龔凱頌+梁穎

【摘要】本文以中鎢高新大股東的資產(chǎn)注入為例，分析了上市公司恢復(fù)上市新制度的漏洞可能會誘發(fā)大股東機會主義支持行為。研究發(fā)現(xiàn)：中鎢高新大股東三個時期的資產(chǎn)注入動機都有其合理性，可定義為大股東支持行為；大股東選擇定向增發(fā)的方式完成資產(chǎn)注入，一方面是因為中鎢高新的現(xiàn)金支付能力不足，另一方面也是為了增加對上市公司的控制權(quán)；兩次資產(chǎn)注入預(yù)案公告期內(nèi)，公司股票的市場反應(yīng)均發(fā)生了負向的變化，即使是通過證監(jiān)會審核的預(yù)案也不例外。合理的資產(chǎn)注入動機最終未能給公司的股票帶來正向的市場反應(yīng)，可能是因為大股東存在不利于股東收益公平性的動機；大股東的資產(chǎn)注入很可能只是一種報表性質(zhì)的資產(chǎn)注入，短期內(nèi)可以達到避免退市的目的，卻無法保證上市公司長期的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)注入 動機 市場反應(yīng) 機會主義 制度

一、引言

資產(chǎn)注入是大股東行為的一種。一些學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)大股東存在掏空與支持兩大類行為（Johnson，2000； Friedman，2003），這在理論界得到了普遍的認可。大股東利用其控制權(quán)獲取私有收益的行為被國外研究者稱為掏空行為（tunneling）；支持行為（propping）則是指在上市公司遭遇危機時，大股東向其輸入資源，通常包括捐贈財物、注入資產(chǎn)或者提供其他形式的財務(wù)援助。2005 年以后，我國成功進行了股權(quán)分置改革，大股東的資產(chǎn)注入行為漸漸變得常見，證券市場進入“價值注入”階段（唐宗明等，2012）。2012年下半年，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼頒布了一系列的新制度，包括恢復(fù)上市新制度。新制度在一定程度上發(fā)揮了去劣存優(yōu)的作用，但恢復(fù)上市新制度的不完善可能誘使大股東產(chǎn)生機會主義行為，部分大股東利用資產(chǎn)注入方式使公司恢復(fù)上市。

本文選取了中鎢高新作為研究對象。從2006年到2012年，中鎢高新大股東計劃了多次資產(chǎn)注入方案，只有最后一次成功，這與恢復(fù)上市新制度之間存在不可分割的關(guān)系。為探討大股東資產(chǎn)注入行為的機會主義性質(zhì)，本文將從資產(chǎn)注入的動機和市場反應(yīng)兩方面進行討論。

二、股票市場制度背景比較分析

（一）我國股票市場制度的發(fā)展歷程

我國股票市場制度的發(fā)展歷程如表（1）所示。

（二）我國上市公司恢復(fù)上市新制度的變化

第一，規(guī)定了受理恢復(fù)上市申請的時間期限為三十個交易日。第二，對恢復(fù)上市的條件進行修改與完善。如表（2）所示。第三，新增退市整理期制度。如果上市公司在退市整理期之前已處于重大資產(chǎn)重組籌劃或重組進程中，可以在股東大會審議表決后，根據(jù)公司自治原則，選擇其股票終止重大資產(chǎn)重組等事項并進入退市整理期。

（三）美國紐約證券交易所相關(guān)制度介紹

美國一直以發(fā)達和成熟的證券市場著稱，其股票市場相關(guān)的制度對于我國具有重要的借鑒意義。美國紐約證券交易所的相關(guān)制度有以下特點。退市標準多樣化，具有較強的嚴密性，便于實際操作，避免了主觀和隨意的判斷。交易所具有決策的權(quán)力，證券交易委員會可以進行復(fù)審。保護上市公司的合法權(quán)益，賦予上市公司申請聽證權(quán)和上訴的權(quán)利，比較公平，有利于糾正上市公司的行為偏差，提升上市公司的整體素質(zhì)。

