梁濤

（廣東金融學(xué)院經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易系，廣東廣　州　510521）

信貸規(guī)劃管理下利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)融資約束的影響

梁濤

（廣東金融學(xué)院經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易系，廣東廣州510521）

大量的實(shí)證研究支持利率市場(chǎng)化改革具有緩解企業(yè)融資約束的作用。但是，中國(guó)近20年的利率市場(chǎng)化改革卻始終難于解決企業(yè)融資難、融資成本高的問(wèn)題。通過(guò)運(yùn)用供求模型分析利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)融資約束的影響，結(jié)果表明：在貸款利率開放、僅實(shí)施存款利率上限管理的階段，央行嚴(yán)格的信貸規(guī)劃在有效控制流動(dòng)性過(guò)剩的同時(shí)也加劇了企業(yè)融資約束；而且當(dāng)前通過(guò)放棄信貸規(guī)劃管理緩解企業(yè)約束融資的功效并不明顯，還有可能會(huì)加劇信貸市場(chǎng)偏離均衡的波動(dòng)。因此，建議推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化改革，通過(guò)增加信貸資金供給來(lái)降低貸款利率水平，通過(guò)改變銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款偏好來(lái)緩解企業(yè)融資約束。

利率市場(chǎng)化；利率管制；均衡利率；融資約束；信貸規(guī)劃

融資約束是指由于市場(chǎng)不完備而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)、外部融資成本存在較大差異，過(guò)高的外部融資成本讓企業(yè)難于承受，投資過(guò)于依賴企業(yè)內(nèi)源資金。當(dāng)內(nèi)源資金積累不足時(shí)，投資低于最優(yōu)水平［1］。因此，通常認(rèn)為融資約束是企業(yè)內(nèi)部資金積累不足，外部融資渠道不暢，以及融資成本過(guò)高共同作用的結(jié)果。

由于受到金融發(fā)展水平、金融自由化以及信貸資金分配的市場(chǎng)化程度的影響，發(fā)展中國(guó)家企業(yè)普遍存在融資約束問(wèn)題，正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段的中國(guó)也不例外。而很多研究都認(rèn)為，利率市場(chǎng)化改革具有緩解企業(yè)融資約束的功效。我國(guó)自1996年開啟利率市場(chǎng)化改革到今天已經(jīng)將近20年了，企業(yè)融資難、融資成本高一直是懸而未決的難題。那么為何實(shí)踐中的利率市場(chǎng)化改革并沒有實(shí)現(xiàn)緩解企業(yè)融資約束的效果？本文從中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的特殊性入手，基于信貸規(guī)劃①視角，運(yùn)用信貸市場(chǎng)供求的模型來(lái)分析中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

Modigliani和Miller（1958）指出完美資本市場(chǎng)中的企業(yè)投資與其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、融資渠道無(wú)關(guān)，完全取決于技術(shù)偏好和產(chǎn)量需求［2］。不過(guò)，完美的資本市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中并不存在，信息不對(duì)稱、代理問(wèn)題以及市場(chǎng)摩擦都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本［3］［4］［5］［6］。Fazzari等（1988）通過(guò)制造企業(yè)股息支付高低來(lái)估計(jì)其融資約束的程度，發(fā)現(xiàn)融資約束高的企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流非常敏感，企業(yè)投資決策受到內(nèi)部融資可獲得性的影響［1］。Hoshi et al.（1991）和Calomiris（1994）采用不同的樣本與模型也得到了類似的結(jié)論［7］［8］。

國(guó)外大量的研究支持利率市場(chǎng)化具有緩解企業(yè)融資約束的作用。Koo和Shin（2004）以及Gelos和Werner（1999）以韓國(guó)、墨西哥的數(shù)據(jù)驗(yàn)證利率市場(chǎng)化降低了企業(yè)融資約束［9］［10］。還有的研究認(rèn)為利率市場(chǎng)化緩解企業(yè)融資約束的影響具有不對(duì)稱性。Harris和Siregar（1992）通過(guò)研究印度尼西亞企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，金融自由化后小企業(yè)的杠桿比率雖然增加，不過(guò)貸款可獲得性也增加了［11］。Jaramilo等（1992）對(duì)厄瓜多爾企業(yè)的研究表明，自由化后所有企業(yè)的杠桿比率都減少了，小企業(yè)減少得尤其顯著［12］。Laeven（2003）對(duì)13個(gè)發(fā)展中國(guó)家研究發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化只是緩解了小企業(yè)的融資約束；對(duì)大企業(yè)的融資約束的緩解沒有作用，有的甚至是惡化了，總體上利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響不顯著［13］。

