陳偉平

摘 要：影響股票價格的因素非常復(fù)雜，本文主要從財務(wù)影響因素分析入手，針對決定股票價格的內(nèi)在因素建立股票價格多元回歸模型，選取具有代表性的多個指標(biāo)對股票價格進行實證分析。文章從16個財務(wù)指標(biāo)中選取4個指標(biāo)來分析影響股票價格的財務(wù)因素。通過選取來自滬深股市的40家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，運用STATA軟件，使用固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型對上市公司的股票價格影響因素進行分析。

關(guān)鍵詞：股票價格；財務(wù)影響因素；多元回歸

1.文獻綜述

Abarbanell和Bushee（1998）通過構(gòu)建基于基本財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)的動態(tài)組合，實現(xiàn)了顯著的超額收益，間接證明了股票價格受到基本財務(wù)數(shù)據(jù)的影響，原因在于庫存變化、毛利率變化等基本財務(wù)數(shù)據(jù)影響未來的盈利。Piotroski（2000）也通過財務(wù)指標(biāo)（盈利能力、財務(wù)健康和運營效率）選擇低市凈率的股票組合，同樣取得了顯著的超額收益，說明了股票價格受到基本財務(wù)數(shù)據(jù)的影響。

國內(nèi)對于經(jīng)營因素和股票價格的研究主要集中在規(guī)模效益、賬面市值比、市盈率、市凈率等對股票價格的影響方面。陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A對影響預(yù)期股票收益的因素進行了橫截面分析，研究結(jié)果表明規(guī)模和賬面市值比以及流通股比例對股票價格影響顯著。汪煒、周宇對我國股市的時間效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)進行了研究，發(fā)現(xiàn)我國股市存在著顯著的規(guī)模效應(yīng)，作者認為中國股市的市場結(jié)構(gòu)和制度因素所引致的小公司股票流動性問題，是小公司股票規(guī)模效應(yīng)的內(nèi)在原因。潘莉、徐建國研究了包括貝塔系數(shù)、股票市值、市凈率、市盈率、杠桿率、流通股比率在內(nèi)的因素對A股受益率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票市值和市盈率對股票價格影響顯著，杠桿率在前期對股票價格影響較強而近期減弱，其余因素對股票回報率均無顯著影響。

2.研究假設(shè)

假設(shè)1：每股收益與股票價格正相關(guān)。

每股收益即每股盈利（EPS），又稱每股稅后利潤、每股盈余，指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。每股收益通常被用來反映企業(yè)的經(jīng)營成果，衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險，是投資者等信息使用者據(jù)以評價企業(yè)盈利能力、預(yù)測企業(yè)成長潛力、進而做出相關(guān)經(jīng)濟決策的重要的財務(wù)指標(biāo)之一。而上市公司的股價與企業(yè)盈利能力和企業(yè)成長潛力有著顯著的正相關(guān)，因此每股收益應(yīng)該與股價也成正相關(guān)。

假設(shè)2：每股凈資產(chǎn)越高，股票價格越高。

每股凈資產(chǎn)值反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價值，為支撐股票市場價格的重要基礎(chǔ)。每股凈資產(chǎn)值越大，表明公司每股股票代表的財富越雄厚，通常創(chuàng)造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力越強。

假設(shè)3：總資產(chǎn)增長率與股票價格正相關(guān)。

總資產(chǎn)增長率，又名總資產(chǎn)擴張率，是企業(yè)本年總資產(chǎn)增長額同年初資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長情況。總資產(chǎn)增長率越高，表明企業(yè)一定時期內(nèi)資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴張的速度越快，而總資產(chǎn)擴張的較快的一般會推高股價。

假設(shè)4：速動比率與股票價格正相關(guān)。

速動比率，又稱“酸性測驗比率”，是指速動資產(chǎn)對流動負債的比率。它是衡量企業(yè)流動資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負債的能力。速動比率較高的化，則公司應(yīng)對負責(zé)的能力就更強。因此速動比率與股票價格之間也應(yīng)該成正相關(guān)。

3.研究設(shè)計

3.1研究樣本

本文在滬深股市中選取40家醫(yī)藥行業(yè)的上市公司作為研究樣本，以這40家企業(yè)的2014到2015年的季度報表作為財務(wù)指標(biāo)的來源。股票價格選取每個季度的平均值。數(shù)據(jù)來源為東方財富數(shù)據(jù)中心和滬深兩市的公開數(shù)據(jù)。

