羅添

摘要：恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔邔颈３珠L期持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展至關(guān)重要。分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，對于普通投資者研究公司合理的投資價值及公司管理者制定合理的股利政策均具有重要的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。本文將對目前國內(nèi)外關(guān)于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配的相關(guān)文獻進行仔細閱讀并分析，通過文獻綜述淺析兩者之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金股利分配；關(guān)系

1.前言

股利政策是公司籌資投資活動的邏輯延續(xù)，是公司理財行為的必然結(jié)果，構(gòu)成了現(xiàn)代公司財務(wù)管理的三大政策之一。現(xiàn)金股利分配作為最常見的股利分配形式，其制定和實施會直接影響到股東、債權(quán)人及公司整體的利益，是公司發(fā)展中所必須重視的問題。從股利分配的表象特征出發(fā)，股利分配是公司留存收益的一種再投資或用作發(fā)給股東作為其投資收益的一種行為，是公司股東權(quán)益的再安排；從股利分配的動態(tài)過程出發(fā)，股利分配結(jié)果則體現(xiàn)了各分配主體間利益的一種短期均衡，是不同利益主體相互合作與競爭的談判結(jié)果。不同股東權(quán)益的類型及比例關(guān)乎不同利益主體的競爭力強度，對談判結(jié)果具有決定性影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司股東權(quán)益類型及比例的配置結(jié)構(gòu)，從量和質(zhì)這兩個維度的共同作用，決定了現(xiàn)實公司間現(xiàn)金股利分配的差異。恰當(dāng)?shù)牡墓衫峙湔卟粌H可以樹立良好的公司形象，還能激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情，從而使公司具有充分的現(xiàn)金流，這對公司保持長期持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展至關(guān)重要。同時，上市公司需要根據(jù)所面臨的實際經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營情況適時選擇最有利于公司發(fā)展的股利政策。選擇適度的現(xiàn)金股利分配能夠穩(wěn)定公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，平衡好投資者當(dāng)前利益和長遠利益，從而保證公司經(jīng)營的持續(xù)發(fā)展，促進公司價值的最大化。

因此，分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，無論對于普通投資者研究公司合理的投資價值，還是對于公司管理者制定合理的股利政策，都具有重要的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

2.國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

2.1 國外研究現(xiàn)狀

國外對股利政策方面的研究起步較早，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系的文獻也較多。

Rozeff（1982）選取64個不同行業(yè)的1000家公司在1974-1980年間數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果表明樣本公司的股利支付率與股權(quán)集中度呈負相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)的分散程度呈正相關(guān)關(guān)系，即公司股權(quán)越分散股利支付比例越高；外部持股股東由于缺乏對管理層持股行為的控制力，為了降低代理成本，他們通過會選擇提高股利支付率的方式。Rozeff的研究使學(xué)術(shù)界開始關(guān)注公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，為后人的研究打開了思路。Farrelly和Baker（1989）研究了機構(gòu)投資者對現(xiàn)金股利分配的看法，他們采用問卷調(diào)查法，最終得到130份來自機構(gòu)投資者的反饋問卷，調(diào)查結(jié)果顯示機構(gòu)投資者普遍認為股利增長可以對提升公司股價具有積極作用；相比現(xiàn)金股利取得的回報，機構(gòu)投資者更加偏好資本利得。Eckbo和Verma（1994）以加拿大的上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，對管理層享有的所有權(quán)、投票權(quán)和現(xiàn)金股利政策進行研究。研究結(jié)果表明，現(xiàn)金股利分配與法人股東、機構(gòu)投資者股東的投票權(quán)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系；而現(xiàn)金股利分配與管理層股東的投票權(quán)之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利分配情況表現(xiàn)為隨管理層擁有的投票權(quán)增加而下降，當(dāng)管理層擁有公司的絕對投票控制權(quán)時，現(xiàn)金股利則幾乎為零。LaPorta，F(xiàn)lorencio和Shleife等（2000）把代理理論和股東權(quán)益保護結(jié)合起來對股利政策展開研究，他們認為不同國家之間股東權(quán)益保護程度存在差異的一個重要原因是其代理問題的嚴重性不同。通過首先建立了股利結(jié)果模型和股利替代模型，其中，結(jié)果模型認為股利是有效保護股東權(quán)益的結(jié)果；而替代模型則認為股利是股東權(quán)益保護的一種替代品，公司對小股東權(quán)益的保護程度越低，股利支付率就越高；然后LaPorta等人通過對33個國家中4000家公司的橫截面數(shù)據(jù)進行模型驗證，其檢驗結(jié)果支持股利結(jié)果模型，認為公司對小股東權(quán)益的保護程度越高，股利支付率也就越高。Faccio，Lang和Young（2000）對歐洲和東亞地區(qū)的股利政策及掠奪現(xiàn)象展開研究，他們搜集了大量事實證據(jù)，發(fā)現(xiàn)半數(shù)以上的西歐公司及東亞商業(yè)集團存在大股東利用股利政策對外部股東進行不同程度的掠奪情況。Klaus Gugler和Yurtoglu（2001）為了考察1992-1998年期間德國公司在736次股息變化公告后股價的反應(yīng)，通過對派現(xiàn)比率與主要股東投票權(quán)比率進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)派現(xiàn)比率與最大股東的投票權(quán)比率呈“倒U型”關(guān)系，與第二大股東投票權(quán)比率呈正相關(guān)關(guān)系。由于德國公司的實際投票行為受到本國金字塔式的控股結(jié)構(gòu)和特殊的股權(quán)安排以及公司間交叉持股現(xiàn)象等因素的影響，造成實際投票行為與一股一票制相偏離，研究結(jié)果表明德國公司的派現(xiàn)比率隨偏離程度的增大而降低。之后Gugler和Yurtoglu（2003）得出在德國上市公司中不同控股權(quán)股東對現(xiàn)金股利的偏好程度不同，表現(xiàn)為第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付水平呈負相關(guān)關(guān)系，第二大股東持股比例則與現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。Kenneth Khang和Dolly King（2002）以美國上市公司作為研究對象，選取其1982-1995年間的數(shù)據(jù)作為樣本分析內(nèi)部人交易與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系。研究數(shù)據(jù)顯示，不進行現(xiàn)金股利分配的公司的內(nèi)部人交易次數(shù)多于分配現(xiàn)金股利的公司，并且公司發(fā)生內(nèi)部交易的概率隨現(xiàn)金股利的支付而減少，進而研究發(fā)現(xiàn)股利支付率與內(nèi)部人交易次數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系；同時，還得出公司的機構(gòu)投資者股東持股比例與現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

