劉嫦 楊文平

【摘 要】 文章以國恒鐵路定向增發(fā)為例，分析現(xiàn)金認購定向增發(fā)股票對公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，被市場積極認可的現(xiàn)金認購方式并沒有提高公司的業(yè)績，反而造成案例公司募集資金被濫用，公司業(yè)績急劇下滑，進一步分析發(fā)現(xiàn)，實際控制人不作為、董事會運行效率低及機構(gòu)投資者“用腳投票”是導致定向增發(fā)后公司業(yè)績下滑的根源。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金認購； 公司業(yè)績； 公司內(nèi)部治理

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）12-0109-03

自2006年中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，正式實施定向增發(fā)制度后，定向增發(fā)融資已成為我國資本市場權(quán)益再融資的主流方式。定向增發(fā)一方面因其具有可以籌集充足的資金、減弱控股股東和上市公司的關(guān)聯(lián)交易，進而改善公司經(jīng)營業(yè)績等優(yōu)點而備受利益相關(guān)者的青睞（王莉婕和馬妍妍，2014）；另一方面，也因不少大股東利用注入不良資產(chǎn)、虛增資產(chǎn)增值率等方式損害公司價值而飽受詬?。ㄕ滦l(wèi)東和李海川，2010）。

國內(nèi)學者研究定向增發(fā)與公司業(yè)績的關(guān)系多集中于資產(chǎn)認購方式或不區(qū)分兩種認購方式的區(qū)別，較少學者從現(xiàn)金認購角度考察定向增發(fā)對公司業(yè)績的影響?，F(xiàn)金認購不存在虛增資產(chǎn)的情況，能夠緩解公司的融資約束，控股股東拿出“真金白銀”認購定向增發(fā)股票往往彰顯控股股東對公司發(fā)展前景的信心。那么，現(xiàn)金認購定向增發(fā)股票真的能改善公司業(yè)績？

正是基于該考慮，筆者以天津國恒鐵路控股股份有限公司（以下簡稱國恒鐵路）為案例研究對象，分析現(xiàn)金認購定向增發(fā)股票對公司業(yè)績的影響，并進一步從公司內(nèi)部治理角度探究具體的影響機制。

一、案例介紹與案例問題

（一）國恒鐵路簡介

國恒鐵路于1996年3月20日公開發(fā)行人民幣普通股5 248萬股，并在深圳證券交易所掛牌交易，股票代碼為000594，其后經(jīng)歷資本公積轉(zhuǎn)增股本、送股、定向增發(fā)，公司股本增至124 480.9910萬股。公司所屬行業(yè)為交通運輸輔助業(yè)，企業(yè)性質(zhì)為民營企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為：鐵路建設(shè)、營運；房屋開發(fā)及租賃；國內(nèi)貿(mào)易。2013年因連續(xù)兩年虧損，國恒鐵路被實施退市風險警示，股票簡稱成為■ST國恒。

（二）定向增發(fā)回顧

2008年10月16日，國恒鐵路發(fā)布《非公開發(fā)行股票預(yù)案》（以下簡稱預(yù)案），指出公司擬向控股股東深圳國恒在內(nèi)的不超過十名投資者非公開發(fā)行不低于47 000萬但不高于81 000萬股股票，發(fā)行價不低于2.61元/股，所有投資者均以現(xiàn)金認購。國恒鐵路在《預(yù)案》中指出，本次非公開發(fā)行的目的主要為收購中鐵（羅定岑溪）、中鐵（羅定）、中技酒航部分或全部股權(quán)，投資羅岑鐵路、春羅鐵路以及酒航鐵路的建設(shè)、運營。

國恒鐵路在《預(yù)案》中還進一步指出，本次定向增發(fā)后，公司將引入新的機構(gòu)投資者，公司治理結(jié)構(gòu)進一步完善，有利于保護中小股東利益，促進公司規(guī)范運作，同時募集資金將用于收購鐵路資產(chǎn)及新建鐵路項目，解決公司主營業(yè)務(wù)不突出的問題，預(yù)計每年新增銷售收入約61.9 億元，稅后利潤增加約5.87 億元，財務(wù)狀況也會得到很大改善，并詳細列舉出公司預(yù)測的依據(jù)。2009年10月募集資金總額218 782萬元到位，同年12月14日，定向增發(fā)股票開始上市，至此國恒鐵路定向增發(fā)告一段落。

（三）定向增發(fā)的市場反應(yīng)