3.2研究變量

變量名符號描述

因變量股票價格Var4每個季度股票價格的平均數(shù)

自變量

每股收益Var5稅后利潤與股本總數(shù)的比率

每股凈資產(chǎn)Var6股東權(quán)益與總股數(shù)的比率

總資產(chǎn)增長率Var7本年總資產(chǎn)增長率同同年初總資產(chǎn)的比率

速動比率Var8速動資產(chǎn)對流動負債的比率

控制變量公司總資產(chǎn)對數(shù)Var9公司期末總資產(chǎn)的對數(shù)

3.3模型的構(gòu)建

本文是以面板數(shù)據(jù)來分析股票價格的影響因素，而面板數(shù)據(jù)的分析模型有三種：混合回歸，固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型。

混合回歸：即假設(shè)不存在個體效應(yīng)。

yu=α+X′uβ+Z′i+u

其中X′u不包括常數(shù)項。這個模型就是把所有的數(shù)據(jù)放在一起，像對待橫截面數(shù)據(jù)那樣進行OLS回歸。

固定效應(yīng)模型：

（1）個體固定效應(yīng)模型 yi=X′iβ+Z′iδ+ui+i

（2）時間固定效應(yīng)模型 yit=X′itβ+Z′iδ+YSt+ui+it

對固體效應(yīng)模型的檢驗：

F test that all u_i=0：F（39，155）=32.07 Prob>F=0.0000通過檢驗發(fā)現(xiàn)改組數(shù)據(jù)的存在高度顯著的固體效應(yīng)。

隨機效應(yīng)模型：對于回歸方程yit=X′itβ+Z′iδ+YSt+ui+it，隨機效應(yīng)模型假設(shè)ui與解釋變量{Xit，Zi}均不相關(guān)。

隨機效應(yīng)模型中的時間效應(yīng)模型的檢驗：（Wald檢驗）test yr2=yr3=yr4=yr5

（1）yr2-yr3=0

（2）yr2-yr4=0

（3）yr2-yr5=0

F（3，151）=24.04 Prob>F=0.0000

通過檢驗發(fā)現(xiàn)拒絕原假設(shè)，不存在顯著的時間效應(yīng)。

Hausman檢驗：Test：Ho：difference in coefficients not systematic

chi2（5）=（b-B）'[（Vb-VB）^（-1）]（b-B）

= 6.37

Prob>chi2= 0.0000

（Vb-VB is not positive definite）

通過Hausman檢驗發(fā)現(xiàn)固體效應(yīng)模型更適合我們的數(shù)據(jù)分析。

4.實證分析

4.1描述性分析

從描述性統(tǒng)計分析，我們可以發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的股票價格波動還是很大的，其中最小值為3.21，而最大值為114.86，平均值卻為22.02515。但是每股收益的波動相對較小，這也反映醫(yī)藥行業(yè)上市公司的收益水平差別不是很大，這可能與我國的醫(yī)藥行業(yè)的制度和特殊性有關(guān)。不同醫(yī)藥公司的總資產(chǎn)增長率與速動比率的差別還是很大的，存在著顯著的差異。而這40家醫(yī)藥行業(yè)的上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模的差異并不是很大，從公司總資產(chǎn)對數(shù)的描述性統(tǒng)計分析中可以發(fā)現(xiàn)。

4.2相關(guān)性分析

表中的相關(guān)系數(shù)表示，樣本上市公司的每股收益，每股凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)增長比率，速動比率都與股票價格呈正相關(guān)，與本文的預(yù)期結(jié)果一致。其中每股收益和每股凈資產(chǎn)與股價的顯著性很明顯，這也符合我們的預(yù)期假設(shè)。

4.3多元回歸結(jié)果分析

實證結(jié)果證明，模型在整體上通過了F檢驗，F(xiàn)=45.87，在1%的水平上顯著，說明被解釋變量和解釋變量全體之間存在線性關(guān)系，線性模型成立。

從表中可以看出，作每股收益，每股凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)增長率，速動比率與股價之間的回歸，各參數(shù)符號符合經(jīng)濟意義，并且都通過了t檢驗值，方程擬合優(yōu)度為52.99%，與初始方程的擬合優(yōu)度相比，有所提高。F值為45.87大于臨界值3.38，方程總體關(guān)系顯著。而且公司總資產(chǎn)對數(shù)作為控制變量也很好的增加了方程的擬合度。

