李 哲，王 放，董小紅

（中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，中國(guó) 北京100872）

一、引 言

在我國(guó)IPO監(jiān)管政策不斷演化的過(guò)程中，新股抑價(jià)雖然在一定程度上有所緩解，但“打新股”的投資行為卻越來(lái)越風(fēng)靡。IPO對(duì)于投資者而言，不應(yīng)僅僅是單純依靠運(yùn)氣獲取超額回報(bào)的機(jī)會(huì)，而更應(yīng)當(dāng)是辨識(shí)新股公司質(zhì)量信息的過(guò)程。為了在公開證券市場(chǎng)上發(fā)行新股募資，IPO公司往往需要披露大量信息，而在這些所有公開可獲取的信息中，公司核心人員激勵(lì)信息是辨別IPO公司質(zhì)量的一種優(yōu)質(zhì)信息。IPO上市是公司經(jīng)營(yíng)歷程上的一個(gè)轉(zhuǎn)折期，公司未來(lái)發(fā)展的價(jià)值資源往往維系在其核心管理人員和技術(shù)人員身上，對(duì)這批人的報(bào)酬與激勵(lì)是目前普遍關(guān)注的問(wèn)題。企業(yè)償付他們的價(jià)值創(chuàng)造行為在一定程度上是為了達(dá)成留住人才和企業(yè)價(jià)值提升的目標(biāo)，也向市場(chǎng)傳遞了信號(hào)——是否承認(rèn)關(guān)鍵人才所具有的資本特性并讓他們參與剩余價(jià)值的分配。

既然如此，“逢新必打”的投資者是否會(huì)關(guān)注到這一詮釋企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ暮诵娜藛T激勵(lì)信息？不同的投資者在“打新”時(shí)對(duì)公司核心人員激勵(lì)信息的運(yùn)用又是否存在差別？悉知，投資者在選“新股”和選“舊股”時(shí)的決策依據(jù)有所不同。對(duì)于“舊股”而言，歷史盈余和現(xiàn)金流量信息易被證明是投資者關(guān)注的決策有用信息。然而對(duì)于“新股”而言，招股說(shuō)明書披露的上市前三年模擬盈余均為已有信息改造后的結(jié)果，且其預(yù)測(cè)盈余也具有一定的主觀判斷。更為重要的是，“新股”上市后的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)效果均將與上市前發(fā)生較大變化。因此對(duì)投資者而言，那些能反映IPO公司發(fā)展?jié)摿Φ男畔⒖赡芨邲Q策有用性。本文認(rèn)為，人才團(tuán)隊(duì)是公司發(fā)展?jié)摿Φ闹匾獦?biāo)志，對(duì)人才激勵(lì)（現(xiàn)金激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)）力度可以顯示出公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

本文將用我國(guó)近三次IPO重啟的實(shí)證數(shù)據(jù)，驗(yàn)證“打新”的熱潮下，“重倉(cāng)打新”投資者（簡(jiǎn)稱重倉(cāng)投資者，下同）究竟是否有意識(shí)地利用IPO公司的相關(guān)信息進(jìn)行“選新”，以及不同重倉(cāng)投資者對(duì)于相關(guān)信息的運(yùn)用能力是否存在差異。文章的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分將回顧國(guó)內(nèi)外主要的相關(guān)文獻(xiàn)并提出本文的假設(shè)，第二部分詳述樣本數(shù)據(jù)的選擇和研究方法，第三、四部分列示并分析統(tǒng)計(jì)結(jié)果并進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，最后闡釋全文結(jié)論和啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）核心人才激勵(lì)與公司發(fā)展?jié)摿?/h3>

現(xiàn)有公司人才激勵(lì)研究主要集中在對(duì)于高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)（董事會(huì)和經(jīng)理層）的權(quán)益激勵(lì)、薪酬激勵(lì)兩個(gè)方面，僅少量研究關(guān)注到核心技術(shù)人員的權(quán)益與現(xiàn)金激勵(lì)，Volberda et al.（2010）也指出，企業(yè)新知識(shí)和技術(shù)的消化、吸收和運(yùn)用的相關(guān)研究過(guò)多聚焦于研發(fā)費(fèi)用，并未對(duì)人才激勵(lì)信息予以充分重視［1］。

