邢臺(tái)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 朱俊卿

一、引言

2007年1月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委頒布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），將EVA納入到考核指標(biāo)體系內(nèi)，鼓勵(lì)中央企業(yè)應(yīng)用該指標(biāo)對(duì)負(fù)責(zé)人進(jìn)行年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核；之后于2008年召開的“中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核工作會(huì)議”又進(jìn)一步明確要求：自2010年起127家央企下屬的三級(jí)企業(yè)共近2萬戶國(guó)企將全面推行EVA考核，并將考核結(jié)果與央企負(fù)責(zé)人薪酬、任免直接掛鉤。時(shí)至今天，《辦法》的實(shí)施已經(jīng)歷時(shí)三年，具體效果如何？是否達(dá)到了減輕代理問題的目的呢？本文以央企實(shí)施EVA考核為研究契機(jī)，以央企2009～2010年的年報(bào)資料為研究對(duì)象，對(duì)央企實(shí)施EVA考核后代理問題是否得到了緩解進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以考察EVA體系在本土化的過程中是否具備了與我國(guó)國(guó)情相符合的適應(yīng)性以及該體系的實(shí)際效能，從而為EVA體系在我國(guó)其他類型企業(yè)的推廣和使用提供一定的參考資料。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) 國(guó)外學(xué)者的相關(guān)研究始于20世紀(jì)90年代中后期，代表人物有Rogerson（1997）、Wallace（1999）、Reichestein和Dutta（2002）和Lokanandha（2006）等，這些研究大部分是從定量分析的角度，探討激勵(lì)合同引入EVA的必要性和合理性。Rogerson（1997）的研究認(rèn)為,在一定的假設(shè)條件下,剩余收益指標(biāo)（如EVA）與投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值具有一致性,把剩余收益型指標(biāo)（如EVA）作為激勵(lì)經(jīng)理人的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是最正確的選擇；Wallace（1999）認(rèn)為基于EVA的管理激勵(lì)可以減少股東和管理者之間的利益矛盾，降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)，采用EVA作為獎(jiǎng)金確定基礎(chǔ)的公司在過去24個(gè)月中收益率要比市場(chǎng)平均水平高出4%；Reichlestein和Dutta（2002）建立了一個(gè)多階段的委托代理模型，結(jié)果表明剩余收益型的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系滿足一貫性的目標(biāo)。Lokanandha（2006）的研究顯示它即便不能夠使管理者和股東達(dá)成利益同盟，也可以從一定程度上調(diào)和管理者和股東之間利益的差異。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于EVA的研究主要圍繞檢驗(yàn)EVA與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性而展開，如孫錚等（2001）和戴德明等（2004）、余海宗和師芙琴（2007）等，而對(duì)EVA考核在改善委托代理方面的表現(xiàn)卻鮮有研究。鑒于我國(guó)國(guó)有企業(yè)剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)的分離程度最高，代理問題也最為嚴(yán)重，因此對(duì)國(guó)有企業(yè)的負(fù)責(zé)人采用EVA考核，可以糾正負(fù)責(zé)人受國(guó)有權(quán)益資本免費(fèi)意識(shí)的驅(qū)動(dòng)所進(jìn)行的低效率資源配置以及通過利益輸送的方式侵吞國(guó)有資產(chǎn)，損害國(guó)家利益，因此有利于形成良好的公司治理機(jī)制，降低對(duì)國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人的監(jiān)督成本，減輕委托代理問題。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 從理論上講，委托代理問題產(chǎn)生的根源在于兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下理性經(jīng)濟(jì)人的利益目標(biāo)不一致。要從根本上解決委托代理問題，一方面要對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行有效監(jiān)督以防止其敗德行為而進(jìn)行的逆向選擇，而更關(guān)鍵的在于協(xié)整兩者的期望目標(biāo)實(shí)現(xiàn)利益趨同效應(yīng)，應(yīng)如何“協(xié)整”？本文認(rèn)為，行為引導(dǎo)是根本，而恰當(dāng)?shù)目己藱C(jī)制是關(guān)鍵。以往對(duì)經(jīng)理人的考核體系是基于利潤(rùn)指標(biāo)的，這就從機(jī)制上客觀促成了經(jīng)理人的逐利行為對(duì)股東利益的侵害，導(dǎo)致了委托代理問題的產(chǎn)生。所以必須引入一種基于價(jià)值創(chuàng)造的考核指標(biāo)，使股東“所考核”與“所期望”歸于一致。EVA由于考慮了全部的資本成本，是一種真正反映企業(yè)價(jià)值增量的指標(biāo)。因此，從理論上講，EVA考核有利于減輕股東與經(jīng)理人利益目標(biāo)的不一致程度，減輕委托代理問題，而代理成本是代理問題的集中反映和結(jié)果（曾慶生、陳信元，2006）。因此，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)：實(shí)施EVA后央企的委托代理成本顯著降低