國(guó)內(nèi)也有不少研究支持利率市場(chǎng)化改革緩解企業(yè)融資約束的觀點(diǎn)。有的是從宏觀經(jīng)濟(jì)視角展開，朱紅軍等（2006），李斌等（2006）認(rèn)為利率市場(chǎng)化改革可以促進(jìn)金融發(fā)展，改善信息不對(duì)稱，降低代理成本和市場(chǎng)摩擦，有助于緩解企業(yè)的融資約束；也有從微觀主體視角展開，研究利率市場(chǎng)化對(duì)銀行貸款偏好、企業(yè)融資行為的影響［14］［15］。巴曙松等（2004）認(rèn)為利率市場(chǎng)化有利于促使銀行改變貸款偏好，隨著信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度提高，銀行發(fā)現(xiàn)對(duì)中小企業(yè)融資獲得更高的利息收入可以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)損失，對(duì)中小企業(yè)貸款偏好增強(qiáng)，有助于緩解中小企業(yè)的融資約束［16］；壽玉琴（2002），許東江（2002）指出，伴隨著利率上升的利率市場(chǎng)化改革，企業(yè)更注意資金的使用成本，融資行為更趨于合理［17］［18］。王東靜，張祥建（2007）用協(xié)方差模型證明取消貸款利率上限后，利率上漲會(huì)遏制大企業(yè)對(duì)外部資金的過(guò)度需求，增加內(nèi)部融資；相比小企業(yè)的負(fù)債水平有顯著提高，融資約束得到緩解［19］。

但是，從目前已有的文獻(xiàn)看，很多研究都忽略了中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的特殊性，即央行是運(yùn)用非常規(guī)的貨幣政策工具——以信貸規(guī)劃管理嚴(yán)格控制商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模、控制貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度來(lái)解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的。這種指令性工具在貸款利率市場(chǎng)化，僅實(shí)施存款利率上限管理的條件下，對(duì)企業(yè)的融資約束必然會(huì)產(chǎn)生重要影響，可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況有差異的問(wèn)題。

二、我國(guó)利率管制、利率市場(chǎng)化與央行的信貸規(guī)劃管理

（一）利率管制時(shí)期，信貸規(guī)?？刂葡碌男刨J配給及其影響

1949-1978年間中國(guó)處于集中計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，政府包攬了一切利率的制定，金融機(jī)構(gòu)沒有任何利率自主權(quán)。30年時(shí)間官方利率僅調(diào)整了9次。1978年以后，嚴(yán)格的利率管制政策逐漸開始松動(dòng)，官方利率調(diào)整頻率有所增加［20］，不過(guò)鑒于由中央銀行確定商業(yè)銀行存貸款利率并報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的利率決定的計(jì)劃?rùn)C(jī)制未變②，到1996年為止，中國(guó)仍然處于嚴(yán)格利率管制階段。

利率管制時(shí)期由政府直接控制資本價(jià)格，官方管制的低存、貸款利率對(duì)商業(yè)銀行而言，意味著低的資金成本，銀行擴(kuò)大貸款規(guī)模就能獲取更多“租金”，這對(duì)銀行擴(kuò)大存款規(guī)模具有明顯的激勵(lì)作用。如圖1所示，銀行通過(guò)增設(shè)分支機(jī)構(gòu)，提供增值服務(wù)，甚至送禮品等方式吸納新儲(chǔ)戶達(dá)到擴(kuò)大存款的目的，供給曲線由S右移到S'。另一方面，官方管制的低貸款利率無(wú)法真實(shí)反應(yīng)資金的稀缺程度，與民間借貸相比有巨大的價(jià)差?！吨袊?guó)家庭金融調(diào)查報(bào)告（2013年）》顯示，我國(guó)民間平均借貸利率和銀行平均借貸利率分別為23.5%和7%。農(nóng)村地區(qū)無(wú)論是民間借貸利率還是銀行利率都會(huì)比城鎮(zhèn)更高，分別為25.7%和7.3%［21］。巨大的價(jià)差激發(fā)了企業(yè)獲取銀行貸款的沖動(dòng)，需求曲線由D右移到D'。新的均衡點(diǎn)與原來(lái)均衡點(diǎn)相比，貸款規(guī)模的擴(kuò)張（Qd>Q0）。由于投資具有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，因此，低利率管制具有“租金效應(yīng)”，推動(dòng)我國(guó)金融深化。

圖1：官方利率管制的“租金效應(yīng)”

不過(guò)“租金效應(yīng)”在推動(dòng)金融深化的同時(shí)，也可能帶來(lái)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題（Qd>Q0），可能會(huì)引發(fā)通脹。中央銀行主要通過(guò)嚴(yán)格控制信貸規(guī)模來(lái)解決流動(dòng)性過(guò)剩，即采用數(shù)量控制工具調(diào)控信貸規(guī)模。如圖2所示，市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)剩（Q1>Q0），政府實(shí)施信貸規(guī)?？刂茖⑿刨J供給控制在Q*，S1變成彎折的S1'，與需求曲線D1相交，形成新的均衡利率R1遠(yuǎn)高于原有均衡利率R*（R1>>R*）。由于受到政府對(duì)貸款利率的嚴(yán)格管制，銀行只能實(shí)施信貸配給，導(dǎo)致資金需求曲線D1左移到D2，控制貸款利率保持在R*。因此，在嚴(yán)格控制貸款規(guī)模的、控制利率水平的目標(biāo)，銀行只能滿足部分貸款客戶的需求。