（四）我國上市公司恢復(fù)上市新制度不足

標準容易受人為操控，細分度不夠。凈資產(chǎn)、營業(yè)收入等指標屬于量化類指標，被人為操控的可能性仍比較大。另外，新制度對于不同的行業(yè)并沒有進行細致的劃分，都采用統(tǒng)一的標準，可能因為受單一指標的限制而導(dǎo)致某些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)退市。

恢復(fù)上市要求過于寬松。第一，新制度以2011年作為時間界限，對前后的新舊制度進行劃斷，表現(xiàn)出很強烈的穩(wěn)妥原則；第二，恢復(fù)上市標準過于寬松，必須滿足的條件包括凈利潤為正、營業(yè)收入不低于1000萬元、凈資產(chǎn)為正等，要達到這些要求并不困難；第三，恢復(fù)上市標準遠低于IPO標準。

實際操作效率低下。上市公司的退市、恢復(fù)上市不僅牽涉到證券交易所，還需要中國證監(jiān)會的審批和管理，而中國證監(jiān)會又對證券交易所有著管轄的權(quán)力，二者之間微妙的關(guān)系使得上市公司恢復(fù)上市工作的處理更加的復(fù)雜化。

三、中鎢高新大股東資產(chǎn)注入案例概述

（一）案例公司概況

中鎢高新材料股份有限公司，主要業(yè)務(wù)為研制、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售硬質(zhì)合金和鎢、鉬、鉭、鈮等有色金屬及其深加工產(chǎn)品和裝備，也涉及紡織品貿(mào)易業(yè)務(wù)和旅游項目開發(fā)以及進出口貿(mào)易，在2008年之前股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖（1）所示。

湖南有色股份主營業(yè)務(wù)與中鎢高新相似，主要從事有色金屬礦藏的開采、冶煉及硬質(zhì)合金及其化合物的生產(chǎn)加工，是中鎢高新的大股東，旗下有多個領(lǐng)域，見圖（2）。

（二）案例事件概述

圖中的株硬公司（全稱株洲硬質(zhì)合金集團有限公司）和自硬公司（全稱自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司），是大股東湖南有色股份想要注入中鎢高新的標的資產(chǎn)。湖南有色對中鎢高新資產(chǎn)注入行為的發(fā)展如表（3）所示。

中鎢高新于2008年、2012年和2013年先后三次向證監(jiān)會申報大股東資產(chǎn)注入方案，由于中鎢高新大股東2008年資產(chǎn)注入方案與2012年資產(chǎn)注入方案完全相同，且2012年中鎢高新還處于暫停上市階段，故本文只研究2008年和2013年的兩次資產(chǎn)注入方案帶來的市場反應(yīng)及其原因。

四、中鎢高新大股東資產(chǎn)注入案例分析

（一）中鎢高新大股東資產(chǎn)注入動機的合理性

（1）利益協(xié)同效應(yīng)。中鎢高新現(xiàn)在的大股東湖南有色股份第一次提出資產(chǎn)注入承諾是在2006年，湖南有色通過收購股份成為中鎢高新的大股東。這與當時的股權(quán)分置改革有密切的關(guān)系。股權(quán)分置改革后，我國資本市場開始全流通化，市場主體的價值選取和行為模式都發(fā)生了改變。原本的非流通股股東與流通股股東的利益變得一致，顯現(xiàn)出股權(quán)集中的協(xié)同效應(yīng)。而且在2006年剛剛收購中鎢高新的情況下，大股東提出支持行為，也容易獲得中小股東的信任和擁護。因此，中鎢高新大股東在初期這種承諾是符合利益協(xié)同效應(yīng)的，屬于支持行為。

（2）改善公司財務(wù)困境。2013年獲得資產(chǎn)注入之后，中鎢高新的凈利潤和營業(yè)收入相比以前年度有了很大的增長，在短期內(nèi)起到了改善財務(wù)困境的作用。

