.53）-0.033（-0.58）0.068***（2.87）-0.019（-0.64）GROFEATPCS 0.016（1.42）-0.027（-0.70）0.036（1.48）-0.006（-0.10）ROE 0.178***（4.02）0.059（0.36）0.352**（2.48）0.442***（3.23）

（續(xù)表）

在控制其他變量后，第一階段，基于營運能力的會計信息指標中的存貨周轉(zhuǎn)率（IT）和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（TROAR）與IPO發(fā)行價格保持相關(guān)關(guān)系。第二階段，基于償債能力的會計信息指標中的產(chǎn)權(quán)比率（PRR）、基于盈利能力的會計信息指標中的銷售凈利率（NPM）、基于營運能力的會計信息指標中的存貨周轉(zhuǎn)率（IT）和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（TROAR）與IPO發(fā)行價格保持相關(guān)關(guān)系。第三階段，基于償債能力的會計信息指標中的現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)（CFCR）、基于發(fā)展能力的會計信息指標中的總資產(chǎn)增長率（GROA）、基于盈利能力的會計信息指標中的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、基于營運能力的會計信息指標中的存貨周轉(zhuǎn)率（IT）與IPO發(fā)行價格保持相關(guān)關(guān)系。第四階段，基于償債能力的會計信息指標中的現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)（CFCR）和基于盈利能力的會計信息指標中的凈資產(chǎn)收益率（ROE）及銷售凈利率（NPM）與IPO發(fā)行價格保持相關(guān)關(guān)系。作為我國IPO發(fā)行定價關(guān)鍵因素之一的每股收益（EPS）在各模型中與IPO發(fā)行價格均具有很好的解釋力。這很好地支持了假設(shè)一，即在其他條件不變的情況下，披露的會計信息與股票發(fā)行價格具有價值相關(guān)性。

從調(diào)整擬合優(yōu)度的變化趨勢來看，調(diào)整擬合優(yōu)度隨時間的呈現(xiàn)不斷提高的趨勢，表明隨著IPO發(fā)行體制的改革以及信息披露制度的完善，披露的會計信息對IPO發(fā)行價格的解釋力在不斷增強，即披露的會計信息與IPO發(fā)行價格之間的價值相關(guān)性程度不斷提高，這支持了假設(shè)二，即在其他條件不變的情況下，隨著股票發(fā)行制度的改革及會計信息披露的完善，披露的會計信息與股票發(fā)行價格之間的價值相關(guān)性逐步增強。

三、結(jié)論

股票首次公開發(fā)行前披露的會計信息對股票首次公開發(fā)行價格具備較強的預(yù)測能力，即會計信息存在價值相關(guān)性，而且會計信息價值相關(guān)性隨著信息披露制度的完善和新股發(fā)行市場化改革進程的推進逐步增強?？傮w來看，隨著信息披露制度的完善和新股發(fā)行市場化改革進程的推進，我國股票首次公開發(fā)行定價效率大致呈現(xiàn)提高趨勢，然而在2014年初IPO重新啟動后，為了進一步遏制超募資金的情況，發(fā)行價格在一定程度上受到行政手段的干預(yù)，導(dǎo)致市場化改革的成果在一定程度上出現(xiàn)波動。隨時我國一級市場的不斷成熟和完善，發(fā)行定價的市場化程度也將進一步提高，從而會計信息與首發(fā)價格的價值相關(guān)性也將進一步提高，會計信息的決策有用性將進一步增強。

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[2]BALL B,BROWN P.An Empirical Evaluation of Accounting Income[J].Journal of Accounting Research,1968(6):159-177.

[3]趙宇龍.會計盈余披露的信息含量——來自上海股市的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究,1998(7):41-49.

[4]于震,劉淼.會計信息價值相關(guān)性研究的新思路[J].學(xué)習(xí)與探索,2009(1):178-180.

[5]OHLSON J A.Earnings,Book Values,and Dividends in Equity Valuation[J].Contemporary Accounting Research,1995(2):661-687.

[6]BERNARD V L.The Feltham-Ohlson Framework:Implications for Empiricists[J].Contemporary Accounting Research,1995,11(2):733-747.

[7]趙振全,張宇.中國股票市場波動和宏觀經(jīng)濟波動關(guān)系的實證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)研究,2003(6):143-146

[8]王潔.宏觀經(jīng)濟信息對股票市場收益率影響的實證研究[D].北京:對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué),2007.