圖2：信貸規(guī)模控制下的信貸配給及影響

（二）利率市場(chǎng)化改革與階段性地取消信貸規(guī)?？刂?/p>

1996年我國(guó)開啟利率市場(chǎng)化改革，先后放開了同業(yè)拆借利率、政策性銀行金融債券發(fā)行利率、國(guó)債發(fā)行利率以及部分保險(xiǎn)公司存款利率、外幣存、貸款利率。盡管利率市場(chǎng)化程度尚處于較低層次，占據(jù)社會(huì)融資份額絕大比例的商業(yè)銀行存、貸款率和規(guī)模由央行確定的計(jì)劃?rùn)C(jī)制未變，但是價(jià)格管制的放松為數(shù)量管制逐漸退出創(chuàng)造了條件。

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，為了應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，1998年央行取消了對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的貸款規(guī)?？刂?，實(shí)施“計(jì)劃指導(dǎo)，自求平衡，比例管理，間接調(diào)控為主”的貸款管理制度，國(guó)有商業(yè)銀行可以根據(jù)需求自主發(fā)放貸款。放棄貸款規(guī)模管理意味著央行試圖通過(guò)市場(chǎng)化手段以及價(jià)格型的貨幣政策實(shí)施宏觀調(diào)控。

放開貸款規(guī)?？刂埔院螅袌?chǎng)程度低的利率依然無(wú)法真實(shí)反應(yīng)資金的稀缺程度，存款利率偏低，貸款利率也偏低，國(guó)有商業(yè)銀行在較長(zhǎng)時(shí)間里貸款利率的“觸底”和存款利率的“觸頂”的現(xiàn)象，反映出其對(duì)央行賦予的部分“利率自主權(quán)”的運(yùn)用并不充分。銀行貸款利率相對(duì)民間利率有較大的價(jià)差激發(fā)了企業(yè)獲得銀行貸款的沖動(dòng)，如圖3所示，資金需求曲線由D0不斷地增加到D1；另一方面偏高的利差激勵(lì)銀行有極大的動(dòng)力增加貸款供給；由于居民可選擇的投資工具有限，盡管存款利率偏低，存款規(guī)模仍然增長(zhǎng)，供給曲線由S0到S1，供給增加，新的均衡利率水平的高低取決于供給和需求增加的幅度誰(shuí)大：若供給增加幅度小于需求增加幅度，新的均衡利率R*高于原來(lái)的管制利率R0；或者當(dāng)供給增加幅度大于需求增加幅度，新的均衡利率R*低于原來(lái)的管制利率R0。通常情況下，較低的存、貸款利率管制，供給幅度增加比不需求增加幅度，沒有信貸規(guī)模數(shù)量控制的條件下，市場(chǎng)新的均衡利率高于原來(lái)的均衡利率；新的均衡信貸規(guī)模擴(kuò)大（Q1>Q0），市場(chǎng)存在流動(dòng)性過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。

圖3：取消信貸規(guī)?？刂茖?duì)信貸市場(chǎng)均衡的影響

（三）貸款利率市場(chǎng)化面對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩，央行重新引入信貸規(guī)劃管理

2004年央行開始放松對(duì)人民幣存貸利率的價(jià)格管制，實(shí)施貸款利率下限與存款利率上限管制。由于銀行利率水平明顯比市場(chǎng)利率偏低，所以存款利率上限管制是有約束力的［22］。但與存款利率上限管制有約束力不同，貸款利率下限管制幾乎無(wú)約束力，這點(diǎn)可從央行發(fā)布數(shù)據(jù)得到佐證：2004年以來(lái)只有5～33%的貸款利率接近下限，其它貸款的利率均高于下限。2012年7月取消貸款利率0.7倍的下限，2013年7月，除按揭貸款以外，貸款利率上下限全部放開，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定。

我們將2004年視為進(jìn)入貸款利率市場(chǎng)化，實(shí)施存款利率管制階段。存款利率受到上限約束，過(guò)低的存款利率減少了存款人的福利，增加了貸款人的福利。如圖4所示，低存款利率，若存款人仍然決定繼續(xù)把錢給借給銀行，他的境況會(huì)變壞，福利減少；貸款人的境況會(huì)變好，福利增加。

