西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 李秉祥 李 苗 姚冰湜

一、引言

通過對(duì)滬深兩市1106家非金融類A股上市公司2006-2012年的數(shù)據(jù)收集整理，得到平均長期負(fù)債率。從圖1中可以看出，近七年我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)長期債務(wù)的平均值呈現(xiàn)小幅的上升趨勢，但均低于22%，說明我國上市公司的債務(wù)主要以短期債務(wù)為主。Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）認(rèn)為，發(fā)展中國家的公司具有相對(duì)少的長期債務(wù)，而發(fā)達(dá)國家長期債務(wù)比率的中值是0.55，說明我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理。大部分企業(yè)采取增加短期債務(wù)來達(dá)到對(duì)長期債務(wù)的替代，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，可能還會(huì)使得企業(yè)面臨無力償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素就顯得尤為重要。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是公司債務(wù)的重要特征，其結(jié)構(gòu)的形成在一定程度上受到公司管理層的影響，目前少有學(xué)者從經(jīng)理人角度考察企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素。經(jīng)理人員作為公司財(cái)務(wù)行為的重要決策人員，考慮到其可能受到的離職威脅以及離職后轉(zhuǎn)換工作成本的存在，必然會(huì)從自身利益角度出發(fā)，產(chǎn)生管理防御動(dòng)機(jī)，選取對(duì)自身有益的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。由此，本文試圖從經(jīng)理管理防御出發(fā)來解釋我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異象，為降低企業(yè)代理成本及企業(yè)的債務(wù)融資成本提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

圖1 平均長期負(fù)債率

二、理論分析與研究假設(shè)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（debt maturity structure）是指企業(yè)債務(wù)融資中長期債務(wù)和短期債務(wù)的構(gòu)成比例形成的結(jié)構(gòu)。Myers（1977）認(rèn)為短期債務(wù)的存在使得經(jīng)理的經(jīng)營決策會(huì)周期性的受到外部市場監(jiān)督，可以有效的控制代理沖突，減少代理成本。然而經(jīng)理管理防御理論的核心觀點(diǎn)是管理防御的存在使得經(jīng)理將做出與股東利益不一致的行為決策，經(jīng)理人員傾向于選擇長期債務(wù)。阮文娟、黃國良（2007）實(shí)證發(fā)現(xiàn)經(jīng)理管理防御假說可以很好地解釋債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，經(jīng)理人年齡與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)理人薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，而經(jīng)理人持股比例對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響不顯著。本文選取對(duì)經(jīng)理管理防御有代表性的影響因素研究其與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，以期得到經(jīng)理管理防御對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

（1）經(jīng)理人年齡。一般認(rèn)為管理者的年齡可以反映管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，年輕的管理者喜歡做出一些大膽的風(fēng)險(xiǎn)決策，其固守職位的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)政策債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選取沒有明顯的偏好；而年長的管理者偏實(shí)踐型，加上自身知識(shí)結(jié)構(gòu)及身體素質(zhì)的局限，相對(duì)保守，不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)，其固守職位的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)?？赡芨鼉A向于選擇長期債務(wù)。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)理人年齡越大，越傾向于選擇長期債務(wù)

（2）經(jīng)理人任期。經(jīng)理人在職期間越長，其對(duì)企業(yè)控制力度越大，董事會(huì)對(duì)其監(jiān)督力度越弱，而離職帶來經(jīng)理人較大的心理落差。此外，長期擔(dān)任較高的領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本較大。其固守職位的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，更傾向于選擇長期債務(wù)。于此假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)理人任期越長，越傾向于選擇長期債務(wù)

（3）經(jīng)理人轉(zhuǎn)換工作成本。Gilson在對(duì)美國381家財(cái)務(wù)惡化公司的高級(jí)主管離職情況研究分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，52%的經(jīng)理離職后平均三年未在其他公司擔(dān)任要職。由此可見經(jīng)理人離職有很高的人力資本風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，高轉(zhuǎn)換工作成本的經(jīng)理人會(huì)傾向于選擇期限較長的債務(wù)來降低其未來的離職風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人轉(zhuǎn)換工作成本不僅包括薪酬及在職消費(fèi)等貨幣性成本，也包括各種非貨幣性成本，比如：經(jīng)理人市場的聲譽(yù)、為適應(yīng)新環(huán)境而付出的努力等。由此假設(shè)：

假設(shè)3：經(jīng)理人轉(zhuǎn)換工作成本越大，越傾向于選擇長期債務(wù)

