摘 要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)股權(quán)再融資政策也在不斷變化著，本文從投融資方面考察了股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；投資效率；融資

自1993年12月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司送股的暫行規(guī)定》以來(lái)，上市公司開(kāi)始通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資。此后，為了進(jìn)一步擴(kuò)寬融資渠道和融資方式，支撐上市公司的飛速發(fā)展，1997年《可轉(zhuǎn)債公司債券管理暫行辦法》開(kāi)始實(shí)施，2000年《上市公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份暫行管理辦法》拉開(kāi)了公開(kāi)增發(fā)的序幕。在接下來(lái)的幾年內(nèi)，我國(guó)上市公司掀起了增發(fā)熱。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）出臺(tái)，定向增發(fā)成為上市公司融通股權(quán)資金的又一新途徑。伴隨上市公司股權(quán)再融資方式由原來(lái)單一的配股發(fā)展到現(xiàn)在的增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券等多種方式并存的同時(shí)，上市公司出現(xiàn)了融資金額超過(guò)實(shí)際需求，即普遍存在“圈錢(qián)”沖動(dòng)，以及投資項(xiàng)目的選取不科學(xué)、隨意性大、頻繁變更募集資金投向等問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)針對(duì)資本市場(chǎng)不斷出現(xiàn)的新情況和新問(wèn)題，為了提高上市公司資金使用效率，優(yōu)化上市公司的融資方式，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，對(duì)股權(quán)再融資政策進(jìn)行了不斷的修改和完善。

一、股權(quán)再融資政策變遷對(duì)企業(yè)投資行為的影響

股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行都起到舉足輕重的作用。一方面，股權(quán)再融資政策滿足了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求，從而提高了資金的使用效率。另一方面，上市公司對(duì)于募集資金的有效使用保證了資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行，增加了投資者的信心，從而進(jìn)一步提高了證券市場(chǎng)的效率。因此，股權(quán)再融資政策的變遷影響著企業(yè)的融資約束，進(jìn)而必然影響企業(yè)的投資行為，也就是說(shuō)，募集資金的使用效率是考察股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果的重要指標(biāo)之一。

關(guān)于股權(quán)再融資募集資金使用效率方面，現(xiàn)有研究主要針對(duì)上市公司再融資后頻繁改變募集資金投向而展開(kāi)的，他們認(rèn)為上市公司改變募集資金投向意味著之前募股公告所承諾的項(xiàng)目有可能是拼湊的項(xiàng)目，其真正目的是為了“圈錢(qián)”。劉少波和戴文慧（2004）以發(fā)行股票融資的公司為例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司募集投向變更現(xiàn)象普遍且程度較大。朱云，吳文鋒，吳沖鋒和芮萌（2009）用1998～2001年配股樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)技Y金濫用的主要原因之一是大股東的圈錢(qián)動(dòng)機(jī)。而唐洋和白鈺（2014）認(rèn)為，一個(gè)項(xiàng)目在初始決策時(shí)可能是可行的，凈現(xiàn)值大于零，但是由于當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)瞬息萬(wàn)變，在隨后時(shí)期由于各種無(wú)法預(yù)測(cè)的因素使得項(xiàng)目開(kāi)始變差，凈現(xiàn)值變負(fù)，這時(shí)需要企業(yè)果斷停止投資，放棄該項(xiàng)目，因此改變資金用途并不等同于資金被濫用。因此，他們從再投資續(xù)擴(kuò)的視角研究了股權(quán)再融資政策變遷對(duì)提高資金利用效率和資源配置效率的引導(dǎo)作用，從信息不對(duì)稱(chēng)角度、代理問(wèn)題角度、融資約束角度研究發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)再融資門(mén)檻的提高，上市公司的再投資續(xù)擴(kuò)行為得到了緩解。

王正位和朱武祥（2006）通過(guò)構(gòu)建了一個(gè)模型，說(shuō)明在一個(gè)非有效市場(chǎng)程度較高的證券市場(chǎng)中，公司可以通過(guò)發(fā)行新股融資侵占外部公眾投資者利益。證券發(fā)行管制可以限制經(jīng)營(yíng)能力較差的公司為凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目融資。進(jìn)一步，他們?cè)趯?duì)融資和投資分離的研究還表明，限制上市公司融資規(guī)模可以減少管理層基于自我利益的過(guò)度融資和低效率投資。

