房林林

(山東大學管理學院，山東 濟南 250100)

生命周期視角下終極控制人兩權特征的演變
——基于制造業(yè)上市公司的實證檢驗

房林林

(山東大學管理學院，山東 濟南 250100)

終極控制人兩權安排與其自身利益獲取息息相關，控制權越高其對上市公司的剝奪動機越強。企業(yè)生命周期理論認為，生命周期不同階段的企業(yè)規(guī)模、資金需求、成長機會、盈利水平等存在較大差異。實證研究表明，終極控制人的現金流權與控制權在成熟期內顯著增加，衰退期則顯著下降;兩權分離程度在成長期內顯著提高，成熟期內逐漸降低。研究證實，無論是國有還是非國有性質的終極控制人都存在通過兩權特征安排謀取私利的行為。對上市公司終極控制人現代企業(yè)制度改革的建議:深化改革促進終極控制人的權力配置在陽光下運行;發(fā)展混合所有制完善終極控制人的法人治理結構;完善產權制度加強對終極控制人權力配置的監(jiān)督。

終極控制人;現金流權;控制權;兩權分離;生命周期

一、引言

La Porta等學者(1999)最早以發(fā)達國家上市公司為對象，研究了終極控制人現金流權與控制權的偏離問題，發(fā)現終極控制人存在以較低現金流權獲取實際控制權進而謀取私利的現象，并且兩權偏離度越高，謀取私利的動機越大。①Porta R，Lopez‐de‐Silanes F，Shleifer A．Corporate ownership around the world．The journal of finance，1999，54(2):471-517．那么中國情境下，上市公司終極控制人是否存在通過兩權特征安排謀取私利的行為?如果存在，終極控制人如何安排兩權特征達到謀取私利的目的?更關鍵的，我們怎樣通過制衡上市公司終極控制人的兩權特征安排，避免這一行為的發(fā)生?

近年來，我國學者開始關注對終極控制人兩權特征的考察，包括利用灰色關聯理論及雙重控制鏈的分析范式，對終極控制人現金流權和控制權安排的考察。②馬磊、徐向藝:《兩權分離度與公司治理績效實證研究》，《中國工業(yè)經濟》2010年第2期;關鑫、高闖:《我國上市公司終極股東的剝奪機理研究:基于“股權控制鏈”與“社會資本控制鏈”的比較》，《南開管理評論》2012年第6期。他們的研究結論，有助于我們更好地認識終極控制人的剝奪行為。此外，企業(yè)生命周期理論認為，企業(yè)存在從生到死、由盛而衰的不同階段，并且每個階段具有不同的特征。相關的研究也證明了上市公司的融資結構、股權結構、董事會結構等并非靜止不變，而是存在動態(tài)演變的過程。③曹裕等:《基于企業(yè)生命周期的上市公司融資結構研究》，《中國管理科學》2009第3期;佟巖等:《生命周期視角下的股權制衡與企業(yè)價值》，《南開管理評論》2010年第1期;李云鶴等:《企業(yè)生命周期視角下董事會治理結構演變——來自中國A股上市公司的經驗研究》，《上海交通大學學報》2011年第12期。本文基于企業(yè)生命周期理論，從動態(tài)視角出發(fā)考察終極控制人的兩權安排隨企業(yè)生命周期的演變規(guī)律，期望為終極控制人剝奪行為的監(jiān)督及深化上市公司終極控制人制度改革提供更多有價值的理論依據。

二、理論分析與研究假設

終極控制人兩權安排與其自身利益獲取息息相關，控制權越高其對上市公司的剝奪動機越強。Claessens(2002)等研究發(fā)現，控制權對企業(yè)價值存在負向影響;Frideman(2003)等、鄭文智(2014)等也從企業(yè)權力配置角度研究了控制權的剝奪方式。④鄭文智等:《民營企業(yè)民主化管理:價值性與工具性的雙重統(tǒng)一》，《華僑大學學報(社科版)》2014年第2期。然而，現金流權的高低對剝奪行為還是表現出不同的影響，La Porta(2000)認為，終極控制人在剝奪上市公司利益的同時也會損害自身的現金流收益，發(fā)現高現金流權會抑制剝奪行為的發(fā)生，低現金流權則會降低控制權侵占帶來的負面效應。①La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，et al．Investor protection and corporate governance．Journal of financial economics，2000，58 (1):3-27．王鵬、周黎安(2006)的研究發(fā)現，現金流權與侵占動機負相關。②王鵬、周黎安:《控股股東的控制權，所有權與公司績效:基于中國上市公司的證據》，《金融研究》2006年第2期。由此來看，較高的控制權將導致剝奪行為的發(fā)生，而現金流權的高低對剝奪行為存在相反的影響。本文認為，終極控制人的兩權博弈與企業(yè)自身狀況密切相關。

