陳耿++秦靜

【摘 要】 從宏觀經(jīng)濟(jì)層面出發(fā)，結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，嘗試從緩解融資約束的角度考察金融市場化水平是否會對企業(yè)營運(yùn)資本政策產(chǎn)生影響、會產(chǎn)生何種影響以及在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中這種影響是否存在差異。利用2003—2011年滬、深A(yù)股公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，隨著金融發(fā)展水平的提升，企業(yè)的融資約束得到緩解，凈營運(yùn)資本水平有所提高，營運(yùn)資本政策趨于寬松；并且這一影響效應(yīng)在民營企業(yè)中更加顯著。

【關(guān)鍵詞】 金融市場化； 融資約束； 營運(yùn)資本政策； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）12-0024-02

一、引言

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為之間存在著緊密的互動，饒品貴、姜國華（2011）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)行為（融資活動、會計(jì)政策選擇），進(jìn)而影響企業(yè)的未來業(yè)績。有研究表明，隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)面臨的融資約束將得到緩解（朱紅軍等，2006），企業(yè)的投資行為、融資傾向及資本結(jié)構(gòu)等均會發(fā)生相應(yīng)改變（張純和呂偉，2007）。本文將著重考察金融發(fā)展對企業(yè)營運(yùn)資本政策的影響，這將有助于發(fā)現(xiàn)企業(yè)在市場化進(jìn)程中財(cái)務(wù)政策的變化形式和規(guī)律，也將促進(jìn)我們更加深入地理解宏觀金融發(fā)展對微觀企業(yè)運(yùn)行的影響機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與假設(shè)提出

融資約束本質(zhì)上源于信息不對稱，因此融資約束的緩解也可以視為信息不對稱程度的降低。金融發(fā)展能夠優(yōu)化企業(yè)外部環(huán)境，降低信息不對稱，從而減弱短期貸款作為公司治理機(jī)制的重要性，促進(jìn)企業(yè)更多地進(jìn)行長期債務(wù)融資。李勝坤等（2007）對中國上市公司的實(shí)證研究也表明，隨著融資約束的緩解，企業(yè)長期債務(wù)的比例明顯提升。另外，企業(yè)股權(quán)資金籌集與信息不對稱之間也存在類似關(guān)系。樊行健等（2005）發(fā)現(xiàn)信息不對稱越嚴(yán)重，權(quán)益資本成本越高。因此可以推斷，隨著金融發(fā)展水平的提升，信息不對稱程度有所減弱，權(quán)益資本成本下降，能夠促使企業(yè)更多地進(jìn)行股權(quán)融資。

綜上所述，筆者認(rèn)為，金融發(fā)展水平的提升能夠促進(jìn)企業(yè)增加長期資金來源（包括長期債務(wù)資金和股權(quán)資金），減少對短期債務(wù)資金的使用。按照“凈營運(yùn)資本=流動資產(chǎn)-短期負(fù)債”的計(jì)算方法，在其他條件不變的情況下，短期債務(wù)減少，企業(yè)的凈營運(yùn)資本頭寸將會提高。因此，提出本文的基本假設(shè)：

假設(shè)1：隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)融資約束得到緩解，凈營運(yùn)資本水平有所提高，營運(yùn)資本政策趨于穩(wěn)健。

需要進(jìn)一步說明的是，民營企業(yè)由于市場化運(yùn)作程度較高，金融發(fā)展能夠較為顯著地緩解其融資約束（朱紅軍等，2006）。此外，隨著環(huán)境的改善（金融發(fā)展水平提升、融資約束緩解），民營企業(yè)更傾向于通過增加長期資金來源來實(shí)現(xiàn)營運(yùn)資本政策的穩(wěn)健，以控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：金融發(fā)展對企業(yè)營運(yùn)資本政策的影響效應(yīng)在民營企業(yè)中較為顯著，而在國有企業(yè)中較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 變量說明

核心因變量為“調(diào)整后的凈營運(yùn)資本水平”，計(jì)算如下：凈營運(yùn)資本水平（NWC）=[（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+存貨+預(yù)付賬款）-（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)交稅費(fèi)）]/總資產(chǎn)?！敖鹑诎l(fā)展水平”是關(guān)鍵解釋變量，采用樊綱等《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報(bào)告》一書中的“金融業(yè)的市場化”指數(shù)作為代理變量（FM1），由兩項(xiàng)分指標(biāo)“金融業(yè)競爭程度”（FM2）和“信貸資金分配的市場化程度”（FM3）構(gòu)成。鑒于金融市場化對于當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源配置的影響可能存在一定的滯后性，本文使用了滯后于樣本期間一年的數(shù)據(jù)，其中2010年數(shù)據(jù)用2009年近似代替。其他變量均參考現(xiàn)有文獻(xiàn)引入：規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)報(bào)酬率、公司成長性、資本開支水平、現(xiàn)金流量水平以及流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。最后還控制了行業(yè)因素。

（二） 模型建立

四、實(shí)證結(jié)果分析

表1列出了模型以全樣本為研究對象得出的回歸結(jié)果。從表1可以看出，F(xiàn)M1、FM3系數(shù)均為0.003，而且都在1%水平上顯著，說明企業(yè)凈營運(yùn)資本與金融發(fā)展水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，金融市場化程度提高（主要表現(xiàn)在信貸資金分配市場化程度提高）后，企業(yè)凈營運(yùn)資本頭寸趨于增加，從而假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表2列出的是分樣本研究結(jié)果，前三列是國企樣本的回歸結(jié)果，F(xiàn)M1、FM2、FM3都呈現(xiàn)出與表1完全不同的結(jié)果；而后三列私企樣本的回歸結(jié)果中，F(xiàn)M1、FM2、FM3的系數(shù)分別為0.007、0.004、0.005，三者均在1%水平上顯著，這與全樣本回歸結(jié)果非常吻合。因此驗(yàn)證了假設(shè)2。

五、結(jié)論及啟示

本文以我國滬、深A(yù)股上市公司為研究對象，以融資約束為橋梁，考察金融發(fā)展對企業(yè)營運(yùn)資本政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，隨著金融發(fā)展水平的提升，企業(yè)的融資約束得到緩解，凈營運(yùn)資本頭寸得以提高，營運(yùn)資本政策趨于穩(wěn)??；并且這一影響效應(yīng)在民營企業(yè)中更加顯著。下一步將繼續(xù)考察其他因素（包括企業(yè)規(guī)模等內(nèi)部因素以及經(jīng)濟(jì)周期等宏觀因素）對這一關(guān)系的影響，進(jìn)一步厘清宏觀環(huán)境與微觀企業(yè)行為之間聯(lián)系的內(nèi)在機(jī)理。

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