張小艷+王舒

摘 ? 要：本文根據(jù)2002—2012年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動態(tài)模型，運(yùn)用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法（GMM）研究我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與多元化戰(zhàn)略的關(guān)系，拓展了先前對于財(cái)務(wù)政策和多元化的研究。通過比較相關(guān)和不相關(guān)多元化企業(yè)，強(qiáng)調(diào)了多元化形式的不同對于財(cái)務(wù)決策的不同影響。同時，關(guān)注專業(yè)化、相關(guān)多元化和不相關(guān)多元化公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。研究發(fā)現(xiàn)不相關(guān)多元化公司的調(diào)整速度相對于專業(yè)化公司和相關(guān)多元化公司要快。

關(guān)鍵詞：專業(yè)化;相關(guān)多元化;不相關(guān)多元化;資本結(jié)構(gòu)

一、引言

多元化和資本結(jié)構(gòu)是一直以來備受爭議的兩個概念，因?yàn)樗鼈兌紝?jīng)濟(jì)交易和財(cái)務(wù)管理產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。自從Ansoff（1958）開始，多元化就成為了戰(zhàn)略管理研究的核心問題，而對多元化戰(zhàn)略的研究主要集中于其成本收益對于企業(yè)價值的影響（Rumelt，1974）。由于多元化和資本結(jié)構(gòu)在公司治理方面的相互影響，使得越來越多的學(xué)者開始對多元化和資本結(jié)構(gòu)之間的相互關(guān)系產(chǎn)生興趣。

本文通過檢驗(yàn)企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的情況與資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系，擴(kuò)展了先前對于財(cái)務(wù)政策和多元化的研究。通過比較相關(guān)和不相關(guān)多元化企業(yè)，強(qiáng)調(diào)了多元化形式的不同對于財(cái)務(wù)決策的不同影響。我們把樣本分為三組（專業(yè)化公司、相關(guān)多元化公司和不相關(guān)多元化公司）。同時，通過檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)和一系列解釋變量之間的動態(tài)關(guān)系來考察資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，重點(diǎn)關(guān)注專業(yè)化、相關(guān)多元化和不相關(guān)多元化公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的不同。我們選取面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行評價，是為了減少不可觀測變量的異質(zhì)性，運(yùn)用GMM方法來控制內(nèi)生性問題。

二、文獻(xiàn)回顧

很多研究者嘗試根據(jù)公司特有特征、行業(yè)聯(lián)系和制度環(huán)境來了解資本結(jié)構(gòu)決策。Myers （2003），F(xiàn)rank and Goyal （2008） 和Parson and Titman （2007）在研究中進(jìn)行了大量的總結(jié)，但是僅有很少的研究把公司多元化特征和不同的資本結(jié)構(gòu)決策聯(lián)系起來。國內(nèi)在數(shù)據(jù)披露和加工上存在一定的局限性，因此關(guān)于多元化的研究很少有學(xué)者更深入地將其劃分來具體探討。如張衛(wèi)國（2002）在多元化與企業(yè)績效的研究中雖區(qū)分了相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化，但對這種劃分的原因和影響因素并未作出解釋。

參考相關(guān)文獻(xiàn)，我們認(rèn)為把多元化現(xiàn)象分為相關(guān)和不相關(guān)可以增強(qiáng)對于資本結(jié)構(gòu)和其決定因素的理解。因此，先前研究沒有考慮這兩個因素是有潛在偏見的。多元化主要通過共同保險效應(yīng)（Lewellen，1971;Kim and McConnell，1977;Bergh，1997）、交易成本理論（Williamson，1988; Kochhar and Hitt，1998）和代理成本理論（Jensen，1986;Kochhar，1996）來解釋影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。

