汝一飛 任國良 孫良順

摘要：上市公司控制權(quán)與代理權(quán)的分離帶來了終極控制人與直接代理人之間的利益沖突?；诋a(chǎn)權(quán)屬性和控股結(jié)構(gòu)將上市公司分為國有直接控制、國有金字塔控制、民營直接控制和民營金字塔控制四種類型，利用我國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)終極控制權(quán)對直接代理人總收益、顯性收益、隱性收益的影響，分析表明：在國有直接控制和民營金字塔控制上市公司，終極控制權(quán)對直接代理人的各種收益均有顯著影響；在國有金字塔控制上市公司，終極控制權(quán)對直接代理人的隱性收益有顯著影響，但對其顯性收益的影響不明顯；而在民營直接控制上市公司，終極控制權(quán)對直接代理人收益沒有顯著影響。

關(guān)鍵詞：兩權(quán)分離；終極控制權(quán)；終極控制人；直接代理人；金字塔控制；直接控制；控制鏈長度； 控制鏈條數(shù)； 金字塔層級

中圖分類號：F271.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：16748131（2015）06009808

一、引言

Berle & Means（1932）從法與經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角對現(xiàn)代公司及其產(chǎn)權(quán)演進(jìn)進(jìn)行了研究，提出美國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散化的概念，為現(xiàn)代企業(yè)理論和公司治理理論奠定了基石。在隨后半個(gè)世紀(jì)，Jensen & Meckling（1976）、Grossman & Hart（1986）把Berle & Means的經(jīng)典論斷運(yùn)用到了微觀公司金融領(lǐng)域，進(jìn)一步擴(kuò)大了它的影響力。但近年來一些學(xué)者的實(shí)證研究得出了與Berle & Means（1932）完全不同的結(jié)論，如Shleifer & Vishny（1997）、Morck & Yeung（2004）研究發(fā)現(xiàn)，即使在股權(quán)相對分散的美國，也存在明顯的股權(quán)集中現(xiàn)象；Holdemess（2009）抽樣分析了美國上市公司的股權(quán)集中度，發(fā)現(xiàn)96%的美國上市公司存在大股東，這些大股東平均擁有39%的股權(quán)。Porta、LopezDeSilanes和Shleifer（1999）則另辟蹊徑，他們通過層層追溯所有權(quán)關(guān)系鏈，對上市公司的終極控制權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)即使在歐美國家，大多數(shù)上市公司都存在著終極控制人，而且在投資者保護(hù)制度不完善的國家，終極控制人對上市公司的控制權(quán)往往超過其現(xiàn)金流量權(quán)。這一分析方法隨后被Faccio & Lang（2002）、Lins（2003）等分別應(yīng)用到對東亞、西歐以及新興市場經(jīng)濟(jì)體股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析中，他們也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。Claessens、Djankov和Lang（1999）對東亞國家上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，終極控制現(xiàn)象普遍存在，金字塔控股結(jié)構(gòu)往往導(dǎo)致終極控制權(quán)和所有權(quán)的分離。這些研究對Berle & Means（1932）的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散化觀點(diǎn)提出了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

