于澎　劉貝

摘 要： 以滬深兩市838家制造業(yè)上市公司2009-2013年的數(shù)據(jù)作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模、債務(wù)融資水平、資產(chǎn)流動(dòng)性、銀行債務(wù)水平與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、盈利能力、投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，獨(dú)立董事比例、經(jīng)營者持股比例與現(xiàn)金持有量的相關(guān)關(guān)系不明顯。

關(guān)鍵詞： 現(xiàn)金持有量 ；制造業(yè)上市公司；公司治理

一、 引 言

現(xiàn)金是企業(yè)進(jìn)行日常經(jīng)營、償還到期債務(wù)等事項(xiàng)的重要保證，現(xiàn)金持有量不足可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂甚至破產(chǎn)，但過多又會(huì)影響資產(chǎn)的收益性。因此，研究影響現(xiàn)金持有量的因 素，對制定合理的更多持有政策意義重大。國內(nèi)外學(xué)者已對此進(jìn)行了一些理論與實(shí)證研究，但結(jié)論卻不盡相同，本文選取在我國非常具有代表性的制造業(yè)上市公司作為樣本，選擇838家公司2009-2013年的4190個(gè)觀測值進(jìn)行實(shí)證研究，以期為我國制造業(yè)企業(yè)制定現(xiàn)金持有政策提供有益參考，也為公司管理層、債權(quán)人、投資者、監(jiān)管部門等利益相關(guān)者進(jìn)行決策提供新的分析思路。

二、 文獻(xiàn)回顧

Kim（1998）發(fā)現(xiàn)在美國的制造業(yè)企業(yè)中，外部融資成本高，資產(chǎn)回報(bào)率低的公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金。Opler（1999）研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出、公司規(guī)模、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)度、市凈率等對現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響。其他學(xué)者如Dittmar（2003）、Haushalter（2007）、等也對此進(jìn)行了實(shí)證研究，但并未得出一致結(jié)論。國內(nèi)的胡國柳、蔣永明（2005）發(fā)現(xiàn)A股比例、經(jīng)理人持股比例與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，法人股比例、股權(quán)集中程度與之負(fù)相關(guān)。楊興全、孫杰（2007）[5]從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面對現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行研究。

綜上所述，國外對于現(xiàn)金持有量影響因素的研究已經(jīng)比較成熟，但國內(nèi)的研究還不夠全面深入，研究方法也比較單一，因此探究我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安金融研究數(shù)據(jù)庫，以滬深兩市838家制造業(yè)上市公司2009-2013年的數(shù)據(jù)作為樣本，剔除ST和一些數(shù)據(jù)不全的公司，共選擇838家上市公司，樣本數(shù)據(jù)4190個(gè)。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文所指的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除貨幣資金外，還包括自購買日起3個(gè)月內(nèi)到期的債券、票據(jù)等流動(dòng)性強(qiáng)、可轉(zhuǎn)換為確定金額的短期投資?，F(xiàn)金持有量通過現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比率來衡量。

2.解釋變量。本文選擇以下9個(gè)指標(biāo)作為解釋變量：

3.模型設(shè)計(jì)

根據(jù)被解釋變量與各個(gè)解釋變量的定義，本文構(gòu)建回歸模型：

CASHit=α0+β1SIZEit+β2DEBTit+β3LIQit+β4BANKit+β5DESTRit +β6PROFit+β7INVit+β8INDEPit+β9MSHAit+εit

其中：α0為常數(shù)；it代表i公司t年度的數(shù)據(jù)；β1～β9代表回歸系數(shù)；εit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由表2中可以看出制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的平均值為16.43%，與英美等國相比，我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量是偏高的。通過下表，可以直觀比較出各解釋變量分布與離散情況。

2.估計(jì)模型的選擇與回歸結(jié)果分析

本文以2009-2013年5年的數(shù)據(jù)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，經(jīng)過F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)， Prob>chi2 = 0.0000，選擇固定效應(yīng)模型。表2是采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行的回歸分析。

我們將9個(gè)解釋變量帶入模型中，實(shí)證結(jié)果表明回歸模型的R2為60.38%，證明因變量的變化中，有60.38%可以由解釋變量的變化解釋，回歸方程的擬合程度整體不錯(cuò)，仍有部分未能解釋，值得繼續(xù)研究。前7個(gè)解釋變量t檢驗(yàn)的P值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，證明在5%的顯著性水平條件下，這些變量與現(xiàn)金持有量的相關(guān)關(guān)系明顯，其中債務(wù)融資水平、資產(chǎn)流動(dòng)性、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有量的影響程度較大。而獨(dú)立董事比例、經(jīng)營者持股比例與現(xiàn)金持有量的相關(guān)關(guān)系不明顯，反映出我國制造業(yè)上市公司的治理結(jié)構(gòu)不夠完善。

四、 結(jié)論與建議

本文建立了面板數(shù)據(jù)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了影響制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、債務(wù)融資水平、資產(chǎn)流動(dòng)性、銀行債務(wù)水平與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、盈利能力、投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，獨(dú)立董事比例、經(jīng)營者持股比例與現(xiàn)金持有量的相關(guān)關(guān)系不明顯。制造業(yè)上市公司應(yīng)合理控制負(fù)債水平、期限結(jié)構(gòu)和非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)的規(guī)模；應(yīng)完善公司治理機(jī)制，加強(qiáng)對經(jīng)營者、控股股東等在現(xiàn)金使用過程中的監(jiān)督管理，健全董事會(huì)制度，降低代理成本；應(yīng)合理搭配融資方式，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，拓寬融資渠道，降低信息不對稱程度和外部融資成本；合理制定和調(diào)整現(xiàn)金持有政策，確定目標(biāo)現(xiàn)金持有量，有效避免現(xiàn)金不足或過量，提高資金使用效率，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。 （作者單位：中國石油大學(xué)（華東）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] Kim C S， Mauer D C， Sherman A E.The determinants of corporate liquidity： Theory and evidence[J].Journal of financial and quantitative analysis， 1998， 33（03）： 335-359.

[2] 楊興全， 孫杰.企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的實(shí)證研究—來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評論，2007，（6）：47-54.