陸學(xué)忠

摘 要：資本擴(kuò)張和運(yùn)營活動中，并購是核心環(huán)節(jié)之一，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張的重要手段之一，同時還能迅速實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。毋庸置疑，大量企業(yè)的飛躍式發(fā)展和驚人的業(yè)績都是通過并購實(shí)現(xiàn)的。然而相關(guān)數(shù)據(jù)表明有近70%的企業(yè)并購活動最終未嘗勝果。而在諸多并購的風(fēng)險中又分為市場、法律、政策、道德等風(fēng)險，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險尤為突出，甚至是在并購活動中起決定性作用，因而研究企業(yè)擴(kuò)張中的財(cái)務(wù)風(fēng)險顯得尤為重要。文章解析并研究了并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險。試圖找出防范并購活動中的財(cái)務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵因素。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 財(cái)務(wù)風(fēng)險 啟示

中圖分類號：F275 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）11-136-02

并購是兼并（merger）和收購（acquisition）的合稱。并購的本質(zhì)意義在于為達(dá)到更高效的更有利的運(yùn)營模式而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡。在恰到好處的時點(diǎn)選擇最優(yōu)的并購單位，有利于實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)利用效率

當(dāng)今社會，并購是資本運(yùn)作、企業(yè)資本擴(kuò)張的重要手段。通過合理合適的并購，無數(shù)的初創(chuàng)公司成為巨頭，甚至是行業(yè)大鱷。例如美國沃爾瑪公司通過收購英國的ADSA公司（1998年排名第354位），銷售收入達(dá)到1668億美元，成為1999年500強(qiáng)的第二名，僅次于美國通用汽車。

從上世紀(jì)末到本世紀(jì)初的十年間，IBM公司調(diào)查了近1200家知名企業(yè)，然而研究成果則讓人大跌眼鏡。在這些著名企業(yè)的收購并購案例中，按流程實(shí)施后，竟有七成以失敗告終。誠然，導(dǎo)致并購失敗的原因可能是多樣的， 企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)文化、財(cái)務(wù)等原因不一而足， 但是不可否認(rèn)，其中的財(cái)務(wù)因素是至關(guān)重要的。財(cái)務(wù)風(fēng)險控制得是否有效，極大地決定了并購活動的成敗。

一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險分析

（一）企業(yè)并購的財(cái)務(wù)考慮

1.合理避稅。在并購中使用合理的財(cái)務(wù)處理方法巧妙避稅。例如利用利息股息的稅率差異選擇不同的利潤分配方法。同理，由于營業(yè)收益和資本收益在稅法中的差異也為財(cái)務(wù)人員操縱理論，為企業(yè)謀得福利提供了空間。另外，基于稅法的虧損遞延條款，較大盈利的企業(yè)往往考慮并購有巨額虧損的企業(yè)。依照稅法的規(guī)定，不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，例如，股權(quán)融資并購雖然無需大量流動資金但所需承擔(dān)的股利無法在稅前扣除，而通過債權(quán)融資則可通過列入財(cái)務(wù)費(fèi)用，合理避稅。

2.搶奪低估值企業(yè)的先機(jī)。一般公司通常傾向并購價值被低估的公司，從而取得其控制權(quán)。在這種情況下，對于并購“嗅覺”敏銳的公司來說，實(shí)施并購被低估公司比投資新建更經(jīng)濟(jì)。有效地實(shí)現(xiàn)公司擴(kuò)張，財(cái)務(wù)成本降低，獲取溢價。同時，一般在放出企業(yè)并購消息后，市場與股市中的投機(jī)者對公司的關(guān)注度會大幅提升，極大可能拉伸雙方股價。

3.協(xié)同效應(yīng)。通俗的解釋協(xié)同效應(yīng)，就是實(shí)現(xiàn)一加一大于二的過程。（1）提高公司運(yùn)作效率。通過并購，總公司可以迅速整合散落在各小公司的資源，從而優(yōu)化資源配置，提高公司運(yùn)營的效率的同時降低運(yùn)營成本。并購能使公司資本成本降低、資本結(jié)構(gòu)改善、資源配置有效。（2）潛在的管理協(xié)同。并購后，兩家或多家相關(guān)方在組織結(jié)構(gòu)，管理方式不同，整合資源，交融和協(xié)調(diào)后可能有所創(chuàng)新，取其精華去其糟粕，創(chuàng)造出更佳的經(jīng)營環(huán)境。

4.企業(yè)分散風(fēng)險。在經(jīng)濟(jì)周期性震蕩的過程中，總有行業(yè)的發(fā)展的起伏。并購不同行業(yè)的企業(yè)可增加集團(tuán)公司的多樣性，降低投資經(jīng)營風(fēng)險，增強(qiáng)應(yīng)對市場變化的抗風(fēng)險能力。從而為集團(tuán)公司持續(xù)穩(wěn)定的鋪路。