圖4：利率下降使貸款人的境況變好，存款人境況變壞

低的存款利率使得作為貸款人的銀行有不斷擴(kuò)大貸款規(guī)模的沖動(dòng)。不過(guò)存款能否增加，主要取決于存款人的選擇：低存款利率上限固然損害了存款人的利益，降低了其存款積極性，但是當(dāng)金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，存款人受到投資渠道的約束，現(xiàn)有的金融格局未被打破時(shí)銀行存款仍然呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。當(dāng)然如果銀行信貸不在社會(huì)融資中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，存款人有更多可替代的投資渠道時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的“存款搬家”，銀行存款規(guī)模下降。

如圖3所示，受到嚴(yán)格的存款利率上限管理，銀行信貸增加幅度低于需求增加幅度，供給曲線右移幅度（由S0到S1）低于需求曲線右移幅度（D0變化到D1），新的均衡利率R*提高，均衡信貸規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)存在流動(dòng)性過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。2006～2007年流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題越演越烈，央行先后14次調(diào)升法定存款準(zhǔn)備金率，8次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，11次定向發(fā)行債券，實(shí)施緊縮性貨幣政策。不過(guò)我國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制并不通暢，加上外匯對(duì)沖占款機(jī)制的影響，市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩沒有得到有效的遏制，金融資產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，2006年、2007年全國(guó)70個(gè)大城市房屋銷售價(jià)格上漲幅度分別達(dá)到5.5%、7.5%；上證綜指由1161.06到5261.56，漲幅達(dá)到4.53倍。

萬(wàn)般無(wú)奈之下，2007年央行頂著“市場(chǎng)化改革的倒退”壓力在“窗口指導(dǎo)”中引入了貸款限額管理，2007年4季度央行通過(guò)“道義勸告”對(duì)大型商業(yè)銀行的信貸規(guī)模實(shí)行按季規(guī)模管理；2008年要求各商業(yè)銀行信貸增長(zhǎng)不能超過(guò)2007年，事實(shí)上恢復(fù)了貸款限額控制。2008年11月推出的4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃很快讓銀行存貸比快速回升到警戒水平，2009年下半年央行對(duì)貸款規(guī)模的控制已經(jīng)轉(zhuǎn)向“窗口指導(dǎo)”為主，輔以懲罰性的央行票據(jù)、特種存款、差別準(zhǔn)備金率等手段的信貸規(guī)劃模式；2010年開始，央行的信貸限額要求更為嚴(yán)格，商業(yè)銀行在月中、季末，甚至要求日將存貸比控制在75%水平，對(duì)商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品也設(shè)立了相應(yīng)的限額指標(biāo)：規(guī)定理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額、余額控制在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限［23］。2011年，開始實(shí)施新的貸款規(guī)模約束機(jī)制——合意貸款，其核心內(nèi)容是指金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)男刨J投放應(yīng)與其自身的資本水平以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的合理需要相匹配。很顯然，信貸規(guī)劃管理與加息和懲罰性定向央票相比在控制信貸規(guī)模上更為快捷有效，效果也更具可預(yù)見性。在嚴(yán)格的信貸規(guī)劃控制下，2011年9月M2和貸款速度降至13%和16%。

三、貸款利率市場(chǎng)化時(shí)期信貸規(guī)劃管理對(duì)企業(yè)融資約束的影響

2012年，央行進(jìn)一步改革信貸規(guī)劃管理模式，采取了合意新增信貸規(guī)劃管理模式，結(jié)合最低資本充足率、資產(chǎn)規(guī)模、貸款增速、目標(biāo)GDP增速、目標(biāo)CPI、最大資產(chǎn)規(guī)模、各月末貸款和上年同期月末貸款余額等指標(biāo)，控制新增貸款規(guī)模。從這些不斷改革、調(diào)整控制信貸規(guī)模的細(xì)節(jié)可以看出央行對(duì)信貸規(guī)劃調(diào)控工具的重視程度。毫無(wú)疑問(wèn)，信貸規(guī)劃管理成為貸款利率市場(chǎng)化時(shí)期約束銀行信貸擴(kuò)張的主要因素，但由于其作用于貸款利率水平和銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好兩個(gè)渠道，加劇了企業(yè)的融資約束。

（一）提高了貸款利率水平

信貸規(guī)模管理、貸款限額管理及合意貸款，本質(zhì)上都是央行通過(guò)指令性計(jì)劃直接控制信貸規(guī)模，進(jìn)行信貸規(guī)劃管理。不過(guò)不同利率市場(chǎng)化背景下信貸規(guī)劃管理對(duì)貸款利率水平影響是不一樣的。如圖2所示，利率管制時(shí)期，信貸規(guī)模控制加上貸款利率管制，銀行實(shí)施信貸配給，需求曲線向左移，對(duì)均衡利率的影響是降低的；而在貸款利率市場(chǎng)化條件下，信貸規(guī)劃管理對(duì)均衡利率的影響是提高的。如圖5所示，在貸款利率市場(chǎng)化條件下，信貸規(guī)劃管理使得銀行信貸供給曲線彎折，供給曲線由S0到S1，與不斷右移的需求曲線D1相交于Q*，新的均衡利率大幅提高，貸款利率由R0上升到R*，這意味著企業(yè)獲得貸款的成本大幅增加。

