摘 要：本文以美國股票市場為背景，來評估黃金等貴金屬和其他相對波動（波動率指數(shù)（VIX））作為保值手段（和股票波動呈負(fù)相關(guān)）和避風(fēng)港（在極端的股市下降時和股票波動呈負(fù)相關(guān)）的效果。我們發(fā)現(xiàn)，在股市經(jīng)歷特別小或者特別大的波動的時期內(nèi)，黃金并不和美國股市負(fù)相關(guān)。進(jìn)而分析得出，在我們所選取的樣本期間內(nèi)，VIX擔(dān)任了更為有效的保值手段和強有效的避風(fēng)港的角色。并且通過進(jìn)行金融市場的實證分析來突出我們的研究結(jié)果對于金融市場參與者的實際意義。

關(guān)鍵詞：黃金；波動率指數(shù)；套期保值

一、黃金-人類永恒的財富

自古以來，黃金就象征著財富與權(quán)勢。黃金有著不變質(zhì)、易流通，保值、儲值等特性，使得黃金成為人們資產(chǎn)保值的首選。

2008年世界金融風(fēng)暴以來，投資者們更加追捧黃金。近些年的事實證明，黃金往往在國際沖突和政治秩序混亂時能夠充當(dāng)保值和避風(fēng)港的角色。例如，2001年的恐怖襲擊，動蕩的金融市場中黃金表現(xiàn)十分出色。2005年，倫敦發(fā)生炸彈爆炸，黃金再次讓人們信服了它的避險功能，價格由爆炸前的421.4美元大幅攀升到爆炸后的428.8美元，著實振奮人心。

二、VIX指數(shù)衍生品-衍生品創(chuàng)新的深化

沒有波動性就沒有金融市場，波動性是全球金融資產(chǎn)風(fēng)險的主要來源之一，直接影響著金融衍生品的定價、交易策略以及風(fēng)險控制。

VIX表達(dá)了期權(quán)投資者對于未來股票市場波動性的預(yù)期，VIX指數(shù)反映了投資者對于未來股價波動性的預(yù)期，2006年2月2日，VIX指數(shù)的期權(quán)在芝加哥期權(quán)交易所開始交易。

2001年的美國9·11恐怖事件期間，讓投資者認(rèn)識到VIX不僅在市場中給投資者提供有效的參考，并且眾多的學(xué)者也認(rèn)同VIX指數(shù)能夠有效地預(yù)測股指走向。2005年以來，全球金融市場波動劇烈，VIX的交易量更是屢創(chuàng)新高。

前文已經(jīng)提到過人們對于黃金套保功能的長期崇拜，如今VIX指數(shù)也受到極大追捧，那么在股市頻繁波動的今天，黃金是否是最好的保值手段和避風(fēng)港，VIX指數(shù)與其相較到底如何，是我們接下來要研究的重點問題。

三、計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型分析

等式（1）以每一種資產(chǎn)（黃金，白銀，鉑金或者VIX）與股票收益率的關(guān)系建立模型。用來估計的參數(shù)是a和bt，誤差項由εt給出。參數(shù)bt是由等式（2）給出的被建立模型，用于估計的參數(shù)是c0，c1，c2和c3。如果c1，c2或者c3這些參數(shù)中有一個是顯著不為零的，這就證明這種特殊的資產(chǎn)和股票市場相互聯(lián)系。如果等式（2）中的參數(shù)都是負(fù)的而且顯著不為零，那么這種資產(chǎn)就可以擔(dān)任強效的避風(fēng)港。然而，如果這些系數(shù)都是非正數(shù)，這種資產(chǎn)將是一個弱效的避風(fēng)港。如果參數(shù)c0為零（弱效對沖）或者為負(fù)數(shù)（強效對沖），而且從參數(shù)c1到c3沒有共同大于零超過c0的值，那么這種資產(chǎn)可以作為保值手段。最終，等式（3）代表了在這個時間序列數(shù)據(jù)里被用來解釋異方差性的GARCH（1，1）模型。所有這些等式同時采用最大似然法進(jìn)行估計。

四、實證分析

在這部分，我們呈現(xiàn)出由我們上面被估計的模型產(chǎn)生的研究結(jié)果。下表展示了由等式（1），（2），（3）建立的回歸模型的估值結(jié)果。

表 保值手段和避風(fēng)港評估

觀察對沖保值這列，我們發(fā)現(xiàn)黃金和VIX都可以起強效的保值作用，因為它們都和S&P 500有統(tǒng)計顯著的負(fù)相關(guān)性。然而，觀察這些對應(yīng)的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)跟黃金相比VIX具有大得多的系數(shù)（絕對值上），這意味著跟黃金相比VIX是更加有效的保值手段。白銀相反并不和S&P 500相聯(lián)系，然而鉑金有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這意味著它并不是保值手段但是隨著整個股票市場一起變動。

上表也展示了哪些資產(chǎn)是弱效或者強效的避風(fēng)港和哪些資產(chǎn)根本就不能擔(dān)任避風(fēng)港。我們發(fā)現(xiàn)在10%的顯著性水平下，黃金是一種強效的避風(fēng)港。特別地，我們發(fā)現(xiàn)，在美國股市特別糟糕的那段時間里，黃金和S&P 500負(fù)相關(guān)，白銀和鉑金都不起避風(fēng)港的作用。然而，我們發(fā)現(xiàn)在各個級別的極端負(fù)面市場沖擊的情況下，VIX可以作為避風(fēng)港，而且這種關(guān)系是十分顯著的。在下一部分，我們將探究在不同的股票市場波動機(jī)制中，不同資產(chǎn)和整體股票市場的關(guān)系。

五、結(jié)論與啟示

在本文中，我們評估了貴金屬和波動率指數(shù)（VIX）作為美國股票市場中保值手段或者提供避風(fēng)港這種潛在工具的作用。使用從1995年11月到2010年11月的每日數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，在低波動時期和高波動時期，黃金和美國股票市場并沒有負(fù)相關(guān)關(guān)系。與之相反，無論何時VIX和美國股票市場都保持著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在市場騷動時期表現(xiàn)的更強。我們整體的研究結(jié)果表明，在我們的樣本期間里，相對于黃金來講，筆者認(rèn)為VIX是一種絕佳的保值工具而且起到更好的避風(fēng)港的作用。

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