（3）實際控制人的支持。2010年8月，中鎢高新實際控制人發(fā)生變更，變成了五礦集團，隨后，五礦集團在硬質(zhì)合金重組工作方面進行了積極的推進，籌劃解決中鎢高新獨立性、同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等長期未能解決的問題。2012年12月27日，五礦集團宣布，“在未來三年內(nèi)繼續(xù)履行原大股東的承諾，將中鎢高新打造成為五礦集團鎢及硬質(zhì)合金的一流企業(yè)，通過并購重組等方式使中鎢高新形成集礦山、冶煉、粉末、硬質(zhì)合金及深加工的完整產(chǎn)業(yè)鏈”。這也驗證了Friedman 等（2003） 提出的觀點， 即控制性股東不僅會實施掏空行為侵占公司利益，同時還可能在公司處于財務(wù)困境時，利用私人資源對公司提供支持，使中小股東受惠。

（4）保持公司上市資格。現(xiàn)有的上市公司作為一種殼資源，擁有比較高的價值。對中國上市公司的實證結(jié)果表明，上市公司的控股股東為了“保配”和“保殼”，有很強的動機對上市公司進行機會主義支持（Wong，2006）。

綜上所述，從利益協(xié)同效應(yīng)、改善公司財務(wù)困境和保持上市資格角度，都可以認為中鎢高新大股東的資產(chǎn)注入屬于大股東支持行為。對于2013年再次提出的資產(chǎn)注入方案，一方面是因為之前的方案均未獲得通過，另一方面，大股東計劃通過資產(chǎn)注入改善公司財務(wù)困境，提高盈利能力，恢復(fù)上市資格。因此，可將中鎢高新大股東的資產(chǎn)注入事件定性為利好的消息，預(yù)計市場將會對這一事件產(chǎn)生正面的反應(yīng)，在預(yù)案公告期股票市場價值將會上升。

（二）中鎢高新大股東資產(chǎn)注入方式及其原因

中鎢高新大股東支持行為的方式是資產(chǎn)注入，具體來說，是上市公司向大股東定向發(fā)行股份來購買資產(chǎn)。這樣做的原因主要有兩方面，第一是因為中鎢高新不具備用現(xiàn)金直接購買大股東資產(chǎn)的能力，第二是可以鞏固大股東對上市公司的控制權(quán)。

（三）中鎢高新大股東資產(chǎn)注入行為的市場反應(yīng)

本文將采用事件研究法，比較市場對多次資產(chǎn)注入預(yù)案的反應(yīng)。把資產(chǎn)注入預(yù)案的公告日作為事件日。如果公告日為非交易日，則事件日采用下一個交易日。選取的事件窗口為（-10，10），即董事會預(yù)案公告日的前后十天。本文擬將中鎢高新恢復(fù)上市前后的資產(chǎn)注入方案的市場反應(yīng)進行對比，由于中鎢高新在恢復(fù)上市前分別于2008年、2012年和2013年向證監(jiān)會申請資產(chǎn)注入，前兩次皆未獲得批準，2013年9月7日，中鎢高新宣布繼續(xù)推行的資產(chǎn)注入預(yù)案獲得了批準。而2010年4月至2013年2月公司處于暫停上市期間，無法檢驗2012年預(yù)案的市場反應(yīng)。因此，用作對比的兩個方案分別是2008年8月25日公布的預(yù)案和2013年9月7日公布的預(yù)案。公告事件期劃分如表（4）所示。

超額收益為扣除市場因素影響后的股票收益率，本文將采用選擇市場調(diào)整模型計算。計算公式為：

ARt= Rt - Rmt

其中，ARt是公司股票在時點t的超額收益；Rt是公司股票在時點t的收益率；Rmt為時點t的市場收益率，本文采用深圳證券綜合指數(shù)的收益率；CAR（t1， t2）為時點t1至?xí)r點t2期間的累計超額收益。公司和市場收益率的數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫。

一方面，市場對資產(chǎn)注入預(yù)案的公告有負向的反應(yīng)；在公告日當天，市場的超額收益和累計超額收益均為正，說明市場對大股東的支持行為有一定的正向反應(yīng)，但持續(xù)的時間比較短，市場反應(yīng)在公告日后均下降并轉(zhuǎn)為負向的反應(yīng)，原因有可能是市場對于大股東的支持行為有消極的理解，并不十分看好。

