胡欣　王曉魁

摘 要： 傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，投資者應(yīng)該分散其在金融市場的投資組合，以此降低資產(chǎn)風(fēng)險水平，并能獲取較高的收益率。然而，現(xiàn)實中投資主體的投資行為并非如此。由于投資受到投資主體個人非理性行為和決策的影響，金融市場常出現(xiàn)異于經(jīng)典金融學(xué)理論的金融行為。本地偏好（home bias or local bias）是行為金融理論對傳統(tǒng)投資組合理論的有效補(bǔ)充。Kenneth R.French and James M.Poterba（1991）首次從地理的角度考察了跨國投資的本地偏好，其研究發(fā)現(xiàn)：對于1990年世界最大的五個股票市場美國、日本、英國、法國和德國，國內(nèi)投資者對本國股票的持有比率均超過80%，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的本地偏好。本地偏好是現(xiàn)代金融市場中常見的一種重要的投資現(xiàn)象，對現(xiàn)代金融理論的發(fā)展、資產(chǎn)定價和價格發(fā)現(xiàn)均有重大意義。

關(guān)鍵詞： 行為金融；本地偏好；文獻(xiàn)綜述

由于國內(nèi)關(guān)于此方面的研究進(jìn)展和深度還不夠，本文將從本地偏好不同的研究角度總結(jié)國外關(guān)于此方面的文獻(xiàn)研究，這些角度包括跨國投資和國內(nèi)投資中的本地偏好，不同投資者的本地偏好和對本地偏好的現(xiàn)象解釋研究。

一、跨國投資和國內(nèi)投資中的本地偏好

在Kenneth R.French and James M.Poterba（1991）首次提出本地偏好理論時，其研究是基于跨國投資的視角。隨后的研究如Lan Cooper and Evi Kaplanis（1994）、Jun-Koo Kang and Rene M.Stulz（1997）和Kalok Chan， Vicentiu Covrig and Lilian Ng（2005）均是分析了跨國投資中的本地偏好。但是，從Joshua F.Coval and Tobias J.Moskowitz（1999）首次將跨間投資的本地偏好引入國內(nèi)股票市場的投資行為，眾多的文獻(xiàn)開始考察國內(nèi)投資行為中的本地偏好現(xiàn)象。

1、跨國投資中的本地偏好 。在跨國投資中，Lan Cooper and Evi Kaplanis（1994）研究了國際間投資的本地偏好是否由投資者對沖國內(nèi)通脹風(fēng)險而引起的。Kalok Chan， Vicentiu Covrig and Lilian Ng（2005）研究來自26個國家（包括發(fā)達(dá)與發(fā)展國家）的共同基金在48個國家的投資組合分配。通過6類變量來探討26個國家的本地偏好和外國投資偏好（外國投資者對本國的投資偏好）的特點，結(jié)果顯示：股票市場發(fā)展和熟悉性變量對兩類偏好有顯著且非對稱的影響，其余變量（經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資本管制和投資者保護(hù)）則只對國外投資偏好有顯著影響。

2、國內(nèi)投資中的本地偏好 。Joshua F.Coval and Tobias J.Moskowitz（1999）將本地偏好的研究視角從跨國轉(zhuǎn)向國內(nèi)投資。美國的共同基金經(jīng)理對本地公司有強(qiáng)烈的偏好，特別是那些生產(chǎn)非貿(mào)易平的小規(guī)模、高杠桿公司。這種現(xiàn)象說明了地區(qū)間的信息不對稱可能引起就近投資的偏好，同時就近投資和小規(guī)模、高杠桿性質(zhì)的公司的聯(lián)系為資產(chǎn)定價的一些異常現(xiàn)象提供了可能的解釋。Gur Huberman（2001）考察了地區(qū)貝爾運(yùn)營公司股東的地區(qū)分布，并以此探究本地投資者的本地偏好。

二、不同投資者的本地偏好

不同的投資者由于自身不同的背景，也就存在不同的投資行為。個人投資者會根據(jù)個人收入、投資經(jīng)歷和對未來的預(yù)期等因素來進(jìn)行決策；基金經(jīng)理籌集社會資金，其資金分配和投資則是受個人行為的影響；外國投資者對本國的投資可能偏于保守，選擇持有業(yè)績穩(wěn)定、信譽(yù)良好的公司股票或負(fù)債。

1、本國投資者（個人和機(jī)構(gòu)） 。Mark Grinblatt and Matti Keloharju（2001）研究了在芬蘭，距離、語言和文化對投資者投資行為的影響。投資者傾向于投資就近、使用共同語言和有相同文化背景的高級管理人的公司股票。但這三種影響的程度是有差異的，相比非專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)和普通居民，專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)所受影響較小。如果公司是全國性的知名上市公司，或投資距離超過100公里，亦或投資者擁有更多的分散化投資，那么投資距離對投資影響將減弱。Anders Karlsson and Lars Norden（2007）研究瑞典個人投資者在國內(nèi)外投資組合上本地偏好的差異。通過分析個人投資者在瑞典養(yǎng)老金計劃體系賬戶下的資產(chǎn)投資。

