任莉莉

摘要：文章選取中國滬深兩市2006～2010年度股東大會通過股權(quán)激勵方案的A股上市公司共82個樣本，分別從短期和長期兩個角度研究股權(quán)激勵的實施效果，結(jié)果表明股權(quán)激勵短期效果明顯而長期效果不佳，揭示出股權(quán)激勵實施過程中還存在眾多問題，為今后實施股權(quán)激勵的公司提供參考和啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；實施效果；事件研究法；財務(wù)指標(biāo)研究法

隨著我國股權(quán)分置改革的完成和《上市公司股權(quán)激勵辦法（試行）》的發(fā)布，自2006年開始，我國多家上市公司紛紛推出針對管理者的股權(quán)激勵計劃。然而，股權(quán)激勵在實施過程中，還存在許多問題。不同學(xué)者對股權(quán)激勵實施效果的研究結(jié)論不一，且多從長期角度進行研究。本文選取上市公司為樣本，從短期和長期兩個角度來研究股權(quán)激勵的實施效果，旨在對股權(quán)激勵的實施效果有一個全面的認識。

一、樣本選取及數(shù)據(jù)來源

為便于考察股權(quán)激勵的長期效果，本文選取中國滬深兩市2006年到2010年度股東大會通過股權(quán)激勵方案A股上市公司（不含通過后又非正常終止的公司）的數(shù)據(jù)進行研究，在研究長期激勵效果時，以其股權(quán)激勵方案通過的前三年到股權(quán)激勵方案通過后（含當(dāng)年）至2012年底的盈利數(shù)據(jù)為觀測值，考察股權(quán)激勵方案的要素設(shè)計對股權(quán)激勵效果的影響，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和新浪財經(jīng)網(wǎng)站。同時剔除了金融類、ST、*ST以及數(shù)據(jù)缺失的公司之后，共得到82家樣本。

二、短期激勵效果檢驗

（一）短期激勵效果的指標(biāo)

一般而言，對于股權(quán)激勵計劃實施的短期激勵效果通過股東財富的變化進行衡量，通常選取超額收益率和累計超額收益率兩個指標(biāo)。本文采用事件研究法，對實施股權(quán)激勵計劃的82家公司公告日窗口期內(nèi)的市場反應(yīng)進行分析。

（二）短期激勵效果的衡量

對于82家樣本公司，選擇事件日為股權(quán)激勵計劃公告日，窗口期選擇事件日前10個交易日和事件日后10個交易日，即（-10，10）。因提出股權(quán)激勵計劃后，以后各期均會受到此激勵計劃的影響，故選擇股權(quán)激勵計劃公告日前一年的一個月作為清潔期。

本文選取均值調(diào)整收益法計算超額收益率，即ARt=Rt-R，其中，ARt代表第t天的超額收益率，Rt代表第t天的實際收益率，R 代表清潔期內(nèi)的日平均收益率。累計超額收益率CART=ARt。為把82家樣本的整體趨勢體現(xiàn)出來，對82家樣本窗口期內(nèi)的平均超額收益率ARt和平均累計超額收益率CARt進行計算。

根據(jù)計算的結(jié)果得到窗口期內(nèi)平均超額收益率ARit和平均累計超額收益率CARit的變化趨勢圖，如圖1所示。

從圖1可以看出，在激勵計劃公告日前10個交易日，平均超額收益率一直為正，在激勵計劃公告日當(dāng)天平均超額收益率的平均值達到最大，之后的4個交易日也一直保持正值，之后呈現(xiàn)出正負波動的變化。對于平均累計超額收益率，在股權(quán)激勵計劃公告日前10個交易日，一直為正值且呈現(xiàn)出上升的趨勢，在公告日后一直保持在較高的水平，且在公告日后的第9個交易日達到0.0754的高水平。由此可以看出，股權(quán)激勵計劃的公布，對于股票市場而言，體現(xiàn)出的是利好消息，在短期內(nèi)，帶來了股東財富的增加。

對平均超額收益率和平均累計超額收益率進行單樣本t檢驗，由表1和表2可以看出，82個樣本的平均超額收益率的平均值為0.0034，標(biāo)準(zhǔn)差為0.00623，檢驗值為0，樣本均值與檢驗值相差0.0034，95%的置信區(qū)間為（0.00059，0.00626），計算得到的t值為2.522，相應(yīng)的伴隨概率Sig.=0.020，小于顯著性水平0.05，說明平均的累計超額收益率與0相比，有顯著性差異，即公布股權(quán)激勵計劃后，產(chǎn)生了明顯的財富效應(yīng)。同樣，平均的累計超額收益率的t值高達8.169，說明累積的財富效應(yīng)很明顯，股權(quán)激勵計劃的公布在股票市場上體現(xiàn)為利好消息。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗股權(quán)激勵計劃是否真正在短期內(nèi)會產(chǎn)生明顯的財富效應(yīng)，本文隨機選?。?10，-5）、（-10，5）、（-5，0）等10個窗口的平均累計超額收益率進行檢驗發(fā)現(xiàn)（如表3），只有（-3，0）窗口未通過顯著性檢驗，其余有8個窗口均通過了雙側(cè)0.01的顯著性水平檢驗，1個窗口通過了雙側(cè)0.05水平的顯著性檢驗，由此可見，股權(quán)激勵計劃的公布在短期內(nèi)確實產(chǎn)生了明顯的財富效應(yīng)。