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文探討的是EVA實(shí)施后委托代理問題是否有所緩解，基于模型的需要，采用兩時(shí)期的綜列數(shù)據(jù)。即2009年與2010年，一個(gè)在《辦法》推出之前，另一個(gè)則在其后。為了便于分析與比較，截面數(shù)據(jù)由兩部分構(gòu)成：首先是處理組，本文以國(guó)資委2011年2月最新統(tǒng)計(jì)的《中國(guó)中央企業(yè)名單》為依據(jù)，以央企集團(tuán)旗下121家上市公司為處理組的數(shù)據(jù)來源；然后是對(duì)照組，本文隨機(jī)選取了100家非央企身份的國(guó)有上市公司。所選全部數(shù)據(jù)剔除了金融類公司、ST和PT類公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到200家上市公司的樣本。本文所用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)和2009、2010年統(tǒng)計(jì)年鑒。

（三）變量定義和模型建立 本文選取如下變量：（1）因變量。對(duì)于代理成本的計(jì)量，學(xué)術(shù)界一直存在爭(zhēng)議。James等（2000）同時(shí)采用銷售管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來計(jì)量代理成本，分別反映由于過度在職消費(fèi)和資產(chǎn)利用的低效而引起的浪費(fèi)。Belden 等（2005）則以股利支付率作為代理成本的替代變量。我國(guó)的陳冬華、陳信元、萬華林（2005）以在職消費(fèi)來度量上市公司高管的代理成本。根據(jù)Jensen and Meckling（1976）的研究，廣義的代理成本由委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本和剩余損失三部分構(gòu)成。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，監(jiān)督成本主要包括接受國(guó)資委和上級(jí)機(jī)關(guān)檢查而發(fā)生的支出，如業(yè)務(wù)招待費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、相關(guān)材料物資等。擔(dān)保成本包括聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師所發(fā)生的審計(jì)費(fèi)用及內(nèi)部控制制度設(shè)計(jì)成本等。監(jiān)督成本和擔(dān)保成本一般被記錄到管理費(fèi)用科目當(dāng)中，通常被稱為顯性代理成本；而剩余損失則指代理人與委托人的目標(biāo)不一致而導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值降低的部分，可反映為經(jīng)濟(jì)效率的損失，亦稱隱形代理成本。基于以上分析，本文以管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為兩種性質(zhì)的代理成本的替代變量。（2）自變量。該變量為考察年度與企業(yè)性質(zhì)的交叉項(xiàng)，如果上市公司為央企性質(zhì)且在2010年實(shí)施了EVA。取值為1，否則取值為0，所以該項(xiàng)的回歸系數(shù)反映的就是實(shí)施EVA與代理成本的變化之間的關(guān)系。為了剔除同時(shí)期國(guó)家出臺(tái)的其他政策對(duì)于上市國(guó)企產(chǎn)生的效應(yīng)，因此，本文選擇《辦法》出臺(tái)的相鄰年度來避免其他政策對(duì)于模型的干擾。（3）控制變量。為了控制其他因素對(duì)于代理成本的影響，本文加入了以下控制變量：企業(yè)性質(zhì)、考察年度、企業(yè)規(guī)模、杠桿水平、第一大股東持股比例、董事會(huì)開會(huì)次數(shù)、監(jiān)事會(huì)開會(huì)次數(shù)、股東規(guī)模、股權(quán)制衡度（z值）、前5大股東的持股比例（h5）、董事規(guī)模、監(jiān)事規(guī)模。此外，為了剔除物價(jià)水平對(duì)于模型的干擾，借鑒曾慶生等（2006）的做法，本文還在模型中加入了地區(qū)物價(jià)水平（pri）這一控制變量。另外，基于非觀測(cè)效應(yīng)模型的需要，本文還引入了非觀測(cè)效應(yīng)a這一變量。該變量是為了控制長(zhǎng)期不變的因素對(duì)于因變量的影響而設(shè)置，代表一切不隨時(shí)間變化但影響委托代理問題的變量。變量定義見表1。