2、基金 。Joshua D.Coval and Tobias J.Moskowitz（2001）從地理學(xué)的角度考察共同基金的績效，研究結(jié)果表明基金經(jīng)理在就近投資時能獲得超額回報。當(dāng)基金的規(guī)模較小，成立時間較早且在外地經(jīng)營時，這種超額收益更顯著。但是，平均來說，多數(shù)基金對本地投資持中等偏好，只有少數(shù)基金有明顯的本地偏好。文章從信息優(yōu)勢的角度來解釋本地偏好，并證明這種偏好是同投資者對公司的未來預(yù)期收益相聯(lián)系的。

3、外國投資者 。Jun-Koo Kang and Rene M.Stulz（1997）分析了外國投資者對日本公司的股票持有情況。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外國投資者傾向于投資制造行業(yè)，小規(guī)模，有良好會計信息，非系統(tǒng)性風(fēng)險低和低杠桿的公司股票。在控制企業(yè)規(guī)模變量下，出口型、高交易量和擁有存托憑證的小公司股票容易吸引國外投資者，也即證明了本地偏好的存在。

三、本地偏好的可能性解釋

就目前而言，對本地偏好行為的動因主要解釋為熟悉性、信息不對稱、成本和內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。但是很多研究學(xué)者并沒有達(dá)成一致的結(jié)論。

1、熟悉性 。Gur Huberman（2001）從熟悉性的角度考察了地區(qū)貝爾運(yùn)營公司股東的地區(qū)分布。投資者傾向于持有自身的熟悉的公司的股票，比如自己專注的投資行業(yè)或就職公司的股票，而忽視傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合投資理論。

2、信息不對稱 。Zoran Ivkovic and Scott Weisbenner（2005）利用大量的個人投資數(shù)據(jù)，分析了個人投資者本地偏好的來源是信息不對稱還是熟悉性。實證結(jié)果表明相對于持有外地股票，持有本地股票能獲得超額年化3.2%的收益率；尤其是投資者持有非S&P500指數(shù)的本地股票（也即信息非對稱優(yōu)勢更為明顯）時，投資者超額收益也越大。然而，Mark S.Seasholes and Ning Zhu（2010）檢驗個人投資者是否擁有本地股票的價值信息時，發(fā)現(xiàn)這樣的結(jié)論并不成立。 如果本地偏好的信息非對稱假設(shè)成立，那么個人投資者可以利用這種優(yōu)勢獲取超額收益率。但是通過基于持有和交易（買入——賣出）兩類日歷投資組合的分析，相比于市場指數(shù)收益，個人投資者的本地偏好投資組合未能獲得超額收益，這與之前眾多研究結(jié)果相反。

3、成本 。Karen K.Lewis（1999）將國際間的本地偏好分為投資（equity）和消費(fèi)（consumption）兩個方面，并試圖對兩種偏好提供三種可能的解釋：風(fēng)險對沖，成本和統(tǒng)計測量。最后文章探討了兩種本地偏好是否有關(guān)聯(lián)，結(jié)果表明兩者不存在互為充要條件的關(guān)系。Lan Cooper and Evi Kaplanis（1994）考察了標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險厭惡投資者在實現(xiàn)對沖國內(nèi)通脹風(fēng)險時的跨國交易成本，也即實行本地偏好投資的閾值。實證結(jié)果表明，跨國交易成本低于國內(nèi)所得稅率。 因此，對風(fēng)險厭惡投資者而言，這并不能解釋本地偏好。

4、國內(nèi)通脹防范 。Anders Karlsson and Lars Norden（2007）依據(jù)人口學(xué)和社會經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，從個人的通脹防范、人生閱歷（sophistication）和過度自信三個特征（也即個人本地偏好的三個理論）研究本地偏好的差異。結(jié)果表明，公共部門職員相對于私人部門職員更傾向于本地偏好，因為公共部門職員失業(yè)幾率小，通脹防范的意識低，對國外資產(chǎn)的投資偏好也就不足；個人社會經(jīng)歷（教育，財富，投資經(jīng)歷）越多，本地偏好的傾向性也越小 ；由于男人比女人更為過度自信，相比于女人，男生更偏好本地投資 。

四、結(jié)語

本文從國投資和國內(nèi)投資中的本地偏好、不同投資者的本地偏好和對本地偏好的現(xiàn)象解釋研究三個角度，總結(jié)了一些國外主流期刊關(guān)于本地偏好的文獻(xiàn)研究。當(dāng)然這些研究所涉及研究內(nèi)容并不全面，只是對筆者收集的文獻(xiàn)的一個梳理。 （作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）

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