圖5：貸款利率市場(chǎng)化條件下信貸規(guī)劃管理對(duì)貸款利率的影響

貸款利率市場(chǎng)化時(shí)期，信貸規(guī)劃約束下銀行資金供給不足問(wèn)題更加突出，這是推高貸款利率的主要原因。重新實(shí)施信貸限額管理以來(lái)，除去2008年4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的短期影響，銀行普遍感受到資金流動(dòng)性壓力，銀行資金供給不足問(wèn)題突出。信貸市場(chǎng)上超額的資金需求讓銀行貸款演變成為待價(jià)而沽的稀缺品，企業(yè)貸款難問(wèn)題突出，一些調(diào)查數(shù)據(jù)也佐證了這個(gè)觀點(diǎn)：在放開貸款利率上限后，認(rèn)為貸款更為容易的企業(yè)占比14%，認(rèn)為貸款難易程度不變的企業(yè)占比66%；申請(qǐng)貸款基本能滿足的企業(yè)占比僅40%；86%的企業(yè)認(rèn)為比貸款利率上升更值得關(guān)注的是能否取得貸款［24］。這樣的情形下，信貸市場(chǎng)上銀行作為資金供給一方強(qiáng)勢(shì)明顯，通過(guò)利率水平、抵押物等條件篩選貸款對(duì)象；企業(yè)作為資金需求一方與銀行的資金議價(jià)上處于弱勢(shì)。貸款利率浮動(dòng)幅度多大并非是銀企雙方協(xié)商的結(jié)果，基本上由銀行單方面決定，企業(yè)只是被動(dòng)資金價(jià)格接收者。在貸款利率市場(chǎng)化條件下，供給不足必然推動(dòng)貸款利率水平整體上行。2012年，盡管經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速放緩明顯，貸款利率仍然高位徘徊，企業(yè)的外部融資成本非常高。

而且，信貸規(guī)劃提高了銀行獲取資金的交易成本。由于存款利率上限管理，銀行試圖通過(guò)不斷擴(kuò)大存款規(guī)模來(lái)增加貸款規(guī)模不現(xiàn)實(shí)，銀行不斷通過(guò)變通規(guī)避合意貸款標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，如要求企業(yè)將流動(dòng)資金貸款存入銀行，再以票據(jù)的方法實(shí)現(xiàn)“表內(nèi)轉(zhuǎn)表外”，從事影子銀行活動(dòng)；信貸富余金融機(jī)構(gòu)向信貸緊張金融機(jī)構(gòu)“購(gòu)買貸款”，以保住信貸規(guī)模額度等。地方金融機(jī)構(gòu)規(guī)避合意貸款的方法更多，如通過(guò)票據(jù)買斷轉(zhuǎn)貼現(xiàn)；通過(guò)自營(yíng)資金對(duì)接銀信合作的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓；通過(guò)同業(yè)存放資金對(duì)接銀證合作的資管計(jì)劃等。上述這些規(guī)避管制活動(dòng)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)可貸資金的供給鏈條不斷延長(zhǎng)，交易成本上升。在資金供給不足，企業(yè)對(duì)銀行信貸過(guò)度依賴的金融格局下，信貸市場(chǎng)需求缺乏彈性，金融機(jī)構(gòu)這種成本很容易轉(zhuǎn)稼到企業(yè)，進(jìn)一步提高企業(yè)外部融資成本。

（二）強(qiáng)化銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好

利率管制時(shí)期，信貸規(guī)模約束下銀行通過(guò)信貸配給分配稀缺信貸資源。在一個(gè)國(guó)有銀行占據(jù)主導(dǎo)地位的融資體系里，信貸配給的決定因素往往是政治關(guān)系，而不是經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)，銀行用國(guó)有股比例、固定資產(chǎn)、企業(yè)規(guī)模等指標(biāo)作為信貸配給標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)避信貸風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)有大企業(yè)的貸款偏好明顯［25］。政府、國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)構(gòu)成了天然政治聯(lián)系，指令性貸款以及其它多方面的干預(yù)使得配給主要向國(guó)有企業(yè)傾斜，政策性貸款在90年代占國(guó)有銀行貸款總量的35%左右［26］，國(guó)有企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性明顯低于民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)融資約束非常明顯［14］。

