宋仕豪　郭曉允

摘 要：通過對SHEF、LME、COMEX，三個市場自2009年1月5日至2015年3月6之間的銅期貨合約價格進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)：國際銅期貨市場價格走勢趨同，倫敦市場仍處于銅期貨價格主導(dǎo)地位，其次為上海市場，紐約市場的影響力最小，前兩者的國際價格影響力差異不太明顯。最后結(jié)合實證結(jié)果，提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：期貨市場；國際價格；計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型

一、前言

隨著我國工業(yè)化、城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，中國已經(jīng)超越美國成為銅的最大消費(fèi)國。但值得注意的是我國銅砂石和銅錠的進(jìn)口量不斷增加。使得我國生產(chǎn)與加工銅產(chǎn)品以及與銅息息相關(guān)的企業(yè)都對銅的國際價格相當(dāng)敏感。期貨市場的套期保值是企業(yè)回避價格波動風(fēng)險的有效途徑，同時期貨價格在國際和國內(nèi)貿(mào)易中發(fā)揮了基準(zhǔn)價格的作用。目前全球銅期貨交易市場主要有歷史最為悠久的倫敦金屬交易所（LME）和近些年市場交易量猛增的上海期貨交易所（SHEF）以及紐約商品交易所（COMEX）。

雖然我國已經(jīng)是世界上最大銅生產(chǎn)與消費(fèi)國之一，但卻并沒有掌握銅的國際定價機(jī)制。我國目前銅現(xiàn)貨市場價格定價機(jī)制采用國際市場影響力較大的倫敦金屬交易所銅期貨價格。上海期貨交易所銅期貨對國際銅期貨市場價格的影響能力，關(guān)乎我國能否推出自主的銅產(chǎn)品定價模式，同樣也關(guān)乎國家經(jīng)濟(jì)的安全與發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，國內(nèi)外對期貨價格與現(xiàn)貨價格之間波動和關(guān)聯(lián)的研究已經(jīng)相當(dāng)豐富，其中較為成熟的方是，運(yùn)用協(xié)整檢驗方法來判斷市場價格的長期均衡關(guān)系和基于協(xié)整條件下的Granger因果檢驗，其中還包括構(gòu)造VAR（向量自回歸模型）及VECM（向量誤差修正模型）進(jìn)行方差分解和估計脈沖響應(yīng)函數(shù)。其次，對期貨市場之間的收益率進(jìn)行波動溢出效應(yīng)研究，以求精確分析信息傳遞關(guān)系，例如ARCH模型和多元GARCH模型。

三、期貨市場間價格聯(lián)動的理論基礎(chǔ)

期貨市場間的價格聯(lián)動是否顯著一般取決于期貨市場的有效性和期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

1.期貨市場有效性與期貨價格發(fā)現(xiàn)功能

Fama（1970）定義有效的市場是指市場上的價格可以充分反映所有可以獲得的信息，不能利用資產(chǎn)的歷史價格來預(yù)測之后價格的波動，從而獲得超額收益。

期貨市場有效性則指合約的當(dāng)前期貨價格是最后交易日現(xiàn)貨價格的無偏估計。用公式可表示為：

期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)是指，期貨市場可能具有引領(lǐng)現(xiàn)貨市場價格走勢的作用。根據(jù)Fama的有效市場假說如果一個期貨市場是有效的，那么這個市場的期貨價格應(yīng)該是現(xiàn)貨價格的無偏估計，即期貨價格具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

無套利條件下的期貨的一般定價公式為

2.期貨市場間價格聯(lián)動的有效性及其檢驗方法

期貨市場間價格聯(lián)動的長期有效是指兩個市場價格序列之間存在著某種協(xié)整關(guān)系和相互引導(dǎo)關(guān)系。若存在長期均衡關(guān)系，一個市場的價格領(lǐng)先于另一個市場價格先發(fā)生變化，則這個市場的價格對另一個市場的價格具有單向的引導(dǎo)作用。

期貨市場間價格聯(lián)動的短期有效是指市場之間的信息傳遞方式和信息傳遞關(guān)系，反映在價格上即期貨價格之間的短期波動關(guān)系。一個期貨市場的期貨價格對信息的反應(yīng)更迅速，則信息會從這個市場傳達(dá)到其他的市場，并對其他市場上的期貨價格產(chǎn)生影響。

四、實證過程

1.數(shù)據(jù)來源與處理

為了實證部分對連續(xù)數(shù)據(jù)的需要，本文選取市場上成交最活躍的主力合約的每日收盤價。倫敦金屬交易所自引入LME select（電子交易）后，電子盤交易量迅速提高。但LME正式會員參加場內(nèi)交易，仍決定著每日的官方報價。所以選用LME場內(nèi)三月銅的收盤價。數(shù)據(jù)跨度為2009年1月5日至2015年3月6日三家期貨交易所銅期貨的每日收盤價。篩除三個國家法定節(jié)假日不同所導(dǎo)致的交易日不匹配的數(shù)據(jù)后，剩余1432個用于實證分析的樣本。本文數(shù)據(jù)來源于文華財經(jīng)。