企業(yè)生命周期理論認為，生命周期不同階段的企業(yè)規(guī)模、資金需求、成長機會、盈利水平等存在較大差異。創(chuàng)業(yè)期企業(yè)規(guī)模較小，資金來源有限，因此控制權、現金流權集中在個別出資人手中;隨著企業(yè)的發(fā)展，規(guī)模逐步增大，成長機會增多，單靠個別人出資的模式已經不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，企業(yè)愿意讓渡部分控制權來獲得更多資金支持，此時終極控制人的控制權、現金流權逐步降低，并且兩權分離程度增大;隨著企業(yè)進入成熟期，自身的資金較為充足，不再需要大量戰(zhàn)略投資者，并且隨著企業(yè)成長性的下降，在成熟階段后期企業(yè)現有的投資者開始逐步退出，尋找更有利的投資渠道，此時終極控制人為了保持對企業(yè)的控制，開始逐步收回控制權力，加上成熟期經營風險的降低，企業(yè)愿意分享更多現金流收益，因此成熟期終極控制人的控制權、現金流權增大，兩權分離程度逐步變小;隨著企業(yè)衰退期的來臨，企業(yè)盈利能力降低，股價下跌，由于終極控制人更加清楚企業(yè)的實際經營狀況，因此為保全自身利益在股價下跌之前開始大量減持拋售，導致其現金流權、控制權逐漸下降?？梢姡K極控制人會隨企業(yè)生命周期演變不斷地調整兩權安排以謀取更高的利益，基于此，本文提出以下假設:

假設1a:企業(yè)生命周期對終極控制人的現金流權影響顯著。

假設1b:企業(yè)生命周期成熟階段終極控制人的現金流權顯著上升，衰退階段現金流權顯著下降。

假設2a:企業(yè)生命周期對終極控制人的控制權影響顯著。

假設2b:企業(yè)生命周期成熟階段終極控制人的控制權呈現上升趨勢，衰退階段控制權呈現下降趨勢。

假設3a:企業(yè)生命周期對終極控制人的兩權分離程度影響顯著。

假設3b:企業(yè)生命周期成長期內兩權分立程度逐步增大，成熟期內的兩權分離程度顯著降低。

三、研究設計

(一)研究變量

為確保研究的有效性，根據La Porta(1999)的研究采用現金流權、控制權、兩權分離度描述終極控制人兩權特征;對企業(yè)生命周期的劃分沒有統(tǒng)一的標準，本文采用企業(yè)增長率指標，利用因子分析法計算綜合因子得分，③房林林、徐向藝:《生命周期視角下資本結構的動態(tài)調整研究》，《山東大學學報(哲學社會科學版)》2014年第6期。并分行業(yè)按得分從高到低順序排名，借鑒綜合打分方法劃分企業(yè)生命周期，即分行業(yè)綜合得分中，最高的1/3為成長期企業(yè)，最低的1/3為衰退期企業(yè)，中間的為成熟期企業(yè)，企業(yè)生命周期因子分析結果顯示KMO樣本充分性檢驗為0．594;Bartlett的球形度檢驗為2091．556，公共因子的總方差貢獻率達90．21%。此外，本文引入兩職合一、監(jiān)事會規(guī)模、獨立董事比例等公司治理變量。具體變量定義及計算方式，如表1所示。

(二)研究樣本

本文選取2009-2012年我國制造業(yè)上市公司為樣本，并根據以下標準進行篩選與剔除:第一，剔除研究區(qū)間內被ST及PT的公司;第二，剔除公司經營中指標出現異常的公司;第三，剔除計算增長率指標所用到的2008年數據不全的公司;第四，剔除本研究需采用的數據不全的公司。最終得到476家制造業(yè)上市公司，其中成長期138家、成熟期215家、衰退期123家，四年平衡面板數據共1904個觀測值。數據主要來源于國泰安數據庫，并通過上市公司年報對缺失數據進行補全。