Hall and Liebman（1998）發(fā)現(xiàn)高管薪金形式和權(quán)益支付均可正向影響公司績(jī)效且權(quán)益形式的激勵(lì)效 果 更 佳［2］。Mehran（1995）、Hanson and Song（2000）的相關(guān)研究均采用美國(guó)數(shù)據(jù)，從不同角度證明高管的權(quán)益支付的激勵(lì)性是與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)間存在顯著的正相關(guān)性［3-4］。Jensen和Meckling（1976）基于利益趨同理論驗(yàn)證了高管股權(quán)激勵(lì)的效用，即在緩解代理問(wèn)題的基礎(chǔ)上增進(jìn)了公司價(jià)值［5］。當(dāng)然，國(guó)外研究結(jié)果也存在反對(duì)聲音，Morck（1988）在辨識(shí)經(jīng)營(yíng)者持股的溝塹假說(shuō)基礎(chǔ)上，驗(yàn)證了經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)效果潛藏的倒U型區(qū)間劃分，即當(dāng)持股比例低于5%的閾值、或高于25%的閾值時(shí)，經(jīng)營(yíng)者持股可以提高公司價(jià)值（Tobin Q值），但當(dāng)持股比例處于5%至高于25%的區(qū)間內(nèi)時(shí)，經(jīng)營(yíng)者持股卻反向作用于公司價(jià)值［6］。其后，Q值與經(jīng)營(yíng)者持股間的倒U型關(guān)系得到Stulz（1988）、McConnell and Servaes（1990）、Short and Keasey（1999）等人的驗(yàn)證［7-9］。

我國(guó)關(guān)于人才激勵(lì)和公司發(fā)展?jié)摿Φ难芯恳簿窒抻诙聲?huì)和高管層，僅少量研究關(guān)注到了核心技術(shù)人員。在核心管理人員層面，何霞（2013）驗(yàn)證了薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和晉升激勵(lì)等高管激勵(lì)機(jī)制均可對(duì)公司治理及績(jī)效的產(chǎn)生長(zhǎng)足影響，且聯(lián)合影響更為明顯［10］。與之相呼應(yīng)的是，李新春等（2006）利用委托代理理證明國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)家精神無(wú)顯著影響，而家族企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)家精神具有顯著的正向促進(jìn)作用［11］。還有部分學(xué)者繼承Morck（1988）的區(qū)間假說(shuō)，申明浩和蘇曉華（2007）、彭彥敏和黃瑩瑩（2010）、梅世強(qiáng)和位豪強(qiáng)（2014）等驗(yàn)證了高管持股對(duì)公司價(jià)值的影響應(yīng)分區(qū)間測(cè)算［12-14］。在核心技術(shù)人才激勵(lì)與公司價(jià)值領(lǐng)域，顧建平和浦月華（2004）指出我國(guó)知識(shí)員工薪酬管理問(wèn)題的核心在于薪酬激勵(lì)不足，且高管薪酬和普通職工收入差距過(guò)大是普遍現(xiàn)象［15］。如果企業(yè)關(guān)于核心員工的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)報(bào)酬充裕，則有利于激發(fā)員工從事挑戰(zhàn)性的項(xiàng)目的欲望，促使他們產(chǎn)生更多的新思想，開發(fā)更多的新產(chǎn)品（王朝暉，2014）［16］。相反，如果企業(yè)缺乏相應(yīng)的核心人才激勵(lì)措施，則知識(shí)員工甚至?xí)a(chǎn)生失德、抵制、鉆空子、消極服從、保守知識(shí)、撒謊等多種形式的反生產(chǎn)行為（彭賀，2011）［17］。

綜上所述，西方本領(lǐng)域的主流觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司價(jià)值具有正向促動(dòng)影響，股權(quán)激勵(lì)可以使公司經(jīng)營(yíng)者在謀求公司與股東利益最大化的過(guò)程中也能實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)，從而將企業(yè)經(jīng)營(yíng)者利益、股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、公司長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃契合在一起，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與股東形成共同一致的利益和目標(biāo)，從而促進(jìn)公司價(jià)值增值。

