王 嵐 毛 宇

(西安石油大學 經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710065)

EVA的業(yè)績評價對我國企業(yè)非效率投資的影響
——以中央企業(yè)為例

王 嵐 毛 宇

(西安石油大學 經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710065)

利用我國部分中央企業(yè)控股的上市公司數(shù)據(jù)，分析了我國中央企業(yè)控股的上市公司的非效率投資問題，并在此基礎(chǔ)上建立了非效率投資檢驗?zāi)Ｐ?。通過對模型分析發(fā)現(xiàn)：我國中央企業(yè)控股的上市公司的確存在一定程度的非效率投資行為，另基于EVA評價與非效率投資模型的進一步分析得出：EVA的業(yè)績評價對中央企業(yè)嚴重的非效率投資行為有明顯的抑制作用。

EVA； 業(yè)績評價； 非效率投資； 中央企業(yè)

0 引 言

目前，很多知名企業(yè)都將EVA指標列入績效考核范圍，并取得了良好的效果，2010年，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(以下簡稱國資委)將我國中央企業(yè)年度經(jīng)營業(yè)績的考核由以前的年度利潤總額和凈資產(chǎn)收益率改為利潤總額和EVA指標。2013年實施的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》又詳細說明了EVA的考核細則，并將絕大多數(shù)中央企業(yè)EVA考核指標的權(quán)重提高至50%，同時將傳統(tǒng)的利潤總額指標權(quán)重下降至20%。這表明EVA指標在考核中央企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的過程中扮演了越來越重要的角色。因此，本文在分析了我國中央企業(yè)是否存在非效率投資行為的基礎(chǔ)上，根據(jù)EVA業(yè)績評價的具體效果，重點分析EVA績效評價對中央企業(yè)非效率投資的影響。

1 相關(guān)研究綜述

20世紀90年代開始，美國著名的咨詢公司——斯特恩斯圖爾特開始倡導(dǎo)和推廣EVA績效評價方法。經(jīng)過近十幾年的發(fā)展，EVA已被企業(yè)界普遍接受，國內(nèi)外學者對EVA的研究也越來越深入，且主要集中在EVA的有效性和EVA的應(yīng)用上。如：Rogerson的研究指出：只要經(jīng)理人的報酬隨著公司業(yè)績的增加而增加，公司就會將EVA作為業(yè)績評價指標，公司經(jīng)理人就會盡可能地增加公司和投資者收益的有效的投資決策[1]770-795。JoelStern認為將EVA應(yīng)用于經(jīng)理人薪酬激勵系統(tǒng)中，能夠減少不增加股東價值的公司規(guī)模擴大和融資，這不僅在私有企業(yè)有效，在國有企業(yè)中也有助于增加企業(yè)價值和提高經(jīng)營效率[2]91-99。彭滟淋通過對EVA與其他財務(wù)業(yè)績評價指標的比較，分析了EVA評價方式的優(yōu)勢，并得出EVA是企業(yè)價值最得力的替代標準[3]。朱麗麗、肖向茹計算了鋼鐵行業(yè)中央企業(yè)上市公司的EVA值，并針對鋼鐵行業(yè)的特點提出了提高EVA的措施[4]64-66。譚志云具體剖析了EVA的實施現(xiàn)狀及不足，以此探求解決中央企業(yè)績效考核的有效途徑和方法[5]273-275。關(guān)于企業(yè)投資效率問題的研究，曾牧從非效率投資的界定、度量和理論解釋等方面對國內(nèi)外相關(guān)研究成果進行了系統(tǒng)述評，提出對非效率投資的度量方法還有待創(chuàng)新[6]83-86。郭磊，王震以我國滬、深兩地A股上市的710家國有及國有控股企業(yè)2006年的數(shù)據(jù)為樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、股利政策等方面對我國國有企業(yè)的投資效率及其制約機制進行了實證分析[7]90-93。還有一些學者從過度投資和投資不足方面分析了我國EVA業(yè)績評價與企業(yè)非效率投資的關(guān)系。如：Richardson的研究發(fā)現(xiàn)：獨立董事制度和機構(gòu)投資者持股等公司治理機制能夠有效緩解企業(yè)的過度投資行為[8]159-189。