共同保險效應(yīng)能夠降低經(jīng)營風(fēng)險，因?yàn)樗芎玫貙⒁粋€公司經(jīng)營多種業(yè)務(wù)的不同現(xiàn)金流聯(lián)系起來（Lewellen， 1971）。公司業(yè)務(wù)之間聯(lián)系越小，公司越容易發(fā)展不相關(guān)多元化戰(zhàn)略，這些公司也可能去承擔(dān)更多債務(wù)。洪道麟等認(rèn)為由于共同保險理論的存在，企業(yè)通過多元化將經(jīng)營風(fēng)險分散，提高其通過負(fù)債融資的能力。交易成本理論是解決交易合同雙方的治理問題（Williamson， 1988），而公司通過多元化活動以應(yīng)對資產(chǎn)過多閑置的情況，多元化戰(zhàn)略則依賴于這些閑置資源的特點(diǎn)。因此，交易成本方法把負(fù)債作為治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)，股權(quán)則被作為可以自由支配的治理手段。這一結(jié)論支持了運(yùn)用負(fù)債對非專有資產(chǎn)融資，運(yùn)用股票對專有資產(chǎn)融資。Jensen （1986）指出負(fù)債在管理行為中的關(guān)鍵作用，它在考慮自由現(xiàn)金流后降低了管理自由。因此，Jensen的觀點(diǎn)認(rèn)為適度的負(fù)債可以減少管理者采取不利多元戰(zhàn)略的可能性。

除了分析負(fù)債在專業(yè)化公司和多元化公司的不同運(yùn)用，我們還特別區(qū)分了相關(guān)多元化和不相關(guān)多元化，本文試圖驗(yàn)證這三類公司資本結(jié)構(gòu)決定因素對負(fù)債的影響。相應(yīng)地，本文檢驗(yàn)了在達(dá)到不同程度和方向的多元化資本結(jié)構(gòu)決定時，公司是否會將資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。根據(jù)權(quán)衡理論，一個公司需要設(shè)置一個目標(biāo)負(fù)債水平并逐漸向它調(diào)整。目前的資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過程有著不同的看法。權(quán)衡理論認(rèn)為給定一個平衡的杠桿率水平，公司就會努力去達(dá)到這個目標(biāo)。當(dāng)實(shí)際杠桿率水平發(fā)生偏離，公司會重新平衡其資本結(jié)構(gòu)以到達(dá)目標(biāo)水平。在靜態(tài)框架下，這種調(diào)整發(fā)生在瞬間;而根據(jù)交易成本理論，這種調(diào)整是在一定時期內(nèi)完成的。

三、研究設(shè)計(jì)

實(shí)證分析中公司資本結(jié)構(gòu)我們參考Rajan and Zingales的研究采用總負(fù)債與總負(fù)債和權(quán)益之和的比。在進(jìn)行多元化類型分類時根據(jù)《上市公司行業(yè)分類結(jié)構(gòu)與代碼》對樣本進(jìn)行SIC編碼，再根據(jù)SIC編碼的結(jié)果利用熵指數(shù)計(jì)算公式計(jì)算相關(guān)多元化與不相關(guān)多元化的程度。區(qū)分相關(guān)與不相關(guān)多元化時，把屬于同一兩位數(shù)產(chǎn)業(yè)組織而不屬于同一四位數(shù)產(chǎn)業(yè)的商品稱為相關(guān)產(chǎn)品，而把那些處于不同兩位數(shù)的產(chǎn)業(yè)組織的產(chǎn)品稱為不相關(guān)產(chǎn)品。熵指數(shù)衡量的是多元化的總水平（DT），它等于∑Pj*1n（1/Pj），Pj代表業(yè)務(wù)部門j的銷售比例，1n（1/Pj）是行業(yè)的權(quán)重。將變量DT進(jìn)一步分為相關(guān)多元化指標(biāo)（DR）和不相關(guān)多元化指標(biāo)（DU）。

為了驗(yàn)證不同分組的樣本在資本結(jié)構(gòu)決定因素上存在差異性，我們建立如下模型：

Debt=f（return on assets， NDTS， ownership concentration， tangibility， size， growth opportunities）

之前的研究強(qiáng)調(diào)在分析資本結(jié)構(gòu)決定因素時要考慮動態(tài)調(diào)整過程。本文也將研究不同的多元化經(jīng)營是否會影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)榻灰壮杀镜拇嬖?，公司不會自動地調(diào)整它們的負(fù)債水平，相反，它們遵循一個目標(biāo)調(diào)整模型，如下：

Debt■-Debt■=α（Debt■■-Debt■）， ?0<α<1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

Debt■-Debt■是公司i在時間t的資本結(jié)構(gòu)與前一期的差，Debt■■公司i時間t的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。我們根據(jù)De Miguel and Pindado （2001）的研究方法估計(jì)不可觀測的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt■■如下：