（二）核心人才激勵(lì)信息在IPO階段的投資決策相關(guān)性

近年來(lái)，非財(cái)務(wù)信息提供的附加決策有用性被普遍認(rèn)可（胡元木和譚有超，2013）［18］。IPO階段的投資甄別信息主要來(lái)自招股說(shuō)明書，新股公司過(guò)往的財(cái)務(wù)信息（如主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和市凈率等）多為追溯性模擬披露，且常常傾向于樂(lè)觀（Francis and Philbrick，1999）［19］。但是，我們?nèi)匀豢梢哉业接杏玫姆秦?cái)務(wù)信息來(lái)輔助投資決策（Glosten and Milgrom，1985）［20］。Amir and Lev（1996）同樣證明了非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于股票回報(bào)率具有較強(qiáng)的解釋能力且對(duì)財(cái)務(wù)信息起到了很好的補(bǔ)充作用［21］。其中，公司核心人員激勵(lì)信息是辨別IPO公司質(zhì)量的一種優(yōu)質(zhì)信息，有能力、有經(jīng)驗(yàn)的投資者往往傾向于選股階段的“擇優(yōu)”，而非持股階段的“造優(yōu)”。現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注某類投資者（通常是機(jī)構(gòu)投資者）參與持股的經(jīng)濟(jì)后果，但研究投資者選股策略的文獻(xiàn)并不多見，研究投資者在IPO階段選股的文獻(xiàn)尚稀缺。Shleifer and Vishny（1997）指出無(wú)論是高層管理人才還是核心技術(shù)人才，都是對(duì)公司運(yùn)作的一種約束，且是對(duì)投資者權(quán)益的一種保護(hù)，因此公司核心人員激勵(lì)信息應(yīng)當(dāng)是投資者選股時(shí)考量的重要因素［22］。

從國(guó)內(nèi)既有研究來(lái)看，較少有學(xué)者從不同經(jīng)驗(yàn)的投資者選擇IPO新股的角度出發(fā)，關(guān)注公司治理機(jī)制在多大程度上影響機(jī)構(gòu)投資者的“打新”決策。李善民等（2009）證明如果不針對(duì)核心人員輔以持股激勵(lì)等措施，則要么造成人才流失和創(chuàng)新能力下降，要么就助長(zhǎng)管理層在職消費(fèi)、非效率投資等謀取私有收益為目的而發(fā)動(dòng)毀損股東價(jià)值的行為［23］。黃潔和蔡根女（2009）證明成長(zhǎng)性好的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)將有利于糾正經(jīng)理人短期行為，進(jìn)而保護(hù)投資者權(quán)益［24］。雷光勇等（2012）利用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率、機(jī)構(gòu)持股等構(gòu)建了“投資者信心指數(shù)體系”，得出公司業(yè)績(jī)和潛力是影響投資者信心的重要因素［25］。

綜上可見，IPO公司為高級(jí)管理人員和高級(jí)技術(shù)人員的長(zhǎng)期激勵(lì)政策（絕對(duì)量和相對(duì)量），實(shí)質(zhì)是對(duì)上市后核心競(jìng)爭(zhēng)力的保持奠定了人才基礎(chǔ)，而公司競(jìng)爭(zhēng)力的保持無(wú)疑是對(duì)投資者利益的保護(hù)，理應(yīng)得到IPO新股市場(chǎng)上理性投資者的正面回應(yīng)。考慮到我國(guó)新股市場(chǎng)上IPO公司核心人員激勵(lì)信息的可獲性以及指標(biāo)的可量化性，本文重點(diǎn)將公眾可獲取的核心人員激勵(lì)信息分為IPO上市前的高級(jí)管理人員現(xiàn)金薪酬、核心技術(shù)人員現(xiàn)金薪酬、股權(quán)激勵(lì)和限制性股票激勵(lì)四方面，作為主力機(jī)構(gòu)賴以決策的信息源，進(jìn)而考察其利用信息時(shí)的偏好。

三、研究假設(shè)