表1 變量定義表

本文使用非觀察效應(yīng)模型為：

按照兩時(shí)期非觀測(cè)效應(yīng)的處理方法，取2009、2010兩年間的差分方程，可得：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 從表2中不難看出，央企在2010年全面實(shí)施EVA后，管理費(fèi)用率的均值顯著降低了，但是中值卻顯著提高了，這說明央企在EVA實(shí)施的力度與效果上差異較大，大多數(shù)公司實(shí)施效果非常顯著，大大降低了當(dāng)期的管理費(fèi)用率，但仍有公司實(shí)施效果一般，加之公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)所帶來的固定性經(jīng)管費(fèi)用的上升以及物價(jià)上升的影響，這些公司的管理費(fèi)用了呈現(xiàn)顯著上升的狀態(tài)，不過總體來看，央企實(shí)施EVA后管理費(fèi)用率顯著降低。但如果以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量代理成本，則發(fā)現(xiàn)：央企實(shí)施EVA后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)于實(shí)施前得到了提高，但均值卻并不顯著，中值也僅在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，故而央企實(shí)施EVA后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化情況有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表2 《辦法》實(shí)施前后央企代理成本的變化

（二）回歸分析 本文對(duì)模型2中的所有變量進(jìn)行共線性分析，發(fā)現(xiàn)VIF 值均小于3，因此不存在多重共線性。從表3中可以看出，管理費(fèi)用率的變化（△exp）與央企實(shí)施了EVA(△yearstatekey)顯著負(fù)相關(guān)，表示央企實(shí)施EVA后顯性代理成本顯著降低，支持原假設(shè)；與企業(yè)規(guī)模的變化(△size)負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)對(duì)于顯性代理成本產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；與杠桿水平的變化(△level)顯著負(fù)相關(guān)，說明隨著負(fù)債比例越大，財(cái)務(wù)杠桿作用越顯著，同時(shí)也反映了債權(quán)人治理效應(yīng)凸顯，代理問題減輕；與第一大股東的持股比例的變化(△big1)顯著負(fù)相關(guān)，說明大股東的存在客觀上形成對(duì)經(jīng)理人行為有效監(jiān)督與制約，從而降低顯性代理成本；與前五大股東的持股比例的變化(△h5)顯著正相關(guān)，表示股權(quán)集中度越高，對(duì)不利于中小股東發(fā)揮對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督與制約作用，顯性代理成本越高；與董事會(huì)規(guī)模的變化(△board)顯著正相關(guān)，表示隨著董事會(huì)成員的增加，“搭便車”心理造成了決策效率的損失，使董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督與控制能力受到削弱，代理問題嚴(yán)重；與董事會(huì)次數(shù)的變化(△boardmeet)正相關(guān)但不顯著，與監(jiān)事會(huì)次數(shù)(supermeet)顯著正相關(guān)，這兩個(gè)變量在一定程度上反映了董事、監(jiān)事工作的勤勉程度，但是會(huì)議次數(shù)的增加會(huì)加大辦公費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)的開支，造成了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的損失與資源的浪費(fèi)，因此加大了顯性代理成本。但若以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(turn)作為代理成本的替代變量進(jìn)行回歸，則發(fā)現(xiàn)，實(shí)施央企EVA與隱性代理成本不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。原假設(shè)并未證實(shí)，但本文認(rèn)為這是EVA考核體系的行為引導(dǎo)效應(yīng)的必然結(jié)果。一方面，EVA考核的實(shí)施使得經(jīng)理人的努力方向與股東目標(biāo)相一致，提高了經(jīng)營(yíng)效率，表現(xiàn)為資產(chǎn)的投入和增值速度加快，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升；另一方面，EVA還鼓勵(lì)一切有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與可持續(xù)增長(zhǎng)能力提升的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，如在建工程、R&D，這些資產(chǎn)的購(gòu)置固然對(duì)以后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極的影響，但同時(shí)會(huì)加大總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的難度，導(dǎo)致當(dāng)期的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低。本文認(rèn)為，正是這兩方面因素的綜合作用，導(dǎo)致以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量時(shí)存在很大的噪音，實(shí)證結(jié)果不能支持原假設(shè)。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化與企業(yè)規(guī)模的變化方向成正比，說明企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)濟(jì)效率的損失也越小，隱形代理成本越低。

表3 以管理費(fèi)用率（△exp）和為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（△turn）為代理成本替代變量的回歸檢驗(yàn)

