作者簡介：徐春香，女，金融學(xué)，碩士研究生，南京師范大學(xué)?

摘 要：管理者權(quán)力視角下，將管理層薪酬與公司業(yè)績相關(guān)聯(lián)的最優(yōu)薪酬合約是無效的，此時引入外部監(jiān)督，能夠有效的降低股權(quán)代理成本，理性的管理層會要求增加薪酬業(yè)績敏感性，但是同時需要考慮負(fù)債代理成本，所以需要權(quán)衡兩類代理成本去研究負(fù)債對管理層薪酬業(yè)績敏感性的影響?

關(guān)鍵詞：負(fù)債;代理成本;管理層薪酬業(yè)績敏感性

一、最優(yōu)薪酬契約

最早對CEO薪酬與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究的是Jensen&Murphy（1990）發(fā)表的文章《績效報酬與對高層管理的激勵》通過實證分析發(fā)現(xiàn)，對總經(jīng)理的工作績效和報酬關(guān)系的估算表明，總經(jīng)理的財富變動幅度較小，股票期權(quán)產(chǎn)生的激勵作用較之于薪金和解雇引起的激勵作用大，但是大多數(shù)總經(jīng)理僅持有公司股票的一小部分，說明高管薪酬與股東財富之間并不存在明顯的關(guān)系?隨后Hall&Liebman（1998）實證分析管理者報酬與公司績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這兩者之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系?

既然將管理層薪酬與公司業(yè)績掛鉤是一種有效的激勵方式，那么董事會應(yīng)該建立什么樣的薪酬業(yè)績敏感性，管理層的薪酬業(yè)績敏感度受什么因素的影響？Lippert and Moore（1994）通過實證研究發(fā)現(xiàn)公司的成長性、行業(yè)管制以及企業(yè)規(guī)模以及董事會中獨立董事所占比例這些因素對薪酬業(yè)績敏感度產(chǎn)生顯著的影響?

二、基于股權(quán)代理成本的研究綜述

增加管理層薪酬業(yè)績敏感性能夠有效的降低股權(quán)代理成本，這就是股東與管理層的利益協(xié)同效應(yīng)，但是在內(nèi)部公司治理失效情況下，管理者會利用手中的權(quán)力降低薪酬與公司業(yè)績之間的相關(guān)性，這就是管理者防御效應(yīng)?Bebchuk and Fried（2002）首次提出管理者權(quán)力這個概念，說明管理層對薪酬契約的影響?這時候就可以引入外部的債務(wù)約束，債務(wù)在降低股權(quán)代理成本方面具有重要的作用?

Jensen and Meckling（1976）提出代理成本理論將資本結(jié)構(gòu)引入到高管薪酬的研究中，資本結(jié)構(gòu)對高管行為的影響主要體現(xiàn)在債務(wù)的激勵與約束兩個方面?理論上表明企業(yè)適度的負(fù)債可以增加企業(yè)的價值，股東會要求管理者選擇較為激進(jìn)的負(fù)債水平，但是從管理者的角度來看，過度的負(fù)債意味著破產(chǎn)的可能性增大，為了避免破產(chǎn)，管理者會選擇較為保守的債務(wù)?Chang（1992）研究同樣支持一個觀點就是經(jīng)營者的債務(wù)保守策略主要是由于高負(fù)債的破產(chǎn)威脅?Berger，Ofek and Yernack（1997）認(rèn)為管理層的債務(wù)保守行為在獲得高額額外薪酬的時候更加明顯，高管的超額薪酬與債務(wù)水平之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?Grossman and Hart（1982）也從聲譽機制角度論證高負(fù)債引起的高破產(chǎn)會激勵管理層努力工作?而Jensen等（1976）提出的“自由現(xiàn)金流假說”，則從現(xiàn)金流約束角度進(jìn)行研究?由于負(fù)債還本付息具有強約束作用，導(dǎo)致可供管理層支配的現(xiàn)金流減少了，這既抑制了管理者的過度投資行為，又約束了管理者的在職消費、建造公司帝國等行為?Berkovitch，Isreal and Spiegel（2002）結(jié)合聲譽效應(yīng)和自由現(xiàn)金流效應(yīng)，提出企業(yè)破產(chǎn)管理者需要承擔(dān)一定的人力資本破產(chǎn)成本，理性的管理者不會讓破產(chǎn)情況發(fā)生，只能努力的經(jīng)營，這兩種效應(yīng)被稱之為負(fù)債的激勵約束機制?