有競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)期激勵(lì)和薪酬制度是留住并用好高級(jí)管理人員以及高級(jí)技術(shù)人員的必備條件，同樣是緩解股東和管理層代理矛盾的路徑之一。因此，核心人員（此處所指“核心人員”包括高級(jí)管理人員和高級(jí)技術(shù)人員等，下同）的持股情況及其享有的長(zhǎng)期激勵(lì)政策是重要的投資決策要素?？煞从彻拘匠曛贫鹊奈ΑＦ渲?，長(zhǎng)期激勵(lì)的具體方式是判斷核心人員薪酬政策執(zhí)行效果的另一個(gè)層面，同樣影響投資者的信心。股權(quán)分置改革確立了上市公司核心人員激勵(lì)的基本形式，即股票期權(quán)方式和限制性股票方式兩種。由于兩種激勵(lì)方式所對(duì)應(yīng)的權(quán)利義務(wù)不同，激勵(lì)與懲罰的對(duì)稱性不同，等待期、禁售期和鎖定期不同，行權(quán)價(jià)和授予價(jià)格規(guī)定不同，所以兩種方式的激勵(lì)效果也有較大區(qū)別。若控制住股票期權(quán)和限制性股票的數(shù)量因素，前者的激勵(lì)效果劣于后者（李曜，2008）［26］。黃湛冰和萬(wàn)迪昉（2005）、朱蕾（2011）也運(yùn)用人才感知和行為識(shí)別理論對(duì)比了股票期權(quán)和限制性股票的長(zhǎng)期激勵(lì)效果，其共同結(jié)論為限制性股票有著股票期權(quán)難以比擬的激勵(lì)效果。具體而言，股票期權(quán)的相對(duì)劣勢(shì)（即限制性股票的相對(duì)優(yōu)勢(shì)）至少體現(xiàn)為四方面，一是股票期權(quán)在金融波動(dòng)時(shí)期的激勵(lì)效果較差；二是企業(yè)付出的股票期權(quán)成本往往高于授予對(duì)象的感知；三是股票期權(quán)難以運(yùn)用股利來(lái)給授予對(duì)象施加長(zhǎng)期激勵(lì)；四是股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)既定，破壞了企業(yè)和授予對(duì)象之間的正互惠關(guān)系，使之趨近零和博弈［27-28］。陳菊花等（2011）進(jìn)一步指出有如現(xiàn)有文獻(xiàn)所詬病的那樣降低了經(jīng)理人的激勵(lì)效率，在制度創(chuàng)新尚未成熟前，在職消費(fèi)與限制性股票的契約組合反而成為經(jīng)理人自我激勵(lì)的方法［29］，其研究也說(shuō)明在低效率市場(chǎng)中薪酬管制有其合理性。由此可見，雖同為長(zhǎng)期激勵(lì)形式，股票期權(quán)和限制性股票的行為感知效果截然不同，理性的外部投資者應(yīng)當(dāng)更為關(guān)注新股公司到底采用了哪種激勵(lì)方式，并評(píng)估該方式對(duì)激勵(lì)核心人員和提升公司價(jià)值的意義。綜上可推出H1。

H1a：IPO公司核心技術(shù)人員激勵(lì)信息的決策相關(guān)性應(yīng)勝于IPO公司高層管理人員激勵(lì)信息；

H1b：IPO公司的限制性股票信息的決策相關(guān)性應(yīng)勝于IPO股權(quán)激勵(lì)信息。

從表象上看，不論機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者均可不加區(qū)分地申購(gòu)新股而獲取超額收益，其“選新”行為差異似乎不存在差異。而事實(shí)上，相對(duì)個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者具備更強(qiáng)的專業(yè)素養(yǎng)；相對(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者而言，富有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的選股能力。因此，對(duì)于不同性質(zhì)的“打新”資金而言，其對(duì)待IPO公司人才團(tuán)隊(duì)激勵(lì)信息的態(tài)度勢(shì)必有所不同。老練的重倉(cāng)投資者會(huì)借助投資經(jīng)驗(yàn)和信息分析能力挖掘所獲信息中潛藏的核心人員激勵(lì)情況等可獲知的信息，認(rèn)為公司核心人員激勵(lì)信息的確是這些機(jī)構(gòu)選股的“索驥之圖”，而且有投資經(jīng)驗(yàn)的重倉(cāng)投資者往往承載了較大的盈利壓力。因此我們認(rèn)為，在經(jīng)驗(yàn)、能力和壓力的三輪驅(qū)動(dòng)下，有投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者往往更注重IPO公司的人才團(tuán)隊(duì)，并從中捕捉到潛藏的能夠幫助自身最大程度上獲利的一部分。故而可推論，富有重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)往往具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)勢(shì)力和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。在更高的投資風(fēng)險(xiǎn)和盈利壓力下，往往能夠發(fā)揮自身能力優(yōu)勢(shì)，深入挖掘IPO新股公司的核心人員激勵(lì)信息，打開新股公司的內(nèi)部黑匣子，遴選真正的IPO黑馬來(lái)?yè)駜?yōu)“打新”。然而那些缺乏重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)往往受限于資金規(guī)模和投資經(jīng)驗(yàn)，在“重倉(cāng)打新”過(guò)程中對(duì)公司核心人員激勵(lì)信息的運(yùn)用受到一定的制約。由此提出本文H2的兩項(xiàng)假設(shè)。

H2a相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者在”重倉(cāng)打新”時(shí)對(duì)IPO公司核心人員激勵(lì)信息的利用程度更為深入；

