鐘正生+牛播坤+夏天然

2015年8月11日央行宣布進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，并連續(xù)三天大幅下調(diào)人民幣匯率中間價(jià)。此舉不僅激起了人民幣匯率的軒然大波，也令其他新興經(jīng)濟(jì)體貨幣競相走弱。目前來看，這次匯市上的“壓力測試”基本塵埃落定，被勾起無限想象和恐慌的人民幣貶值預(yù)期也已逐漸褪去。這種外部失衡的一次性調(diào)整，也極大地釋放了中國內(nèi)部失衡的調(diào)整壓力。我們似乎可以將目光從匯率政策再度轉(zhuǎn)到利率政策上了。

2015年6月27日中國人民銀行再次降息時(shí)，稍微令人意外地未再祭出“降息+擴(kuò)大存款利率上浮區(qū)間”的組合拳。不過，一步到位地放開存款利率上限，形式上走完利率市場化進(jìn)程，應(yīng)該已是近在咫尺的事情。而在利率市場化完結(jié)過后，央行逐漸轉(zhuǎn)向利率操作也將重新提上議事日程。早在《2015年一季度常備便利開展情況》中， 中國人民銀行明確提出，探索常備借貸便利（SLF）利率作為貨幣市場利率走廊上限的功能。這彰顯了央行不斷完善貨幣政策框架，推動(dòng)從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主逐步轉(zhuǎn)型的意圖。

在目前從“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)仍存阻隔，央行充分“放量”亦不能有效“壓價(jià)”（長期債券收益率和加權(quán)平均貸款利率）的背景下，我國央行離建立成型的利率走廊似乎還有很遠(yuǎn)的距離。但細(xì)觀已經(jīng)建立利率走廊的國家在其確立利率走廊時(shí)的宏觀金融環(huán)境，就會(huì)發(fā)現(xiàn)我國離建立利率走廊也許并沒想象的那么遙遠(yuǎn)。傳統(tǒng)數(shù)量型調(diào)控工具效力的逐漸下降，新的貨幣政策工具的不斷涌現(xiàn)，勢必能為我國央行嘗試構(gòu)建利率走廊，提升貨幣政策調(diào)控效力創(chuàng)造條件。

實(shí)施利率走廊應(yīng)具備的條件

中央銀行的利率操作模式大體上分為兩類：第一類是公開市場操作模式，通過改變貨幣供應(yīng)量影響利率;第二種是“利率走廊”模式，通過設(shè)定存貸款利率操作區(qū)間來引導(dǎo)市場拆借利率。加拿大、歐元區(qū)、澳大利亞和新西蘭等國使用“利率走廊”模式（圖1）;美國和日本則使用公開市場操作模式引導(dǎo)利率（圖2）。對于利率走廊來說，操作區(qū)間的上限一般為中央銀行的再貼現(xiàn)利率，在清算資金不足時(shí)，商業(yè)銀行可以此利率向中央銀行獲得再貼現(xiàn)貸款;下限是商業(yè)銀行在中央銀行的超額存款準(zhǔn)備金利率，商業(yè)銀行可以此利率將資金存放在央行。短期市場利率只能在再貼現(xiàn)利率和超額存款準(zhǔn)備金利率形成的操作區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

與公開市場操作相比，利率走廊并不需要依賴高度成熟的國債市場。這主要是因?yàn)椋首呃戎粚︺y行間拆借市場進(jìn)行規(guī)范影響，而我國拆借市場經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展已完全實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)。除此之外，利率走廊還有如下優(yōu)點(diǎn)：首先，“利率走廊”操作成本更低。央行在公開市場上買賣國債，會(huì)推高或者拉低市場利率，出現(xiàn)高價(jià)買入或低價(jià)賣出的狀況，增加央行調(diào)控成本，而“利率走廊”的存貸收益率相對穩(wěn)定;其次，“利率走廊”更易形成穩(wěn)定預(yù)期。這有利于平抑資金價(jià)格波動(dòng)，也符合倡導(dǎo)透明度和溝通的現(xiàn)代中央銀行理念。此外，“利率走廊”更易“無為而治”。央行可能無須實(shí)際干預(yù)，只要表達(dá)意向即可實(shí)現(xiàn)政策意圖。