綜上所述，西方學者對EVA和過度投資理論的研究已經(jīng)比較充分，EVA指標在西方企業(yè)業(yè)績評價中已被廣泛應(yīng)用。EVA業(yè)績評價指標引入我國后，我國學者主要分析和考察了EVA的優(yōu)缺點、EVA在我國實施的效果以及EVA考核制度對企業(yè)投資行為的影響?？偟膩碚f，學者們對過度投資問題的研究比較充分，但對投資不足問題的研究較少，而過度投資和投資不足都屬于非效率投資，因此，本文主要從我國實施EVA業(yè)績評價對中央企業(yè)非效率投資行為影響的角度進行分析，以期進一步促進我國經(jīng)濟健康、穩(wěn)定的發(fā)展。

2 EVA評價對中央企業(yè)非效率投資的影響

學術(shù)界對企業(yè)非效率投資問題的界定，目前還沒有完全一致的結(jié)論。在此，本文主要從公司財務(wù)學角度對非效率投資行為進行界定，即：非效率投資一般分為過度投資和投資不足。過度投資是指接受對企業(yè)價值而言并非最優(yōu)的投資機會，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項目，投資不足是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，使債權(quán)人利益受損進而降低企業(yè)價值的行為。這兩種形式的投資都是降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為，也是減少企業(yè)利潤的錯誤決策。

2.1 研究假設(shè)

我國在實施EVA績效考核前，一些中央企業(yè)大力開展非主業(yè)投資業(yè)務(wù)，由此造成投資規(guī)模龐大但投資回報率低的問題，這在一定程度上反映了中央企業(yè)存在過度投資的問題。另外，由于近幾年受資金短缺的影響，全球經(jīng)濟不景氣，我國企業(yè)目前也普遍存在投資不足的問題。因此，本文提出假設(shè)1：我國中央企業(yè)存在過度投資和投資不足的非效率投資行為。

目前，國資委以EVA業(yè)績評價作為中央企業(yè)負責人年度業(yè)績考核的主要依據(jù)，其目標之一就是抑制中央企業(yè)效率低下的投資決策。EVA綜合考慮了全部資本成本，消除了傳統(tǒng)會計核算無償占用股東資金成本的弊端。因此，中央企業(yè)只有在稅后凈營業(yè)利潤彌補了全部資本成本后還有利潤的情況下，才能提高經(jīng)營業(yè)績。如果中央企業(yè)還以凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為評價指標，將資金投資于那些只能增加會計利潤而有損企業(yè)價值的項目中，則不僅不會提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，反而會降低經(jīng)營業(yè)績。因此，本文提出假設(shè)2：基于EVA的業(yè)績評價對我國中央企業(yè)過度投資行為有抑制作用。

企業(yè)若實行EVA業(yè)績評價，企業(yè)就會為提高EVA從提高稅后凈利潤和節(jié)約資本成本兩方面入手。只要投資項目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)就不會放棄該項目的投資，因為EVA的增加必須依靠不斷的資本投入來帶動，所以投資不足的現(xiàn)象在此不會出現(xiàn)。但由于EVA的計算要考慮資本成本，因而若從代理問題的角度考慮，企業(yè)可能更注重當前利益而不是長遠利益，因此，企業(yè)有可能放棄一些收益較高但投資期較長的項目。然而，我國基于EVA的業(yè)績評價考慮了長期投資的問題，并對國外的EVA指標有所調(diào)整，因此，本文提出假設(shè)3：基于EVA的業(yè)績評價不會引起我國中央企業(yè)的投資不足。

2.2 模型設(shè)計及變量含義

2.2.1 非效率投資檢驗?zāi)Ｐ?/p>

現(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)設(shè)定一個基準收益率，以此計算所有NPV大于0的項目都被實施，當NPV等于0時，企業(yè)就達到了最佳投資水平。為此，本文參考Richardson的研究，構(gòu)建一個非效率投資檢驗?zāi)Ｐ蛠矶攘扛餮芯繕颖镜耐顿Y水平，再用非效率投資檢驗?zāi)Ｐ凸浪愠銎髽I(yè)的最佳投資水平。當企業(yè)的實際投資支出與最佳投資支出水平產(chǎn)生偏離時，非效率投資就會產(chǎn)生，即：以模型的殘差OverINV來衡量企業(yè)投資過度和投資不足的問題，具體模型如下：