H2b相對(duì)于缺乏重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)而言，富有重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)在”重倉(cāng)打新”時(shí)對(duì)IPO公司核心人員激勵(lì)信息的利用程度更為深入。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文搜集了近三次IPO重啟以來(lái)（自2006年6月3日-2014年1月30日）的所有新股公司信息。一來(lái)，由于2005年中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管部門開始推行股權(quán)分置改革而一度暫停了IPO新股的發(fā)行工作，直至2006年股權(quán)分置改革初步完成，才第六次重新開啟了新股發(fā)行的閘門。二來(lái)，第六次重啟時(shí)間和2006年企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則批準(zhǔn)實(shí)施日大致相同，排除了新舊會(huì)計(jì)制度差異的潛在影響；三來(lái)，第六次重啟和第七次重啟之間的IPO暫停階段恰為金融危機(jī)爆發(fā)與高潮期，自然規(guī)避了特殊時(shí)段對(duì)于實(shí)證結(jié)論的干擾。因此，第六次重啟為“金融危機(jī)前”，第七次重啟為“金融危機(jī)后、新政實(shí)施前”，第八次重啟為“新政實(shí)施后”，樣本的年度分布如表1所示。

表1 入樣IPO公司的年度分布

總體來(lái)看，1135家IPO新股公司在不同IPO重啟階段的分布有明顯差異，要求我們?cè)陔S后構(gòu)建實(shí)證模型的過(guò)程中排除“階段性因素”的系統(tǒng)性影響。相比僅以“年份”作為時(shí)間固定效應(yīng)指標(biāo)，本文所選擇的“階段”固定效應(yīng)指標(biāo)更切合我國(guó)IPO不同監(jiān)管階段的實(shí)際情況。本文對(duì)樣本進(jìn)行如下清洗：首先，剔除上市前三年財(cái)務(wù)信息、新股市場(chǎng)信息以及公司核心人員激勵(lì)信息不完整的樣本；其次，極端值均被采用Winsorize縮尾處理。再次，由于本文重在考察機(jī)構(gòu)投資者的選股行為，在主模型的構(gòu)建過(guò)程中并未剔除金融業(yè)，但在隨后的敏感性測(cè)試中將其剔除。研究使用的機(jī)構(gòu)投資者信息取自新股上市后的第一季報(bào)，公司核心人員激勵(lì)信息數(shù)據(jù)均手工取自公司招股說(shuō)明書、上市公告書以及上市前三年年報(bào)，控制變量數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和巨潮信息庫(kù)。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)清洗，最終共保留1 117個(gè)公司年度觀測(cè)。

（二）主要研究變量定義

各變量的具體定義見表2，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者界定較易，但機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)重要群體，其內(nèi)部成員的能力和經(jīng)驗(yàn)也各不相同。傳統(tǒng)研究?jī)H區(qū)分長(zhǎng)期和短期機(jī)構(gòu)投資者，這種分類僅反映了“投資策略”，尚不足反映機(jī)構(gòu)的“投資經(jīng)驗(yàn)”。本文嘗試對(duì)那些斥重資“打新”的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行重新分類，從而對(duì)不同經(jīng)驗(yàn)背景的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行對(duì)比性研究。是發(fā)展Gillan and Starks（2000）方法［30］，挑選出前十大流通股東中某類投資者持股比例（P）過(guò)半的樣本（P≥P_BLOCK×50%），視其為持股比例占優(yōu)；二是借鑒并發(fā)展Sias（2001）等方法，挑選前十大流通股東中某類投資者參與戶數(shù)過(guò)半的樣本（N≥5戶），視其在這只新股中的參與戶數(shù)占優(yōu)［31］；三是綜合考慮持股比例和參與戶數(shù)兩類指標(biāo)，若某類投資者在前十大流通股東中的持股比例過(guò)半（P≥P_BLOCK×50%）且參與戶數(shù)過(guò)半（N≥5戶），則視“雙占優(yōu)”的該類投資者在這只新股上“扎堆重倉(cāng)”。在控制變量的選擇上，本文考慮到當(dāng)前新股市場(chǎng)帶有強(qiáng)烈的非理性色彩，重點(diǎn)考察了與投資決策直接相關(guān)的9個(gè)指標(biāo)，即公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、業(yè)績(jī)指標(biāo)、量?jī)r(jià)特征、公司年齡、招股說(shuō)明書的審核者、控股股東的性質(zhì)、兩權(quán)分離情況和流通性結(jié)構(gòu)。我們還在模型中加入行業(yè)、上市交易所、所處的IPO重啟階段等三個(gè)虛擬變量以構(gòu)建固定效應(yīng)模型。