2.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國內(nèi)關(guān)于股利政策的研究起步較晚，但隨著我國證券市場的發(fā)展，近兩年國內(nèi)學(xué)者開始逐漸深入到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配關(guān)系的研究，主要有以下內(nèi)容。

呂長江，王克敏（1999）選取深滬兩市在1996-1998年末支付現(xiàn)金股利的372 家上市公司作為樣本，采用雙步驟法對上市公司股利政策進行實證研究。研究結(jié)果表明，股東權(quán)益比例與股利支付水平成正比；國有股與法人股的控股比例與現(xiàn)金股利支付水平成反比。伍利娜等人（2003）對2000年提出派現(xiàn)預(yù)案的660 家上市公司和2001年提出派現(xiàn)預(yù)案的686 家上市公司通過Logistic回歸模型進行實證分析。研究結(jié)論表明，上市公司存在通過高派現(xiàn)來達到配股融資的動機，并且隨上市公司股本規(guī)模的變小、流通股比例和投資基金所持股份比例的增多，就越容易發(fā)生“異常高派現(xiàn)”的現(xiàn)象。唐躍軍和謝仍明（2006） 對1999-2003年上市公司有關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析，得出第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利呈明顯的正相關(guān)關(guān)系；還表明我國第四、第五大股東持股比例之和以及第四、第五大股東對前三大股東的制衡度越高，現(xiàn)金股利支付水平就越高。白玉坤，陳曉明（2007）主要是研究股權(quán)分置改革與股利分配政策之間的相關(guān)性，他們用符合條件的17家能源行業(yè)上市公司作為研究對象，對股權(quán)改置前的2003-2005三年數(shù)據(jù)及股權(quán)改置后的2006年數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析和多元線性回歸分析來檢驗所選的變量與各因變量與現(xiàn)金股利的相關(guān)關(guān)系及程度大小。翟少紅（2008）通過對已在2005年完成股改的A股上市公司在2004-2006年的現(xiàn)金股利分配情況進行研究；翟少紅首先通過配對樣本的T檢驗來分析股改前后各變量是否存在顯著變化，然后對股改前后每股現(xiàn)金股利及各相關(guān)變量的變化進行相關(guān)性分析。結(jié)果表明第一大股東持股比例的變化、前十大流通股持股比例之和的變化、每股現(xiàn)金股利的變化沒有顯著的相關(guān)性。褚詩杰（2010）為了找出制定合理股利政策以保護中小股東利益的方法對策，從上市公司現(xiàn)金股利政策與控股股東的關(guān)系出發(fā)，運用Logistic模型和多元回歸模型，對控股股東分別與現(xiàn)金股利的選擇行為以及支付水平之間關(guān)系進行了實證研究，并提出四點建議：（1）要加強法制法規(guī)上的監(jiān)管力度，完善證券市場的建設(shè)；（2）逐步建立起相互制衡、多元化、分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)；（3）完善董事會相應(yīng)制度以規(guī)范控股股東行為。涂必玉（2011）以醫(yī)藥行業(yè)三家上市公司為例，從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對我國上市公司現(xiàn)金股利分配的動因加以分析，分析研究得出股權(quán)高度集中、“一股獨大”型企業(yè)中大股東因為轉(zhuǎn)移利益而選擇高股利政策；法人股“共同控制”型企業(yè)為迎合證監(jiān)會政策而選擇低股利政策；股權(quán)高度分散、“管理層控制”型企業(yè)為管理層收購服務(wù)而選擇高股利政策。