貸款利率市場(chǎng)化改革以來(lái)，央行的信貸規(guī)劃管理進(jìn)一步強(qiáng)化銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)的貸款偏好。實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)上行階段，在存款利率管制、信貸規(guī)劃控制雙重作用下，銀行只要依賴存貸利差收入就能實(shí)現(xiàn)規(guī)模和凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)。2003-2013年間，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模從27.7萬(wàn)億元提升到151.4萬(wàn)億元；利潤(rùn)從322.8億元增長(zhǎng)至1.74萬(wàn)億元。銀行沒有動(dòng)力去改變高度依賴凈利差的經(jīng)營(yíng)模式，也沒有動(dòng)力去開發(fā)適合于中小企業(yè)的金融產(chǎn)品，央行對(duì)銀行不良貸款比率的考核更是強(qiáng)化銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款偏好，因此，貸款利率市場(chǎng)化條件下中小企業(yè)仍然被銀行信貸市場(chǎng)所排斥，銀行大量的信貸資產(chǎn)通過(guò)多種表外模式流入房地產(chǎn)和地方政府投融資平臺(tái)，地方政府融資平臺(tái)數(shù)量和融資規(guī)模的急劇膨脹，反映出銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)、政府信用不予區(qū)分的過(guò)度依賴；在國(guó)有銀行信貸投放的主要區(qū)域（城鎮(zhèn)地區(qū)）企業(yè)信貸滿足率低，民間融資現(xiàn)象極為活躍，反映了我國(guó)當(dāng)前利率“雙軌”運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)。據(jù)《中國(guó)家庭金融調(diào)查報(bào)告（2013年）》推算，中國(guó)民間有息部分借貸資金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到7500億元；民間融資的利率水平也水漲船高，民間有息部分借貸資金平均利率大約高達(dá)36.2%③；中國(guó)人民銀行贛州市中心支行課題組（2006）估計(jì)，我國(guó)民間利率一般在月息10%～15%之間，一些金額較大，用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、商品貿(mào)易的企業(yè)和個(gè)體戶借款利率更高，介于15%～30%之間［21］。

四、當(dāng)前可否通過(guò)取消信貸規(guī)劃來(lái)緩解企業(yè)融資約束？

上述分析可見，貸款利率市場(chǎng)化時(shí)期，央行的信貸規(guī)劃管理加劇了銀行資金供給不足，在推高了貸款利率的同時(shí)強(qiáng)化了銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款偏好。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力下銀行的信貸資源必然會(huì)進(jìn)一步向“大戶”集聚。從上世紀(jì)90年代末的經(jīng)驗(yàn)看，銀行的“惜貸”、企業(yè)的融資約束加劇和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩是聯(lián)系在一起的。因此，促進(jìn)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸，緩解企業(yè)融資約束和推動(dòng)投資是新常態(tài)下宏觀經(jīng)濟(jì)走出低迷的關(guān)鍵。

新常態(tài)中流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)不再是經(jīng)濟(jì)生活中的突出問(wèn)題和主要矛盾了，央行是否可以通過(guò)取消信貸規(guī)劃來(lái)緩解企業(yè)融資約束呢？答案是否定的，原因有二：一是新常態(tài)下取消信貸規(guī)劃管理緩解企業(yè)融資約束的作用不明顯。經(jīng)濟(jì)上行期，銀行有不斷擴(kuò)大信貸規(guī)模的沖動(dòng)，約束銀行信貸擴(kuò)張的主要因素是信貸規(guī)劃；經(jīng)濟(jì)放緩、下行壓力持續(xù)期，銀行“惜貸”，這時(shí)候影響信貸規(guī)模的主要因素不再是信貸規(guī)劃而是銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好越明顯貸款規(guī)模收縮越明顯，因此，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，取消信貸規(guī)劃促進(jìn)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸作用不大。例如，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來(lái)，央行圍繞降低社會(huì)融資成本動(dòng)作頻繁：支農(nóng)支小再貸款，定向降息、降準(zhǔn)等等，試圖引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)小微企業(yè)的信貸，給小微企業(yè)注入流動(dòng)性。但是風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好下銀行對(duì)無(wú)抵押、風(fēng)險(xiǎn)較高的小微企業(yè)“惜貸”，寧愿把這些定向的流動(dòng)性“回購(gòu)”給央行，也不愿增加對(duì)小微企業(yè)貸款。如此這樣，可以推測(cè)，當(dāng)前即使央行放開信貸規(guī)劃，如果銀行的貸款偏好不發(fā)生改變的話，對(duì)大部分的企業(yè)，尤其是中小企業(yè)而言，也根本達(dá)不到緩解融資約束的作用，應(yīng)該從改變銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好角度入手解決企業(yè)融資約束問(wèn)題。

二是當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制尚未健全，若取消數(shù)量控制的信貸規(guī)劃管理也難于控制信貸市場(chǎng)偏離均衡的大幅波動(dòng)。如圖6左所示，信貸市場(chǎng)受到外界干擾偏離均衡的市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致利率水平和貸款規(guī)模大起大落，劇烈的信貸市場(chǎng)波動(dòng)無(wú)法重新達(dá)到均衡。由于利率傳導(dǎo)機(jī)制尚未健全，外匯對(duì)沖機(jī)制的影響央行傳統(tǒng)三件法寶：存貸款基準(zhǔn)利率，法定存款準(zhǔn)備金率，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的調(diào)控效果并不顯著，更多時(shí)候央行是通過(guò)信貸規(guī)劃約束以M2為中介實(shí)現(xiàn)其宏觀調(diào)控目標(biāo)。如圖6右所示，央行的信貸規(guī)劃約束可以使得信貸市場(chǎng)偏離均衡較遠(yuǎn)的波動(dòng)被控制在一定范圍內(nèi)，減少利率水平和貸款規(guī)模的大幅起落。