2.ADF檢驗與多元序列的Johansen協(xié)整檢驗

對三家期貨交易所合約價格的自然對數(shù)序列進(jìn)行有常數(shù)和趨勢項的單位根（ADF）檢驗，并且在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一階差分的單位根檢驗。結(jié)果表明三家期貨交易市場合約價格的自然對數(shù)序列都是一階單整的，可以進(jìn)行下一步的協(xié)整檢驗。

如果多個不平穩(wěn)的序列，經(jīng)過類似線性組合的形式，存在長期均衡的關(guān)系，則認(rèn)為存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)eviews7.2結(jié)果得出，三家期貨交易所銅期貨合約價格在長期處于均衡狀態(tài)。所以可以繼續(xù)建立誤差修正模型。

3.建立向量誤差修正模型

三個期貨交易所的銅期貨合約價格序列是具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時間序列，可以建立VECM。建立模型如下：

在誤差修正模型中△LNcomex、△LNlme、△LNsh代表著自然對數(shù)序列的一階差分。

反映各一階差分變量，在短期的波動中對被解釋變量的影響，稱為短期調(diào)整系數(shù)。Zt-1為VEC模型中的誤差修正項，反映了各變量在短期中偏離了長期均衡狀態(tài)關(guān)系的程度。

4.Granger因果檢驗

本文在前面所建立的VEC模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)行Granger因果檢驗。結(jié)果可知，COMEX所和LME對SHFE呈現(xiàn)引導(dǎo)作用。對于紐約和倫敦兩個市場的銅期貨合約價格來說，呈現(xiàn)出互相影響的關(guān)系。這說明SHFE國際定價能力在不斷上升。而LME仍是全球銅期貨合約的定價中心，引導(dǎo)著全球銅期貨價格走勢。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了進(jìn)一步考察上海期貨交易所銅期貨的國際價格影響能力，在VEC模型的基礎(chǔ)上計算出脈沖響應(yīng)函數(shù)加以刻畫，結(jié)果如下圖。

可見，來自倫敦金屬交易所的新息對其余期貨市場的影響最大，并且產(chǎn)生的反應(yīng)迅速。上海期貨交易所次之，兩者的相互影響能力已經(jīng)較為接近。紐約商品交易所的影響，處于三者中最小，其余兩個市場都會對倫敦市場產(chǎn)生較大影響。

上海期貨交易所銅期貨交易規(guī)模已經(jīng)與倫敦金屬期貨交易所相近，但是種種因素導(dǎo)致上海期貨交易所的價格影響能力卻低于倫敦交易所。

五、政策建議

1.深化當(dāng)前銅期貨品種，加快銅期權(quán)與有色金屬指數(shù)交易的上市

國際上大多數(shù)期貨交易所的商品期貨都有期權(quán)交易和金屬指數(shù)交易。自2013年11月19日，上海期貨交易所啟動了銅期貨期權(quán)仿真交易，受到廣大投資者支持，交易量較為活躍。所以，當(dāng)前應(yīng)抓緊測試交易策略和評估期權(quán)價格，保證銅期貨期權(quán)交易盡早上市。

2.優(yōu)化連續(xù)交易機(jī)制，適當(dāng)擴(kuò)大漲跌幅度限制

倫敦金屬期貨交易所的銅期貨交易，保持在24小時連續(xù)交易并且不設(shè)立漲跌停制度，價格較為穩(wěn)定連續(xù)。上海期貨交易所自2013年12月20日引入“夜盤”以來，市場運(yùn)行平穩(wěn)，市場規(guī)模有所擴(kuò)大，但仍需進(jìn)一步優(yōu)化連續(xù)交易時間，研究提前開市時間，適當(dāng)放松漲跌幅度限制，從而完善與國家銅期貨市場的聯(lián)動機(jī)制。

3.改善期貨交易所投資者結(jié)構(gòu)，吸引國際投資者進(jìn)入，推進(jìn)境外期貨投資

上海期貨交易所投資者大部分為以投機(jī)為主要目的的個人投資者，不利于我國期貨市場長期發(fā)展，應(yīng)當(dāng)注重培養(yǎng)中小機(jī)構(gòu)投資者和相關(guān)產(chǎn)業(yè)期貨客戶。其次，以股票市場QFII試點方法為例，吸引更多優(yōu)秀的國際投資者進(jìn)入，推動我國投資者進(jìn)行境外交易。

4.學(xué)習(xí)國際先進(jìn)監(jiān)管系統(tǒng)，探索“數(shù)字監(jiān)管”，推動大數(shù)據(jù)分析平臺建設(shè)

保證期貨市場的平穩(wěn)運(yùn)行，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，一直是上海期貨交易所的重要職責(zé)。在加強(qiáng)科學(xué)監(jiān)管，打擊違法投資行為的同時，還應(yīng)緊跟移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，探索和創(chuàng)新“數(shù)字監(jiān)管”的模式。在收集大量實時動態(tài)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，建立“大數(shù)據(jù)”分析平臺。

參考文獻(xiàn)：

[1]韓德宗.SHFE與LME銅期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的比較研究[N].期貨日報，2005（6）.

[2]古扎拉蒂.計量經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)[M].第五版.中國人民大學(xué)出版社，2011，770-771.

[3]李子奈.計量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].第三版.高等教育出版社，2010，302-303.

作者簡介：宋仕豪（1992.02- ），男，北京市人，研究生，國民經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：金融市場與期貨；郭曉允（1991.09- ），男，北京市人，研究生，國民經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)