張樂敏

摘要：中小企業(yè)私募債券發(fā)行利率高于其他信用債券，原因在于其本身具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。因發(fā)行人自身存在的弱勢，投資者的參與程度，市場利率難以預(yù)測，債券發(fā)行人、承銷商、投資者之間可能發(fā)生的道德問題，制度建設(shè)的不完善等，中小企業(yè)私募債券面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)。債券增信可以增加債券的需求，為主體信用等級較差的發(fā)行人發(fā)行債券提供可能。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)私募債券 風(fēng)險(xiǎn) 債券增信

從投資者角度看，投資者決定是否投資于中小企業(yè)私募債券，與其投資風(fēng)險(xiǎn)及收益的高低有關(guān)。中小企業(yè)私募債券的發(fā)行利率明顯高于其他信用債券，其原因在于中小企業(yè)私募債券本身具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此需要有比其他債券更高的收益來補(bǔ)償。

一、中小企業(yè)私募債券的風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)私募債券面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有，中小企業(yè)本身運(yùn)作不規(guī)范而致的賴賬行為或因企業(yè)未來成長不確定性引起的被動(dòng)違約的信用風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)信息不透明或透明度較低帶來的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，中小企業(yè)私募債券因發(fā)行規(guī)?；蛲顿Y者數(shù)量有限引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，制度建設(shè)和監(jiān)管過程中的制度風(fēng)險(xiǎn)、制度缺陷及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)。在諸多風(fēng)險(xiǎn)中，信用風(fēng)險(xiǎn)屬于中小企業(yè)私募債券高風(fēng)險(xiǎn)的核心所在。當(dāng)借款人在債券到期時(shí)不能按時(shí)支付利息并償還本金，從而給債券投資者帶來損失。信用風(fēng)險(xiǎn)通常有兩種表現(xiàn)形式：發(fā)行人無力履約和發(fā)行人不愿意履約。

中小企業(yè)私募債券存在可能的信用風(fēng)險(xiǎn)的原因，主要是發(fā)行門檻低、所處行業(yè)政策影響較大、盡職調(diào)查成本高、受經(jīng)濟(jì)周期影響較大及企業(yè)還款意愿等方面。

相比其他大中型企業(yè)，中小企業(yè)自身有其弱勢，如管理不規(guī)范、財(cái)務(wù)制度不健全、整體抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱等，現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)整體宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，中小企業(yè)更容易出現(xiàn)無力履約的現(xiàn)象。發(fā)行人因?yàn)槠髽I(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或因其他市場因素導(dǎo)致發(fā)行人不具備到期兌付能力，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)即產(chǎn)生。另外，在不完善的公司治理模式下，企業(yè)管理者很可能從短期利益出發(fā)，故意不履行償債義務(wù)，甚至采用破產(chǎn)等方式達(dá)到轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的目的；或者即使債券的發(fā)行人在債券到期時(shí)，有能力償還債務(wù)，但發(fā)行人主觀不愿意履約，投資人也將面臨損失。

信用風(fēng)險(xiǎn)主要由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性和公司自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)原因造成。企業(yè)發(fā)行債券后，償債來源主要依賴其自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流和利潤，因此企業(yè)的經(jīng)營策略、產(chǎn)品和市場地位以及財(cái)務(wù)穩(wěn)健程度等都會(huì)影響債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，較強(qiáng)的盈利能力使得債券市場總體違約率降低，信用風(fēng)險(xiǎn)降低；經(jīng)濟(jì)緊縮期，盈利能力總體情況惡化，借款人由于各種原因無法及時(shí)足額還款的可能性增加，信用風(fēng)險(xiǎn)增加。

中小企業(yè)私募債券由承銷商對發(fā)行人的償債能力和資金用途進(jìn)行把握，對發(fā)行人凈資產(chǎn)和盈利能力無硬性要求，發(fā)行人、承銷商和投資者自行協(xié)商確定發(fā)行金額、利率、期限等要素，采取交易所備案發(fā)行制。

中小企業(yè)所處的行業(yè)，有相當(dāng)一部分是勞動(dòng)密集型、出口加工型或者高耗能型企業(yè)，不乏有一部分缺乏競爭力的企業(yè)只有依靠國家的出口退稅或其他形式的補(bǔ)貼才能維持經(jīng)營。當(dāng)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)與國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向不致時(shí)，如果不能順利完成業(yè)務(wù)升級，將面臨被市場淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，因此，這些行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，更應(yīng)關(guān)注其信用風(fēng)險(xiǎn)。