從現(xiàn)有的國際經(jīng)驗(yàn)來看，央行推出利率走廊的最重要原因在于，傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具的失效。一般來說，央行會(huì)采用諸如存款準(zhǔn)備金利率和公開市場操作等工具來干預(yù)貨幣市場。但金融監(jiān)管的放松，金融創(chuàng)新的勃發(fā)，會(huì)給央行的貨幣金融統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測帶來擾動(dòng)，導(dǎo)致傳統(tǒng)數(shù)量型工具的調(diào)控效力下降。一個(gè)集中表現(xiàn)就是短期市場利率的大幅波動(dòng)。此時(shí)，數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控就非常必要。央行要么轉(zhuǎn)向盯住通脹和產(chǎn)出缺口的利率規(guī)則，正如上世紀(jì)九十年代初的美聯(lián)儲(chǔ)一樣;要么轉(zhuǎn)向?qū)⒗什▌?dòng)框定在特定區(qū)間的利率走廊，正如上世紀(jì)九十年代的加拿大等國一樣。

以加拿大、澳大利亞、瑞士和新西蘭為例，我們發(fā)現(xiàn)上述國家在上世紀(jì)90年代建立利率走廊的時(shí)候，都有兩個(gè)共同的特征。

其一，短期利率中樞較高且波動(dòng)性較大。這表明數(shù)量型貨幣政策工具對控制利率水平的作用不顯著，也往往成為這些國家試圖將短期利率波動(dòng)關(guān)在一個(gè)“籠子”里的觸發(fā)因素。我們將上述四國上個(gè)世紀(jì)90年代期間與2000年之后至今的貨幣市場利率均值做個(gè)比較。在這兩個(gè)時(shí)期，加拿大貨幣市場利率均值分別為4.95%和2.20%，澳大利亞分別為5.86%和4.63%，瑞士分別為2.05%和0.72%，新西蘭則為7.02%和4.84%。在實(shí)施利率走廊之后，這些國家短期利率的波動(dòng)性顯著降低（圖3）。

其二，一段時(shí)期內(nèi)匯率比較平穩(wěn)。在開放條件下匯率水平平穩(wěn)表明其比較接近均衡匯率，這相應(yīng)提升國內(nèi)利率政策的自主性，為央行在利率調(diào)控上做文章創(chuàng)造了進(jìn)一步的條件。1994年到2000年末，加拿大元實(shí)際有效匯率的標(biāo)準(zhǔn)差僅為2.95，而2001年至今的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到10.57。澳大利亞的這兩個(gè)數(shù)分別為4.16和12.73，瑞士分別為5.38和6.01，新西蘭分別為8.31和10.62。這表明在整個(gè)上世紀(jì)90年代，加拿大、澳大利亞、瑞士和新西蘭的匯率都處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)（圖4）。

事實(shí)上，這些國家外匯干預(yù)方式的變化也折射出匯率波動(dòng)性上的變化。1998年9月之前，加拿大央行對外匯市場實(shí)行系統(tǒng)干預(yù)，以減輕加拿大元顯著的升值或貶值壓力。1998年9月之后，加拿大央行轉(zhuǎn)變?yōu)樵诋惓Ｇ闆r下才介入外匯市場。在實(shí)行浮動(dòng)匯率制的初期，澳大利亞儲(chǔ)備銀行外匯干預(yù)的特征為“測試和熨平”（Testing and Smoothing），交易規(guī)模較小，但操作比較頻繁。這種操作模式從1983年一直持續(xù)到1986年。1990年代后，澳大利亞儲(chǔ)備銀行的干預(yù)方式不再體現(xiàn)這一特征。新西蘭從1985年開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，但在1985年至2004年期間，新西蘭儲(chǔ)備銀行沒有進(jìn)行外匯市場干預(yù)。瑞士施行浮動(dòng)匯率較早，1973年布雷頓森林體系崩潰之后即開始施行，之后也未見明顯的外匯市場干預(yù)舉措。

