汪媛

摘 要：對黃金價格與持倉量之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究，有助于對黃金價格未來走勢做出更加合理的解釋，且可以幫助套期保值者和套利者更好地把握黃金價格波動的規(guī)律。本文利用在研究了黃金價格與ETF持倉量之間的相關(guān)性理論分析的基礎(chǔ)上，利用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)等分析方法發(fā)現(xiàn)了兩者之間存在長期的均衡及短期波動關(guān)系。

關(guān)鍵詞：黃金價格；ETF持倉量；相關(guān)性

一、引言

黃金ETF基金是指一種以黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)，追蹤其現(xiàn)貨黃金價格波動的金融衍生產(chǎn)品，可在證券交易所交易。世界上第一個黃金ETF基金于2003年在澳大利亞的悉尼上市。2004年是黃金ETF大發(fā)展的一年， 3只黃金ETF相繼在該年成立，其中包括當(dāng)今規(guī)模最大、流動性最高、占目前黃金ETF市場一半以上規(guī)模的黃金ETF——SPDR Gold Trust成立并于紐交所上市交易。2013年6月24日我國國內(nèi)首批黃金ETF國泰及華安黃金ETF產(chǎn)品正式發(fā)行。至此，我國作為全球最大產(chǎn)金國和黃金消費(fèi)國擁有了自己的黃金ETF。

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，黃金ETF基金持倉量的變動情況已經(jīng)成為左右黃金價格的重要因素。黃金ETF持倉量達(dá)到新高點(diǎn)時，黃金價格也會隨之上升，當(dāng)黃金ETF持倉量大幅縮水時，黃金價格也會受到打壓。2013年以來，黃金價格結(jié)束長達(dá)十幾年的牛市，開始了下跌。2013 年初中國內(nèi)地發(fā)生的中國大媽大量購買黃金實(shí)踐引起世界金融領(lǐng)域最為關(guān)注?？v觀此次金價下跌，其中黃金ETF持有量的因素不容小覷。世界黃金協(xié)會在當(dāng)年公布的《黃金需求趨勢報(bào)告》中顯示，黃金ETF贖回造成黃金需求下滑，黃金ETF資金持續(xù)外流是導(dǎo)致2013年金價大跌的罪魁禍?zhǔn)字?。那么黃金ETF持倉量與黃金價格之間究竟有怎么樣的關(guān)系？黃金ETF持倉量在黃金價格波動中究竟起著怎么樣的作用？

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，黃金ETF基金持倉量的變動情況已經(jīng)成為左右黃金價格的重要因素。黃金ETF持倉量達(dá)到新高點(diǎn)時，黃金價格也會隨之上升，當(dāng)黃金ETF持倉量大幅縮水時，黃金價格也會受到打壓。2013年以來，黃金價格結(jié)束長達(dá)十幾年的牛市，開始了下跌。2013 年初中國內(nèi)地發(fā)生的中國大媽大量購買黃金實(shí)踐引起世界金融領(lǐng)域最為關(guān)注。縱觀此次金價下跌，其中黃金ETF持有量的因素不容小覷。世界黃金協(xié)會在當(dāng)年公布的《黃金需求趨勢報(bào)告》中顯示，黃金ETF贖回造成黃金需求下滑，黃金ETF資金持續(xù)外流是導(dǎo)致2013年金價大跌的罪魁禍?zhǔn)字?。那么黃金ETF持倉量與黃金價格之間究竟有怎么樣的關(guān)系？黃金ETF持倉量在黃金價格波動中究竟起著怎么樣的作用？

縱觀國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)與黃金ETF有關(guān)的文獻(xiàn)僅僅是宏觀分析了黃金ETF市場的基本現(xiàn)狀及產(chǎn)品特點(diǎn)，而缺乏實(shí)證的檢驗(yàn)。邵曉玲、盧濤（2009）對黃金ETF市場的發(fā)展情況及國際黃金ETF產(chǎn)品進(jìn)行了研究，認(rèn)為黃金ETF合理的運(yùn)作模式和靈活的產(chǎn)品設(shè)計(jì)很好的將實(shí)物黃金屬性和證券屬性結(jié)合起來。王曉紅，高超（2013）分析了黃金ETF具有交易便捷、交易彈性大、投資門檻低、安全性高等優(yōu)勢及其為個人投資黃金提供了多元化的黃金投資服務(wù)。