中小企業(yè)私募債券的發(fā)債主體是非上市公司，能從公開渠道獲取的信息極少，從企業(yè)內(nèi)部獲取的信息，真實(shí)性和完整性、準(zhǔn)確性都無法估計(jì)，因此中小企業(yè)普遍存在信息透明度差的問題。

中國證券業(yè)協(xié)會(huì)要求證券公司成立專門的項(xiàng)目小組，從基本情況、業(yè)務(wù)和技術(shù)情況、公司治理、財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)經(jīng)營能力、債券情況、合規(guī)、誠信情況等細(xì)項(xiàng)，對發(fā)行私募債券的中小企業(yè)進(jìn)行全面盡職調(diào)查，并起草了《證券公司中小企業(yè)私募債承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》予以配套指引。在證券公司對企業(yè)實(shí)際調(diào)查中，企業(yè)往往對財(cái)務(wù)狀況和償債能力上因計(jì)劃發(fā)債原因，配合較好，但其他一些方面如納稅、社?；蛘吖局卫斫Y(jié)構(gòu)上，除非該企業(yè)計(jì)劃IPO，否則較難配合。盡職調(diào)查要求較細(xì)，但對承銷商工作而言，較為苛刻和煩瑣，相應(yīng)增加了中小企業(yè)私募債券的盡職調(diào)查成本。

從投資者角度而言，“合格投資者”投資中小企業(yè)私募債券之前，會(huì)就發(fā)行企業(yè)做基本面調(diào)查，并對調(diào)查結(jié)果評估專業(yè)建議，而中小企業(yè)私募債券發(fā)行主體設(shè)定非常寬泛，大量企業(yè)謀求發(fā)債融資，投資者進(jìn)行調(diào)查成本無疑會(huì)大幅上升，高昂的成本投入，也使得投資者是否愿意支付這一成本來保證投資的安全成為未知數(shù)。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。債券市場的運(yùn)行具有一定的流動(dòng)性，有利于市場風(fēng)險(xiǎn)的分散。目前市場現(xiàn)有的中小企業(yè)私募債券換手率很低，日均換手率常常在1%附近，甚至更低，從換手率來看，中小企業(yè)私募債券不及其它債券交易活躍。

中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)辦法對投資者進(jìn)行“適當(dāng)性管理”，只有滿足一定條件的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者才能參與中小企業(yè)私募債券的認(rèn)購，且單只債券的投資人數(shù)不超過200人，即使在轉(zhuǎn)讓過程中，同一只債券的持有人也不得超過200人。中小企業(yè)私募債券只能通過上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺(tái)及深圳證券交易所綜合協(xié)議交易平臺(tái)，或證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，不能在交易所上市交易，相對較高的投資門檻及投資人數(shù)限制，交易平臺(tái)的限制，一定程度限制了中小企業(yè)私募債券的流動(dòng)性。

此外，“合格投資者”對投資品種的信用等級有明確要求，無法直接參與中小企業(yè)私募債券的投資，沒有充足資金的支持，中小企業(yè)私募債券很難做大做強(qiáng)。

（三）利率風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)私募債券同樣存在利率風(fēng)險(xiǎn)，市場利率的改變難以預(yù)測，債券的價(jià)格在到期之前都是不確定的。市場上所有已存在的承諾在未來支付收益的債券的價(jià)格，會(huì)因市場的利率變動(dòng)而反向變動(dòng)，當(dāng)利率上升或下降時(shí)，債券價(jià)格便會(huì)下降或上漲。

（四）道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)在債券投資者、承銷商、發(fā)行人之上均有可能出現(xiàn)。證券公司其他業(yè)務(wù)如資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展，營業(yè)部轉(zhuǎn)型配合等，可能會(huì)有大量募集資金購買私募債券；就發(fā)行人而言，私募債券市場違約較公募違約帶來的影響稍弱，信息透明度差，資質(zhì)調(diào)查存在困難，管理層行為難以監(jiān)控，資金監(jiān)管較弱等，都會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。“合格投資者”又身兼多重角色，倒手交易極易發(fā)生，道德風(fēng)險(xiǎn)就隨之產(chǎn)生，從制度上，沒有合理的預(yù)防措施出臺(tái)，通過購買銀行理財(cái)產(chǎn)品參與中小企業(yè)私募債券的中小投資者，此時(shí)除了面臨債券自身的兌付風(fēng)險(xiǎn)之外，還要面對因制度缺陷而有可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)。政府有關(guān)債券市場的政策發(fā)生作出重要舉措，出臺(tái)法規(guī)時(shí)，引起債券價(jià)格的波動(dòng)，從而給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。政府對債券市場的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，且應(yīng)是長期穩(wěn)定的，以指導(dǎo)市場的發(fā)展和加強(qiáng)管理。但在債券市場不同的發(fā)展階段，政府應(yīng)當(dāng)運(yùn)用不同的法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和必要的行政管理手段，引導(dǎo)債券市場有序、健康地發(fā)展。