（三）進(jìn)一步分析 為了從效率損失的角度進(jìn)一步探析EVA考核對(duì)代理成本的影響，本文將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(turn)拆分為“流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（lturn）”與“固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（fturn）”兩個(gè)指標(biāo)，并將這兩個(gè)指標(biāo)的差分指標(biāo)重新引入到模型2中進(jìn)行回歸檢驗(yàn)見表4。并且認(rèn)為剔除固定資產(chǎn)投資影響后的lturn指標(biāo)的變化情況能更好地反映經(jīng)營(yíng)效率的損失，預(yù)計(jì)差分自變量的回歸符號(hào)為正，而以fturn為解釋變量時(shí)，預(yù)計(jì)差分自變量的回歸符號(hào)為負(fù)。通過將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(△turn) 分拆成兩個(gè)指標(biāo)——流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化(△lturn)與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化（△fturn），可以發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化(△lturn)與央企實(shí)施EVA顯著正相關(guān)，而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（△fturn）與央企實(shí)施EVA呈負(fù)相關(guān)，且不顯著。也就是說當(dāng)期資本項(xiàng)目的投入降低了全部資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，將此噪音剔除后，央企實(shí)施EVA后，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提升，證明可EVA的實(shí)施帶來了經(jīng)營(yíng)效率的提高，降低了隱性代理成本，緩解了委托代理問題。值得說明的是，雖然長(zhǎng)期資本項(xiàng)目的投入影響了當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)效率，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，則是企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力和維持可持續(xù)發(fā)展的力量源泉，所以不能由于它稀釋了EVA之于降低隱性代理成本的作用而否認(rèn)其在未來期間對(duì)于企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，而EVA也恰恰鼓勵(lì)一切有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與可持續(xù)增長(zhǎng)能力提升的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，因此，這一研究結(jié)論與EVA的理念與優(yōu)勢(shì)并不相悖?？傊酝钥傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為隱性代理成本的替代變量是有失公允的，而以剔除長(zhǎng)期資本投入后的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量指標(biāo)可能更具合理性。

表4 以流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（△lturn）和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（△fturn）為代理成本替代變量的回歸檢驗(yàn)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了一些穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）將管理費(fèi)用率更換為經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率，其中經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率=（管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）/營(yíng)業(yè)收入，經(jīng)檢驗(yàn)后結(jié)果穩(wěn)健；（2）將營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，經(jīng)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)結(jié)果穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文通過對(duì)上市央企在2009年與2010年EVA實(shí)施前后的代理成本變化情況進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，央企實(shí)施EVA后顯性、隱性代理成本均顯著降低。值得說明的是，關(guān)于代理成本的度量，以往的研究多采用管理費(fèi)用率（或經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)。本文發(fā)現(xiàn)，鑒于長(zhǎng)期資本投入對(duì)于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量缺乏一定的公允性，而應(yīng)以剔除長(zhǎng)期資本投入后的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來反映更為合理。

這一研究結(jié)果既豐富了EVA考核的經(jīng)濟(jì)效果的相關(guān)理論成果，為國(guó)資委在央企推行EVA考核的政策提供了一定的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)；同時(shí)證明了經(jīng)過本土化改造的EVA體系能夠適應(yīng)中國(guó)當(dāng)前的制度背景，能夠在完善我國(guó)上市公司的公司治理機(jī)制方面發(fā)揮一定的積極作用，EVA考核對(duì)于我國(guó)建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度是一項(xiàng)重要且意義非凡的舉措。然而目前，國(guó)資委強(qiáng)制要求實(shí)施EVA考核的范圍仍僅限于央企及其下屬企業(yè)，對(duì)于地方國(guó)資委管轄的地方國(guó)企仍以“只獎(jiǎng)不罰”的鼓勵(lì)性和自愿性為原則，至于民營(yíng)企業(yè)，EVA的考核完全屬于企業(yè)的一種自主性選擇行為，因此，EVA考核要在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中發(fā)揮更大的作用依然任重道遠(yuǎn)。一方面，應(yīng)加大EVA的宣傳與力度，讓更多的管理者理解EVA的理念與方法；另一方面，地方國(guó)資委應(yīng)以央企全面實(shí)施EVA為契機(jī)，借鑒央企實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，出臺(tái)相關(guān)文件，在所管轄的地方國(guó)企范圍內(nèi)也實(shí)施EVA考核，以發(fā)揮EVA考核在公司治理機(jī)制中的積極效應(yīng)，降低代理成本，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

［1］孫錚、李增泉：《收益指標(biāo)價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究》，《中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究》2001年第2 期。

［2］余海宗、師芙琴：《基于EVA 公司績(jī)效與股票價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證分析》，《財(cái)會(huì)通訊（學(xué)術(shù)版）》2007年第3 期。

［3］曾慶生、陳信元：《何種內(nèi)部治理機(jī)制影響了公司權(quán)益代理成本》，《財(cái)經(jīng)研究》2006年第2 期。

［4］陳冬華、陳信元：《國(guó)有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2 期。

［5］Rogerson W. Inter temporal cost allocation and managerial investment incentives: Atheory explaining the use of economic value added as performance measure. Journal of Political Economy,1997.

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