眾多的研究表明，企業(yè)合理的負(fù)債水平能夠有效的約束管理者的行為，降低股權(quán)代理成本，所以負(fù)債可以作為一種對管理層進(jìn)行有效激勵的機制，負(fù)債對管理者具有控制效應(yīng)，為了給予管理層相應(yīng)的補償就必須增加薪酬業(yè)績敏感性?

三、基于負(fù)債代理成本的研究綜述

但是一些學(xué)者提出相反的結(jié)論，他們認(rèn)為負(fù)債會引發(fā)股東與債權(quán)人之間的矛盾沖突，負(fù)債代理成本會增加?Brander and Poitevin（1992）提出將管理者薪酬與公司業(yè)績相掛鉤的薪酬合約雖然在降低股權(quán)代理成本方面具有重要作用，但是卻增加了負(fù)債代理成本，所以股東會有意識的降低管理者的薪酬績效敏感性來降低負(fù)債代理成本?K.JohnandT.A.John（1993）通過研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系，但是與高管薪酬業(yè)績敏感性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?Herman（2007）研究資本結(jié)構(gòu)與薪酬激勵的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)債務(wù)在緩解股東與管理層之間的代理沖突方面具有重要作用，但是股東會改變管理者的薪酬績效敏感性去緩解自己與債權(quán)人之間的矛盾，當(dāng)公司不存在可轉(zhuǎn)換債券的時候，負(fù)債水平越高，管理者的薪酬業(yè)績敏感性就會降低，但是當(dāng)公司存在可轉(zhuǎn)換債券的時候，債權(quán)人的利益受損風(fēng)險降低，這時候負(fù)債成本降低，負(fù)債水平越高，高管薪酬業(yè)績敏感性就會增加?

四、小結(jié)

負(fù)債對管理層薪酬業(yè)績敏感性的影響，主要是從代理成本角度去考慮的，首先債務(wù)引入會控制管理層手中的自由現(xiàn)金流，通過自由現(xiàn)金流效應(yīng)能夠限制管理層在職消費以及建立自己的公司帝國，同時負(fù)債也增加了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，一個制約著管理層謀私利的行為，一個可能影響管理層的名譽，這兩點都會促進(jìn)管理層努力工作，增加公司業(yè)績，在公司業(yè)績增加的情況下，理性的管理層是會要求增加薪酬業(yè)績敏感性，說明債務(wù)引入有效的降低了股權(quán)代理成本，但是光是考慮股權(quán)代理成本是片面的，因為債務(wù)的引入也增加負(fù)債代理成本也就是股東與債權(quán)人之間的利益沖突，債權(quán)人和股東之間的利益是存在沖突的，債權(quán)人防止股東侵害其權(quán)利，比如資產(chǎn)替代，投資不足以及過度投資等行為，會在債務(wù)合同的設(shè)定約束條款，我們知道這些條款是對管理層決策進(jìn)行約束的，比如一些風(fēng)險大但收益高的項目就不能執(zhí)行，影響的是公司的業(yè)績，負(fù)債代理成本增加，公司業(yè)績會受損，這時候管理層就會要求降低薪酬業(yè)績敏感性，避免利益受損，所以我們的研究離不開對股權(quán)代理成本和負(fù)債代理成本的衡量，這是一個此起彼伏的概念，如果說負(fù)債引起的股權(quán)代理成的本降低程度大于負(fù)債代理成本增加的程度，公司業(yè)績是增加的，理性的管理層就會要求增加薪酬業(yè)績敏感性，反之，管理層則會要求降低薪酬業(yè)績敏感性?（作者單位：南京師范大學(xué)）