而價格和交易量之間的相關(guān)關(guān)系的研究則較為頻繁，歷年成為學(xué)者們討論的焦點(diǎn)。Karpoff（1987）指出，金融資產(chǎn)的價格波動于交易量的波動同步。王濤，馬良（2011）檢驗(yàn)了中國ETF基金的交易量與價格之間基于信息的關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國ETF基金與價格之間的波動溢出效應(yīng)非常明顯。綜上所示，研究黃金ETF基金持倉量和黃金價格波動關(guān)系的文獻(xiàn)相對比較少。故研究黃金ETF持倉量與黃金價格之間的相關(guān)關(guān)系，有助于對黃金價格未來走勢作出更加合理的解釋，且可以幫助套期保值者和套利者更好地把握黃金價格波動的規(guī)律。

二、ETF持倉量與價格關(guān)系的理論分析

ETF基金公司根據(jù)國際黃金市場走勢，全世界范圍內(nèi)國家的財(cái)經(jīng)日歷和政策，以及黃金未來走勢風(fēng)險(xiǎn)評估和預(yù)判后，進(jìn)行實(shí)物黃金增持或者減持。相對于傳統(tǒng)黃金投資渠道，在交易費(fèi)用上，黃金ETF基金投資免去了保管費(fèi)、儲藏費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等費(fèi)用，成本更低。在交易制度上，黃金ETF基金采用了T+0模式，更加靈活，因此其特有的申購—贖回機(jī)制可以保證黃金ETF不會出現(xiàn)大幅度的折溢價。

黃金ETF由大型黃金生產(chǎn)商向基金公司售賣實(shí)物基金，隨后由基金公司以實(shí)物黃金為依托，在交易所內(nèi)公開發(fā)行及你進(jìn)份額，銷售給各類投資者。以SPDR為例，其發(fā)起人是世界黃金信托服務(wù)機(jī)構(gòu)，通常由大型黃金生產(chǎn)商向該機(jī)構(gòu)寄售實(shí)物黃金，隨后該機(jī)構(gòu)以此實(shí)物黃金為依托，在紐約證券交易所內(nèi)公開發(fā)行基金份額，代碼為GLD，以供各類投資者申購；紐約銀行和匯豐銀行（美國）分別擔(dān)任基金托管人和實(shí)物保管人，投資者在基金存續(xù)期間內(nèi)可以自由贖回。

黃金ETF凈持倉量是指在每日收盤時，黃金ETF基金應(yīng)沒有平倉的累計(jì)合約總數(shù)，由于黃金ETF追蹤的是現(xiàn)貨黃金的價格波動，黃金ETF基金每一份額都對應(yīng)著同比例的現(xiàn)貨黃金，黃金份額的贖回和申購都對應(yīng)著現(xiàn)貨黃金市場的買賣，因此也就影響著黃金價格的波動。當(dāng)凈持倉量上升時，黃金ETF基金商就要在現(xiàn)貨黃金市場增加黃金的購買，從而擴(kuò)大了黃金的需求，而推動黃金價格的升高。反之，當(dāng)凈持倉量下跌時，基金管理者就要在現(xiàn)貨黃金市場出售黃金，導(dǎo)致黃金市場供應(yīng)增加，黃金價格下跌。隨著黃金ETF市場的不斷發(fā)展，其持倉量的波動的影響已經(jīng)越來越大。同時，金價走勢無疑也是黃金ETF基金持有者最大的風(fēng)險(xiǎn)來源。如果投資者買入黃金ETF的速度超過黃金被購買的速度，則會導(dǎo)致ETF的價格超過其所追蹤的黃金價格，從而失去跟蹤的作用。

三、數(shù)據(jù)選取與處理

由于每一個期貨合約都具有到期日，另外，即使是在同一個交易日，同時也會有些許不同的交割月份的期貨合約在進(jìn)行交易，所以，我們說，在同一日會同時有些許不同交割月份的期貨價格數(shù)據(jù)的存在。為了我們研究的方便，也為了克服期貨價格不一致這一不足，本文主要采用美國全球黃金期貨交易中COMEX交易所的黃金期貨品種，通常稱“紐約金”的美黃金連交易品種的日收盤價為研究對象，記作GP，其數(shù)據(jù)來源于永安富遠(yuǎn)行情期貨系統(tǒng)。同時，由于全球最大的黃金ETF基金美國SPDR Gold Trust基金公司影響力巨大，其持倉量的波動，也間接影響到了黃金價格的走勢，因此選用該公司的黃金ETF持倉量作為重點(diǎn)分析，記作ETF，其數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)。樣本數(shù)據(jù)的時間段為2012 年3 月21日到2015 年3 月20 日。由于ETF持倉量部分日期的數(shù)據(jù)缺失，文相應(yīng)地也剔除對應(yīng)日期的美黃金連收盤價數(shù)據(jù)，使兩者在數(shù)據(jù)量上協(xié)調(diào)一致。經(jīng)過整理后的數(shù)據(jù)一共755組。本文在實(shí)證過程借助了統(tǒng)計(jì)軟件Eviews7.0。為增加數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，克服可能存在的異方差，本文將兩者分別取對數(shù)，LGP=ln（GP），LETF=ln（ETF）。