另一方面，市場反應(yīng)在一些方面存在差異。2013年公告日后，市場反應(yīng)在絕對值和波動性方面都不如2008年的市場反應(yīng)強烈，這差異可能與資產(chǎn)注入方案的差異有關(guān)。預(yù)案的差異使市場對信息的內(nèi)涵有不同的認識，從而有不同的市場反應(yīng)。市場價格被負向調(diào)整，有可能是投資者辨識到資產(chǎn)注入預(yù)案蘊含著負面信息，而不愿意長期持有股票。

（四）中鎢高新大股東資產(chǎn)注入行為市場反應(yīng)原因分析

（1）兩項資產(chǎn)注入預(yù)案對比：形式改動，實質(zhì)未變。根據(jù)2013年9月7日發(fā)布的資產(chǎn)注入預(yù)案和2008年8月25日的預(yù)案相比，有所增加的部分在于，2013年的方案在“第一章 重大提示”章節(jié)中，增加了“前次申請獲否決意見的落實情況”，主要包括以下內(nèi)容。第一，重申大股東的相關(guān)承諾。第二，分析硬質(zhì)合金行業(yè)及標的資產(chǎn)的情況，表明行業(yè)前景樂觀。第三，解釋標的資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行評估的原因。可以看出，中鎢高新2013年的資產(chǎn)注入預(yù)案并未進行實質(zhì)上的改變，注入的標的資產(chǎn)以及標的資產(chǎn)的價值評估方法都與原方案保持一致，只是在形式上給自己找了更多的理由，如大股東的承諾、注入資產(chǎn)的質(zhì)量、價值評估方法的合理性等。

（2）大股東獲取控制權(quán)收益：定向增發(fā)定價、注入資產(chǎn)質(zhì)量。中鎢高新2013年9月發(fā)布的預(yù)案中稱，向大股東定向增發(fā)股票的價格定為9.02元/股，與2012年預(yù)案的定價相同。中鎢高新從2010年4月到2012年12月都被深交所暫停上市，2012年6月27日公司股票處在暫停上市的階段，只能選取暫停上市前的股價作為參考，即2010年4月以前的股價，2010年到2013年有長達三年的時間。在這期間鎢等有色金屬價格的變化使得相關(guān)行業(yè)的上市公司股價隨之變化，進而使得中鎢高新定向增發(fā)的定價依據(jù)失去了參考意義。

（3）注入資產(chǎn)價值評估方法不當。中鎢高新對注入資產(chǎn)的價值評估以2011年12月31日為基準日，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。擬購買資產(chǎn)評估價值合計為277767.03萬元。中鎢高新此次資產(chǎn)注入預(yù)案中的目標：“本次交易完成后，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、持續(xù)盈利能力將得到徹底改善，增強上市公司硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)的市場競爭力”。從交易目的看，是提高上市公司的盈利能力，應(yīng)以企業(yè)的預(yù)期收益能力為導(dǎo)向，即采用收益法更加合適一些，而非資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

綜合以上可以得出，中鎢高新大股東的資產(chǎn)注入行為，雖然可以從財務(wù)報表方面提升上市公司業(yè)績，但反映其資產(chǎn)質(zhì)量的盈利能力、償債能力、主營業(yè)務(wù)鮮明程度等方面的指標，并不會通過資產(chǎn)注入而得到改善，這種資產(chǎn)注入只是一種報表性質(zhì)的資產(chǎn)注入（檀向球，1999）。且存在操縱發(fā)行價格，虛增標的資產(chǎn)價值的可能，更多的是為大股東自身獲取控制權(quán)收益，并滿足恢復(fù)上市的標準，帶有機會主義的性質(zhì)，也損害了中小股東的利益。從市場反應(yīng)來看，中鎢高新通過定向增發(fā)由大股東所注入的資產(chǎn)質(zhì)量是不能令市場滿意的，累計超額報酬呈下降趨勢說明了大股東注入資產(chǎn)質(zhì)量的可疑性。這也驗證之前學(xué)者的觀點，即上市公司存在“保配”、“保殼”管制需求時，大股東有強烈的支持動機，并帶有機會主義傾向（Wong ，2006）。