近年來，針對中國上市公司金字塔結(jié)構(gòu)的研究也日漸增多，但一些公司治理方面的研究，并未關(guān)注上市公司金字塔結(jié)構(gòu)中終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對上市公司代理人的影響，也沒有關(guān)注終極控制人與直接代理人之間的利益關(guān)系。另外，一些研究只關(guān)注了中國上市公司的金字塔控股結(jié)構(gòu)，而忽略了具有非金字塔控股結(jié)構(gòu)上市公司的代理人與委托人之間的利益沖突。實(shí)際上，作為世界上最大的新興市場和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國上市公司的產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)是產(chǎn)權(quán)改革和組織演進(jìn)的產(chǎn)物，本身在控制形式和產(chǎn)權(quán)屬性上具有多樣性特點(diǎn)，有的公司控制人和代理人是合為一體的，有的公司終極控制人會通過層層控股其他公司來間接控制上市公司，而這些控制人有的具有國有產(chǎn)權(quán)背景，有的則以民營產(chǎn)權(quán)為主?？毓山Y(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣化都會對我國上市公司委托人和代理人的行為產(chǎn)生影響。特別是在分屬不同產(chǎn)權(quán)和組織結(jié)構(gòu)的上市公司里，其終極控制人與直接代理人之間的利益沖突會明顯不同，而且二者之間的利益沖突會對我國上市公司績效產(chǎn)生明顯不同的影響由于上市公司產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，本文將所有上市公司最頂端的控制人稱為終極控制人，將上市公司的實(shí)際經(jīng)營者稱為直接代理人。 。以國有控股企業(yè)為例，其委托人控制權(quán)與代理人控制權(quán)何者居主導(dǎo)地位，受國有企業(yè)委托代理關(guān)系層級的影響，并進(jìn)而影響國有企業(yè)的經(jīng)營績效（李曉東 等，2014）?；谏鲜龇治?，本文從產(chǎn)權(quán)屬性和組織結(jié)構(gòu)的雙重維度，檢驗(yàn)國有直接控制、國有金字塔控制、民營直接控制和民營金字塔控制四種類型上市公司的（終極）控制人與直接代理人之間的利益關(guān)系，以明確我國上市公司控制權(quán)與代理權(quán)沖突的現(xiàn)狀，并為我國的公司治理策略提供有益的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

汝一飛，任國良，孫良順：終極控制權(quán)對直接代理人收益的影響研究

二、變量設(shè)定、數(shù)據(jù)來源和計(jì)量模型

1.變量及其度量

本文涉及的關(guān)鍵變量包括直接代理人的收益、終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)、上市公司的績效。對于直接代理人的收益，我們參考已有文獻(xiàn)具體將其細(xì)分為總收益、顯性收益和隱性收益（權(quán)小峰 等，2010；Lins，2003）。具體來看，對于直接代理人的顯性收益（Lnpay），國內(nèi)學(xué)者通常將董事長和總經(jīng)理或高層管理團(tuán)隊(duì)作為高層管理者或上市公司的直接代理人，但企業(yè)的總經(jīng)理是股東的最終代理人，直接參與企業(yè)經(jīng)營決策，最具有代理性（呂長江，2008）。盡管在我國存在一個(gè)特殊的問題，即國有獨(dú)資及國有控股公司的董事長并不是委托人的代表，他們與總經(jīng)理一樣也是經(jīng)營者，但我國上市公司中董事長不在公司領(lǐng)取報(bào)酬的現(xiàn)象非常普遍（諶新民 等，2003）。因此，本文僅將報(bào)酬最高的前三名高級管理人員作為研究對象。具體做法是選擇上市公司年報(bào)中披露的“薪酬最高的前三名高級管理人員”，取其薪酬的自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。對于直接代理人的隱性收益（Lnunmoney），借鑒權(quán)小峰（2010）的做法，采用上市公司高管管理費(fèi)用扣除董事和高管以及監(jiān)事會成員薪酬以及計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、當(dāng)年的無形資產(chǎn)攤銷額等明顯不屬于在職消費(fèi)的項(xiàng)目后的金額來衡量。而對于直接代理人的總收益（Lnbenefit），我們采用直接代理人的顯性收益與隱性收益之和的對數(shù)來度量。

