李俊勇++盤昌龍

摘 要：本文以2015年我國上市公司高管減持潮為背景，通過文獻回顧來總結出高管主要利用信息不對稱和迎合投資來進行減持套現操作，分析出高管減持向市場傳遞了股價泡沫化的信息，但是投資者并未受到實質性的影響，因此本文創(chuàng)新性的提出引入長期的投資機構來引導投資者進行價值投資，通過完善信息披露、優(yōu)化股權結構、加強法律管制來對上市進行治理。

關鍵詞：高管減持潮；信息不對稱；價值投資；信息披露；股權結構；法律管制

2015年上半年，我國資本市場熱情高漲，部分上市公司配合政策輪番進行題材炒作，上市公司高管在4、5月份“扎堆”低調離場，6月份時累積套現約5000億元，金額達到去年全年高管減持套現的兩倍，隨后的中國資本市場籠罩在一片陰霾之下，6月15日后股市出現崩盤暴跌，整個市場哀鴻遍野。本次高管減持潮是中國資本市場的首例，減持前的題材炒作、向好的一季度報讓投資者樂此不彼，無意間將股價炒高，使整個市場出現嚴重的泡沫化，不符合我國穩(wěn)定推進金融市場發(fā)展的要求。對于本次高管減持潮，我們應該進行反思，挖掘出其中可能存在的制度問題并加以改進，這樣有利于我國金融市場的繁榮，也有利于保護我國資本市場投資者。

一、關于高管減持的文獻回顧與評述

胡建平（2008）認為高管通過減持來套現獲利的原因主要是股票市場的不規(guī)范導致效率低下和定價調節(jié)功能的失常，主要原因在于投資者的素質以及資本市場的信息不對稱；汪強（2011）對創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)投股東減持行為進行分析，發(fā)現創(chuàng)業(yè)板解禁后，投機性入股、低投資成本以及高市盈率是創(chuàng)投股東減持的最直接因素，但對公司后期的成長沒有顯著影響；李維安（2013）對遭到高管減持的創(chuàng)業(yè)板公司進行分析，發(fā)現并非所有高管減持都會影響公司的成長性，只有核心管理者減持股票會對公司的成長性有顯著的負面影響；楊松令（2015）將公司高管劃分為董事、監(jiān)事和經理，只有董事和經理的增減持信息對股票的累積超常收益有顯著影響，說明董事和經理相對于監(jiān)事更了解企業(yè)內部信息，從而進行盈余操縱來掩護其減持套現；戚擁軍（2015）研究發(fā)現創(chuàng)業(yè)板公司的高管減持存在投資迎合行為，高管減持前的迎合投資程度與其減持比例、套現金額成正比；王素玲（2015）發(fā)現創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生高管減持的過程中，高層管理者利用綜合估值和業(yè)績預測的信息優(yōu)勢條件進行減持操作。

通過文獻回顧，可以將減持分為商業(yè)行為和個人逐利行為。商業(yè)行為即以風險投資、私募股權投資以及券商直投組成的創(chuàng)投股東，在公司上市后的解禁期進行大規(guī)模減持行為，符合創(chuàng)投機構在一級市場投資，在二級市場退出的盈利模式，這一類型的減持與公司后期的成長性沒有直接聯系；個人逐利行為則是掌握公司管理權的高層管理者，利用股票市場的信息不對稱，以盈余管理和迎合投資為主要手段進行減持前的炒作，滿足其套現利益最大化的行為，這一類型的減持對公司未來成長有顯著的負面影響，尤其是核心創(chuàng)始人、管理者的退出。

二、高管減持傳遞的信息及其對市場的影響

由于我國過去曾暫停過較長時間的IPO，新股發(fā)售不連續(xù)，所以限售股解禁未出現過大規(guī)模到期的現象，上市公司小部分的高管減持行為未能受到人們的關注，但在創(chuàng)業(yè)板開板后，上市公司高管減持屢見不鮮，本文認為高管減持向市場傳遞了以下兩個信息：首先是公司主要創(chuàng)始人、管理者的退出，從以往的文獻中看出，只有當公司前景不樂觀，公司業(yè)績難以支撐當前股價時，這部分人才會退出；其次是本次高管減持潮，以中小板和創(chuàng)業(yè)板為主，減持名單中不乏公司主要創(chuàng)始人，減持潮的出現傳遞的信息非常明確，如同巴菲特在2008年美國次貸危機中所說的，“股市已經缺乏理性，股票漲得太高了”。以上兩種信息都暗示了股票的泡沫化，結果無疑是個股或股市的暴跌。

對于上市公司高管減持對市場的影響，已有的文獻一直認為對市場投資者的心理形成的打擊最大。但是，針對2015年上半年發(fā)生的高管減持行為，在整個四月披露的減持公告已經形成一個峰值，投資者并未受到影響，在杠桿帶動的熱情下，整個資本市場依然是個股普漲的現象。值得注意的是，證監(jiān)會在四、五月的暴漲行情中，對業(yè)績低迷，利用重組合并、“講故事”進行炒作的上市公司進行調查，其中包含高管減持的個別上市公司，但是投資者并沒有以此為戒，股價短時間調整后依然“扶搖直上”。從這兩個方面可以看出我國的資本市場投資者缺乏理性，高管減持并未對其產生實質性的影響，但是減持潮后的暴跌給投資者造成巨大的損失。

