鄧敏寧

【摘要】2015年3月，中國政府提出“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念。在“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的帶動下，電商引入醫(yī)藥銷售為主的藥業(yè)公司的股票呈現(xiàn)上升趨勢。但是引入互聯(lián)網(wǎng)概念的醫(yī)藥股的股價是否反映其在引進電商業(yè)務的內(nèi)在價值？以瑞康藥業(yè)（002589）為例，首先通過杜邦分析法對其財務數(shù)據(jù)進行分析，然后對其醫(yī)藥、電商業(yè)務（假設未來業(yè)務成功）用資本資產(chǎn)定價模型和股利貼現(xiàn)模型進行估值，據(jù)此得出對“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”的資產(chǎn)證券化是否高估的結(jié)論。

【關鍵詞】瑞康藥業(yè) 互聯(lián)網(wǎng)+ 資本資產(chǎn)定價模型 股利貼現(xiàn)模型

一、企業(yè)分析

（一）公司簡介

山東瑞康醫(yī)藥（002589）股份有限公司成立于2004年9月21日，于2011年06月10日上市，是一家高成長性的、中型的藥品直銷服務商，是一家醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。公司是以山東省為目標市場、以規(guī)模以上醫(yī)院及基礎醫(yī)療市場的直接銷售為主營業(yè)務。

2015年4月，公司全資子公司天際健康擬進行增資擴股，天際健康主營健康咨詢服務，電子產(chǎn)品銷售等。公司擬將未來發(fā)展方向拓展至移動醫(yī)療、互聯(lián)醫(yī)療等領域。

（二）財務總體情況

根據(jù)杜邦分析得知，2011年至2014年，瑞康藥業(yè)業(yè)務的銷售收入增長率平均為34.75%，平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為140.60%，平均杠桿比例為3.00，平均總資產(chǎn)收益率為3.44%，平均凈資產(chǎn)收益率為10.33%。因2011年無分紅，2012到2014年的平均分紅比例為8.12%。

2011年至2014年，瑞康藥業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務收入增長率很高，說明其對資金利用效率高，且數(shù)據(jù)波動不大，說明其產(chǎn)業(yè)在該期間處于穩(wěn)定增長的階段。因此，其醫(yī)藥業(yè)務適合固定增長的股利貼現(xiàn)模型估價，而其互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務則適合預測快速增長的多階段股利貼現(xiàn)模型股價。

二、定價設計

股票的市場價格反映了市場對該企業(yè)資產(chǎn)未來盈利能力的預期。2015年1月以來，瑞康藥業(yè)的股價已經(jīng)呈現(xiàn)上漲的趨勢。截至目前為止，瑞康藥業(yè)的股票的K線圖顯示，4月份之間的股價上漲最為明顯：58.83元漲至78.42元，漲幅為33%，可能的原因是公司4月宣布拓展互聯(lián)醫(yī)療業(yè)務。說明公司的增長期正式開始，因此使用CAPM模型和多階段增長的DDM模型對公司內(nèi)在價值進行估計。

（一）必要收益率

1.醫(yī)療業(yè)務的貝塔系數(shù)。首先通過對上證滬深300指數(shù)與瑞康藥業(yè)的月度收益率進行計量回歸。區(qū)間為2011年6月到2015年5月，回歸樣本數(shù)為921個。其中將損失的數(shù)據(jù)去除。采用以下方程進行回歸：得出回歸貝塔系數(shù)為0.60，且由T統(tǒng)計以及判定系數(shù)的值可看出該擬合方程雖然具有一定的解釋能力，但解釋能力并不顯著。其中原因可能是在期間瑞康藥業(yè)股價收益率的變化更多是受市場對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務擴展消息的反應而非瑞康藥業(yè)真實經(jīng)營狀況。

因此，將擬合區(qū)間定在2011年6至2014年12月，回歸樣本數(shù)為839個，根據(jù)統(tǒng)計檢驗量的得出此模型的解釋能力更強，因此選擇該模型中的貝塔值作為瑞康藥業(yè)的貝塔系數(shù)，為0.72。因為2015年之前，“互聯(lián)網(wǎng)+”概念沒有產(chǎn)生，此時的貝塔系數(shù)可以看作是瑞康藥業(yè)醫(yī)療業(yè)務的貝塔系數(shù)。

2.互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務貝塔系數(shù)。通過對上證滬深300指數(shù)與移動互聯(lián)指數(shù)（399970）進行計量回歸，得出貝塔系數(shù)為0.69，且具有一定的解釋力。因此，瑞康藥業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”業(yè)務的貝塔系數(shù)是0.69。此次回歸區(qū)間為2015年1月1日至2015年4月30日，樣本數(shù)為86個。

3.對瑞康藥業(yè)醫(yī)療業(yè)務的估計。根據(jù)上述杜邦分析，其未來預計的凈資產(chǎn)收益率為10.33%，貝塔值為0.72，2014年股息為每股1.35元。Plow-back ratio為1～8.12%=91.88%。

假定未來長期無風險收益率為4%，市場溢價為8%。根據(jù)CAPM模型：。因此，醫(yī)療業(yè)務的必要收益率r=0.72*0.08+0.04=0.0976。

因為無法對瑞康藥業(yè)未來的現(xiàn)金流給予準確的估計，因此使用固定增長的DDM模型對其醫(yī)藥業(yè)務估計內(nèi)在價值。瑞康藥業(yè)2011年到2014年的分紅比例分別為：9.71%、10.17%、9.06%、7.95%，比較穩(wěn)定，三者的均值（9.22%）可以認為該公司未來長期的分紅比例。因此未來的股息增長率g=ROE*Plow-back ratio=10.33%*90.78%=9.38%。

預計2016年末股息D2016=D2014*（1+g）*（1+g）=0.066* 1.0938*1.0938=0.07896。則瑞康藥業(yè)2015年末的股價為20.63元：

4.對瑞康藥業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的估計。根據(jù)CAPM模型：互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的必要收益率為：r=0.69*0.08+0.04=0.0952。

經(jīng)分析，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療企業(yè)”概念在未來三年都持續(xù)增長，而且由于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療設備的正在逐漸普及，預計在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務正常運作的情況下，瑞康藥業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)領域的投資在2015年末前即可帶來業(yè)務利潤的增長。因此，預測從2015年到2017年，股息將保持15%的增長率。預計2017年之后，股息增長率將逐漸回落到9.38%。用多階段增長的DDM模型，對互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務從2015至2029年市場價值。得出，瑞康藥業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務在2015年末的內(nèi)在價值為每股75.80元。

三、結(jié)論

據(jù)此估計，在瑞康藥業(yè)的業(yè)務正常運作的情況下，2015年末其醫(yī)療業(yè)務和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的內(nèi)在價值為：20.63+75.80=96.43元，即每股價值96.43元。

從瑞康藥業(yè)股票K線圖可得，2015年4月，瑞康藥業(yè)從4月1日的55.79元升至76.58元（4月30日），說明市場普遍看好瑞康藥業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)領域的投資。然而，截至2015年5月20日，瑞康藥業(yè)的當天收盤價為104.25元，可判斷瑞康藥業(yè)的股價被市場高估。因此，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”的資產(chǎn)證券化有被高估的可能性。

參考文獻

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