5.結(jié)論與建議

5.1對實證結(jié)果的分析

根據(jù)上述實證過程可以看出，方程的調(diào)整可決系數(shù)為0.5299，表明醫(yī)藥行業(yè)股票價格變動的52.99%可以由每股收益，每股凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)增長率，速動比率與公司總資產(chǎn)對數(shù)的變化來解釋。同時該模型擬合優(yōu)度比較低，原因是從模型建立和指標(biāo)選擇上來說，本文只是選取了一部分常用的、有代表性的會計信息指標(biāo)進行研究，沒有入選的指標(biāo)也可能對股票價格有一定的影響。其次，我國股票市場尚未非常成熟，本身存在著信息不對稱的現(xiàn)象。對于醫(yī)藥行業(yè)股票價格而言，對其影響最大的財務(wù)指標(biāo)為每股收益，每股凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)增長率和速動比率。投資者進行投資時，這四個指標(biāo)有一定的參考價值。在會計信息中，每股收益和每股凈資產(chǎn)對化工行業(yè)的股票價格有一定的影響，尤其是（每股收益）前的系數(shù)為14.11635，說明每股收益對醫(yī)藥行業(yè)的股票價格影響較大。每股收益較高的股票，其相應(yīng)股票價格也較高。結(jié)合經(jīng)驗，這個結(jié)論也和現(xiàn)實中整個股票市場運行情況是相吻合的。從投資者的心理來看，投資者往往最看重的是上市公司的盈利能力，而每股收益是反映上市公司盈利能力的指標(biāo)，對每股收益這個指標(biāo)的數(shù)值比較看重。從上市公司這方面來看，股東財富的最大化和上市公司價值最大化在一定程度上是一致的。因為每股收益最大化，是隱含在企業(yè)價值最大化中的，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的必要條件是實現(xiàn)每股收益最大化。每股凈資產(chǎn)反映的是上市公司每一份股票包含的實際資產(chǎn)的價值，它意味著上市公司的經(jīng)濟實力，決定著上市公司的經(jīng)營實力和經(jīng)營業(yè)績，因為如果上市公司實際擁有的凈資產(chǎn)比負債更少時將會有破產(chǎn)的危險。

5.2影響股票價格的其他因素

除了上述實證過程表明以外，方程的擬合優(yōu)度比較低，也說明了醫(yī)藥行業(yè)股票是受多方面因素影響的。因為股票作為資本市場上的一種商品，它還受很多方面的影響，比如供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟因素（如經(jīng)濟周期的循環(huán)、物價的變動），政策因素（如政治動亂、社會經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃等），其他因素（如國際經(jīng)濟形勢和變化趨勢，經(jīng)濟景氣程度）和市場因素（市場技術(shù)因素，社會心理因素，市場效率因素）等等。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）

參考文獻：

[1] 張騰文，黃友.經(jīng)營利潤率、股東收益與股票價格的價值相關(guān)性研究口.會計研究，2008（4）.

[2] 于海燕，黃一鳴.會計信息對上海證券市場股票價格影響作用的實證分EJ3.商業(yè)研究，2005（4）.

[3] 陳信元，張?zhí)镉啵惗A.預(yù)期股票收益的橫截面多因素分析：來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J]金融研究，2001（6）：22—35.

[4] 鄧長榮，馬永開.三因素模型在中國證券市場的實證研究[J].管理學(xué)報，2005（9）：591—596.

[5] 郭鵬飛，楊朝軍.公司業(yè)績與股價收益：基于行業(yè)特征的實證分析[J].證券市場導(dǎo)報，2003（7）：74—76

[6] 潘莉，徐建國.A股市場的風(fēng)險與特征因子[J].金融研究，2011（10）：140-153.

[7] 石予友，仲偉周，馬駿等.股票的權(quán)益比、賬面市值比及公司規(guī)模與股票投資風(fēng)險——以上海證券市場的10只上市公司股票投資風(fēng)險為例[J].金融研究，2008（6）：122—129.

[8] 史美景.隨機效應(yīng)方差分量模型及應(yīng)用——股票換手率及行業(yè)因素對收益率影響的定量分析[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2002（2）：99—101.