二、中小企業(yè)私募債券的增信

一般情況下，債券信用等級越高，發(fā)行利率越低，企業(yè)融資成本越低。一種金融產(chǎn)品剛產(chǎn)生時(shí)，市場認(rèn)知程度較低，信用級別通常較低，因此需要對該種金融產(chǎn)品的原始信用進(jìn)行辨析、分離、重組和提升，這過程即為增信。

我國對發(fā)行債券的企業(yè)級別限制較嚴(yán)，眾多低信用等級的企業(yè)無法直接發(fā)行債券，增信為主體信用等級較差的發(fā)行人發(fā)行債券提供可能。債券增信可以增加債券的需求，有利于債券的成功發(fā)行。信用等級較低的發(fā)行人，若不通過增信，債券很難出售，增信可以使債券發(fā)行不完全依賴于發(fā)行主體的信用狀況。

例如，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為我國公司債券市場的主要投資者，其投資份額占市場的30%左右，而保監(jiān)會(huì)對其投資非金融企業(yè)或公司債最低信用級別做出了明確的規(guī)定，設(shè)置AA級或相當(dāng)于AA級為門檻，中小企業(yè)私募債券很難達(dá)到AA級，若不采取增信措施，中小企業(yè)私募債券的市場需求將大幅下降，發(fā)行成功的可能也大大降低。

對投資者而言，債券增信后至少具有雙重保障，即使發(fā)行人發(fā)生違約，投資者可通過追償擔(dān)保人、保險(xiǎn)責(zé)任人或通過處置抵押品來獲得保障。

第三方擔(dān)保是最常見的增信方法之一，也是國際上最簡單、最有效的外部增信方式，是指保證人和債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人無法履行債務(wù)時(shí)，保證任按照約定履行債務(wù)或承擔(dān)責(zé)任的行為，主要有政府擔(dān)保、企業(yè)擔(dān)保、個(gè)人擔(dān)保等。從我國債券發(fā)行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，第三方擔(dān)保是我國現(xiàn)階段債券增信的主要方式。

監(jiān)管層為了控制風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益，對私募債券的償債保證有較高的要求，在目前中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)階段，對于信用等級普遍不高的中小企業(yè)私募債券來說，是否增信，增信方式如何選擇，成為其能否備案成功的核心要素。增信成為交易所對中小企業(yè)私募債券備案審查的一個(gè)重要指標(biāo)。

中小企業(yè)選擇對私募債券增信主要是考慮市場需求，不僅有利于降低信用風(fēng)險(xiǎn)，提升增信效果，也有利于降低融資成本，提高市場融資效率。但中小企業(yè)私募債券增信也存在一些問題。

首先，目前中小企業(yè)私募債券增信方式主要采用第三方擔(dān)保，增信方式相對單 ，擔(dān)保方提供的是全額無條件不可撤銷的保證責(zé)任擔(dān)保。通常企業(yè)會(huì)尋求信用水平較高的企業(yè)為其擔(dān)保，增信效果一方面取決于擔(dān)保人的信用級別，一方面也取決于擔(dān)保人與發(fā)行人之間的違約相關(guān)系數(shù)。目前來看，這種擔(dān)保方式的增信效果一般較好。

其次，與發(fā)達(dá)國家債券市場相比，我國債券市場可選擇的抵押、質(zhì)押物范圍有限，其中適用于中小企業(yè)的抵押、質(zhì)押物范圍更小，中小企業(yè)的資本規(guī)模一般不大，可提供的抵押、質(zhì)押資產(chǎn)相對匱乏，評級機(jī)構(gòu)對抵押、質(zhì)押率的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有較大差異，增信效果就存在很大差別，而且抵押、質(zhì)押擔(dān)保方式也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，如抵押、質(zhì)押資產(chǎn)的評估風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。

最后，我國中小企業(yè)數(shù)量多，類型多樣，信用風(fēng)險(xiǎn)水平各不相同，在增信方式和債券條款設(shè)計(jì)上應(yīng)切合企業(yè)自身情況。盡管第三方擔(dān)保的方式效果較好，但并不適用于所有中小企業(yè)。企業(yè)可針對實(shí)際情況，設(shè)計(jì)多樣的新型的增信方式，確保順利融資的前提下，采取增信方式的多樣化。