（4）經(jīng)理自主權(quán)。張海龍，李秉祥指出經(jīng)理自主權(quán)是經(jīng)理權(quán)力的主要方面，也是經(jīng)理管理防御產(chǎn)生的重要權(quán)力基礎(chǔ)。在現(xiàn)代公司的權(quán)力結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)將公司日常的業(yè)務(wù)執(zhí)行權(quán)委托給經(jīng)理人行使，從而使得經(jīng)理人成為掌握公司經(jīng)營信息最豐富的主體，董事會(huì)做決策所依據(jù)的信息主要由經(jīng)理人提供，因此，經(jīng)理人有機(jī)會(huì)通過決策提議積極創(chuàng)造其實(shí)施管理防御行為的便利條件。經(jīng)理自主權(quán)越大，經(jīng)理管理防御程度越強(qiáng)，其越傾向于選擇期限較長的債務(wù)，以減少債務(wù)本金到期的壓力。委托代理關(guān)系下，經(jīng)理自主權(quán)是指經(jīng)理游離于大股東監(jiān)督之外的自主行為空間，它反映了經(jīng)理與董事會(huì)權(quán)力關(guān)系的制度安排。Hambrick和Finkelstein以經(jīng)理的運(yùn)作權(quán)來度量經(jīng)理自主權(quán)。假設(shè)如下：

假設(shè)4：經(jīng)理人自主權(quán)越大，越傾向于選擇長期債務(wù)

（5）股權(quán)集中度。我國公司法規(guī)定股東保留股東大會(huì)制度行使的最終控制權(quán)；董事會(huì)在剩余控制權(quán)中，保留“決策控制權(quán)”，代表全體股東的利益；經(jīng)理人員享有董事會(huì)授予的“經(jīng)營決策權(quán)”，對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)。我國目前現(xiàn)狀為上市公司股權(quán)高度集中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍，在這種公司治理機(jī)制環(huán)境下，加上我國不完善的經(jīng)理人市場，經(jīng)理人的能力無法得到有效施展。因而經(jīng)理人為了獲得更多的控制權(quán)收益，創(chuàng)造更為有利的管理環(huán)境，會(huì)加強(qiáng)其管理防御行為，進(jìn)而選擇長期債務(wù)。

假設(shè)5：當(dāng)企業(yè)的股權(quán)集中度越強(qiáng)時(shí)，經(jīng)理人越傾向于選擇長期債務(wù)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義 國際上對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究通常采用資產(chǎn)負(fù)債表法度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債表法即根據(jù)長期債務(wù)占總債務(wù)的比例決定（財(cái)務(wù)報(bào)表將長期負(fù)債分為長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款及專項(xiàng)應(yīng)付款四類），或者企業(yè)債務(wù)項(xiàng)目的加權(quán)平均期限決定；資產(chǎn)負(fù)債表法適用于期限配比假說，即檢驗(yàn)資產(chǎn)期限與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的配比。針對(duì)中國的特殊國情，本文認(rèn)為經(jīng)理管理防御對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有一定的影響，選取如表1所示的各種變量，即企業(yè)經(jīng)理管理防御的幾個(gè)替代變量，同時(shí)選取了企業(yè)特征的四個(gè)變量做控制變量，檢驗(yàn)各因素對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，試圖合理解釋中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的異象。

表1 變量定義

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取2007-2011年A股上市公司為研究對(duì)象，行業(yè)選擇以中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類方法《中國上市公司分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)據(jù)來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（RESSET）中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理信息，以及巨潮資訊網(wǎng)、和訊網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)及上海證券交易所網(wǎng)站。本文樣本選取如下：（1）只發(fā)行A股的上市公司；（2）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；（3）剔除2007年以后上市的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)異常及數(shù)據(jù)不連續(xù)的樣本公司，最終選取127家上市公司作為研究樣本，共計(jì)635個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文界定的經(jīng)理人為企業(yè)的總經(jīng)理。

（三）模型構(gòu)建 本文以企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為解釋變量，探討經(jīng)理管理防御與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的相互作用關(guān)系，建立回歸模型如下：

其中，各符號(hào)所指代的變量及含義見表（2），α 表示常數(shù)項(xiàng)，β1~β9為解釋變量及自變量的系數(shù)，ε 表示隨機(jī)誤差，即企業(yè)不能控制的影響因素。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）相關(guān)性分析 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見表2。由Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣可知，解釋變量經(jīng)理人年齡（Age）與DMS在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；股權(quán)集中度（Ownership）、轉(zhuǎn)換工作成本（Recost）與DMS在5%的水平上顯著正相關(guān)；經(jīng)理自主權(quán)（Control）與DMS在1%的水平上顯著正相關(guān)；但經(jīng)理人任期（Tenure）與DMS沒有通過顯著性檢驗(yàn)?？刂谱兞抗緲I(yè)績與DMS在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)與DMS在1%的水平上顯著正相關(guān)。另外經(jīng)理人任期與股權(quán)集中度在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。模型中部分變量之間存在相關(guān)性，但是相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.38，沒有大于0.70，即各個(gè)變量之間彼此不存在高度相關(guān)，變量間共線性程度對(duì)后續(xù)回歸分析不會(huì)造成影響。