中國離建立利率走廊還有多遠(yuǎn)？

比照利率波動(dòng)性和匯率波動(dòng)性這兩個(gè)特征，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)下的中國與建立利率走廊時(shí)的上述四國有驚人的相似之處。

首先，中國短期利率受供需疊加影響易上難下且波動(dòng)性加大。在分析中國的短期利率走勢時(shí)，似乎有個(gè)明顯的界點(diǎn)，那就是2015年3月下旬（圖5）。在此之前，短端利率反季節(jié)性地居高不下，長端利率在通縮預(yù)期下被壓制在較低位置，收益率曲線因而過于平坦;在此之后，短端利率中樞迅速下移，但長端利率卻因地方債置換沖擊抬升至較高位置，收益率曲線因而過于陡峭（圖6）。之所以出現(xiàn)這樣的分界點(diǎn)，有美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期弱化，美元指數(shù)短線回調(diào)，人民幣匯率相應(yīng)企穩(wěn)的原因，也有央行連續(xù)下調(diào)逆回購利率，并伴以適度的放量動(dòng)作，因而預(yù)期的自我強(qiáng)化機(jī)制開始充分發(fā)揮作用的原因。

但拋開最近一個(gè)多季度的走勢不論，2013年以來我國短端利率中樞易上難下的傾向還是非常明顯的。其背后原因，顯然與我國貨幣供求格局的根本改變有關(guān)。從貨幣需求端來說，日新月異的金融創(chuàng)新，迅速擴(kuò)張的影子融資，使得貨幣需求在平穩(wěn)地增長;從貨幣供給端來說，隨著去年以來外匯占款的趨勢下降，傳統(tǒng)的投放基礎(chǔ)貨幣的主渠道開始衰竭，央行不得不通過花樣翻新的工具主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣。從理論上看，在金融創(chuàng)新很多的情況下，如果繼續(xù)以數(shù)量作為目標(biāo)，那么短端利率波動(dòng)就會(huì)加大。這也是為什么后來主要經(jīng)濟(jì)體都轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的原因。

當(dāng)然，在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求受到抑制，而央行對貨幣流動(dòng)性呵護(hù)有加的背景下，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性淤積的現(xiàn)象還很嚴(yán)重，短端利率中樞仍處歷史較低位置。但只要基礎(chǔ)貨幣供不應(yīng)求的大格局沒變，貨幣市場利率易上難下的傾向就不會(huì)改變。這會(huì)給央行的流動(dòng)性調(diào)控帶來挑戰(zhàn)，也會(huì)增強(qiáng)央行“框定”利率波動(dòng)的意愿。

其次，人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大但波動(dòng)性降低。2005年匯改之后，人民幣兌美元匯率不斷升值，實(shí)際有效匯率亦在不斷升值（圖7）。但隨著人民幣匯率持續(xù)漸進(jìn)升值，人民幣離均衡匯率越來越近應(yīng)該是個(gè)不爭的事實(shí)。這從我國經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP的比重漸趨下降中可以窺見一二，雖然可能誰也無法搞清均衡匯率究竟位于何處（圖8）。連一向敦促人民幣升值的國際貨幣基金組織也在其最新評(píng)估中指出，過去一年中人民幣實(shí)際有效匯率大幅升值，當(dāng)前幣值已不再被低估。正如易綱行長在8月13日的答記者問中所言，而隨著一國貨幣逐漸趨近均衡匯率，在這次人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制改革調(diào)整，“經(jīng)過一個(gè)短暫的磨合期”后，人民幣匯率水平應(yīng)該與中國經(jīng)濟(jì)增長的基本面比較相符。因此，人民幣匯率的波動(dòng)性應(yīng)該也會(huì)有個(gè)明顯的降低。事實(shí)上，人民幣對美元匯率的標(biāo)準(zhǔn)差已從2005年之后的8.44下降到2011年以來的7.62。在利率匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制愈益彰顯的背景，人民幣匯率持穩(wěn)將有助于提升國內(nèi)貨幣政策的自主性和靈活性，為央行由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控創(chuàng)造條件。