Debt■■=β■+■β■x■+u■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

x是公司i在t時期j資本結(jié)構(gòu)的一系列決定因素，u是殘差項(xiàng)。將公式（1）進(jìn)行轉(zhuǎn)化，則實(shí)際資本結(jié)構(gòu)是：

Debt■=αDebt■■+（1-α）Debt■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

把式（2）代入式（3）重新得到一個估計(jì)模型：

Debt■=（1-α）Debt■+αβ■+α■β■x■+u■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（4）

回歸系數(shù)（1-α）說明了目標(biāo)調(diào)整模型的速度：如果相關(guān)系數(shù)（1-α）接近1，即α接近0，那么調(diào)整過程較慢;如果系數(shù)接近0，則調(diào)整速度較快。

本文運(yùn)用面板數(shù)據(jù)估計(jì)更適合資本結(jié)構(gòu)決策的動態(tài)特性，選擇這種評價方法是為了避免不可觀測數(shù)據(jù)的異質(zhì)性和內(nèi)生性問題。為了減少個體異質(zhì)性，我們進(jìn)一步將模型擴(kuò)展：

Debt■=（1-α）Debt■+αβ■+α■β■x■+η■+d■+v■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（5）

式（4）中的u■被分為三部分：前述的個體或公司特征效應(yīng)η■;時間虛擬變量衡量的公司公司特有效應(yīng)d■;隨機(jī)擾動項(xiàng)v■。

另外，在模型中明顯存在的關(guān)于公司決策的內(nèi)生性問題，特別是運(yùn)用了資本結(jié)構(gòu)的滯后項(xiàng)使得估計(jì)結(jié)果受到嚴(yán)重影響。統(tǒng)計(jì)上，內(nèi)生性意味著模型誤差并不是隨機(jī)的，同樣，一定程度上回歸很難識別兩個經(jīng)濟(jì)變量之間的因果效應(yīng)。因此本文選擇GMM方法來估計(jì)模型（5）。理論和實(shí)證研究表明ROA，非債稅盾，所有權(quán)，資產(chǎn)有形性，公司規(guī)模和成長機(jī)會都會影響資本結(jié)構(gòu)。這些變量被考慮進(jìn)實(shí)證研究中以強(qiáng)調(diào)多元化戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系。同時還考慮不同樣本分類中這些決定因素在多元化中的地位。

（一）ROA

資本結(jié)構(gòu)與ROA之間的關(guān)系在理論上和實(shí)證上尚存在爭議。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資會遵循內(nèi)源融資，債務(wù)融資，最后才是權(quán)益融資的順序（Myers， 1984）。因此，根據(jù)優(yōu)序融資理論的觀點(diǎn)，資本結(jié)構(gòu)與ROA之間是負(fù)相關(guān)的。然而根據(jù)權(quán)衡理論，盈利越多的企業(yè)更偏愛負(fù)債融資，因?yàn)榭梢詮闹蝎@得抵稅收益。也就是說資本結(jié)構(gòu)與ROA正相關(guān)。這兩種觀點(diǎn)在先前的研究中都可得到證實(shí)（Harris and Raviv， 1991）。本文將ROA定義為息稅前利潤（EBIT）與總資產(chǎn)之間的比。

（二）非債務(wù)稅盾

非債務(wù)稅盾（NDTS）可能被作為負(fù)債融資獲得稅收收益的替代，當(dāng)其他稅收折扣（比如折舊）增加時，財(cái)務(wù)杠桿的稅收利益就會減少。因此，負(fù)債水平應(yīng)該與非債務(wù)稅盾的水平呈反向關(guān)系。非債務(wù)稅盾等于折舊除以總資產(chǎn)。

（三）所有權(quán)集中度

由于公司的管理方式，財(cái)務(wù)決策的制定必然會受到所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，故本文在模型中加入了代表所有權(quán)控制的變量。一般來說，最大的股東持有大量的股票，對公司可以進(jìn)行有效的管理（La Porta et al.，1999）。另一方面，占支配地位的股東有對財(cái)務(wù)資源的自由支配權(quán)，所以可能會產(chǎn)生投機(jī)行為。這就在一定程度上限制了在增長需要大量外部股權(quán)融資財(cái)務(wù)資源的的應(yīng)用。而且，所有權(quán)過于集中的不利性還體現(xiàn)在對財(cái)務(wù)決策的影響上，會限制一個公司的擴(kuò)張。本文用最大股東持有股份的百分比作為所有權(quán)集中度的代理變量。