為了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性和有效性，我們借鑒方軍雄（2008）、呂長江（2008）、夏紀(jì)軍（2008）的做法，控制了股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)等因素，具體包括直接代理人的管理權(quán)力、上市公司的規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)、市凈率、年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量等指標(biāo)。有別于其他的研究，我們控制了上市公司產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)的具體特征，包括金字塔結(jié)構(gòu)的層級和金字塔結(jié)構(gòu)的鏈條數(shù)目：用公司金字塔控制鏈條的最長層級來度量金字塔控制鏈條的長度Fan等（2005）認(rèn)為，中國國有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的主要特征是企業(yè)控制權(quán)由金字塔結(jié)構(gòu)向下轉(zhuǎn)移到管理層手中，越往下轉(zhuǎn)移，去政治化干預(yù)越明顯，管理層決策自由度越高，因此控制鏈條越深，企業(yè)管理層權(quán)力越大。借鑒他們的研究，我們用企業(yè)金字塔控制鏈條的最長層級來度量金字塔控制鏈的長度。 ，用從終極控制人衍伸出的到達(dá)上市公司的所有控制鏈的條數(shù)來來度量金字塔的控制鏈條的數(shù)量。對于高管職務(wù)權(quán)力，我們采用CCER數(shù)據(jù)庫的度量方法：上市公司的董事長和總經(jīng)理由一人兼任取值為1，副董事長、董事兼任總經(jīng)理取值為2，董事與總經(jīng)理完全分離取值為3。本文涉及的變量匯總?cè)绫?。

表1變量匯總和定義

變量變量符號變量計(jì)算方法

高管總收益Lnbenefit高管顯性收益和隱性收益之和的自然對數(shù)

高管顯性收益Lnpay薪酬最高前三位高管薪酬總額的自然對數(shù)

高管隱性收益Lnunmoney“管理費(fèi)用-董事、高管、監(jiān)事會薪酬總額-壞賬準(zhǔn)備-存貨跌價(jià)準(zhǔn)備-當(dāng)年無形資產(chǎn)攤銷額”的自然對數(shù)

高管權(quán)力Mngpower董事長和總經(jīng)理是否兩職兼任

終極控制權(quán)Copower通過追溯上市公司終極控制人的方法來獲得上市公司的終極控制人的控制權(quán)，copower=ni=1tt=1ait其中ait為第i條控制鏈的所有鏈間控股比例

終極現(xiàn)金流權(quán)Capower通過層層追溯上市公司的終極控制人的方法來獲得上市公司的終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)，capower=ni=1min（ai1，…，ait）

控制鏈條數(shù)Conumber從終極控制人衍伸出的對上市公司控制鏈的條數(shù)

控制鏈長度Colong金字塔結(jié)構(gòu)中最長控制鏈的長度

終極產(chǎn)權(quán)類型Protype國企/民營

組織結(jié)構(gòu)類型Organtype直接控制/金字塔控制

公司規(guī)模Lsize公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)

財(cái)務(wù)杠桿Lev公司負(fù)債/公司資產(chǎn)

公司成長Growth公司銷售收入增長率

2.實(shí)證模型

為了分析直接代理人與終極控制人之間的利益沖突，我們選擇直接代理人的總收益、顯性收益和隱性收益分別作為因變量來分析終極控制權(quán)對直接代理人收益的抑制作用，具體的模型如下：

yit=a0+b0copowerit+b1colongit+b2conumberit+b3mngpowerit+b4lsizeit+b5levit+b6growthit+εit

3.數(shù)據(jù)來源

證監(jiān)會規(guī)定上市公司從2004年開始必須披露其終極控制人的相關(guān)信息，本文選取這一政策事件作為研究的起點(diǎn)，以2004到2010年A股上市公司為研究樣本，人工整理上市公司的年報(bào)，逐一搜集我國上市公司終極控制人的各種詳細(xì)信息。如果上市公司的終極控制人不是直接控制著上市公司，而是利用金字塔結(jié)構(gòu)來控制上市公司，我們對該上市公司的金字塔控股結(jié)構(gòu)的具體特征從兩個(gè)維度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析：一是上市公司金字塔結(jié)構(gòu)的控制鏈條數(shù)，二是上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)中最長控制鏈的長度，這樣不僅能有效度量上市公司金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度，也能度量終極控制人與直接代理人之間的“產(chǎn)權(quán)距離”。其他涉及公司財(cái)務(wù)、公司治理的相關(guān)控制變量和數(shù)據(jù)，我們主要從WIND、CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取，并按以下程序進(jìn)行了篩選處理：（1）由于會計(jì)準(zhǔn)則存在差異性，我們剔除了金融類上市公司的數(shù)據(jù)；（2）由于經(jīng)營績效存在明顯的波動(dòng)性，我們剔除了被ST、PT的上市公司；（3）剔除財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）為消除極端值的影響，對連續(xù)變量處于0%～1%和99%～100%之間的樣本進(jìn)行winsorize處理。最終得到745家上市公司連續(xù)7年的5215個(gè)樣本觀測值。