（二）企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險類別分析

1.支付風(fēng)險。企業(yè)在并購活動中，常用的支付方式有：現(xiàn)金、換股并購、杠桿和混合等。而支付風(fēng)險就是與并購資金使用有關(guān)的風(fēng)險的統(tǒng)稱。支付風(fēng)險，與融資風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險等有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2.融資風(fēng)險。融資風(fēng)險的內(nèi)涵即為維持企業(yè)集團(tuán)的正常運(yùn)營亦或是資本擴(kuò)張而向社會各方籌集資金的過程能否順利進(jìn)行?？煞癜磿r獲得資金來源，企業(yè)核心權(quán)力是否轉(zhuǎn)移，以及融資后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況是否變動過大等等，這一系列因素都將是重要的直接關(guān)乎企業(yè)并購成功與否的因素。一般企業(yè)會采取發(fā)行債券，IPO，杠桿收購等方式融資，但也有選擇較為謹(jǐn)慎的內(nèi)部融資策略，如未分配利潤轉(zhuǎn)增資本以擴(kuò)大再生產(chǎn)，更為安全穩(wěn)妥。

3.杠桿支付的風(fēng)險。

4.流動性風(fēng)險。與杠桿支付風(fēng)險的內(nèi)涵相似的是流動性風(fēng)險，顧名思義，其核心就是流動性對并購結(jié)果的影響，諸如支付方式等諸多因素都會影響流動性風(fēng)險。

（三）導(dǎo)致企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險影響因素

1.信息不對稱。

2.支付方式選擇不準(zhǔn)確。支付風(fēng)險可謂深刻影響了并購活動中的每一個環(huán)節(jié)，決策前，并購方應(yīng)周全考慮各因素，權(quán)衡各支付方式的利弊，參考多方意見或邀請相關(guān)專家介入，來最終決定合理的支付方式。然而目前，由于企業(yè)融資難，負(fù)債高，支付方式多選用并償還債務(wù)或是現(xiàn)金的方式。但是，這樣的方式都可使得公司財(cái)務(wù)環(huán)境惡化，資本結(jié)構(gòu)變差，還債能力減弱，最終使企業(yè)走向下坡路。

3.融資方式?jīng)Q策失誤。企業(yè)的融資、支付方式共同影響并購成果。由于證券市場監(jiān)管嚴(yán)格，IPO等待時間漫長，大量企業(yè)只得謀求其他出路。更有國企、民企，大企、中小企貸款難度差異較大，資本成本參差不齊，融資難事故頻發(fā)。

二、簡要案例分析

（一）優(yōu)酷土豆并購案例回顧

2009年開始，土豆與優(yōu)酷公司開始就合作與并購問題展開對話，但雙方?jīng)]有進(jìn)一步的接觸。

2011年8月土豆IPO，實(shí)現(xiàn)在美上市的重大戰(zhàn)略布局。

2012年2月優(yōu)酷與土豆重啟有關(guān)企業(yè)合作與合并的談判。

2012年3月10日擬定并簽署相關(guān)文件，最終實(shí)現(xiàn)合并。

2012年3月12日美國股市開盤前，優(yōu)酷和土豆發(fā)布聯(lián)合聲明，宣布合并協(xié)議生效。并于次日開始執(zhí)行相關(guān)文件。

并購將以兩家公司100%換股合并的方式執(zhí)行。合并后，土豆網(wǎng)之前發(fā)行的所有普通股將直接兌換為相應(yīng)數(shù)量的優(yōu)酷股份。類似，土豆發(fā)行的美國存托憑證將兌換成優(yōu)酷美國的存托憑證。因此，僅存優(yōu)酷一家留在紐約證交所，實(shí)現(xiàn)吸收合并。

1.優(yōu)酷土豆并購前風(fēng)險識別。進(jìn)入新行業(yè)風(fēng)險;信息不對稱風(fēng)險。

2.優(yōu)酷土豆并購中風(fēng)險識別。法律風(fēng)險;財(cái)務(wù)風(fēng)險。

3.優(yōu)酷土豆并購后風(fēng)險識別。經(jīng)營風(fēng)險;人力資源整合風(fēng)險;文化整合風(fēng)險。

（二）優(yōu)酷土豆并購風(fēng)險控制措施

1.優(yōu)酷土豆并購前風(fēng)險控制措施。（1）戰(zhàn)略風(fēng)險控制。并購后，短時間內(nèi)，其迅速擴(kuò)大的市場份額可以保證優(yōu)酷土豆的整體戰(zhàn)略優(yōu)勢和市場優(yōu)勢。但是，在大量傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)啟動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級的時候，僅僅依賴于并購當(dāng)前的優(yōu)勢企業(yè)并不一定能保證企業(yè)在將來的幾年甚至一兩年中高枕無憂。橫向擴(kuò)張后的豎向擴(kuò)張或許是可以考慮的擴(kuò)張方式。當(dāng)然最重要的是要積極制定長遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略，拓展更多可能。（2）信息不對稱風(fēng)險控制。專業(yè)的盡職調(diào)查（Due Diligence）通常只是全面了解一家企業(yè)的第一道門檻，也是必要的程序。但是土豆已經(jīng)在納斯達(dá)克市場上市，這個成熟的市場已經(jīng)極大減小了在財(cái)務(wù)報表方面的信息不對稱風(fēng)險。