(三)實證方法

本文檢驗終極控制人兩權特征的動態(tài)變化情況，并考察企業(yè)生命周期不同階段對終極控制人兩權特征的影響。首先，采用因子分析及綜合打分方法將樣本分為成長期、成熟期、衰退期三類企業(yè);其次，采用SPSS16．0配對樣本非參數檢驗法，分組檢驗成長期-成熟期、成熟期-衰退期、成長期-衰退期內終極控制人兩權特征的差異性;最后，利用Stata10．0多元回歸方法分別估計方程(1)-(4)，考察企業(yè)生命周期對終極控制人的兩權特征的影響。其中，β為回歸系數，ε為隨機擾動項，i為研究樣本，t為樣本所在年份;CR為現金流權;VR為控制權;SR1、SR2為兩權分離度;Life·Cycle表示企業(yè)成長期(Growth)、成熟期(Maturity)、衰退期(Decline)及全周期(Lifecycle)，成長期、成熟期、衰退期為二元虛擬變量，即當企業(yè)生命周期某一階段時取值為1，否則為0;全周期為成長期、成熟期、衰退期分別用序數1、2、3編碼后的整體變量;Control表示本文獻選取的控制變量。

表1 主要變量描述及定義

四、統(tǒng)計檢驗結果

(一)變量描述性統(tǒng)計

對于主要變量的描述性統(tǒng)計顯示，現金流權與控制權隨企業(yè)生命周期演變先上升或下降，兩者均值在成熟期達到最大，分別為32．242%和38．692%，而最小值出現在衰退期，分別為27．821%和38．084%。這可能與成熟期終極控制人愿意掌握上市公司更多權利來分享企業(yè)創(chuàng)造的價值及衰退期終極控制人的大幅減持有關;兩權分離程度隨企業(yè)生命周期先降低或升高，其中SR2的值表示終極控制人想要掌握1個單位的上市公司控制權所需付出的現金流權的大小。從統(tǒng)計結果看，成長期的兩權偏離最大，終極控制人僅需0．766個單位的現金流權即可掌握上市公司1個單位的控制權，而成熟期兩權分離程度最小，終極控制人需付出0．815個單位的現金流權才可掌握上市公司1個單位的控制權，兩權分離程度的變化來源于引進戰(zhàn)略投資者后股權制衡的正向影響。①由于篇幅所限，省略具體描述性統(tǒng)計結果，對統(tǒng)計結果有興趣者可聯系作者fanglinlin0906@163．com。

(二)生命周期不同階段的差異性檢驗

本文利用SPSS16．0配對樣本非參數檢驗法，考察生命周期不同階段終極控制人兩權特征的差異性。結果如表2所示，成長期-成熟期、成熟期-衰退期的現金流權均在0．01的水平上存在顯著差異;全周期內控制權均在0．01水平上顯著差異;成長期-成熟期、成熟期-衰退期兩權分離程度SR1和SR2分別在0．01和0．05水平上顯著差異。進一步區(qū)分終極控制人性質進行差異性檢驗顯示，成長期-衰退期的國有企業(yè)SR2差異的Z統(tǒng)計量為-0．2646，在0．01的水平上顯著，非國有企業(yè)SR2差異的Z統(tǒng)計量為-0．6285，并在0．01的水平上顯著。上述檢驗結果說明，無論在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，終極控制人兩權特征在企業(yè)生命周期不同階段都存在顯著差異性，即終極控制人都存在利用兩權特征安排來謀取私利的行為，這為進一步回歸檢驗奠定了基礎。

表2 生命周期不同階段變量的差異性檢驗

(三)生命周期對兩權特征的回歸結果

本文利用Stata10．0統(tǒng)計軟件考察企業(yè)生命周期對終極控制人兩權特征的影響。由于企業(yè)生命周期變量是對平衡面板數據組變量的再分類變量，因此應選擇隨機效應模型(簡稱RE)進行回歸，各回歸模型的Wald檢驗值顯示均在0．01的水平顯著，說明回歸模型整體有效?；貧w結果如表3所示，回歸時的變量方差經過robust調整，為節(jié)省篇幅省略了控制變量回歸結果。