INVt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6RETt-1+α7INVt-1

(1)

模型(1)中變量定義：INV是資本投資額，Growth是銷售收入增長率，Lev是年末的資產(chǎn)負債率，Cash是年末現(xiàn)金占有量，Age是上市年限，Size是年末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，RET是股票年度回報率。

2.2.2 EVA評價與非效率投資模型

EVA業(yè)績評價和非效率投資模型在非效率投資變量OverINV確定以后，再利用EVA業(yè)績評價指標考察中央企業(yè)控股對上市公司資本投資行為的影響，具體模型為：

OverINVt=β0+β1EVAt+β2FCFt+β3SDt+β4LDt+β5Div+β6EVAt×FCFt+β7Sizet+β8Levt

(2)

模型(2)中，OverINV為模型(1)的回歸殘差，它反映企業(yè)非效率投資情況，EVA為是否采取基于EVA的業(yè)績評價，F(xiàn)CF為公司的自由現(xiàn)金流量，SD為公司的短期銀行借款，LD為公司的長期銀行借款，Div為公司發(fā)放的股利，Size為年末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Lev為公司年末的資產(chǎn)負債率。

3 實證分析

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到數(shù)據(jù)的可取性，本文選擇了國資委直接監(jiān)管的我國2008—2013年共113家中央企業(yè)(這里剔除了ST股和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司)作為樣本，然后根據(jù)模型對這些企業(yè)進行統(tǒng)計和回歸分析，并對非效率投資情況進行描述性分析。

3.2 非效率投資檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本文利用Spss軟件，通過模型(1)對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到各個樣本的回歸殘差。若回歸殘差大于0，說明該企業(yè)存在過度投資行為，殘差的絕對值越大，表明企業(yè)的過度投資情況越嚴重；若回歸殘差小于0，說明該企業(yè)存在投資不足問題，殘差值的絕對值越小，表明企業(yè)的投資不足情況越嚴重，具體見表1所示。

表1 模型(1)描述性統(tǒng)計和T檢驗分析

數(shù)據(jù)來源：國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

由表1可知，模型(1)中，調(diào)整后的R達到28.3%，說明本文所涉及到的解釋變量與控制變量的解釋力量有限，仍有很多變量沒有包括到(1)式中，不過考慮到該(1)式的F值為31.631，各個變量的T值都比較顯著，因此，這些變量從對會計信息質(zhì)量的影響上來說是具有解釋力的。從回歸結(jié)果可以看出，上年度的銷售收入增長率Growtht-1、現(xiàn)金占有量Casht-1、公司規(guī)模(年末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù))Sizet-1、股票年度回報率RETt-1以及投資水平INVt-1都與本年投資水平INVt顯著正相關(guān)；上年度的資產(chǎn)負債率Levt-1、上市年限Aget-1與本年投資水平INVt負相關(guān)。

3.3 EVA評價與非效率投資模型

本文通過Spss軟件對數(shù)據(jù)進行處理，再通過對模型(1)的回歸分析，得出的回歸殘差即為反映企業(yè)非效率投資程度的變量OverINVt的值，并對其進行分年度的描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2所示。

表2 OverINVt分年度描述性統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)表2結(jié)果，從OverINVt的均值來看，2010年和2013年，中央企業(yè)存在一定程度的投資不足，其他年度存在一定程度的過度投資；從OverINVt的極大值和極小值來看，2012年OverINVt的極大值最大，說明有公司存在歷年來最嚴重的過度投資情況，2013年OverINVt的極小值最小，說明有公司存在歷年來最嚴重的投資不足情況。

為了進一步分析樣本的非效率投資情況，下面從過度投資和投資不足的公司數(shù)量方面進行分析。本文將OverINVt小于或等于-1定義為嚴重投資不足，將OverINVt大于或等于1定義為嚴重過度投資，通過Excel軟件對數(shù)據(jù)進行處理，結(jié)果見表3所示。

