李挺

摘 要：在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、去杠桿化、直接融資加大的背景下，政府提出大力發(fā)展和豐富多層次資本市場，私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。作為中國資本市場的重要參與主體和直接融資的媒介，券商在股權(quán)眾籌的建設(shè)和發(fā)展中，面臨很大的機遇。抓住這一機遇，將為券商的轉(zhuǎn)型和發(fā)展起到重要作用。本文構(gòu)建了券商介入私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的框架和要素。

關(guān)鍵詞：券商：私募股權(quán)；眾籌；資本市場；平臺

一、宏觀經(jīng)濟、金融形勢分析

1、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型：服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型背景下，輕資產(chǎn)企業(yè)很難獲得債權(quán)融資

當前，我國面臨深刻的經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期。然而，由于這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對眾多輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)企業(yè)來說，有好的創(chuàng)意和想法，但缺乏抵押物，無法獲得足夠的資金，融資難問題就相當制約企業(yè)的進一步發(fā)展。股權(quán)眾籌融資將大大降低中小企業(yè)的融資門檻，同時利用互聯(lián)網(wǎng)平臺有效解決創(chuàng)業(yè)者和投資者之間因信息不對稱而產(chǎn)生的融資難、投資難問題。

眾籌是一個結(jié)合股份公司包括信托等各種制度相融合的制度革命和制度創(chuàng)新。股權(quán)眾籌是正真互聯(lián)網(wǎng)的股權(quán)融資的方式，不僅改變金融格局、金融模式，而且改變?nèi)祟惖纳a(chǎn)生活方式，改變產(chǎn)業(yè)模式和商業(yè)管理方式，如果沒有這樣一個基礎(chǔ)性的股權(quán)眾籌的平臺，所提出的外部創(chuàng)新大中創(chuàng)意將無法實現(xiàn)，光靠銀行系統(tǒng)肯定不夠的，私募的報價系統(tǒng)非常重要，構(gòu)建了未來資本市場的基礎(chǔ)設(shè)施，相信會在資本市場率先實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的重構(gòu)革命。所以眾籌是發(fā)展的趨勢，眾籌必然成為一個金融市場化的必然趨勢。

2、去杠桿化：要求降低債權(quán)占比，增加股權(quán)占比

去杠桿化，簡而言之，就是指調(diào)整資產(chǎn)負債表、解除杠桿融資的操作，主動降低杠桿比例的過程。簡單地說就是降低負債。如果不把銀行的資金驅(qū)趕到實體經(jīng)濟，而任由銀行在創(chuàng)新名義進行套利，過度杠桿化，中國經(jīng)濟改革和升級就無可能實現(xiàn)?！叭ジ軛U化”可以通過增加股權(quán)占比和減少資產(chǎn)實現(xiàn)，企業(yè)通過增發(fā)股份、出售非核心資產(chǎn)等方式逐步將杠桿率調(diào)低。

3、直接融資：股權(quán)融資對企業(yè)發(fā)展具有極大的優(yōu)越性

我國資本市場發(fā)展嚴重不平衡。2013年，我國直接融資和間接融資的比例是24：76，也就是說，如果企業(yè)資金來源有76%來自銀行的間接融資，那么，只有24%來自直接融資。相反，在發(fā)達國家，直接融資的比例卻高達70%，我國資本市場目前處于發(fā)展的初級階段，不僅市場的規(guī)模較小，而且，市場結(jié)構(gòu)嚴重不合理，這與我國的經(jīng)濟發(fā)展水平完全不相匹配。股權(quán)眾籌作為一個金融創(chuàng)新品種，將促進中國中小微企業(yè)直接融資的發(fā)展。股權(quán)眾籌模式的優(yōu)勢在于不僅能降低交易成本、縮短融資時間，而且能夠彌補投資人專業(yè)經(jīng)驗不足的缺陷，真正實現(xiàn)低成本、高效率。眾籌平臺能夠為創(chuàng)業(yè)者吸引到足夠多的投資人，最大限度地吸引資金；能夠打破地域限制，為平臺的參與者提供線上線下的多元化活動，進行免費的市場宣傳和市場檢驗，加強潛在投資者與項目者的聯(lián)系；通過眾籌方式，創(chuàng)業(yè)者得到的不僅僅是資金，還有資源、人脈、宣傳、品牌，讓投資人成為自己的用戶，而且還能互動；還能夠拓寬投資者狹窄的投資渠道、打破唯有投資機構(gòu)才能參與股權(quán)投資的邊界，滿足投資人投資需求，通過有投資經(jīng)驗投資者領(lǐng)投、高凈值人群跟投的機制，協(xié)助普通投資人對整個投資流程進行風(fēng)險把控。