二、股權(quán)再融資政策變遷對(duì)企業(yè)融資行為的影響

市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)（Equity Marketing Timing）認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，上市公司傾向采取股權(quán)融資。然而我國(guó)股票市場(chǎng)無(wú)論是融資的市場(chǎng)條件、還是監(jiān)管部門(mén)的政策目的等都與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情形有明顯的區(qū)別，在流通股市價(jià)被高估的市場(chǎng)條件下，再融資政策是導(dǎo)致再融資次數(shù)差異的主要因素（劉星，2007）。資本市場(chǎng)的基本功能是為社會(huì)資金保值增值提供渠道。再融資政策在不斷松緊變化，一方面是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要支持企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)獲得資金；另一方面要保護(hù)投資者利益；證券發(fā)行準(zhǔn)入條件的寬嚴(yán)變化顯著影響了證券市場(chǎng)的股權(quán)融資功能（朱武祥等，2004）。齊寅峰等（2005）在對(duì)我國(guó)企業(yè)投融資現(xiàn)狀進(jìn)行調(diào)查顯示，企業(yè)融資決策受政府宏觀調(diào)控政策及其他具體政策影響較大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股權(quán)再融資政策變遷對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)再融資政策的變更是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。

自1993年12月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司送股的暫行規(guī)定》以來(lái)，上市公司開(kāi)始通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資。1993～1999年上市公司配股門(mén)檻在逐步提高，從對(duì)預(yù)配股公司的ROE沒(méi)有強(qiáng)制性要求到要求最近三年內(nèi)連續(xù)盈利且ROE三年平均在10%以上，進(jìn)而又提高到每年都在10%以上。1999年《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同時(shí)，內(nèi)任何一年的ROE不得低于6%。在此階段，進(jìn)行配股融資的上市公司的數(shù)量受到政策變遷的影響，但是由于此時(shí)股權(quán)再融資政策比較單一，整體上配股融資的上市公司數(shù)量還是上升的。

2000年證券市場(chǎng)對(duì)公開(kāi)增發(fā)的企業(yè)要求較低。因此，部分上市公司選擇公開(kāi)增發(fā)融資，到2002年公開(kāi)增發(fā)的上市公司的數(shù)量和融資規(guī)模都超過(guò)了配股融資。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司為達(dá)到再融資門(mén)檻，會(huì)扭曲會(huì)計(jì)信息，增加虛假披露的頻率（平新喬和李自然，2003；鮑恩斯等（2004），并且，股權(quán)再融資募集資金的使用效率低下不斷受到大家的關(guān)注。為了提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，更好的發(fā)揮資源配置的功能，2001年《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》在對(duì)企業(yè)計(jì)算ROE時(shí)要求：扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。這就防止了利潤(rùn)操作對(duì)非經(jīng)常性損益的影響。2002年《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，在對(duì)融資規(guī)模做了要求總募集資金有具體要求外，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。門(mén)檻的提高使得2003～2004年公開(kāi)增發(fā)的上市公司數(shù)量下降。而此時(shí)，采用可轉(zhuǎn)化債券融資方式的上市公司數(shù)量增加。

2006年《辦法》出臺(tái)，上市公司可以采用非公開(kāi)方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為（以下簡(jiǎn)稱(chēng)定向增發(fā)），發(fā)行對(duì)象不超過(guò)十名，對(duì)ROE沒(méi)有強(qiáng)制性要求。從此拉了定向增發(fā)的序幕，由于其融資門(mén)檻較低，上市公司紛紛選擇定向增發(fā)這一股權(quán)再融資方式。2006年至今，上市公司定向增發(fā)的數(shù)量逐漸增多，目前，已經(jīng)成為上市公主要的股權(quán)再融資方式，取代了配股和公開(kāi)增發(fā)。

三、結(jié)論

本文從投融資角度考察了股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果?？傮w上說(shuō)，一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)緩解企業(yè)的融資約束，擴(kuò)大企業(yè)的融資渠道起到了積極作用；另一方面，股權(quán)再融資政策的不斷變遷也在一定程度上提高企業(yè)募集資金效率，保護(hù)了中小股東利益，優(yōu)化資源配置。（作者單位：西京學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 劉星、郝穎、林朝南：《在融資政策、市場(chǎng)時(shí)機(jī)與上市公司資本結(jié)構(gòu)——兼析股權(quán)融資偏好的市場(chǎng)條件》，《科研管理》2007年第4期

[2] 朱云、吳文鋒、吳沖鋒、芮萌：《融資受限、大股東“圈錢(qián)”與再發(fā)行募集資金的濫用》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第12卷第5期

[3] 唐洋，白鈺：《SEO政策變遷對(duì)企業(yè)投資效率影響研究-基于再投資續(xù)擴(kuò)的視角》，《財(cái)會(huì)通訊》2014年第6期