圖6：貸款利率市場(chǎng)化取消信貸規(guī)劃管理對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

由此可見，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，利率傳導(dǎo)機(jī)制不通暢情況下取消信貸規(guī)劃管理來(lái)緩解企業(yè)融資約束的效果并不明顯，而且可能無(wú)法控制信貸市場(chǎng)偏離均衡的波動(dòng)。

五、存款利率市場(chǎng)化是緩解企業(yè)融資約束的有效途徑

放開存款利率上限管制是中國(guó)存款利率市場(chǎng)化改革的最后一跳，也是最關(guān)鍵的一跳。利率市場(chǎng)化改革的核心是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制，由各家商業(yè)銀行在競(jìng)爭(zhēng)與合作以及市場(chǎng)對(duì)信貸資金需求共同作用形成存、貸款的市場(chǎng)利率。放開存款利率上限，商業(yè)銀行在擁有存款定價(jià)自主性的同時(shí)居民也有“貨比三家”的選擇權(quán)，這意味著商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)將更加“白熱化”，銀行亟須從提高存貸款定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和沖擊，甚至?xí)绊懙接Ｊ胶徒?jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變，這有利于緩解企業(yè)融資約束。因?yàn)椋?/p>

1.存款利率市場(chǎng)化有利于增加銀行信貸資金供給，降低貸款利率。如圖7所示，存款利率市場(chǎng)化，存款利率水平的高低由銀行自主確定，銀行傾向于提高存款利率，吸引更多的存款。存款利率市場(chǎng)化后，存款對(duì)利率的敏感性增加，供給曲線變得更平坦由S0右移到S1。在其它條件不變情況下，存款規(guī)模增加整體上央行計(jì)算的合意貸款規(guī)模也會(huì)增加。同樣，如圖7所示，新的均衡點(diǎn)與原均衡點(diǎn)相比均衡利率下降（R*'Q*）。所以可見，存款利率市場(chǎng)化后，央行信貸規(guī)劃管理對(duì)信貸市場(chǎng)均衡利率與均衡數(shù)量均產(chǎn)生影響，對(duì)企業(yè)而言，融資成本有下降的趨勢(shì)，有助于緩解企業(yè)的融資約束。

圖7：存款利率市場(chǎng)化后繼續(xù)實(shí)施信貸規(guī)劃管理的影響

2.存款利率市場(chǎng)化改革也有利于推動(dòng)銀行盈利模式、經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而影響銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果存款利率上限放開，由歷史經(jīng)驗(yàn)看初期存款利率會(huì)在高位區(qū)間運(yùn)行，銀行負(fù)債成本提高；但從經(jīng)濟(jì)周期看，經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)利潤(rùn)率下滑，貸款利率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。這樣，存貸款利率的“雙向夾擊”下利差縮小就成定局，從而使銀行過(guò)去通過(guò)賺取存貸利差為主的盈利模式難以維系。銀行必須從提高存貸款定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面應(yīng)對(duì)存款利率市場(chǎng)化帶來(lái)的沖擊，應(yīng)該說(shuō)，科學(xué)合理的定價(jià)能力是銀行在控制風(fēng)險(xiǎn)條件下提高利潤(rùn)的唯一途徑，這意味著資質(zhì)優(yōu)良的中小企業(yè)將可能成為商業(yè)銀行搶奪的對(duì)象。

西方國(guó)家自20世紀(jì)80年代后期開始相繼實(shí)行利率市場(chǎng)化改革，商業(yè)銀行的激烈競(jìng)爭(zhēng)使利差逐步縮小。為了謀求生存發(fā)展，90年代各國(guó)商業(yè)銀行紛紛加大創(chuàng)新力度，將金融服務(wù)向各個(gè)領(lǐng)域和各種業(yè)務(wù)浸透，形成多元化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，由于中間業(yè)務(wù)收入的逐步增加彌補(bǔ)了利差空間壓縮造成的利潤(rùn)減少，這也是今天我們看到歐美國(guó)家商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入占比達(dá)40%-50%的重要原因。可以預(yù)測(cè)，我國(guó)存款利率市場(chǎng)化后，商業(yè)銀行在利差縮小壓力下也會(huì)大力發(fā)展并完善中間業(yè)務(wù)，而更多樣化的中間業(yè)務(wù)可以更好地滿足中小企業(yè)的融資需求。實(shí)際上一些商業(yè)銀行已經(jīng)借助中間業(yè)務(wù)，在央行信貸規(guī)劃管理?xiàng)l件下實(shí)現(xiàn)對(duì)中小企業(yè)的信貸的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的平衡。