四、ETF持倉量與價格關(guān)系的實(shí)證研究

本部分將對黃金ETF持倉量與黃金價格的關(guān)系做實(shí)證研究，使用上文數(shù)據(jù)LGP和LETF。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

利用eviews計(jì)算LGP和LETF的相關(guān)統(tǒng)計(jì)特征。如表1所示，從標(biāo)準(zhǔn)差來看，兩者的數(shù)值較小，因此可以判斷兩個序列的波動幅度較小，但由于黃金ETF持倉量的波動程度要比黃金價格要大，這符合黃金ETF基金持有者對于黃金價格預(yù)期的常理。從偏度來看，兩者偏度值大于0，即表現(xiàn)為右偏。從峰度上來看，兩者的風(fēng)度均小于3，表明兩個序列的分布在水平方向上有更高的概率分布，以上統(tǒng)計(jì)特征表明，LGP和LETF序列并不符合正太分布。

利用樣本數(shù)據(jù)和excel操作軟件，繪制黃金ETF基金持倉量與黃金價格的走勢折線圖來表示，如從圖1所示。從中我們可以看到，兩者的價格波動情況表現(xiàn)出非平穩(wěn)性，但兩者具有相同的變化趨勢。再通過eviews繪制LGP和LETF序列的波動曲線圖，如圖2所示，從中可以看出，兩個序列之間有很高的協(xié)同性，因此可以預(yù)測兩者之間存在某種相關(guān)關(guān)系。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

要檢驗(yàn)兩個時間序列是否具有長期均衡關(guān)系，我們首先要檢驗(yàn)時間序列的平穩(wěn)性，如果一個時間序列經(jīng)過一次差分變成平穩(wěn)的，則稱原序列是1階單整的，記為I（1）。一般地，如果時間序列經(jīng)過d次差分后變成平穩(wěn)序列，則稱原序列是d階單整序列，記為I（d）。

本文采用ADF（Augment Dickey-fuller）的單位根檢驗(yàn)的方法來檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

在同階單整性的基礎(chǔ)上我們再檢驗(yàn)變量之間是否具有協(xié)整關(guān)系，協(xié)整關(guān)系表示一系列非平穩(wěn)變量之間的共同變化，其經(jīng)濟(jì)意義在于，兩個變量，雖然兩者具有各自長期波動的規(guī)律，但是如果是協(xié)整的，則它們之間存在著一個長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

本文采用EG檢驗(yàn)法檢驗(yàn)協(xié)整的存在性。首先用OLS法估計(jì)參數(shù)進(jìn)行協(xié)整回歸，回歸方程如下：

結(jié)果表明在無趨勢項(xiàng)，也無截距項(xiàng)的情況下，根據(jù)麥金農(nóng)提供的EG臨界值為：-2.568033，小于檢驗(yàn)值-4.093033，所以殘差為平穩(wěn)時間序列，不存在單位根。所以黃金價格和黃金ETF持有量序列之間存在協(xié)整關(guān)系。

該結(jié)論也表明，盡管LGP和LETF序列是非平穩(wěn)的，短時間內(nèi)可能出現(xiàn)偏離，但長期來說，LGP和LETF之間保持長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)法，主要驗(yàn)證黃金價格與ETF基金持倉量之間是否存在因果關(guān)系。結(jié)果拒絕了LGP不是引起LETF的變化的原因，也拒絕了LETF不是引起LGP的變化的原因，因此LGP與LSP互為因果關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

本文主要對黃金價格與ETF持倉量之間的相關(guān)性做了理論分析與實(shí)證研究，通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)黃金ETF持倉量與黃金價格兩個價格序列皆為一階單整。通過EG檢驗(yàn)證明了黃金ETF持倉量與黃金價格之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。最后通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得出兩者互為因果的關(guān)系。對黃金價格與ETF基金持倉量之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究，有助于對黃金價格未來走勢作出更加合理的解釋，也且可以幫助套期保值者和套利者更好地把握黃金價格波動的規(guī)律。同時，我國ETF基金的推出豐富了我國黃金交易的品種和投資者的投資渠道，同時也在一定程度上提升了我國在國際黃金市場中的地位，使我國在黃金價格定價權(quán)上有了更多的話語權(quán)。

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