（三）模型設(shè)定

我們利用四個(gè)代理變量來(lái)反映投資者的“打新”參與情況：①各類重倉(cāng)投資者在某家新股上是否出現(xiàn)了“扎堆重倉(cāng)”現(xiàn)象PRE；②新股前十大流通股東中，各類重倉(cāng)投資者的持股比例P（%）；③各類重倉(cāng)投資者的參與戶數(shù)N（戶）。由此構(gòu)建如下三類模型來(lái)檢驗(yàn)前述假設(shè)。

表2 研究變量定義與符號(hào)預(yù)測(cè)

（1）為了考察部分新股出現(xiàn)投資者的“扎堆重倉(cāng)”現(xiàn)象與四類核心人員激勵(lì)信息的關(guān)系，構(gòu)建二分類LOGISTIC模型，比較虛擬變量（“扎堆重倉(cāng)”與否）所受激勵(lì)信息的影響，具體方程為式（1）：

（2）針對(duì)各類重倉(cāng)投資者的持股比例指標(biāo)P_INST、P_INDI、P_VETERAN和P_GREEN（%），可利用固定效應(yīng)模型控制住行業(yè)、交易所和IPO重啟階段等因素之后，對(duì)四類公司核心人員激勵(lì)信息進(jìn)行回歸，如式（2）所示：

（3）戶數(shù)指標(biāo)N_INST、N_INDI、N_VETERAN和N_GREEN（戶）可分為三個(gè)量級(jí)（J=1，2，3）并設(shè)定為有序變量，再利用有序LOGISTIC模型對(duì)四類核心人員激勵(lì)信息進(jìn)行回歸，如式（3）所示：

指數(shù)轉(zhuǎn)換回歸系數(shù)可得“比數(shù)比”O(jiān)DDS=exp(γi)，反映新股公司的核心人才激勵(lì)變量每改變一個(gè)單位，該類重倉(cāng)投資者戶數(shù)N增加一個(gè)及以上等級(jí)的概率的對(duì)數(shù)值。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列出了主要解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者所選IPO公司的高管持股平均為0.656%，且技術(shù)人員持股達(dá)2.537%，均顯著高于個(gè)人投資者所選的新股公司（其高管持股為0.385%，技術(shù)人員持股為1.726%）。此外，僅從描述性統(tǒng)計(jì)中尚不能看出有經(jīng)驗(yàn)機(jī)構(gòu)和缺乏經(jīng)驗(yàn)機(jī)構(gòu)在看待核心人員激勵(lì)情況信息時(shí)的差別①。

表3 IPO公司核心人員激勵(lì)信息及控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸分析

模型結(jié)果的報(bào)告分為三個(gè)板塊：模型（1）考察各新股前十大流通股東名單中是否有某類投資者的“扎堆”現(xiàn)象，即該類投資者持股比例和參與戶數(shù)均過(guò)半；模型（2）關(guān)注各新股中該類別重倉(cāng)投資者的持股比例，模型（3）反應(yīng)各新股中該類重倉(cāng)投資者的參與戶數(shù)。如上三板塊共同反映三類重倉(cāng)投資者（個(gè)人投資者、富有重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)、缺乏重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)）的“打新”情況與四類核心人員激勵(lì)信息的關(guān)系。

表4顯示IPO公司核心人員激勵(lì)情況中的部分要素對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的“打新”意愿有一定影響，并且具有不同重倉(cāng)經(jīng)驗(yàn)的投資者解讀的重點(diǎn)還存在顯著差別。Panel A顯示了機(jī)構(gòu)和個(gè)人IPO公司的核心人員激勵(lì)情況的運(yùn)用情況，對(duì)于IPO公司給予高管的持股激勵(lì)（INCEN_SENIOR）和技術(shù)人員的持股激勵(lì)（INCEN_TECH），機(jī)構(gòu)投資者給予了正面的反饋，個(gè)人投資者似乎并不能從新股公司關(guān)鍵人員的長(zhǎng)期激勵(lì)情況中掘金。從Panel B可以發(fā)現(xiàn)具有重倉(cāng)經(jīng)驗(yàn)的投資者和缺乏重倉(cāng)經(jīng)驗(yàn)的投資者解讀的側(cè)重點(diǎn)，具有重倉(cāng)經(jīng)驗(yàn)的投資者更為關(guān)注技術(shù)人員的持股激勵(lì)（INCEN_TECH），無(wú)論是“參與情況”指標(biāo)中的任何一個(gè)來(lái)看，技術(shù)人員的持股激勵(lì)（INCEN_TECH）的顯著性均高于高管的持股激勵(lì)（INCEN_SENIOR）。從模型（1）到（3）的整體檢驗(yàn)（F值/LRCHI_SQ值）以及擬合優(yōu)度（ADJ.R2/PSEUDOR2）來(lái)看，各模型的擬合是有效的。我們基于主模型實(shí)證結(jié)果和KLIC信息標(biāo)準(zhǔn)，利用Overlapping Vuong模型選擇的似然比方法進(jìn)行模型解釋效果對(duì)比，進(jìn)而甄選模型分布與現(xiàn)實(shí)分布距離較小者（Vuong，1989），結(jié)果見表5。