4、資本市場：大力發(fā)展和豐富多層次資本市場

黨的十八大報告提出要加快發(fā)展多層次資本市場。我們認為，未來十年，中國證券市場將迎來黃金十年，資產(chǎn)證券化將成為趨勢，隨著中國資本市場的快速發(fā)展，從整個金融體系的構(gòu)成來看，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系的比重會有所下降，投資銀行體系的比重會不斷變大，這將會是債權(quán)投資變?yōu)楣蓹?quán)投資的巨大機會。

眾籌恰恰是多層次資本市場的重要組成部分，所以它符合國家從間接融資走向直接融資融資這大趨勢的。通過參與互聯(lián)網(wǎng)金融活動，居民存款會逐漸減少，資金（包括貨幣基金）通過各種各樣的渠道轉(zhuǎn)向直接融資的模式，這是未來的趨勢。

股權(quán)眾籌的發(fā)展，主要依賴一個像機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價系統(tǒng)這樣能匯集全國大量投資人、項目資源和證券中介的主渠道，一方面報價系統(tǒng)的平臺提供了基礎(chǔ)的金融設(shè)施，使更多的金融服務(wù)機構(gòu)能參與股權(quán)眾籌，實名認證、項目的合規(guī)合法判斷以及資金準用的制度安排，可有效防范系統(tǒng)風(fēng)險；另一方面融資服務(wù)機構(gòu)的推介機制也可以有效把關(guān)融資者的誠信問題。對中國股權(quán)眾籌行業(yè)的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，有效促進民間財富向產(chǎn)業(yè)資本的轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)化，具有不可替代的作用。

5、產(chǎn)融結(jié)合：私募股權(quán)行業(yè)直接聯(lián)系一、二級資本市場，盈利豐厚

私募股權(quán)投資范疇涵蓋所有為企業(yè)提供長期股權(quán)的資本金，包括天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、直接投資、收購等。近年來，全球私募股權(quán)投資業(yè)急速發(fā)展，全球己有數(shù)千家私募股權(quán)投資公司，直接控制資金超過5000億美元，資金來源和投資領(lǐng)域不斷擴大，參與機構(gòu)日趨多樣化。

所謂私募股權(quán)眾籌即是指融資方以出讓一定比例股份的形式，面向普通大眾投資者進行融資，而投資者通過出資入股公司，最終以股權(quán)變現(xiàn)的方式獲得未來收益。私募股權(quán)眾籌的私募股權(quán)性質(zhì)，是創(chuàng)投和PE的升級版，必將通過眾籌發(fā)揮出私募投資管理的專業(yè)性和特色，在為中小微企業(yè)實現(xiàn)融資的同時，有效獲取自身的投資和服務(wù)回報。

總之，眾籌融資方式作用于中小企業(yè)，不僅是傳統(tǒng)融資方式的簡單替代，更是促進促進金融市場走向成熟高效的重要標志。是未來金融改革的有益探索。同時，私募股權(quán)眾籌本身也將在其中獲得很好的回報。未來中國資本市場將是支撐經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、國家經(jīng)濟建設(shè)和實體經(jīng)濟發(fā)展的重要平臺，而眾籌將能在其中占據(jù)重要地位。

二、證券公司介入（設(shè)立）私募股權(quán)眾籌平臺的必要性和可行性

作為中國資本市場的重要參與主體和直接融資的媒介，券商在股權(quán)眾籌的建設(shè)和發(fā)展中，面臨很大的機遇。抓住這一機遇，將為券商的轉(zhuǎn)型和發(fā)展起到重要作用。

（一）必要性

1、通過眾籌方式整合、優(yōu)化機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)，加大業(yè)務(wù)創(chuàng)新