（4）新制度對大股東行為的影響。第一，為大股東資產(chǎn)注入創(chuàng)造條件。中鎢高新由于適用新制度中的退市整理期制度，可以通過股東大會自行選擇在三十個交易日內(nèi)終止上市或不終止上市，自行選擇進行或停止資產(chǎn)注入，而對資產(chǎn)注入的方案缺少嚴格的規(guī)定和審批。由此可見，新制度的寬松在一定程度上鼓勵大股東通過資產(chǎn)注入行為進行“保殼”，為大股東的資產(chǎn)注入創(chuàng)造了條件。新制度把中鎢高新從終止上市的邊緣拉了回來，為第三次推行資產(chǎn)注入方案埋下了伏筆。第二，恢復(fù)上市效率低下，誘發(fā)大股東機會主義行為。我國股票市場相關(guān)制度及配套機制的程序規(guī)定比較簡單，但是實踐中，由于涉及交易所和中國證監(jiān)會兩層機構(gòu)而效率較低。在中鎢高新的案例中，深圳證券交易所在2012年12月已經(jīng)要對其作出終止上市的處理，但是資產(chǎn)注入方案的審核是由證監(jiān)會負責(zé)的，而深圳交易所的行政關(guān)系又隸屬于中國證監(jiān)會，最終證監(jiān)會通過了中鎢高新的申請，深交所也同意了恢復(fù)上市，可見二者之間的關(guān)系復(fù)雜微妙，交易所不能獨立判斷和決定上市公司的退市與否，容易受證監(jiān)會的影響。這樣的層級結(jié)構(gòu)降低了上市公司退市的效率，也使得中鎢高新的大股東有動機進行多次的資產(chǎn)注入申請，并根據(jù)證監(jiān)會意見對資產(chǎn)注入預(yù)案進行修改，力求取得證監(jiān)會的審核通過，這樣大股東的保殼行動在很大程度上就有了成功的保證。

五、結(jié)論與建議

本文以中鎢高新的大股東的資產(chǎn)注入行為為研究對象，通過對其動機、方式以及市場反應(yīng)的分析，探討市場產(chǎn)生負面反應(yīng)的原因。分析了大股東資產(chǎn)注入的動機及其影響。介紹了中鎢高新大股東資產(chǎn)注入事件的背景和過程，對大股東的這種行為進行了定性，并分析了大股東在不同時期進行資產(chǎn)注入動機的合理性；運用事件研究法，分析了大股東獲得證監(jiān)會通過與未獲得證監(jiān)會通過的資產(chǎn)注入方案帶來的市場反應(yīng)；從大股東支持動機的合理性和市場反應(yīng)的負面性入手，深入挖掘其影響因素。本文的結(jié)論如下。

（1）中鎢高新大股東出于利益協(xié)同效應(yīng)、改善公司財務(wù)困境和保持公司上市資格三種動機而進行的資產(chǎn)注入行為，可定義為大股東支持行為。

（2）大股東選用定向增發(fā)股票的方式完成資產(chǎn)注入，這樣做的原因一方面是考慮上市公司的現(xiàn)金支付能力不足，另一方面也是大股東為增加對上市公司控制權(quán)而采取的手段。

（3）出于合理動機的大股東支持行為不一定能帶來正面的市場反應(yīng)。對比中鎢高新2008年和2013年預(yù)案公告事件期的市場反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，后者比前者的累計超額收益率曲線更加平緩，出現(xiàn)正效應(yīng)的時間也持續(xù)更長。但總體看來，均呈現(xiàn)下滑走勢，事件后期的市場反應(yīng)為負。

（4）大股東的資產(chǎn)注入行為可能更多的是為自己謀利益，且具有比較明顯的機會主義特征。本文從中鎢高新大股東支持動機的合理性與市場反應(yīng)負面性之間的矛盾入手，分析其原因，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)方式的選擇使大股東很容易通過操縱定價來獲取收益；而標的資產(chǎn)的盈利持續(xù)性、財務(wù)風(fēng)險和估值方法等一系列問題也證實了大股東的資產(chǎn)注入很可能是一種報表性質(zhì)的資產(chǎn)注入，短期內(nèi)可以達到避免退市的目的，卻無法保證上市公司長期的發(fā)展。