國恒鐵路在《預(yù)案》中向投資者描述定向增發(fā)后公司良好的發(fā)展前景，那么投資者對此持什么態(tài)度呢？

首先機構(gòu)投資者對此積極響應(yīng)，8家機構(gòu)投資者共拿出178 740萬元現(xiàn)金認購定向增發(fā)股票的85.13%，認購價格為基準價格的122.61%（見表1），從中可以看出機構(gòu)投資者對國恒鐵路此次定向增發(fā)行為的高度認可。

與此同時中小股東對國恒鐵路定向增發(fā)行為也反應(yīng)強烈。本文利用事件研究法來檢驗市場對國恒鐵路定向增發(fā)的反應(yīng)。筆者選取的窗口期為[0，9]，共10個交易日①，估計期為[-126，-1]，共126個交易日，事件研究法模型如下：

其中，Rt是國恒鐵路在第t日的日收益率，Rm，t是根據(jù)深圳A股指數(shù)計算而得的第t日市場日收益率，ARt表示國恒鐵路在第t日的超額收益率，R't表示國恒鐵路實際日收益率，CARt表示國恒鐵路在窗口期的累計超額收益率。經(jīng)計算，所得結(jié)果如圖1所示。

從圖1中可以看到，中小投資者對大股東及機構(gòu)投資者以現(xiàn)金方式認購增發(fā)股份積極認可，定向增發(fā)后的10個交易日中，有9個交易日超額收益率為正，尤其是在定向增發(fā)后的第7、8個交易日，超額收益率遠大于10%。

二、案例分析

（一）募集資金違規(guī)使用

國恒鐵路募集資金用途主要分為三部分：投資144 590

萬元用于羅岑鐵路，投資16 373萬元用于春羅鐵路，投資50 319萬元用于酒航鐵路，然而這三個項目卻進展緩慢，遲遲未能完工。與此同時，國恒鐵路及其子公司多次違反募集資金使用規(guī)定，被監(jiān)管部門查出近9億元資金違規(guī)轉(zhuǎn)入非募集資金監(jiān)管專戶，甚至出現(xiàn)所謂的國恒鐵路對子公司失去控制，獨立董事自掏腰包合法調(diào)查子公司資金使用情況時被當?shù)劂y行報警送入派出所的奇聞異事②，據(jù)筆者初步統(tǒng)計，2010—2013年國恒鐵路因募集資金使用違反規(guī)定共收到中國證監(jiān)會2次出具《調(diào)查通知書》，深證交易所3次出具《監(jiān)管關(guān)注函》，天津證監(jiān)局2次出具《警示函》及1次《行政監(jiān)管措施決定書》。

（二）公司盈利能力、財務(wù)狀況惡化

在國恒鐵路計劃的三個項目未能完工、募集資金被違規(guī)使用時，公司的盈利能力、財務(wù)狀況隨之惡化，如表2。

從表2中可以看出，國恒鐵路定向增發(fā)時預(yù)測的銷售收入每年增加61.9億元，稅后利潤每年增加5.87億元的目標遠遠沒有實現(xiàn)，相反，公司的盈利能力卻逐年惡化，財務(wù)費用率出現(xiàn)短暫的降低后又逐漸上升，資金流情況也不容樂觀。

綜上分析，國恒鐵路在定向增發(fā)后并沒有實現(xiàn)預(yù)期的改善公司業(yè)績的目標，反而造成募集資金違規(guī)使用、公司盈利能力和財務(wù)狀況惡化。那么，是什么原因?qū)е卤煌顿Y者高度認可的定向增發(fā)行為走向失敗呢？下文將進行詳細分析。

三、深層次原因分析

（一）實際控制人不作為，代理問題突出

根據(jù)深圳證券交易所約見國恒鐵路實際控制人彭章才、董事長劉正浩、深圳國恒股東向興等人的結(jié)果，可以得知國恒鐵路主要股東彭章才、向興因?qū)Y本市場知識不了解，不擔任深圳國恒的董事，不參與公司的日常經(jīng)營和對外投資，甚至對于深圳國恒如何控制國恒鐵路都不甚了解，而是委托李曉明、蔡文杰和劉正浩組成董事會全權(quán)經(jīng)營公司，定期聽取他們的匯報。在這種情況下國恒鐵路公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)類似于國有企業(yè)，當所有者不作為時，容易造成內(nèi)部人控制，第一類代理問題突出，即管理層出于其自利動機考慮，隨意提高自己的報酬。