表5將四類核心人員激勵(lì)信息綜合起來(lái)，可見有重倉(cāng)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)對(duì)核心人員激勵(lì)信息的運(yùn)用較為充分（解釋模型的矯正擬合優(yōu)度最高），缺乏重倉(cāng)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)對(duì)綜合信息的運(yùn)用尚不充分，主模型的綜合信息僅能解釋其“扎堆重倉(cāng)”行為的29.5%左右；相比而言，個(gè)人投資者對(duì)核心人員激勵(lì)信息的運(yùn)用程度最低，ADJ.R2差值VUONG檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說(shuō)明相比機(jī)構(gòu)投資者而言個(gè)人投資者對(duì)IPO公司的人才激勵(lì)信息并未顯示明顯的偏好。VUONG檢驗(yàn)反映了人才激勵(lì)信息對(duì)三類群體打新行為的解釋水平排序仍然是：有投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)、缺乏重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者，該結(jié)論基本支持了本文對(duì)四類機(jī)構(gòu)信息運(yùn)用程度的排列預(yù)期。

表4 IPO公司披露的核心人員激勵(lì)情況信息對(duì)投資者”重倉(cāng)打新”意愿的影響

表5 競(jìng)爭(zhēng)性模型的相對(duì)解釋能力對(duì)比（Overlapping Voung Test）

六、結(jié)論與啟示

在目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)熱衷“炒新”的現(xiàn)狀下，一般認(rèn)為投資者“逢新必打”，關(guān)于投資者選新決策依據(jù)的相關(guān)研究尚未得見。本文發(fā)現(xiàn)，重倉(cāng)投資者中，機(jī)構(gòu)投資者的“打新”決策的確是有所憑據(jù)的，且其經(jīng)驗(yàn)也能夠左右其決策所依托的信息。本文利用我國(guó)2006年6月3日（第六次重啟開始日）至2014年2月19日（第八次重啟暫停日）的所有IPO公司作為研究樣本，以新股上市后第一次季報(bào)中前十大流通股東名單作為判斷投資者是否“重倉(cāng)打新”的依據(jù)，研究了投資者“重倉(cāng)打新”與IPO公司所披露公司核心人員激勵(lì)信息之間的關(guān)系，得出如下兩方面的結(jié)論：一方面，從總體上看，機(jī)構(gòu)投資者有選擇性地針對(duì)部分新股“扎堆重倉(cāng)”，四類公司核心人員激勵(lì)信息對(duì)重倉(cāng)機(jī)構(gòu)“打新”行為具有一定的解釋能力，證實(shí)了重倉(cāng)機(jī)構(gòu)的“打新”行為并非盲目的，而重倉(cāng)個(gè)人投資者的“打新”行為卻并未顯示出對(duì)公司核心人員激勵(lì)信息的運(yùn)用；另一方面，將”重倉(cāng)打新”的機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為富有重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)者和缺乏重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)者，可以發(fā)現(xiàn)有重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者更重視IPO新股公司對(duì)于技術(shù)人員的激勵(lì)和具有行為促動(dòng)效用的限制性股票激勵(lì)形式等深度信息，而缺乏重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)卻并無(wú)明顯偏好。說(shuō)明富有重倉(cāng)投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)在既有經(jīng)驗(yàn)的驅(qū)動(dòng)下把握綜合信息的能力很強(qiáng)，對(duì)綜合信息的解讀和運(yùn)用最為充分，移植自身在非新股的日常股票交易市場(chǎng)上駕馭公司核心人員激勵(lì)信息的優(yōu)勢(shì)并投射和嫁接于新股市場(chǎng)。相比之下，個(gè)人投資者和缺乏重倉(cāng)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)“有新必打，凡打即賺”的選股心態(tài)很大程度上稀釋了其運(yùn)用公司核心人員激勵(lì)信息的動(dòng)機(jī)。