長期以來，圍繞券商客戶需求或財富管理，整合和優(yōu)化券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)資源，探索證券公司自身產(chǎn)品的創(chuàng)新和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，始終是我們想突破的一個課題。利用證券公司不可替代的金融中介優(yōu)勢，盡快推動經(jīng)紀業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)通道向財富管理轉(zhuǎn)型，把為證券公司機構(gòu)客戶服務(wù)做起來是券商重要的財富管理職責(zé)，而且券商相比其他金融機構(gòu)更具有優(yōu)勢。證券公司要向高凈值客戶財富管理方向轉(zhuǎn)型。

我們認為，證券公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)有人員、渠道、客戶和賬戶等優(yōu)勢資源，如果有合適的產(chǎn)品或者模式，那么利用和盤活這些資源，經(jīng)會為券商帶來新的利潤增長點。私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)本身是屬于機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)屬性，它的投融資服務(wù)需要眾多合格投資者參與，本質(zhì)上屬于券商財富管理業(yè)務(wù)屬性。證券公司有眾多機構(gòu)客戶，有網(wǎng)點優(yōu)勢，有很多優(yōu)秀的投資顧問和優(yōu)秀的投顧體系，這為開展眾籌業(yè)務(wù)提供了客戶、營銷基礎(chǔ)。從未來幾年來看，眾籌的前景是可期的。發(fā)展具有很大的靈活性，必將為證券公司的財富管理帶來了前所未有的機會。

2、有效彌補新三板、四板市場的線下短板

目前，一方面，隨著新三板掛牌的爆炸式增長，新三板項目承攬競爭日趨激烈，我們可以通過股權(quán)眾籌平臺介入企業(yè)的更早期，搭建與企業(yè)長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，逐步培育到新三板、四板市場掛牌。另外一方面，目前券商的新三板、四板業(yè)務(wù)主要集中在線下，但在實際承攬業(yè)務(wù)過程中，絕大多數(shù)企業(yè)都有迫切的融資需求，我們可借助股權(quán)眾籌平臺解決企業(yè)的融資困難。

3、提高證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。證券公司可在股權(quán)眾籌中從事證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，可將股權(quán)眾籌融資與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)、約定購回等業(yè)務(wù)相結(jié)合，發(fā)揮證券公司的整體券商優(yōu)勢。

4、借助眾籌平臺，推進柜臺市場業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（二）可行性

1、政策支持：本次私募股權(quán)眾籌管理辦法（意見稿）明確指出，證券經(jīng)營機構(gòu)在企業(yè)融資服務(wù)方面具備一定經(jīng)驗和優(yōu)勢，可以直接開展股權(quán)眾籌融資服務(wù)。

2、品牌支持：證券公司在資本市場擁有諸多資源優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展突出，對投資者的號召力很大；同時，券商有一套完整的關(guān)于股權(quán)交易、權(quán)益托管、資金三方存管和募集資金專用賬戶的制度，有獨立安全的資金清算及股份托管系統(tǒng)，信息披露制度比較成熟，資金安全又保障。

3、項目支持：

——依托各地股權(quán)服務(wù)中心的掛牌企業(yè)，大量需要股改和增資擴股的項目；

——依托經(jīng)濟下行期期間眾多民間債權(quán)融資“跑路”及運營不良項目形成的資產(chǎn)管理需求，大量“債轉(zhuǎn)股“項目；

——依托各地金融辦、高校、行業(yè)協(xié)會、商會、創(chuàng)業(yè)協(xié)會等推薦的大量創(chuàng)業(yè)項目和中小微企業(yè)。

——依托與外部機構(gòu)對接。我們還可以與銀行、基金子公司、天使基金、風(fēng)險資本、創(chuàng)投和PE機構(gòu)等展開業(yè)務(wù)合作。與這些機構(gòu)合作，券商可以拓寬項目的來源。