2.優(yōu)酷土豆并購中風(fēng)險控制措施。（1）法律風(fēng)險控制。運(yùn)用系統(tǒng)分析和動態(tài)分析的方法，剖析并購的潛在法律風(fēng)險。詳細(xì)審查被并購方的組織管理架構(gòu)，主營業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)的收入比，被并購方的綜合外部環(huán)境等所有因素。關(guān)注同行業(yè)中存在過的法律糾紛和問題，避免重蹈覆轍。（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險控制。一是對土豆公司的信息全面分析。通過對土豆的財(cái)務(wù)狀況、市場價值、發(fā)展前景等方面進(jìn)行全面的分析。包括國家對視頻產(chǎn)業(yè)的政策、視頻產(chǎn)業(yè)的潛在價值、營業(yè)額、利潤、市場占有率、技術(shù)、資產(chǎn)、負(fù)債等分析。評估企業(yè)的人力資源，盡可能的縮小評估價格與實(shí)際價值的差距。對于土豆財(cái)務(wù)報表之外的有關(guān)信息，更是要謹(jǐn)慎分析，這都可能對估價造成影響。二是準(zhǔn)確評估價值并詳細(xì)審查財(cái)務(wù)狀況。對于土豆市場價格低于實(shí)際價格一說，優(yōu)酷方面可以聘用幾家專業(yè)性強(qiáng)的評估機(jī)構(gòu)來進(jìn)行土豆的價值評估，得出盡可能準(zhǔn)確的評估結(jié)果。并購前評價土豆網(wǎng)的產(chǎn)權(quán)是否明晰，現(xiàn)代企業(yè)制度是否建立。詳細(xì)審查土豆網(wǎng)的財(cái)務(wù)報表，對于容易引起債權(quán)債務(wù)方面的法律糾紛以及土豆網(wǎng)某些資產(chǎn)處理上的法律糾紛的項(xiàng)目特別注意，更不能忽略己經(jīng)在視頻產(chǎn)權(quán)上與其他公司有法律糾紛的項(xiàng)目。

3.優(yōu)酷土豆并購后風(fēng)險控制措施。（1）優(yōu)酷土豆經(jīng)營風(fēng)險控制。為合理規(guī)劃并購活動，優(yōu)酷公司擬定了三個百日規(guī)劃，首先一個百日是合并合作，第二個百日是資源整合，第三個百日是組織結(jié)構(gòu)調(diào)整。另外優(yōu)酷土豆并購交易完成后，土豆仍可保留平臺的獨(dú)立性，繼續(xù)推廣其核心理念“每個人都是生活的導(dǎo)演”，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到與優(yōu)酷業(yè)務(wù)內(nèi)容不同的自媒體業(yè)務(wù)上來，充分利用并購帶來的益處，與優(yōu)酷形成優(yōu)勢互補(bǔ)。對于雙方的特有產(chǎn)品和服務(wù)同時注重發(fā)展其他企業(yè)沒有的業(yè)務(wù)，使得合并后的企業(yè)競爭性更強(qiáng)。（2）人力資源整合風(fēng)險控制措施。設(shè)立專門的信息反饋溝通渠道，及時更新并購事宜的進(jìn)展情況，并接受員工的意見和建議，使得公司的溝通渠道暢通。另外，加強(qiáng)雙方中高層的溝通，及時準(zhǔn)確傳遞信息?；鶎訂T工之間也可以展開活動，營造和諧的工作氛圍。也可以設(shè)立專門的協(xié)調(diào)部門，負(fù)責(zé)信息溝通和反饋，減少人員流失等給新公司帶來的影響。（3）文化整合風(fēng)險控制措施，建立制度強(qiáng)化融合。正所謂沒有規(guī)矩不成方圓，以制度和規(guī)范來強(qiáng)化新集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)，道德與行為規(guī)范。并嚴(yán)格執(zhí)行獎懲分明的措施。形成全新的適應(yīng)優(yōu)酷和土豆兩者企業(yè)的文化，使雙方的文化更有利地融合。

