◇陳雅娜 姜茜婭

十八屆三中全會再次強調(diào)了金融改革的勢在必行，在此背景下很有必要系統(tǒng)全面地研究人民幣匯率與我國股市之間的關(guān)系。關(guān)于匯率與股價的關(guān)聯(lián)性研究，主要有：Hau（2002）從微觀經(jīng)濟學(xué)角度出發(fā)研究了匯率與股價之間的相互聯(lián)系，得出外國相對于本國的超額股市收益率與外匯收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[1]。Pavlova（2003）則運用新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學(xué)框架，揭示了匯率、股票價格、債券價格的相互聯(lián)動[2]。另外，范從來、劉曉輝（2008）運用AS-IS-LM模型對經(jīng)濟開放度和貨幣政策效果之間的關(guān)系進行的理論分析[3]。張瀛（2006）通過構(gòu)建OR模型分析框架，分析了不同匯率制度下，金融市場和商品市場一體化程度對貨幣政策的影響[4]?？傊瑖鴥?nèi)外關(guān)于匯率與股市關(guān)系的理論研究發(fā)展緩慢，由于模型設(shè)定、求解、參數(shù)估計的復(fù)雜性，目前在該框架下研究匯率與股市關(guān)系的文獻并不多見。另外，基于IS-LM-BP理論模型下，匯率與股價關(guān)聯(lián)性模型的構(gòu)建與中國實際經(jīng)濟情況相背離，也沒有直接表明股價與匯率之間的相互關(guān)系。

一、SVAR模型

理論模型表明，匯率、股價指數(shù)及其他宏觀經(jīng)濟變量同由經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)生決定，且內(nèi)生變量之間存在相互作用，這種相互作用可以通過SVAR模型進一步進行實證分析。鑒于SVAR模型在分析不同宏觀經(jīng)濟變量之間的相互作用和傳導(dǎo)機制時所表現(xiàn)出的優(yōu)越性，本文也采用這一方法來估計人民幣匯率、股價指數(shù)以及其他內(nèi)生變量之間的內(nèi)在經(jīng)濟聯(lián)系。包含k個變量的SVAR模型的基本結(jié)構(gòu)如下：

其中，yt為所有內(nèi)生宏觀經(jīng)濟變量所構(gòu)成的k×1向量，yt-i（i=1,2，…，p）為其滯后變量構(gòu)成的k×1向量，p表示滯后階數(shù)。B0和 （i=1,2，…，p）分別表示當(dāng)期向量和滯后向量的系數(shù)矩陣，為k×k形式，μt為k×1的結(jié)構(gòu)性隨機沖擊向量，各沖擊滿足白噪聲，均值為0，且相互獨立，則結(jié)構(gòu)沖擊向量的協(xié)方差矩陣為對角陣，假定標(biāo)準(zhǔn)化為單位陣 E（μtμt’）=Ⅰk，B0≠Ⅰk。

將上式表示成滯后算子形式 B（L）yt=μt，B（L）為 k×k 滯后算子多項式矩陣，L為滯后算子。若矩陣B（L）可逆，式（1）可表示為無窮階的VMA（∞）形式：

上式通常稱作經(jīng)濟模型的最終表達(dá)式，因此簡化式的VAR模型可表示為：

其中，A（L）為滯后算子多項式矩陣，εt為簡化式的隨機誤差向量。由上式可得：

盡管SVAR模型的結(jié)構(gòu)沖擊μt不能直接觀測得到，但其與VAR模型簡化式的隨機誤差向量εt滿足以上的關(guān)系式，從而可以通過εt轉(zhuǎn)化得到。因此，通過對D0或B0施加一定約束就可以識別出整個SVAR結(jié)構(gòu)，B0中的系數(shù)則可以采用極大似然法來估計。

二、變量選擇及數(shù)據(jù)處理

本文的SVAR模型中樣本區(qū)間為2005年8月～2013年12月，數(shù)據(jù)頻度為月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫，各變量說明如下：

（1）人民幣名義匯率（E）。匯率指標(biāo)選取人民幣兌美元名義匯率，匯率反映了兩國貨幣的比價，當(dāng)其發(fā)生變化時，可通過價格傳遞影響到國內(nèi)消費價格水平。

（2）股價指數(shù)（S）。股價指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟狀況的反映，受各種實際經(jīng)濟變量的影響，當(dāng)股價指數(shù)發(fā)生變化時，可能通過資本流動影響到人民幣匯率。本文股價指數(shù)選取上證A股綜合指數(shù)。

（3）利差（R）。本文用人民幣對美元的差額表示利差（R），選取七天銀行間債券回購利率（R007）代表我國貨幣市場的基準(zhǔn)利率，選取一周美元倫敦同業(yè)拆借利率（USDLIBOR）為國外基準(zhǔn)利率。

（4）居民消費價格指數(shù)（CPI）。居民消費價格指數(shù)直接受國內(nèi)貨幣供給影響。本文選取居民消費價格指數(shù)CPI的同比指數(shù)作為代理變量。

（5）產(chǎn)出（Y）。產(chǎn)出通常用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP來代表產(chǎn)出情況，但由于GDP缺乏月度數(shù)據(jù)，本文利用工業(yè)增加值同比增速換算得到同比指數(shù)作為代理變量。

（6）貨幣供給（M）。本文貨幣供給用廣義貨幣供給M2來反映貨幣供給狀況，利用M2同比增速換算為同比指數(shù)作為代理變量。

因此SVAR模型中的內(nèi)生變量是由人民幣匯率、股價指數(shù)、利差、居民消費價格指數(shù)、產(chǎn)出、貨幣供給6個變量構(gòu)成的6×1 向量，可表示為：yt=（E，S，R，CPI，Y，M）具體的估計步驟為，首先估計簡化式的 VAR 模型：yt=A（L）yt-1+εt，再結(jié)合結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊與簡化式隨機誤差項的關(guān)系式：μt=B0εt，通過對矩陣B0施加一定的限制條件可識別沖擊，進而估計SVAR模型。