楊穎（2011）從股權(quán)分置改革前、后為視角出發(fā)，全面分析此過程中終極所有權(quán)構(gòu)造及現(xiàn)金股利政策各自的變化以及兩者間關(guān)系的轉(zhuǎn)變；實證研究的結(jié)果表明，股權(quán)分置變革在一定程度上增強了中小股東的權(quán)益，但并未真正改變大股東利用現(xiàn)金股利侵占中小股東利益，以為實現(xiàn)自身利益最大化這一現(xiàn)實。顏翠英（2011）選用我國滬深兩市的上市公司在2007-2009年三年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，分別運用Logistic回歸模型、多元線性回歸模型，分析我國上市公司最終控制人的三方面特征（經(jīng)濟性質(zhì)、控制權(quán)和兩權(quán)分離度）與現(xiàn)金股利分配傾向、現(xiàn)金股利分配力度的相關(guān)性，實證研究結(jié)果表明，上市公司最終控制人的控制權(quán)比例與現(xiàn)金股利分配力度呈正相關(guān)關(guān)系，且上市公司的現(xiàn)金股利支付率與控制權(quán)比例呈U型關(guān)系。閆昌榮（2012）認為多重委托代理關(guān)系的存在使得我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系極其復(fù)雜，并選取了多個代理變量從不同角度構(gòu)建了半?yún)?shù)模型，利用函數(shù)的形式來刻畫了兩者之間的非線性關(guān)系。得出股權(quán)制衡度與現(xiàn)金分紅數(shù)量之間存在倒“S”形關(guān)系，拐點分別在30%和60%左右；前十大股東持股比例與現(xiàn)金分紅意愿及分紅數(shù)量之間均存在明顯的倒“U”形關(guān)系，拐點分別在60%和80%左右。寧青青、李仲軼和楊寶（2012）以A股制造業(yè)上市公司為研究對象，選取股權(quán)分置改革前后各年度的數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究。目的是為了檢驗在我國完成股權(quán)分置改革和實現(xiàn)股份全流通的現(xiàn)實下，上市公司現(xiàn)金股利分配問題及投資者利益問題是否得到真正改善和提高。研究結(jié)果表明上市公司在股權(quán)分置改革前后各年度的現(xiàn)金分紅存在顯著差異。不過其影響從短期來看并不顯著，從長期來看影響較顯著。

3.總結(jié)

綜上所述，關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配的關(guān)系至今尚未形成統(tǒng)一結(jié)論，有待進一步研究驗證。而從國內(nèi)外相關(guān)文獻的研究分析可知，在基礎(chǔ)理論上，多數(shù)學(xué)者運用信號傳遞理論、委托代理理論和股權(quán)結(jié)構(gòu)理論作為其理論出發(fā)點；在數(shù)據(jù)樣本的選擇上，國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者以滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)進行研究分析；在研究方法上，多數(shù)學(xué)者運用的是相關(guān)性分析和logistic回歸分析等方法研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配之間的內(nèi)在聯(lián)系。因此，在今后的研究中有必要對我國上市公司的最新數(shù)據(jù)進行實證研究，運用規(guī)范研究和實證研究、定性分析與定量分析相結(jié)合的研究方法，分析我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配之間的具體相關(guān)關(guān)系，最后根據(jù)統(tǒng)計性分析和實證分析得出的結(jié)論給出了相應(yīng)的政策建議。（作者單位：貴州大學(xué)管理學(xué)院）

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