三、長期激勵效果檢驗

（一）長期激勵效果的衡量指標(biāo)

股權(quán)激勵計劃的實施目的是提高公司價值，因此，股權(quán)激勵的長期激勵效果可以體現(xiàn)為實施股權(quán)激勵計劃后幾年內(nèi)，公司業(yè)績的變化。就長期業(yè)績指標(biāo)的衡量而言，國際上普遍采用凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值等指標(biāo)進行衡量，考慮到我國資本市場的發(fā)展尚不健全，在長期激勵效果的體現(xiàn)上，本文選取凈資產(chǎn)收益率進行研究。

（二）長期激勵效果的衡量

本文把股權(quán)激勵方案通過后（含當(dāng)年）至2011年間的凈資產(chǎn)收益率的均值（ROE后）（若股權(quán)激勵方案在2011年之前結(jié)束的，則選擇股權(quán)激勵方案通過后至結(jié)束期的凈資產(chǎn)收益率的均值）與股權(quán)激勵方案通過之前三年企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值（ROE前）做比較，其差額記為企業(yè)的業(yè)績變化（ΔROE）。即ΔROE=ROE后-ROE前。若ΔROE>0則說明業(yè)績提升，若<0則說明業(yè)績下降。

對通過股權(quán)激勵計劃的82家樣本的凈資產(chǎn)收益率的變化進行計算發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵計劃后，有45家公司的業(yè)績得到了提升，占總樣本的54.9%，其余的37家業(yè)績出現(xiàn)了下降。對82家樣本的業(yè)績變化幅度進行計算可以看出（圖2），有超過25%的公司業(yè)績出現(xiàn)了-30%至0的降幅，20%左右的公司出現(xiàn)了0至30%的業(yè)績提升，其余的公司的凈資產(chǎn)收益率則出現(xiàn)不同程度的上升和下降。由此可見，在股權(quán)激勵計劃實施后的幾年內(nèi)，近一半左右的公司實施效果不佳。

接著，取顯著性水平α=0.05對82家樣本實施股權(quán)激勵計劃之前三年的凈資產(chǎn)收益率的平均值ROE前與股權(quán)激勵計劃實施后至2011年的凈資產(chǎn)收益率的平均值ROE后進行配對樣本的t檢驗，結(jié)果如表4至表6所示，由表4可以看出，股權(quán)激勵計劃實施前后，凈資產(chǎn)收益率的平均值分別為0.132和0.136，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.124和0.069，由表5可以看出，實施股權(quán)激勵計劃前后的凈資產(chǎn)收益率的平均變量的相關(guān)系數(shù)為0.031，相應(yīng)的p值為0.781，不顯著，前后的凈資產(chǎn)收益率平均值相關(guān)程度不高。由表6配對樣本的t檢驗結(jié)果可以看出，實施股權(quán)激勵計劃前后凈資產(chǎn)收益率差值序列的平均值為-0.041，計算的t值為-0.265，相應(yīng)的伴隨概率為0.792，明顯大于顯著性水平0.05，接受t檢驗的原假設(shè)，也就是說實施股權(quán)激勵計劃前后凈資產(chǎn)收益率均值并未發(fā)生顯著改善。

四、結(jié)論

我國上市公司的股權(quán)激勵計劃在實施過程中，還存在外部資本市場欠發(fā)達、公司治理結(jié)構(gòu)不完善、業(yè)績考核指標(biāo)體系不健全等問題。采用事件研究法對選取的82家樣本公司進行短期激勵效果進行檢驗，結(jié)果表明，股權(quán)激勵計劃的公告會產(chǎn)生顯著的短期效應(yīng)，即股東的財富出現(xiàn)顯著的增加。然而，利用財務(wù)指標(biāo)對相同樣本公司的長期激勵效果進行檢驗，卻發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵計劃的82家公司的長期的激勵效果并不顯著，即股權(quán)激勵計劃實施前后，樣本公司的凈資產(chǎn)收益率并未得到顯著提升。股權(quán)激勵作為一種長期激勵方式，旨在提高公司長期業(yè)績，而實施股權(quán)激勵計劃的公司，卻未實現(xiàn)相應(yīng)的目的，具體是哪些因素影響了股權(quán)激勵的實施效果，有待進行進一步探討。

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（作者單位：燕山大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）