結(jié)合前述理論分析，可以將此處B0矩陣設(shè)定為以下形式：

在實證分析之前，首先需要判別變量的平穩(wěn)性。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時采用ADF和PP兩種單位根檢驗方法來判別變量的平穩(wěn)性（由于篇幅，結(jié)果略）。檢驗結(jié)果為：人民幣匯率序列（E）、上證綜指序列（S）為一階單整序列；利差序列(R)在5%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列；消費價格指數(shù)序列(CPI)在10%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列；產(chǎn)出序列（Y）在ADF單位根檢驗下為一階單整序列，在PP單位根檢驗下為平穩(wěn)序列；貨幣供給序列（M）在1%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列。

三、實證結(jié)果及分析

1.參數(shù)估計結(jié)果

依據(jù)似然比統(tǒng)計量LR、最終預(yù)測誤差統(tǒng)計量FPE、AIC信息準(zhǔn)則和SC信息準(zhǔn)則聯(lián)合判斷，確定模型的滯后階數(shù)均為1，得到SVAR模型的估計結(jié)果。

針對系數(shù)估計值作進一步分析，宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系為：人民幣匯率與股價、價格指數(shù)、產(chǎn)出呈正相關(guān)，與利差呈負(fù)相關(guān)；股市與利差呈負(fù)相關(guān)，與產(chǎn)出呈正相關(guān)；利差與產(chǎn)出和貨幣供給呈負(fù)相關(guān)；物價指數(shù)與貨幣供給和產(chǎn)出呈正相關(guān)；貨幣供給與產(chǎn)出呈正相關(guān)。這基本上與理論研究結(jié)果保持一致，說明我國經(jīng)濟進度保持較為平穩(wěn)水平，我國經(jīng)濟市場結(jié)構(gòu)基本合理，經(jīng)濟發(fā)展整體較為均衡，但是由于經(jīng)濟開放程度有限，國內(nèi)一些重要宏觀經(jīng)濟項目仍然直接受制于政府調(diào)控支配，市場化程度較弱，因此導(dǎo)致宏觀變量的關(guān)聯(lián)程度不強。

2.方差分析結(jié)果

為進一步考察各結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻程度，本文也運用了預(yù)測方差分解方法，SVAR模型中股市收益率和人民幣匯率變動率的結(jié)構(gòu)方差分解，詳見附表：

附表 股市收益率和匯率變動率的結(jié)構(gòu)方差分解

根據(jù)以上方差分析結(jié)果可得，無論是從短期還是長期來看，產(chǎn)出均是影響股市收益率和匯率變動率的最重要因素，貢獻度在90%左右。人民幣匯率變動率的沖擊在當(dāng)期對股市收益率的方差有稍許貢獻，對上證綜指收益率的方差貢獻約為4%～6%，隨后各期人民幣匯率變動率的沖擊對股市收益率方差的貢獻逐步遞增。其他內(nèi)生變量沖擊對股市收益率和人民幣匯率變動率的方差貢獻都很小。

實證結(jié)果的原因主要是：一是金融市場之間的流動存在一定的時滯性，匯率對股價的方差貢獻度隨著時間的推移出現(xiàn)增大趨勢。二是產(chǎn)出作為匯率與股價關(guān)聯(lián)性的影響因素之一，由于其本身具有的綜合性特點，不僅宏觀方面反映了國家的價格指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、利率水平和居民收入等整體情況，而且微觀方面也反映了廠商整體收益水平，因而產(chǎn)出的方差貢獻率相對較強。

本文首先通過改進的IS-LM-BP模型，得出人民幣匯率與股價之間通過宏觀經(jīng)濟變量理論上存在正向的相關(guān)關(guān)系；其次，利用SVAR模型進行了實證研究，得出人民幣匯率、股價、利差、價格指數(shù)、產(chǎn)出與貨幣供給量這六個變量之間的相互關(guān)系，本文根據(jù)研究的主要結(jié)論對中國外匯市場及股票市場提出如下政策建議：一是統(tǒng)籌協(xié)調(diào)匯率制度改革與人民幣國際化的關(guān)系，創(chuàng)設(shè)人民幣離岸市場來逐步推進人民幣國際化；二是綜合利用統(tǒng)計數(shù)據(jù)，改進監(jiān)管方式，認(rèn)真貫徹落實外匯管理理念和方式“五個轉(zhuǎn)變”的要求，綜合發(fā)揮統(tǒng)計數(shù)據(jù)的價值；三是優(yōu)化股票市場結(jié)構(gòu)，提高監(jiān)管有效性，把握好政府與市場之間的角色定位；四是嘗試中國股票市場納入國際化的范疇，開設(shè)以高科技、創(chuàng)業(yè)型上市公司為主的二板市場。

[1]Hua.Z.Dynamic Relationship between Exchange Rate and Stock Price:Evidence from China[J].Research in International Businessand Finance，2002(02).

[2]Pavlova C.R.Harvey and C.Lundblad.Growth Volatility and Financial Liberalization[J].Emerging Markets Finance，2006(03).

[3]范從來，劉曉輝.開放經(jīng)濟條件下貨幣政策分析框架的選擇[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2008(03).

[4]張瀛.金融市場、商品市場一體化與貨幣、財政政策的有效性——基于OR分析框架的一個模型與實證[J].管理世界，2006(09).