表3 中央企業(yè)控股的上市公司非效率投資水平

數(shù)據(jù)來源：國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

由表3可知，中央企業(yè)控股的上市公司在2008—2013年過度投資主要表現(xiàn)為：2010年投資過度的公司有所減少，2010年后有所上升，2013年投資過度的公司為2008—2013年內(nèi)最少；存在嚴重過度投資的公司自2010年開始大幅下降。由此可以判斷，基于EVA的業(yè)績考核對中央企業(yè)的投資過度行為有一定程度上的抑制作用，尤其抑制了中央企業(yè)相對嚴重的過度投資行為。中央企業(yè)控股的上市公司在2008—2013年投資不足的公司在2010年后略有下降，在2013年有所增長；嚴重投資不足的公司，在2010年后有比較明顯的減少。由此可以判斷：基于EVA的業(yè)績評價不會引起中央企業(yè)的嚴重投資不足行為。

下面我們將2008—2009年過度投資的公司和投資不足的公司作為樣本，并利用Spss軟件對其進行分組分析，結(jié)果見表4、表5所示。

表4 模型(2)過度投資組描述性統(tǒng)計和T檢驗分析

注：數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表4可知，EVA政策與過度投資負相關(guān)，說明假設(shè)2成立。以上分析表明：國資委將EVA這一基于經(jīng)濟基礎(chǔ)的業(yè)績評價指標作為中央企業(yè)負責人業(yè)績評價權(quán)重最高的指標，在一定程度上起到了抑制企業(yè)過度投資行為的作用。但從表3中存在過度投資公司數(shù)量來看，推行EVA業(yè)績評價指標與預(yù)期的效果相比還有一定的距離，這與中央企業(yè)所處的社會環(huán)境、市場競爭環(huán)境有一定的關(guān)系。

表5 模型(2)投資不足組描述性統(tǒng)計和T檢驗分析

數(shù)據(jù)來源：國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

從表5可以看出，EVA政策與投資不足顯著正相關(guān)，與假設(shè)3不符。結(jié)合表3可知，投資不足的公司在EVA業(yè)績評價實施后不僅沒有減少，并在2013年達到最多。由此可以判斷：基于EVA的業(yè)績評價不會引起嚴重的投資不足行為，甚至對嚴重的投資不足行為有一定的抑制作用。其原因可能是：第一，EVA政策在我國中央企業(yè)中推行時間還不長，其對投資不足的影響還需要一定時間的檢驗；第二，一些企業(yè)在執(zhí)行投資決策時沒有深入理解EVA評價指標，一味從節(jié)約資本成本角度出發(fā)，而忽略了EVA的提升必須依靠新投入的資本來帶動，由此導(dǎo)致投資不足；第三，隨著金融危機的影響，全球經(jīng)濟陷于低迷期，前景不明，我國經(jīng)濟發(fā)展也已經(jīng)進入新常態(tài)，經(jīng)濟增長壓力增大，在此影響下，企業(yè)投資規(guī)模下降，從而出現(xiàn)投資不足問題。

4 結(jié) 語

本文基于EVA的業(yè)績評價對我國企業(yè)非效率投資影響的分析，得出如下結(jié)論：

(1)我國中央企業(yè)存在包括過度投資和投資不足的非效率投資行為。

(2)基于EVA的業(yè)績評價對中央企業(yè)的過度投資行為有抑制作用，對嚴重的過度投資行為的抑制作用尤為明顯。

(3)基于EVA的業(yè)績評價有可能引起中央企業(yè)的投資不足行為，但這種行為的產(chǎn)生與當前國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展緩慢有直接關(guān)系，需要繼續(xù)觀察研究，但可以肯定的是：基于EVA的業(yè)績評價不會引起中央企業(yè)嚴重的投資不足行為，反而對其有抑制作用。

根據(jù)以上分析可以發(fā)現(xiàn)：我國中央企業(yè)一直存在非效率投資的問題，近年來投資不足的現(xiàn)象表現(xiàn)的尤為顯著。從企業(yè)投資決策的角度來看，面對EVA 業(yè)績評價，企業(yè)應(yīng)該真正理解價值創(chuàng)造和資本成本。中央企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的主力，掌握著大量的資源，是穩(wěn)定市場的中堅力量，為了提高我國中央企業(yè)的投資效率，本文提出以下3點建議：