（四）資產(chǎn)有形性

負(fù)債的代理成本是當(dāng)公司不能抵押他們的負(fù)債，債務(wù)人產(chǎn)生道德風(fēng)險的可能性增加時所形成的成本。因此，銀行將要求更多的限制條件，公司也會選擇股票來替代借款。針對這個問題，公司大部分資產(chǎn)可以被用來作為抵押，有形資產(chǎn)作為借款的抵押與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系（Titman and Wessels，1988;Rajan and Zingales，1995）。資產(chǎn)有形性等于固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)的比。

（五）公司規(guī)模

在過去的研究中學(xué)者們發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素之一。大公司擁有更多的可抵押資產(chǎn)和更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。顯然，一個公司的規(guī)模與其破產(chǎn)清算的可能性成反比，即大公司更傾向于高負(fù)債。Diamond （1989） 還認(rèn)為大公司在信貸市場有更好的信譽(yù)，可以獲得更多的借款。公司規(guī)模用總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量。

（六）成長機(jī)會

擁有高成長機(jī)會的公司為了能夠在后續(xù)時期實(shí)現(xiàn)這種成長，會通過低財(cái)務(wù)杠桿的方式維持財(cái)務(wù)資金的靈活性（Myers，1977），存在大量債務(wù)的公司可能會放棄這種機(jī)會，因?yàn)橥顿Y會使得股東的財(cái)富流向債權(quán)人（Jensen and Meckling，1976）。因此，我們預(yù)期資本結(jié)構(gòu)與成長機(jī)會成反比，用年銷售增長率表示成長機(jī)會。

四、實(shí)證分析

本文選取樣本期為2002—2012年的滬深A(yù)股上市公司作為觀測數(shù)據(jù)，并對樣本進(jìn)行以下篩選：剔除金融類公司;剔除數(shù)據(jù)不全和有問題的公司，最終得到樣本公司830家。

描述性統(tǒng)計(jì)分析顯示三組公司之間存在顯著差異如表一，資本結(jié)構(gòu)水平依賴于公司多元化的類型。相關(guān)多元化公司相對于不相關(guān)多元化和專業(yè)化公司負(fù)債水平更低（和交易成本理論的預(yù)測一致），不相關(guān)多元化公司比相關(guān)多元化和專業(yè)化公司有更多負(fù)債。這可能是由于不相關(guān)多元化公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率低，且債務(wù)成本也低的原因（共同保險效應(yīng)）。因此，區(qū)分多元化公司多元化的相關(guān)程度對財(cái)務(wù)策略的影響是很重要的。

這部分展示了運(yùn)用GMM廣義矩估計(jì)方法估計(jì)的結(jié)果。Sargan統(tǒng)計(jì)量證實(shí)了工具變量和殘差項(xiàng)之間存在相關(guān)性。

表二是不同分組的公司樣本的GMM結(jié)果。滯后期的資本結(jié)構(gòu)對于當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)有積極影響且在1%的水平上顯著。根據(jù)前述債務(wù)水平滯后變量系數(shù)1-α的含義，即參數(shù)α表示公司由目前的資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。相關(guān)多元化公司向目標(biāo)調(diào)整的速度最慢，（1-α）高達(dá)0.756即α只有0.244;專業(yè)化公司的α系數(shù)為0.267，調(diào)整速度也不高;不相關(guān)多元化公司則相對較快調(diào)整到目標(biāo)水平，（1-α）為0.624，α為0.374。產(chǎn)生這種差別的原因是在不相關(guān)多元化公司中，內(nèi)部資本市場對調(diào)整有重要作用。根據(jù)交易成本理論，不相關(guān)多元化的公司，主要運(yùn)用在破產(chǎn)清算時有較高價值的通用資產(chǎn)，故其有利潤分配和承擔(dān)更多債務(wù)的能力。因此，很容易進(jìn)入信貸市場以及內(nèi)部資本市場的存在使得不相關(guān)多元化公司嚴(yán)格遵循目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。相反，部分運(yùn)用專有資產(chǎn)的相關(guān)多元化公司（清算價值低），比專業(yè)化公司面臨更高的交易成本，向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更慢。因此，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)不相關(guān)多元化公司很快向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的時候，相關(guān)多元化公司調(diào)整速度較慢。公司采取相關(guān)多元化策略會承受更高的交易成本，所以不得不維持財(cái)務(wù)靈活性來滿足其日常的資金需求，避免投資損失。