——依托與新三板項目的對接。利用眾籌平臺為企業(yè)解決資金困難，將有利于新三板項目的承攬及培育。

三、證券公司設(shè)立私募股權(quán)眾籌平臺的構(gòu)建要素

1、平臺定位：圍繞項目和企業(yè)不同生命周期的資金需求，打通創(chuàng)投市場從天使、到VC、到投行、到并購的整條業(yè)務(wù)線，打通資本市場從四板到三板，從三板到主板之間的市場真空區(qū)，平臺以股權(quán)眾籌服務(wù)為起點，提供孵化器、投后管理、后期投融資等綜合服務(wù)，實現(xiàn)項目“融、投、管、退”投融資全生命周期管理全過程服務(wù)，打造眾籌平臺持續(xù)、多樣化盈利能力。

2、主營業(yè)務(wù)：

股權(quán)眾籌、高校眾籌、公益眾籌：包括捐贈。

3、平臺盈利模式：

平臺分為展示板、融資板和上市板三個板塊。

展示板可由企業(yè)自主申報，有著門檻低、程序簡便、費用少等特點，有助于企業(yè)品牌提升，擴大影響，吸引潛在投資者關(guān)注；

融資板需由平臺推薦，該板塊以融資為主、交易為輔，讓各種組織形式的企業(yè)都有機會進入資本市場用證券化的直接融資方式尋得資金；

交易板需由推薦機構(gòu)會員中具有保薦資格的證券公司進行推薦。

對展示板收取綜合服務(wù)費（擬10萬/公司），對融資板收取服務(wù)費（擬20萬—30萬/公司），對上市板收取收取一定比例的融資管理費（擬收取融資金融的4%—5%）。具體包括：

交易手續(xù)費：融資成功收取一定比例的服務(wù)費用。

增值服務(wù)費用：對投資人之間的股權(quán)交易服務(wù)、項目后期的投融資服務(wù)等收取一定的費用。

產(chǎn)品營銷費用：作為項目和產(chǎn)品的推廣平臺，對推廣項目收取營銷費用作為領(lǐng)投人的服務(wù)費用：作為領(lǐng)投人，對跟投人的項目收益提取一定比例的利益分成。

直接投資：作為投資人直接投資項目，收益來源于項目退出時的增值費用。

4、平臺投融資方式：

——投資人投資模式。主要包括領(lǐng)投和跟投。領(lǐng)投是指領(lǐng)先投資，同時還要在相關(guān)投資事務(wù)處理上承擔(dān)主導(dǎo)作用；跟投是更隨領(lǐng)投人一起投資。

——融資人融資模式。主要有直接股東和合伙企業(yè)兩種模式。投資人以直接股東的身份對項目或企業(yè)投資，適合于投資人少的情形；合伙企業(yè)，投資人先成立有限合伙企業(yè)。領(lǐng)投人作為普通合伙人，適合于投資人較多的情形。

5、平臺運營模式：

采用線下推廣、線上展示或線上推廣、線下交易的方式。

線下推廣方式：建立證券公司財富俱樂部，定期舉辦活動；與高校、創(chuàng)業(yè)園區(qū)、投資中介機構(gòu)、會計師事務(wù)所等合作，找到項目源；與其他金融機構(gòu)、投資機構(gòu)、投資人合作，找到投資人；參加創(chuàng)業(yè)論壇、創(chuàng)業(yè)大會等，擴大平臺影響力；

線上推廣方式：利用搜索引擎廣告或者通過SEO，使自己網(wǎng)站排名靠前，增加客戶發(fā)現(xiàn)并訪問網(wǎng)站的可能性；利用微博、微信等社交媒體進行推廣；利用網(wǎng)絡(luò)廣告、關(guān)鍵詞廣告燈推廣；利用網(wǎng)絡(luò)新聞和網(wǎng)絡(luò)事件、明星效應(yīng)等推廣，提高品牌和知名度，帶動網(wǎng)站流量。

線上實現(xiàn)投資人審核、項目審核、項目展示、投資人展示、項目推廣等功能。

線下實現(xiàn)合作伙伴的拓展、投資交易撮合管理等服務(wù)。股權(quán)眾籌平臺面向項目方和投資人，提供資源對接、可視化估值、財務(wù)預(yù)測、融資輔導(dǎo)等投融資綜合解決方案，通過線下推廣、線上展示，線上推廣、線下交易等模式，提供全方位股權(quán)眾籌服務(wù)。