表2 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）回歸分析 回歸結(jié)果見表3。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，F(xiàn)值為12.34，顯著性檢驗(yàn)的P值為0.000，小于0.01顯著性水平，說明回歸模型整體線性擬合顯著。對(duì)于該模型的共線性檢驗(yàn)，容忍度（Tolerance）均小于1，且均接近于1；方差膨脹因子（VIP）均小于2；Durbin-Watson值為1.932，較接近于2，說明各變量間不存在線性重合問題，每個(gè)變量都可以獨(dú)立的對(duì)DMS產(chǎn)生影響。調(diào)整后的R2為0.138，說明模型中自變量可以較好的解釋對(duì)應(yīng)的因變量，即經(jīng)理管理防御動(dòng)機(jī)指標(biāo)在不同程度上影響著上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇。由表3可知：經(jīng)理人年齡、轉(zhuǎn)換工作成本、股權(quán)集中度這三個(gè)變量的Sig值全部小于0.05，說明這些變量在5%的水平下是顯著的，經(jīng)理自主權(quán)的Sig值為0.001，說明其在1%的水平下顯著。其中，經(jīng)理人年齡與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為負(fù)相關(guān)，其余因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為正相關(guān)；而任期沒有通過顯著性檢驗(yàn)。經(jīng)理人年齡的符號(hào)與理論預(yù)期不一致，說明本文的假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證，除此之外，本文的假設(shè)2至假設(shè)5均得到有力驗(yàn)證。

此外，還可以看出資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在0.01水平上顯著正相關(guān)，說明我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)隨著企業(yè)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的上升而上升，很好的解釋了期限匹配假說。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿比例、公司規(guī)模顯著正相關(guān)。規(guī)模大的公司傾向于選擇期限較長的負(fù)債，而規(guī)模小的公司一般短期債務(wù)比例較大，一方面規(guī)模大的公司其償債能力有保證，債權(quán)人也傾向于為規(guī)模大的公司提供長期債務(wù)資金；另一方面經(jīng)理人控制權(quán)地位的穩(wěn)固與否和企業(yè)的規(guī)模有很大關(guān)系，現(xiàn)任經(jīng)理總是設(shè)想使企業(yè)的發(fā)展超出其理想規(guī)模，以便讓公司提高對(duì)經(jīng)理人員的依賴程度。因此，小公司總是傾向于選擇短期債務(wù),減少債權(quán)人的約束，增加企業(yè)自由現(xiàn)金流以便擴(kuò)大投資規(guī)模。

表3 多元回歸結(jié)果及相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文在放松所有債務(wù)資金都是同質(zhì)性假設(shè)的前提下，從經(jīng)理管理防御視角出發(fā)，探討其與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，以上交所127家A股上市公司2007-2011年五年的數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用多元線性回歸，研究發(fā)現(xiàn)，從管理防御動(dòng)機(jī)角度來看，上市公司經(jīng)理管理防御的影響因素對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇有一定的影響。對(duì)于存在管理防御動(dòng)機(jī)的管理者來說，經(jīng)理人轉(zhuǎn)換工作成本越大，越傾向于選擇長期債務(wù)；經(jīng)理自主權(quán)越大，越傾向于選擇長期債務(wù)；股權(quán)集中度越大，企業(yè)長期債務(wù)占總債務(wù)的比重也越大。本文的研究拓展了經(jīng)理管理防御理論在企業(yè)融資特別是債務(wù)融資方面的研究視野。企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素一直是公司融資領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問題。已有研究表明公司治理對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇有一定的影響，那經(jīng)理管理防御作為公司治理的一個(gè)研究范疇，是否可以很好的解釋我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的異象？企業(yè)發(fā)放長期債券或取得長期貸款是否與經(jīng)理人防御動(dòng)機(jī)密切相關(guān)？我們認(rèn)為，進(jìn)一步探討經(jīng)理管理防御行為對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的作用機(jī)理將是未來應(yīng)該關(guān)注的重要領(lǐng)域，這將豐富經(jīng)理管理防御理論對(duì)我國資本市場“金融異象”解釋的研究范疇。

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