三、案例啟示

（一）并購之前階段，全面了解被并購單位概況

1.盡職調(diào)查。并購前對目標(biāo)企業(yè)詳盡的審查和合理估價是必不可少的，可減少風(fēng)險。需方可以聘請中介機(jī)構(gòu)，基于其豐富的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行整體規(guī)劃，推導(dǎo)計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流。合理預(yù)測其真實(shí)價值，估值的基礎(chǔ)上，已接近企業(yè)的目標(biāo)，以減少其定價的風(fēng)險。

2.合適的企業(yè)價值評估方法。對于同一家目標(biāo)企業(yè)的評估，不同的價值評估方法，它可能有不同的購買價格。公司可聘投行等專業(yè)機(jī)構(gòu)，依據(jù)公司本身的成長規(guī)劃和外部環(huán)境，選擇合理的評估方式，以達(dá)到最大的效果。此外，因?yàn)橛衅髽I(yè)價值的許多評價體系，因此該公司可以根據(jù)合并、兼并和收購目標(biāo)公司的動機(jī)，和其他因素來確定最佳的評估方法和公司價值。

（二）并購之中階段，變換支付手段

如今，并購已可以通過不同方式實(shí)現(xiàn)?；诠颈旧淼慕?jīng)營狀況和將來發(fā)展規(guī)劃和目標(biāo)，靈活選擇支付手段可以有效防范財(cái)務(wù)風(fēng)險。對于收購或并購上市公司而言，有以下幾種方式。

1.可轉(zhuǎn)換債的支付方式?？赊D(zhuǎn)債具有極強(qiáng)的靈活性，也是該金融衍生品的最大特點(diǎn)。對于公司而言，用可轉(zhuǎn)債的方式支付，籌資成本低，有效保護(hù)原始股東的對公司的控制權(quán)且可轉(zhuǎn)債持有人無法獲得超額利潤，有一定局限性。但同時風(fēng)險較小，穩(wěn)定性強(qiáng)。若在并購中使用該方式可以充分發(fā)揮其固有優(yōu)勢，讓并購方和被并購方雙方受益。

2.股權(quán)支付方式。股權(quán)支付方式以其獨(dú)特的優(yōu)勢受到了廣泛歡迎。例如本文中優(yōu)酷土豆的并購案就是采用100%換股合并的方式。此方式合并往往有利于緩解資金流動性壓力，也可以享受稅收優(yōu)惠。

3.權(quán)證的支付方式。權(quán)證支付主要有融資成本低、風(fēng)險低的優(yōu)勢。同時，因?yàn)闄?quán)證擁有者有選擇是否兌換、出售該股的權(quán)利，因而權(quán)證發(fā)行后，股票不會被稀釋且對股東結(jié)構(gòu)不會造成重大影響。

4.混合支付方式。結(jié)合以上多種支付方式，綜合后取此所長，補(bǔ)彼之短，還可結(jié)合部分現(xiàn)金收購等增加并購結(jié)構(gòu)的多樣性，降低風(fēng)險。

（三）并購之中階段，融資風(fēng)險的防范

流動性風(fēng)險作為一種結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，不可避免。因而必須利用其它方式改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險來應(yīng)對這個問題。通過改變資金的支付方法以及支付時點(diǎn)，或者分期付款等來改變整體的風(fēng)險。通過精確計(jì)算各時間段所需的發(fā)展資金，優(yōu)化資金利用率，提高資金利用效率，最終降低資金成本的同時也可控制流動性風(fēng)險。也可設(shè)立流動性強(qiáng)、回報率高的資產(chǎn)組合來規(guī)避部分非結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，利于并購的最終成功。

（四）并購之后階段，運(yùn)營風(fēng)險的防范

當(dāng)今股市，已經(jīng)更傾向于長期的發(fā)展、企業(yè)的成長而非以投機(jī)的心態(tài)來上市圈錢。因而在并購?fù)瓿珊?，如何有效整合和運(yùn)營一直都是影響并購成果的決定性因素。而其中的風(fēng)險主要來自于兩個因素。

1.活動前的預(yù)算。對于并購中的一系列活動，財(cái)務(wù)部門應(yīng)提前做好預(yù)算，準(zhǔn)確預(yù)估各活動可能需要的資金總量和現(xiàn)金流量。預(yù)算不夠，可能導(dǎo)致該活動無法進(jìn)行，若超出預(yù)算過多，則可能破壞整體的活動進(jìn)程，最終導(dǎo)致整個財(cái)務(wù)規(guī)劃崩盤。

2.合并后的資產(chǎn)重組。合并后兩家或多家公司資產(chǎn)重組，必須要求新公司合理且及時地處理相關(guān)問題。若處置不善，則可能加重虧損，惡化資產(chǎn)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，最終落得并購活動整體失敗。

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（作者單位：中國石化銷售有限公司浙江湖州石油分公司 浙江湖州 313000）

（責(zé)編：賈偉）