6、平臺具體功能：

——項目審核：對平臺線上及線下的投資項目進行審核，篩選合格的投資項目

——投資人審核：通過各種方式篩選合格的投資人

——項目展示：通過視頻、圖片、文字等多種方式展示項目的背景、籌資額、籌資進度等

——投資人展示：展示投資人的投資背景、投資理念、投資金額、投資經(jīng)驗等

——交易管理：對投資項目、投資人的交易、支付等進行管理，同時挖掘交易數(shù)據(jù)

——投后管理：主要包括以下信息披露、重大決策關(guān)注與降低資金風(fēng)險措施等。

信息披露：及時披露投資項目的進展、團隊、產(chǎn)品、市場、財務(wù)等各個方面的信息；

重大決策：關(guān)注投資項目股權(quán)變化，參與投資項目的重大決策。

降低投資人資金風(fēng)險的集中常用措施包括：

債轉(zhuǎn)股的投資方式——通過債轉(zhuǎn)股的投資方式進行投資，要求投資人具有較強談判能力；與創(chuàng)始人簽訂對賭協(xié)議，如果項目失敗，按照債務(wù)方式處理；

及時的資金退出渠道——在不同的項目階段、不同的時間段、設(shè)定資金退出方式，保證投資人資金推出的及時性。

資產(chǎn)處置優(yōu)先收益權(quán)——在企業(yè)破產(chǎn)或者資產(chǎn)處置是，具有資產(chǎn)優(yōu)先收益權(quán)。

7、平臺運營風(fēng)險及防范措施

——政策法律風(fēng)險。目前國內(nèi)的法律政策落后于股權(quán)眾籌的發(fā)展，法律政策的變化，對平臺的發(fā)展有重大影響。

防范措施：加強對政策法律風(fēng)險的研究，時刻跟蹤政策法律變化

——項目來源不足。眾籌平臺的核心是項目，如果沒有好的項目，很難爭取他人的支持。在這種情況下，平臺很難打開市場，占領(lǐng)規(guī)模。

防范措施：積極拓展不同的項目渠道，同時加強項目審核的力度，找到優(yōu)質(zhì)項目。

——退出風(fēng)險。由于沒有找到好項目，或項目發(fā)展不符合上板，使得項目退出很難，投資者收益難以得到保護。

防范措施：積極引進優(yōu)秀風(fēng)險投資者，優(yōu)秀PE和創(chuàng)投機構(gòu)，對企業(yè)做出合理估值和科學(xué)決策。

——知識產(chǎn)權(quán)保護風(fēng)險。項目和項目成果在展示期間，其創(chuàng)意很容易被剽竊，產(chǎn)品容易被模仿復(fù)制。

防范措施：在項目展示過程中，通過合理的方式開展創(chuàng)意，或者推遲項目的展示時間進行融資。

四、結(jié)論

證券公司介入私募股權(quán)眾籌平臺業(yè)務(wù)，總體來說，該項目具有低風(fēng)險、規(guī)模化、可復(fù)制特點.

低風(fēng)險——投入較少，只需要500萬元注冊資本；基本為整合

現(xiàn)有的機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)，主要費用為人工成本費。因為政府對上四板掛牌融資的項目有約80萬元的獎勵，可作為每筆公司對該項目的風(fēng)險兜底。

規(guī)模化：從項目來源上看，從四板市場中可以選取眾多合乎三

板上市的項目，民間融資市場中的諸多“債轉(zhuǎn)股”項目；從潛在投資者看，券商有大量潛在機構(gòu)高凈值客戶，數(shù)量龐大；

可復(fù)制：先與當?shù)毓蓹?quán)服務(wù)中心合作，從四板市場掛牌企

業(yè)中按照三板標準篩選可以上三板的企業(yè)作為平臺推出的優(yōu)質(zhì)項目，在證券公司營業(yè)網(wǎng)點推出股權(quán)理財方式募集資金，撮合成功。然后與全國所有的四板市場合作，從整個四板市場中選取符合上三板的企業(yè)，推薦給投資者，爭取股權(quán)融資成功。

鑒于這些特點，我們認為證券公司開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)是可行的。