如先前研究得出的結(jié)論一樣，資本結(jié)構(gòu)受到多種公司特征的影響，同時這些因素在不同的多元化程度的公司中對于資本結(jié)構(gòu)的影響也存在差異。不相關(guān)多元化公司與相關(guān)多元化公司和專業(yè)化公司相比，資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不同。不相關(guān)多元化公司的ROA與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說明越盈利的公司更傾向于負(fù)債融資。根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論模型，當(dāng)ROA增加時破產(chǎn)成本將會降低，可抵扣的利息促使盈利高的公司運(yùn)用債務(wù);更高的債務(wù)比率有助于通過迫使經(jīng)理人支付更多的公司超額現(xiàn)金來控制代理問題。相反，專業(yè)化公司和相關(guān)多元化公司的ROA與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

NDTS與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在不相關(guān)多元化公司樣本中更顯著。這個結(jié)果證實(shí)了稅收因素的重要性，非債稅盾是負(fù)債降低公司稅收負(fù)擔(dān)的替代變量。當(dāng)NDTS存在時，公司不太可能充分利用債務(wù)稅盾（替代效應(yīng)）。換句話說，公司的NDTS越大，越不易運(yùn)用債務(wù)稅盾來增加利息抵稅收益，負(fù)債也會較少。

所有權(quán)集中度在專業(yè)化公司和大部分相關(guān)多元化公司樣本中與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在不相關(guān)多元化公司的樣本中與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上均不顯著。這可能是由于我國證券市場上大部分上市公司都是由國有企業(yè)經(jīng)過股份制改造形成，其股權(quán)高度集中造成的。因此從股權(quán)集中度的角度來探討所有權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響似乎意義不大。

專業(yè)化公司和不相關(guān)多元化公司的資本結(jié)構(gòu)對于資產(chǎn)有形性水平更敏感，有形資產(chǎn)水平越高使得公司更容易通過債務(wù)來獲得資金。這些資產(chǎn)不會受到信息不對稱的影響，在清算時也有更高的價值。越多的有形資產(chǎn)緩解了債權(quán)人和股東之間的沖突，在清算時為債權(quán)人的利益提供了保障。另一方面，不相關(guān)多元化公司依賴于現(xiàn)金流的穩(wěn)定性來借入資金，降低經(jīng)營風(fēng)險?，F(xiàn)金流越穩(wěn)定企業(yè)越不易出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險，資產(chǎn)有形性對于負(fù)債的影響消失。

公司規(guī)模與負(fù)債水平正相關(guān)。公司規(guī)模越大越不容易破產(chǎn)，它們更容易進(jìn)入信貸市場，并且由于信息不對稱對大公司的影響較小，它們有更好的借貸環(huán)境。本文中不相關(guān)多元化公司的值略高于相關(guān)多元化公司，說明不相關(guān)多元化公司的資本結(jié)構(gòu)對公司規(guī)模的影響更敏感。

最后，成長機(jī)會的變量在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，這可能是因?yàn)槲覀冞x擇年銷售增長率作為替代變量的結(jié)果，只考慮了過去的成長能力而不是未來。

總的來說，不相關(guān)多元化公司的行為支持了權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，除了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相比專業(yè)化和相關(guān)多元化公司較快，ROA還與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)的關(guān)系。根據(jù)共同保險效應(yīng)，進(jìn)行不相關(guān)多元化戰(zhàn)略，財(cái)務(wù)上受到的限制少，因此對于ROA的變化也不是很敏感。相反，盈利越多的公司運(yùn)用負(fù)債所帶來的稅盾收益與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性較高。專業(yè)化公司和相關(guān)多元化公司的財(cái)務(wù)資金靈活，他們較少運(yùn)用負(fù)債而是運(yùn)用未來的成長機(jī)會。不相關(guān)多元化公司依賴于內(nèi)部資本市場來利用成長機(jī)會，并運(yùn)用負(fù)債的抵稅收益。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

