【摘 要】機構(gòu)投資者具有積極監(jiān)督效應，通過對公司的終極股東進行監(jiān)管，從而改善公司治理。本文基于終極股東的概念，就機構(gòu)投資者對終極股東的制約作用進行分析。

【關鍵詞】機構(gòu)投資者；終極股東；制約；分析

一、引言

資本市場實質(zhì)上是信息市場，信息不對稱是一種客觀現(xiàn)象，為了最大限度地減少信息不對稱，世界范圍內(nèi)的各個國家都要求上市公司進行信息披露，在披露的信息中，既包括監(jiān)管部門強制披露的信息，也包括上市公司自愿披露的信息，同時在這些信息當中，會計信息成為披露的主要內(nèi)容。

現(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)是一系列契約的聯(lián)結(jié)體，任何契約的簽訂都離不開會計信息的支持，會計信息既是當事人訂立契約的基礎之一，又是構(gòu)成契約的一個變量，還是監(jiān)督契約執(zhí)行和評價契約執(zhí)行結(jié)果的手段。我國相關部門采取了一系列措施，旨在提高會計信息質(zhì)量。如中國證監(jiān)會于2004年1月頒布了《關于進一步提高上市公司財務信息披露質(zhì)量的通知》，其后在2006年頒布新的《企業(yè)會計準則》，與國際準則接軌，在2007年又發(fā)布《上市公司信息披露管理辦法》。然而，在我國現(xiàn)有的資本市場環(huán)境下，這些措施并沒有很好地解決上市公司會計信息披露質(zhì)量問題。因此，需要找到影響會計透明度的深層次原因而達到“治本”的目的。會計信息是由上市公司的管理層產(chǎn)生并對外披露的，但是由于我國股權(quán)集中的現(xiàn)實情況，管理層的各種財務決策，當然包括信息披露決策不可避免地受到終極股東的影響和制約。我國終極股東擁有很強的控制權(quán)，往往對公司的重大決策起重要作用，同時選派代表自己利益的人員進入董事會或管理層，進一步強化對上市公司的控制。

二、終極股東的界定

La Porta，Lopez-de-Silanes & Shleifer（1999）對終極股東的研究較早，認為通常是指金字塔式的集團企業(yè)在頂級的唯一具有絕對控制權(quán)的大股東，即是企業(yè)最終的控制人，他們可以通過包括投票權(quán)在內(nèi)的各種方式最終掌控公司的戰(zhàn)略決策與日常經(jīng)營。一般而言，終極股東通常能夠控制公司董事會中的多數(shù)董事，并可以直接或間接控制管理層。終極股東可以是自然人，也可以是家族，還可以是企業(yè)法人或政府機構(gòu)等。在我國，終極股東多為國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、中央政府、地方政府以及自然人等。該終極股東滿足以下條件：（1）沿上市公司控制鏈向上追溯，該股東不再被其他任何公司或個人所控制；（2）該終極股東直接或間接持有上市公司的控制權(quán)之和超過其他任一股東直接和間接持有。（3）對目標上市公司的控制權(quán)達到10%的界定標準。

三、機構(gòu)投資者對終極股東的制約

2001年，中國證監(jiān)會提出了“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略；2002年，中國證監(jiān)會又頒布了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，允許引入國外機構(gòu)投資者，同年1月7日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司治理準則》，規(guī)定機構(gòu)投資者應在公司董事選任、經(jīng)營者激勵與監(jiān)督、重大事項決策等方面發(fā)揮作用；2003年，社?；鹫饺胧?；2004年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，希望通過機構(gòu)投資者的力量進一步推動上市公司的發(fā)展，同年10月25日，中國保監(jiān)會聯(lián)合證監(jiān)會正式發(fā)布了《保險機構(gòu)投資者股票甌子管理暫行辦法》，規(guī)定保險機構(gòu)投資者在嚴格監(jiān)管的條件下可以直接投資股票市場。自此主要以證券投資基金為主體，保險公司、社保基金、證券公司、QFII、銀行、信托公司、財務公司等數(shù)量頗多的機構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大，成為資本市場中不可缺少的重要力量。

從法律角度來看，我國正在逐步鼓勵機構(gòu)投資者積極參與公司治理。高雷，何少華和黃志忠（2006）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者能抑制控股股東的掏空。王永海，王鐵林和李青原（2007）認為，機構(gòu)投資者參與公司治理的積極性與其投資公司的治理機構(gòu)完善程度正相關。文志濤，唐婉虹（2010）基于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，采用實證研究的方法，探討機構(gòu)投資者對終極股東“掏空”行為的影響。結(jié)果表明，機構(gòu)投資者既能從源頭上抑制終極股東進行“掏空”的動機，又能弱化終極股東實施“掏空”的程度。鄭愛華，馮曉云和鄭曉華（2010）以2007-2008年滬深兩市的A股上市公司作為研究樣本，以“其他應收款的增量/總資產(chǎn)”作為“大股東掏空程度”的衡量指標，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者已作為積極股東參與了公司治理，有效抑制了大股東的掏空行為。

機構(gòu)投資者不同于控股股東，也不同于中小投資者，而是居于控股股東和中小投資者中間。因此，機構(gòu)投資者既不會產(chǎn)生侵害中小投資者利益的動機，也不會“搭便車”，而是積極投身到公司治理過程中，成為公司治理的中堅力量。對比中小投資者而言，機構(gòu)投資者擁有龐大的資金，即使對控股股東掏空上市公司的行為強烈不滿，采取“用腳投票”的方式進行抗議的成本也很大，因為持股比例的上升，雖然提高了機構(gòu)投資者對上市公司的控制力，但是機構(gòu)投資者一旦決定“用腳投票”，上市公司的股票價格可能會大幅度的下跌，導致機構(gòu)投資者遭受嚴重的投資損失。因此，機構(gòu)投資者更愿意進行長期投資，傾向于制約上市公司的控股股東及管理層的行為，力爭在公司治理中發(fā)揮積極作用。

參考文獻：

[1]朱雅琴.基于終極控制權(quán)的會計透明度決定因素研究[D].遼寧大學博士學位論文，2012.

[2]王永海，王鐵林和李青原.機構(gòu)投資者參與公司治理積極性的分析[J].南開管理評論，2007（1）.

[3]文志濤，唐婉虹.機構(gòu)投資者對實際控制人“掏空”治理的實證研究[J].經(jīng)濟研究導刊，2010（9）.

[4]鄭愛華，馮曉云和鄭曉華.機構(gòu)投資者持股對上市公司大股東掏空行為之影響[J].財會月刊，2010（3）.

[5]高雷，何少華和黃志忠.公司治理與掏空[J].經(jīng)濟學（季刊），2006（4）.

[6]宋理升，實際控制人對信息披露透明度的影響[J].科技與管理，2009（3）.

作者簡介：

朱雅琴（1969-），女，遼寧錦州人，會計學博士，沈陽工程學院管理學院副教授，研究方向：公司財務、財務會計。endprint