三、實(shí)證分析

1.終極控制權(quán)對直接代理人總收益的影響

本文衡量終極控制人與直接代理人之間的利益沖突的具體做法是，考察終極控制權(quán)對直接代理人收益的抑制程度。我們首先以直接代理人的顯性收益與隱性收益之和的對數(shù)作為因變量，用終極控制權(quán)作為自變量，并且控制了終極現(xiàn)金流權(quán)、組織結(jié)構(gòu)特征、管理權(quán)力、公司特征等變量，分別用OLS回歸、FE和RE估計(jì)模型對其進(jìn)行實(shí)證分析，經(jīng)過hausman檢驗(yàn)最終選擇了固定效應(yīng)模型由于篇幅限制，OLS和RE的結(jié)果本文不再給出。另外，后文其他實(shí)證結(jié)果也進(jìn)行了F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果都是適用固定效用模型，本文后續(xù)也不再報(bào)告這兩個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果。 。在控制了無法度量的個(gè)體效應(yīng)之后，F(xiàn)E估計(jì)結(jié)果顯示我國上市公司的終極控制權(quán)與直接代理激勵(lì)之間存在明顯的沖突，終極控制權(quán)嚴(yán)重抑制了直接代理人的總體收益，而終極現(xiàn)金流權(quán)對直接代理人總收益的影響不明顯。終極控制人對上市公司的最長控制鏈的長度與直接代理人收益之間明顯正相關(guān)，這說明隨著控制鏈條層級的增加，終極控制人與直接代理人之間的利益沖突得到了一定程度緩解，也可以理解為直接代理人利用組織的金字塔結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的信息不對稱獲取了更多私有收益。

由于組織結(jié)構(gòu)的不同，會造成終極控制人與直接代理人之間信息不對稱程度的差異，從而造成二者之間利益沖突程度存在很大的差異。另外，由于終極產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)組織終極控制人與直接代理人之間的目標(biāo)不一致性也存在差異，從而造成終極控制人與直接代理人之間不同程度的利益沖突。本文接下來具體關(guān)注國家（中央或地方政府）直接控制、國家金字塔間接控制、民營直接控制和民營金字塔間接控制四種不同的產(chǎn)權(quán)、組織結(jié)構(gòu)下，終極控制人與直接代理人之間的利益沖突的程度是否存在差異，具體參見表2中模型（2）（3）（4）（5）的實(shí)證結(jié)果。

表2終極控制權(quán)對直接代理人總收益的影響

因變量Lnbenefit

模型（1）（2）（3）（4）（5）

類型總樣本國有直接控制民營直接控制國有金字塔控制民營金字塔控制

Copower-0.207*（-2.27）-0.307**（-2.97）1.088（1.12）-0.687（-1.95）-0.740**（-2.88）

Capower-0.008 91（-1.27）0.268（0.82）0.348（1.04）

Conumber0.021 8（1.12）0.068 7（1.41）-0.007 41（-0.22）

Colong0.090 2***（6.13）0.063 9（1.44）0.150***（4.61）

Mngpower0.028 9（1.69）0.014 8（0.69）-0.106（-1.67）0.067 6（1.62）0.023 9（0.80）

Lsize0.167***（21.33）0.549***（33.14）1.028***（9.59）0.013 0（1.12）0.470***（17.94）

Lev-0.045 5***（-8.39）0.543***（7.75）0.226（0.54）0.409**（2.73）-0.140***（-15.22）

Growth-0.001 42**（-2.98）-0.001 16*（-2.28）-0.003 59（-0.92）0.000 367（0.18）-0.002 82***（-3.52）