（5）我國股票市場制度還需要做出改進。聯(lián)系制度背景發(fā)現(xiàn)，新出臺的股票恢復(fù)上市制度及其配套機制對中鎢高新大股東的機會主義支持行為起到一定誘導(dǎo)作用，為大股東資產(chǎn)注入的實施創(chuàng)造了條件，沒有很好地發(fā)揮制度應(yīng)有的去劣存優(yōu)的功能。

本文提出以下建議。

（1）上市公司應(yīng)對資產(chǎn)注入行為采取謹慎態(tài)度。首先要用科學(xué)評估方法對注入標的資產(chǎn)進行嚴格估值，保證其與公司主營業(yè)務(wù)一致，具有較強的盈利能力和較低的財務(wù)風(fēng)險，在注入后與上市公司良好融合，扭轉(zhuǎn)上市公司財務(wù)困境，實現(xiàn)良性發(fā)展。

（2）上市公司應(yīng)構(gòu)建多方制衡的治理機制，保護中小股東利益。上市公司應(yīng)加強內(nèi)部制度的完善，如強化企業(yè)間的交叉持股，從而可以有效地分散股權(quán)，打破大股東絕對的控股優(yōu)勢；重視獨立董事的作用，保證獨立董事監(jiān)督職能的充分發(fā)揮等。

（3）完善信息披露制度。監(jiān)管部門應(yīng)當規(guī)范信息披露制度，約束大股東的違法違規(guī)行為，對諸如定向增發(fā)的定價原則、注入資產(chǎn)質(zhì)量等方面的信息披露有詳細的指引，保證中小股東的知情權(quán)。

（4）建立更加綜合的恢復(fù)上市指標體系。采用定性標準與定量標準相結(jié)合的方式、或者多個定量標準相結(jié)合的方式都是比較科學(xué)的。如除了現(xiàn)有的凈利潤等指標外，還可以增加總資產(chǎn)指標，作為公司規(guī)模的描述性指標，同時也是公司實力的一種體現(xiàn)；還可增加交易量指標，用以反映股票的活力等等。其次，應(yīng)引入更多的非量化標準，加強對上市公司治理結(jié)構(gòu)的約束，督促上市公司完善法人治理，轉(zhuǎn)換經(jīng)營管理的體制機制。

（5）完善退市整理期制度。國外成熟市場普遍規(guī)定了較長的整改期，作為退市緩沖。如果整改期過于短暫，不利于上市公司真正努力整改，而是把精力放在應(yīng)急調(diào)整和“危機公關(guān)”上。要為上市公司退市設(shè)置較長時間的退市整理期，可將退市整理期劃分為若干階段，加強對每個階段整改效果的檢查，以此督促上市公司認真落實整改計劃，同時也給投資者留出了充分的時間作出其他選擇。

（6）證券監(jiān)管部門和證券交易所的權(quán)責(zé)進行明確規(guī)定，構(gòu)建雙層的責(zé)任體系。給予交易所更大的決定權(quán)和執(zhí)行權(quán)，由交易所根據(jù)上市委員會的專業(yè)判斷決定上市公司是否退市或恢復(fù)上市，同時明確交易所對此承擔(dān)責(zé)任。證券監(jiān)管部門負責(zé)對交易所的執(zhí)行情況進行監(jiān)管，對交易所的執(zhí)行情況有復(fù)核的權(quán)力，如果當事人對恢復(fù)上市處理提出異議，證券監(jiān)管部門應(yīng)進行復(fù)核。應(yīng)該采取立法方式予以明確和固化，在改變證監(jiān)會重審查輕查處的慣性思維的同時，要求交易所承擔(dān)起應(yīng)有的責(zé)任。

本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下兩方面：一是研究對象新穎。中鎢高新的大股東資產(chǎn)注入方案歷時長久，過程比較波折，且涵蓋了新舊上市公司恢復(fù)上市制度的轉(zhuǎn)型期，這一現(xiàn)象比較少有，具有一定的特殊性和研究價值；二是分析角度創(chuàng)新。將大股東資產(chǎn)注入事件與制度背景相結(jié)合，探討大股東資產(chǎn)注入行為受制度的影響的情況。

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