這一部分我們直接研究多元化對于負(fù)債運(yùn)用的影響，在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)影響因素模型中加入多元化因素，將模型修改為如下：

Debt=f（div，ROA，NDTS，ownership concentration，tang，size，growth） ? ? ? ? ? ? ? ? （6）

這里div表示多元化因素，包括公司行業(yè)部門數(shù)以及相關(guān)多元化程度DR與不相關(guān)多元化程度DU。

研究說明了多元化與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系依賴于多元化的相關(guān)程度，這兩種多元化類型對負(fù)債有相反的作用。不相關(guān)多元化公司比其他兩種類型的公司有更高的負(fù)債水平，并且不相關(guān)程度越大，其運(yùn)用負(fù)債的比例越高。根據(jù)交易成本理論的假設(shè)，業(yè)務(wù)相關(guān)性的程度增加會伴隨負(fù)債的減少，而且，不相關(guān)多元化公司可以利用稅盾收益降低經(jīng)營風(fēng)險。因此根據(jù)共同保險效應(yīng)和交易成本假說，不相關(guān)多元化公司有更高的負(fù)債能力，可以承擔(dān)更多的負(fù)債作為資金來源。其他控制變量與前述研究結(jié)論一致。

六、結(jié)論

本文實(shí)證研究的結(jié)果表明公司多元化戰(zhàn)略確實(shí)影響了他們資本結(jié)構(gòu)的決策。研究發(fā)現(xiàn)多元化在財(cái)務(wù)決策中十分重要，并且認(rèn)為需要將多元化細(xì)分為相關(guān)多元化與不相關(guān)多元化區(qū)別討論。

本文研究發(fā)現(xiàn)不同的多元化程度資本結(jié)構(gòu)也有不同，專業(yè)化公司的負(fù)債水平比相關(guān)多元化公司高，但相對于不相關(guān)多元化公司的負(fù)債水平低。這一結(jié)論與共同保險效應(yīng)一致。本文另一個重要結(jié)論是，滯后期的資本結(jié)構(gòu)對于公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)水平有顯著影響。這說明了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在且目標(biāo)調(diào)整模型對于資本結(jié)構(gòu)決策的意義。不相關(guān)多元化公司嚴(yán)格控制其資本結(jié)構(gòu)，較快地調(diào)整到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平。這一結(jié)論與權(quán)衡理論的假設(shè)一致。

因此，在評價資本結(jié)構(gòu)選擇時必須考慮多元化戰(zhàn)略的影響，這一結(jié)論暗示了多元化戰(zhàn)略也是影響公司財(cái)務(wù)行為的因素，為未來的多元化與資本結(jié)構(gòu)的研究提供了方向。本文研究也存在局限和不足。根據(jù)洪道麟等人的研究，多元化與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系對于我國不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)而言表現(xiàn)也不盡相同。本文未對所有權(quán)性質(zhì)加以分類控制，研究結(jié)果相對片面。另外，如果能夠控制更多的企業(yè)層面變量以及采用面板數(shù)據(jù)方法，數(shù)據(jù)分析的精確程度將得到進(jìn)一步提高，我們也能更好排除其它替代假設(shè)。

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The Influence of the Diversified Strategy on the Companys Capital Structure

ZHANG Xiaoyan ?WANG Shu

（College of Economics & Management of China Three Gorges University， Yichang Hubei 443000）

Abstract：The paper constructs the dynamic capital structure model based on the panel data of A-share listed companies of Shanghai and Shenzhen Stocks Market from 2002 to 2012， and studies the relationship between the capital structure of listed companies in China and the diversified strategy using the systematic generalized moment estimation method （GMM）， which expands the previous research on the financial policy and diversity. By comparing the related and unrelated diversified enterprises， the paper emphasizes that the different forms of diversity have the different effects on the financial decisions. At the same time， the speed of the adjustment of professional， related diversification and unrelated diversified companies to the targeted capital structure should be focused on. The study finds that the adjustment of the unrelated diversified companies is faster than the professional companies and the related diversified companies.

Keywords： specialization; related diversification; unrelated diversification; capital structure

責(zé)任編輯、校對：張宏亮