筆者根據(jù)國恒鐵路2009—2013年年報整理得知，雖然國恒鐵路在年報中聲明高管人員的薪酬與公司經(jīng)營效益、高級管理人員的工作業(yè)績緊密掛鉤，但是國恒鐵路2009—2013年公司的凈利潤迅速下滑，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)也均未得到很好的改善，執(zhí)行董事的薪酬卻逐年上漲，與公司的業(yè)績、資產(chǎn)規(guī)模背道而馳。這種業(yè)績考核體系其實與實際控制人不參與公司的日常經(jīng)營，不履行實際控制人責任，造成執(zhí)行董事自定薪酬有關(guān)。

（二）董事會運行效率低

2009—2013年國恒鐵路董事會會議次數(shù)分別為11次、13次、12次、22次、15次，對應(yīng)的行業(yè)平均值分別為9次、10次、7次、7次、8次，按理說國恒鐵路每年董事會會議次數(shù)均高于行業(yè)平均值，這對于提高改善公司決策效率、加強對子公司監(jiān)管、提高公司財務(wù)報告質(zhì)量等有一定的正向作用（何志宏等，2011），但是國恒鐵路高頻率的會議背后卻是項目進展緩慢、母公司對子公司失去控制導致子公司濫用募集資金、財務(wù)重述的發(fā)生、信息披露違規(guī)等，這與國恒鐵路董事會運行效率低密不可分。與此同時，雖然獨立董事盡職盡責，自掏腰包調(diào)查公司募集資金使用情況、向天津證監(jiān)局反映公司治理情況、呼吁控股股東履行控制人責任，但是畢竟獨立董事對公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況不夠了解、其權(quán)力有限，難以對提高董事會的運行效率起到實質(zhì)性的作用。

（三）機構(gòu)投資者“用腳投票”

學者認為機構(gòu)投資者參與公司治理，能夠降低代理成本，改善公司的業(yè)績（李維安和李濱，2008），但是對內(nèi)部治理機制差的公司而言，機構(gòu)投資者更多時候仍然采用“用腳投票”方式（伊志宏和李艷麗，2013；劉嫦等，2015）。

表3顯示，定向增發(fā)后機構(gòu)投資者共持有國恒鐵路48.84%股份，而第一大股東深圳國恒僅持有13.81%股份，足以對第一大股東形成強有力的監(jiān)督，按理說，當深圳國恒違規(guī)使用募集資金時，只要機構(gòu)投資者及時制止，完全可以保障募集資金的恰當使用，但是機構(gòu)投資者介入公司后已經(jīng)意識到國恒鐵路的內(nèi)部治理機制不健全，便紛紛進行減持。在定向增發(fā)股票解禁后短短的一年之內(nèi)，機構(gòu)投資者的持股比率由48.84%變?yōu)?.01%，幾乎是全盤退出上市公司。

四、結(jié)論與建議

本文以國恒鐵路為案例研究對象，研究現(xiàn)金認購定向增發(fā)股票對公司業(yè)績的影響，研究發(fā)現(xiàn)：股東現(xiàn)金認購定向增發(fā)股票后并沒有提高公司的業(yè)績，反而造成募集資金被濫用，公司業(yè)績急劇下滑，進一步分析發(fā)現(xiàn)實際控制人不作為、董事會運行效率低及機構(gòu)投資者用腳投票是公司業(yè)績下滑的根源。為此，筆者提出強化實際控制人所有權(quán)主體責任意識、健全董事會運行、鼓勵機構(gòu)投資者參與公司治理等建議。

【主要參考文獻】

[1] 李維安，李濱.機構(gòu)投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGINK經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].南開管理評論，2008（1）：4-14.

[2] 劉嫦，楊文平，王薇.A公司財務(wù)重述案例研究——基于控股股東掏空視角[J].會計之友，2015（1）：62-68.

[3] 伊志宏，于上堯，姜付秀.忙碌的董事會：敬業(yè)還是低效？[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2011（12）：46-54.

[4] 王莉婕，馬妍妍.上市公司定向增發(fā)的財務(wù)效應(yīng)研究？[J].經(jīng)濟問題，2014（6）：117-120.

[5] 章衛(wèi)東，李海川.定向增發(fā)新股、資產(chǎn)注入類型與上市公司績效的關(guān)系——來自中國證券市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].會計研究，2010（3）：58-64.