可見，利率的波動(dòng)上行，意味著中國央行轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控有其緊迫性;匯率的趨于平穩(wěn)，意味著中國央行轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控有其可行性。而建設(shè)利率走廊正可成為轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的一種有益嘗試。

建立利率走廊中國還欠缺什么？

央行明確SLF利率作為利率走廊的上限是重要而關(guān)鍵一步。但利率走廊有三個(gè)要素：上限、下限和基準(zhǔn)利率（或指導(dǎo)利率）。因此，央行后續(xù)可能還需進(jìn)一步設(shè)定利率走廊的基礎(chǔ)構(gòu)建，并要夯實(shí)支撐利率走廊運(yùn)行的制度基礎(chǔ)。

首先，央行明確SLF利率作為利率走廊的上限，但在利率走廊下限的選擇上頗費(fèi)躊躇。理論上，應(yīng)該采用超額存準(zhǔn)利率作為利率走廊的底部，歐洲央行采用的是存款便利利率（DFR）作為利率走廊的底部。目前，中國的超額準(zhǔn)備金利率僅為0.72%，作為利率走廊的底部完全無法起到支撐作用。即便采用再貸款利率作為底部，也仍然存在利率走廊區(qū)間過寬的問題。

其次，央行需要設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率水平，防止利率水平波動(dòng)幅度超過利率走廊區(qū)間。不過基準(zhǔn)利率的設(shè)立需要高度發(fā)達(dá)的金融市場，銀行之間的高度競爭，以及金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營。目前，我國央行在設(shè)定基準(zhǔn)利率時(shí)，可以選擇以銀行間拆借利率或回購利率為基準(zhǔn)。央行建立利率走廊的過程，也是逐步尋找政策利率錨的過程?？稍诶首呃冉ㄔO(shè)逐漸成型之時(shí)，比照利率走廊的中樞利率水平而嘗試建立。

再次，建立利率走廊需要拆借利率處于市場利率體系的核心地位，如此央行對拆借利率的調(diào)控方可影響整個(gè)市場的資金價(jià)格。這背后無疑需要利率市場化的縱深推進(jìn)，需要存款利率管制的最終松綁。當(dāng)前我國拆借利率對其他資金價(jià)格的傳導(dǎo)還不通暢，拆借利率本身也有波動(dòng)過大等問題，短期還不宜成為直接調(diào)控的目標(biāo)。但存款保險(xiǎn)制度已經(jīng)落地，面向個(gè)人和企業(yè)的大額可轉(zhuǎn)讓存單正在推進(jìn)，將為貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的逐漸轉(zhuǎn)變創(chuàng)造條件。

最后，與利率走廊相伴的制度基礎(chǔ)需要夯實(shí)，這需要從化解預(yù)算軟約束問題上入手。央行希望使用價(jià)格調(diào)節(jié)而不是數(shù)量調(diào)節(jié)，但管得住價(jià)往往就意味著管不住量?，F(xiàn)實(shí)中如果利率走廊的頂和底的設(shè)計(jì)不合理，那么市場利率會(huì)對利率走廊的上下限產(chǎn)生過大的壓力，甚至不排除市場利率高于上限或低于下限的可能。在經(jīng)濟(jì)體中對資金價(jià)格變動(dòng)并不敏感的軟預(yù)算約束部門仍然舉足輕重的背景下，市場利率突破利率走廊上限的情況更加可能發(fā)生。簡單地說，央行若在利率上限水平上承諾提供流動(dòng)性，軟預(yù)算約束部門可能更加肆無忌憚地?cái)U(kuò)張;而為了控制我們業(yè)已司空見慣的資金饑渴癥，可能就需要央行放棄對利率上限的承諾和堅(jiān)守。如此，央行的權(quán)威必然大打折扣，利率走廊的運(yùn)行也就缺乏了制度基礎(chǔ)。