(1)繼續(xù)加強經(jīng)濟增加值考核的實施與推廣。我國現(xiàn)階段正處于經(jīng)濟增長方式進行轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進行再平衡的新常態(tài)狀況，基于EVA的業(yè)績評價在我國中央企業(yè)的實施，有利于企業(yè)創(chuàng)造價值理念的樹立，繼續(xù)落實推廣基于EVA的業(yè)績評價有利于國民經(jīng)濟平穩(wěn)快速發(fā)展。

(2)不斷完善對中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核的政策。我國現(xiàn)行的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中，除了對一些特殊企業(yè)做了規(guī)定外，原則上把中央企業(yè)的資本成本率確定為5.5%。考慮到績效考核的準確性，對不同企業(yè)資本成本率的確定應(yīng)綜合考慮各企業(yè)的具體情況，細化規(guī)則條例。

(3)建立科學合理的投資決策制度以及相關(guān)考核制度，提高投資決策水平，樹立長期激勵機制。正確的投資決策是提高投資效益的首要前提。我國目前企業(yè)高管進行非效率投資時的機會成本較低，是非理性投資決策難以避免的重要原因，因此可以采用規(guī)范投資決策程序，對投資決策進行備案并進行跟蹤考核，完善獎懲機制，將管理者的個人成本與投資項目成本綁定。這有利于管理者在進行投資決策的時候全面考慮，進一步控制投資項目的風險和收益，尋找企業(yè)的最佳投資水平，既不能盲目追求資本成本減少，錯過投資機會，又不能將企業(yè)的資金更多地用于增加企業(yè)過高成本的項目上，從而避免非效率投資。

[1] Wiliam Rogerson.Intertemporal Cost Allocation and Managerial Investment Incentives：A Theory Explaining the Use of Economic Value Added as a Performance Measure[J].Journal of Political Economy，1997(4).

[2] Joel Stern.Corporate Governance EVA and Shareholder Value[J].Journal of Applied Corporate Finance，2004，16(2).

[3] 彭滟淋.引入EVA的國有企業(yè)業(yè)績評價體系研究[D].成都：西南財經(jīng)大學，2009.

[4] 朱麗麗，肖向茹.EVA業(yè)績評價方法在央企上市公司的應(yīng)用思考：以鋼鐵行業(yè)為例[J].商業(yè)會計，2012(19).

[5] 譚志云.探析央企EVA業(yè)績考核[J].財經(jīng)界，2012(10).

[6] 曾牧.企業(yè)非效率投資國內(nèi)外研究綜述[J].財會月刊，2011(30).

[7] 郭磊，王震.國有企業(yè)過度投資行為及其制約機制的實證研究：基于我國A 股市場實證研究[J].金融理論與實踐，2012(8).

[8] Scott Richardson.Over investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，28(11).

(責任編輯 王栓芹)

The Effect of EVA Performance Evaluation on the Non-efficiency Investment of Our Central Enterprises—With the Example of Central Enterprises

WANGLan,MAOYu

(SchoolofEconomicsandBusinessManagement,Xi`anShiyouUniversity,Xi`an,Shaanxi,710065,China)

Based on the data of some listed companies held by central enterprises,the analysis was carried out about non-efficiency investment of listed companies held by central enterprises,followed by the construction of non-efficiency investment testing model.By the model analysis,it was found out that some non-efficiency investment behaviors do exist to some extent in listed companies held by our central enterprise.Meanwhile,based on the analysis of EVA evaluation and non-efficiency investment model,it is concluded that EVA performance evaluation has obvious inhibitory effects on the serious non-efficiency investment behavior of central enterprises.

EVA;performance evaluation;in-efficiency investment;central enterprises

2015-01-10

王嵐 ，女，河南西華人，西安石油大學經(jīng)濟管理學院副教授，研究方向：公司財務(wù)戰(zhàn)略。

F061.1

A

1008-5645(2015)04-0034-06