總之，存款利率市場(chǎng)化有利于增加銀行資金供給，降低貸款利率；同時(shí)有助于推動(dòng)銀行市場(chǎng)化，改變銀行貸款偏好，增加對(duì)中小企業(yè)的放貸。取消存款利率上限應(yīng)該是新常態(tài)下緩解企業(yè)融資約束的有效途徑，這肯定比央行“一廂情愿”地注入流動(dòng)性的效果更好。

六、結(jié)論與建議

1.貸款利率市場(chǎng)化改革在央行信貸規(guī)劃約束下加劇了企業(yè)、尤其是中小微企業(yè)融資約束。當(dāng)前放開信貸規(guī)劃約束可能會(huì)使得信貸市場(chǎng)偏離均衡的波動(dòng)難于控制，加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)性和脆弱性。當(dāng)前央行需要更多關(guān)注信貸規(guī)劃對(duì)中小微企業(yè)融資的不利影響，通過(guò)定向降準(zhǔn)、定向流動(dòng)性等措施，并且輔以其他微觀審慎監(jiān)管政策確保資金流入中小企業(yè)。

2.推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化改革有助于緩解企業(yè)融資約束：存款利率市場(chǎng)化一方面增加信貸資金供給，降低貸款利率；另一方面有助于改變銀行對(duì)國(guó)有大企業(yè)的貸款偏好，轉(zhuǎn)變盈利模式和經(jīng)營(yíng)模式，真正實(shí)現(xiàn)銀行市場(chǎng)化。建議在推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中，健全、完善存款保險(xiǎn)制度以及金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)退出機(jī)制，以有效化解存款利率市場(chǎng)化，推動(dòng)銀行市場(chǎng)化過(guò)程的金融風(fēng)險(xiǎn)。

注：

①信貸規(guī)劃是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)一定時(shí)期貨幣政策目標(biāo)而事先確定的、控制銀行貸款規(guī)模的指標(biāo)。它包括存量和流量?jī)蓪雍x，在貨幣政策調(diào)控實(shí)踐中，所講的信貸規(guī)模控制，主要是指后一層含義，是指為了實(shí)現(xiàn)一定時(shí)期內(nèi)的貨幣政策目標(biāo)而確定的新投放貸款的最高限額。本文將傳統(tǒng)的信貸規(guī)模管理，貸款限額管理以及現(xiàn)行的合意貸款標(biāo)準(zhǔn)都?xì)w入信貸規(guī)劃范疇。

②《商業(yè)銀行法》第31條規(guī)定：“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)人民銀行規(guī)定的存款利率上下限，確定存款利率，并予以公告。”第47條規(guī)定：“商業(yè)銀行不得違反規(guī)定提高或者降低利率以及采用其他不正當(dāng)手段，吸收存款，發(fā)放貸款”。

③《中國(guó)家庭金融調(diào)查報(bào)告（2013年）》推算中國(guó)民間有息部分借貸資金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到7500億元。

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［25］歐陽(yáng)俊，秦宛順，利率管制對(duì)商業(yè)貸款市場(chǎng)均衡的影響分析［J］.統(tǒng)計(jì)研究，2002，（10）：25-29.

［26］中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所宏觀學(xué)科課題組，總量態(tài)勢(shì)、金融風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊——當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，1998，（3）：3-14.

【責(zé)任編輯：林莎】

The Impact of Interest Rate Marketization Reform on Financial Constraints of China's Enterprises from the Perspective of Credit Management

LIANG Tao
（Department of economics and trade，Guangdong Institute of Finance，Guangzhou，Guangdong，510521）

Large quantities of empirical researches prove the interest rate marketization helps to ease financial constraints on enterprises.However，the interest rate marketization reform over the past twenty years has not effectively dealt with the financing difficulties and the high financing cost for enterprises.This paper uses the model of supply and demand to analyze the impact of interest rate marketization reform on financial constraints of enterprises.The findings indicate when keeping a ceiling only on deposit rate with the loan rate open the central bank effectively controlled the excess liquidity and intensified financial constraints with tough lending standards. The current measure of giving up credit planning to ease the financial constraints has not achieved obvious effect，and it may even aggravate the volatility of the credit market.This paper therefore suggests promoting the deposit rate marketization reform，increasing the supply of credit funds to reduce loans rate，and changing banks' preference for state-owned enterprises to ease the financial constraints for enterprises.

interest rate marketization；interest rate control；equilibrium interest rate；financial constraint；lending plan

F 830

A

1000-260X（2015）06-0054-08

2015-05-27

梁濤，廣東金融學(xué)院經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易系副教授，從事金融衍生工具投資、金融消費(fèi)者保護(hù)與金融監(jiān)管研究。