三、高管減持頻繁出現的分析

高管減持歷年都有發(fā)生，但合理、合法的減持幾乎很少，絕大多數高管減持行為都發(fā)生在股票創(chuàng)出新高的時候。通過文獻回顧，還發(fā)現高管在減持前存在正向盈余和迎合投資行為（即題材炒作），減持后股價均受到影響。高管利用內部信息進行減持套現，根本原因在于公司內部和資本市場的信息不對稱，直接原因在于公司股權結構不合理、內部治理弱化和外部監(jiān)管不力。其次，我們還應該關注我國資本市場上的投資者，上市公司的市值“水漲船高”與這些投資者有著因果關系。中國股市的特點是牛短熊長，每一輪暴跌都將大部分經歷過教訓的股民驅逐出場，新一代股民入場時缺乏經驗，上市公司高管依然利用其熱衷題材炒作的特點，因此套現手法屢試不爽。可見中國資本市場缺乏“價值觀念傳承”。以上兩個原因存在內生關系，如果要對高管通過手段進行減持的行為進行治理，必須同時對上市公司和投資者進行相應的監(jiān)管和指引。

四、對于本次高管減持潮的反思

對于上市公司，合理的高管減持具有一定的股價預警作用，但是本次高管減持潮中還包含非合理的成分，主要原因在于資本市場的信息不對稱、監(jiān)管力度不夠和股權結構不合理，對上市公司的治理主要包括：

第一，建立標準化的信息評價體系。由證監(jiān)會和國內前十券商一起建立公眾影響力和透明度高的信息評價體系，通過對市場信息進行標準化評級，以及對信息可靠性進行認證，從而提高信息的流動性和可信度。對編造虛假信息、故意延后或隱匿重要信息的上市公司高管應予以警告和嚴厲的懲罰，以此減少信息不對稱給投資者帶來的負面影響，有助于投資者準確分析公司的發(fā)展狀況。

第二，優(yōu)化中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權結構。對于新上市的公司，其股權結構相對比較集中，不僅對公司后續(xù)發(fā)展形成一定的阻礙，而且“一股獨大”的董事會與公司外界投資者產生嚴重的利益和信息不對稱，從而演變成高管減持套現的保護傘，因此在公司限售股解禁后，應逐步穩(wěn)健地進行股權分置，引入投資機構，或執(zhí)行股權激勵、員工持股計劃來優(yōu)化股權結構，提高企業(yè)內部治理能力。

第三，完善上市公司高管減持的信息披露體系。對于高管減持前的預披露信息制度，除了預告減持期間和減持比例外，還應補充個人減持的動因，對公司當前業(yè)績以及未來發(fā)展的評價。對于持股比例超過5%的股東、公司主要創(chuàng)始人（對創(chuàng)業(yè)板而言）或管理者，還應該在減持預披露時附帶由公司高管、監(jiān)事會、獨立董事簽署的內部控制審計報告，從而達到由內至外的監(jiān)管。

第四，加強對高管不合理減持的懲罰。首先，針對公司IPO后未到限售股解禁期，通過辭職套現的高層管理者，相關法律應該規(guī)定辭職者在其他上市公司再次任職的時間間隔，提高辭職成本，以防止減持套現成風，影響上市公司形象；其次，證監(jiān)會應該加快對利用題材炒作，虛增公司業(yè)績來掩護減持套現的高管進行調查，一經確認應將其剩余股份凍結，并強制其回購所減持股份，對市場造成嚴重影響的還應該承擔刑事責任。

對于我國資本市場的投資者，缺乏價值觀念是其最大的缺陷，可以考慮引入長期投資的機構來進行指引。由于投資者都是分散在市場上難以進行集中教育，并且大多缺乏科學的分析方法，因此應該借鑒美國資本市場上的投資方式和理念，即由政府注資（可考慮以當前準備入市的養(yǎng)老金）成立一批專業(yè)的投資機構來指引投資者進行投資。這些機構通過對具有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄具M行調研來獲取信息，與上文提及的標準化信息評價機構相互合作，立足于公司財務報告，在可觀測的時間長度里，結合國家對各個行業(yè)的關注度以及上市公司執(zhí)行的發(fā)展戰(zhàn)略來進行投資分析，從而進行長期的價值投資，并將分析報告按季度進行披露，投資者可以從季度的報告中觀測到這些投資機構的分布，也可以利用披露的分析報告進行研究，調整自身對市場的理解，形成價值投資。由王亞偉接手的華夏大盤精選基金曾經引領過中國市場的價值投資，在他離職之后中國一直缺少這樣的標桿，取而代之的是一些“炒短炒新”的私募，不僅不利于市場穩(wěn)定，還成為高管減持的幫兇，扭曲投資者的價值觀。

參考文獻：

[1]李維安，李慧聰，郝臣.高管減持與公司治理對創(chuàng)業(yè)板公司成長的影響機制研究[J].管理科學，2013，8：1-12.

[2]戚擁軍，張雅晨，鐘海燕.創(chuàng)業(yè)板公司高管減持與投資迎合行為研究[J].貴州財經大學學報，2015，3：31-38.