表3 企業(yè)生命周期對終極控制人兩權特征的回歸結果

表3LifeCycle變量對SR及VR的回歸結果顯示，Growth、Decline變量系數為負，Maturity變量系數為正，表明企業(yè)生命周期變量對終極控制人現金流權及控制權的安排影響顯著，假設1a、假設2a得證;進一步分析發(fā)現，Maturity變量對SR及VR的回歸系數分別在0．05和0．1的水平上顯著為正，這表明成熟期內終極控制人現金流權、控制權呈現明顯上升的趨勢，這可能與成熟階段后期戰(zhàn)略投資者的資金轉移及終極控制人的控制權回收有關;然而，Decline變量對SR和VR的回歸系數均在0．05的水平上顯著為負，這表明衰退期內終極控制人現金流權、控制權呈現明顯下降的趨勢，這一現象可能由衰退期終極控制人的大幅減持導致，因此假設1b，假設2b得證。

表3LifeCycle變量對兩權分離度的回歸結果顯示，Growth、Maturity、Decline變量對兩權分離度的回歸系數符號不同，其中對SR1的回歸中，Growth、Decline的回歸系數為正，Maturity的回歸系數為負;對SR2的回歸變量系數與之相反，由于SR2代表兩權之比，比值與分離程度負相關，因此企業(yè)生命周期變量對兩權分離度SR1、SR2回歸結果一致，這更加證明了回歸的穩(wěn)定性，因此企業(yè)生命周期變量對終極控制人兩權分離度影響顯著，假設3a得證;進一步分析發(fā)現，Grow th變量對SR1的回歸系數在0．1的水平上顯著為正，這說明成長期內兩權分離程度顯著增大，假設3b前半部分得證;Maturity變量對SR2的回歸系數在0．1水平上顯著為正，企業(yè)成熟期內SR2的值顯著提高，即成熟期內兩權分離程度顯著下降，因此假設3b后半部分得證。

綜上所述，我國制造業(yè)上市公司中終極控制人的兩權安排隨企業(yè)生命周期發(fā)生演變，其控制權及現金流權在成熟期內顯著上升，衰退期內顯著下降;兩權分離度在成長期逐漸增大，但在成熟期內呈現逐漸變小的趨勢。

五、研究結論與政策建議

采用2009-2012年我國制造業(yè)上市公司的平衡面板數據，實證分析了終極控制人兩權特征隨企業(yè)生命周期的演變規(guī)律。實證結果顯示，現金流權與控制權在成熟期內顯著增加，衰退期則顯著下降，兩權分離程度在成長期內顯著提高，但在成熟期呈現逐漸降低的趨勢。這一研究結論表明，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)的終極控制人都存在利用現金流權及控制權的安排來謀取私利的行為，那么如何改變這一現狀，維護上市公司利益?本文提出如下政策建議:

第一、深化改革促進終極控制人的權力配置在陽光下運行。十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，強調要繼續(xù)深化企業(yè)改革，推動企業(yè)建立完善的現代公司制度。隨著時間的推移，我國大部分企業(yè)已經完成了公司化改組，但以往的改革忽視了對上市公司終極控制人的關注，進一步完善上市公司終極控制人的現代公司制度建設，建立公開、透明的決策機制是避免終極控制人通過兩權安排來謀取私利的關鍵。

第二、發(fā)展混合所有制完善終極控制人的法人治理結構。十八屆三中全會繼續(xù)強調積極發(fā)展混合所有制經濟，重點就在于對獨資公司及上市公司終極控制人的混合所有制改革。上市公司的終極控制人包括自然人和法人，中國情境下終極控制法人中一半以上屬于國有企業(yè)。因此，深化國有性質的終極控制人改革，首先要引入非公有制資本，形成相互制衡的股權結構;其次要組建國有資本運營及投資公司，促進國有資本的保值增值。

第三、完善產權制度加強對終極控制人權力配置的監(jiān)督。缺乏必要法律支持的情況下，監(jiān)督機制難以發(fā)揮作用，因此加強法律制度建設，提高終極控制人謀取私利的成本是遏制終極控制人剝奪行為的有效途徑。此外，有效的監(jiān)督機制不僅有賴于現代公司制度的完善，更有賴于中介組織、金融機構等外部監(jiān)管作用的發(fā)揮。

(責任編輯:欒曉平)

F421

A

1003-4145［2015］05-0139-05

2014-11-26

房林林，女，山東大學管理學院博士研究生。