本文的實(shí)證結(jié)論蘊(yùn)含三層政策含義：

其一，優(yōu)質(zhì)IPO企業(yè)和優(yōu)質(zhì)重倉(cāng)投資者之間存在隱性的雙向選擇，招股說(shuō)明書和上市公告書的非財(cái)務(wù)信息恰是雙方互選環(huán)節(jié)的重要紐帶。IPO公司應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，具有投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)由于在多家公司放入重籌，勢(shì)必在將本求利的投資盈利壓力下盡可能挖掘能夠辨識(shí)新股公司質(zhì)量的信息。若IPO企業(yè)能夠設(shè)置架構(gòu)合理的人才團(tuán)隊(duì)、利用具有競(jìng)爭(zhēng)力的制度來(lái)激勵(lì)管理層和技術(shù)團(tuán)隊(duì)，將更容易招徠更多高質(zhì)量的機(jī)構(gòu)投資者，支撐并促進(jìn)新股公司自身的生存。

其二，從重倉(cāng)投資者的決策角度來(lái)看，其為達(dá)成IPO投資收益最大化的目標(biāo)，理應(yīng)認(rèn)清其競(jìng)爭(zhēng)者的投資策略。優(yōu)質(zhì)重倉(cāng)投資者為辨識(shí)IPO公司是否為真正的“黑馬”，普遍關(guān)注IPO公司是否對(duì)核心人才實(shí)施了富有競(jìng)爭(zhēng)力的激勵(lì)措施，因?yàn)橹貍}(cāng)投資者作為IPO企業(yè)的核心利益相關(guān)者，深知公司的長(zhǎng)足發(fā)展離不開關(guān)鍵性人才的貢獻(xiàn)，留住核心人才方為保障“打新者”長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的重要利器。此外，重倉(cāng)投資者還應(yīng)進(jìn)一步地認(rèn)識(shí)到核心人才集聚所仰賴的絕不限于短期的薪酬待遇，而更依賴和公司同呼吸共命運(yùn)的隱性紐帶，故而可關(guān)注擬“打新”對(duì)象是否利用了股權(quán)激勵(lì)這種更為有效的事后激勵(lì)約束機(jī)制，進(jìn)而判斷IPO企業(yè)核心人才激勵(lì)手段能否將人才的職業(yè)發(fā)展和公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)很好地結(jié)合在一起。

其三，從證券監(jiān)管者角度來(lái)看，為了提高證券市場(chǎng)效率和保護(hù)中小投資者利益，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)I(lǐng)PO公司在其招股說(shuō)明書中自愿披露與企業(yè)發(fā)展?jié)摿ο嚓P(guān)的非財(cái)務(wù)信息。其中，核心人才激勵(lì)信息作為自愿披露的重要內(nèi)容，理應(yīng)得到證券監(jiān)管者的鼓勵(lì)和規(guī)范。當(dāng)IPO的狂熱導(dǎo)致市場(chǎng)難以對(duì)新股公司的真實(shí)價(jià)值做出合理判定時(shí)，鼓勵(lì)I(lǐng)PO公司披露非財(cái)務(wù)信息將有助減輕投資者行為的盲目性。其后果反映在資本投資行為上，則可以避免打新者對(duì)所有新股初期收益率的一致高估，促使IPO投資者行為呈現(xiàn)差異化，進(jìn)而提升IPO市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

關(guān)注重倉(cāng)投資者并研究其“打新”行為表象和決策依據(jù)之間的關(guān)系，是推進(jìn)投資者選股方面研究的一種思路。本文的研究結(jié)論可以為我國(guó)IPO監(jiān)管制度的改革提供一定的參考和借鑒，也可對(duì)謀求長(zhǎng)足發(fā)展的新股企業(yè)提供一定的洞見，更可以為投資者提高“打新”針對(duì)性和有效性提供一定的依據(jù)和支持。

注 釋：

①限于篇幅，正文未列示主要變量的相關(guān)系數(shù)，各類重倉(cāng)投資者“打新”行為的判別指標(biāo)（是否重倉(cāng)介入新股、持股比例、機(jī)構(gòu)戶數(shù)、扎堆重倉(cāng)與否）和解釋變量之間的相關(guān)性較為合理與直觀，有需要的讀者可來(lái)信索取。

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