Shijinglv-0.000 399***（-6.44）0.000 458（0.48）0.003 65（0.58）0.001 22（0.68）-0.000 231（-0.52）

_cons14.48***（81.47）6.310***（17.58）-4.007（-1.66）17.77***（57.91）7.764***（14.26）

N5 1862 4762441 0641 263

注：*p< 0.05，**p< 0.01，***p< 0.001，括號中為t統(tǒng)計(jì)量。下表同。

實(shí)證結(jié)果表明，終極控制人與直接代理人在國有直接控制和民營金字塔控制這兩種產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)中存在明顯的利益沖突，終極控制權(quán)嚴(yán)重抑制了直接代理人的收益；而在國有金字塔控制和民營直接控制中，終極控制人與直接代理人之間的利益沖突不明顯。在民營金字塔組織結(jié)構(gòu)中，控制鏈條的長度與上市公司直接代理人的總收益之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，終極控制人對上市公司的控制鏈條的長度越長，其抑制直接代理人收益的能力越弱。這可能是由于直接代理人有效利用了金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度（這一復(fù)雜結(jié)構(gòu)造成了終極控制人與直接代理人之間的信息不對稱）并從中獲取私利。另外，從控制變量的實(shí)證結(jié)果來看，民營金字塔和國有直接控制這兩種產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)中負(fù)債對直接代理人的收益產(chǎn)生了顯著影響：在民營金字塔結(jié)構(gòu)中，債務(wù)發(fā)揮了顯著的治理作用，嚴(yán)重抑制了直接代理人的總收益；但是在國有控制上市公司中存在預(yù)算軟約束，國有直接控制和國有金字塔控制的上市公司的債務(wù)對直接代理人的收益都產(chǎn)生了顯著的正向影響。這可能與我國的金融資源的配置制度有關(guān)，我國金融機(jī)構(gòu)長期以來對國有企業(yè)存在超貸問題，而對民營企業(yè)，特別是民營中小企業(yè)，采取了“惜貸”的策略。另外，企業(yè)規(guī)模也對直接代理人的收益產(chǎn)生了顯著影響，這與現(xiàn)有的一些實(shí)證研究結(jié)果相符。

2.終極控制權(quán)對直接代理人顯性收益的影響

在分析了四種產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)中的終極控制人與直接代理人的總體利益沖突之后，我們進(jìn)一步分析其中的顯性利益沖突較大，還是隱性利益沖突較大，以及在那種產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)中這些利益沖突最大。上文已經(jīng)提到，由于組織結(jié)構(gòu)的不同，會造成終極控制人與直接代理人之間信息不對稱程度的差異，從而造成二者之間利益沖突程度存在很大的差異。而直接代理人的顯性收益是一個(gè)較為明顯的信號，終極控制人獲取這一信號的成本相對較低，因此終極控制權(quán)可能對直接代理人的顯性收益存在較強(qiáng)的抑制。另外，由于終極產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，不同產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)下的直接代理人的目標(biāo)效用函數(shù)存在明顯差異，國有產(chǎn)權(quán)下的代理人可能對貨幣收益的偏好較低，而對非貨幣收益的偏好較高，從而造成直接代理人與終極控制人之間不同程度的利益沖突?；谏鲜隹紤]，我們預(yù)期上市公司終極控制人與直接代理人之間的顯性利益沖突會比較明顯，而且民營終極控制上市公司的顯性利益沖突會大于國有終極控制上市公司的顯性利益沖突。具體的實(shí)證結(jié)果見表3。

表3終極控制權(quán)對直接代理人顯性收益的影響

因變量Lnpay

模型（6）（7）（8）（9）

類型國有直接控制民營直接控制國有金字塔控制民營金字塔控制

Copower-1.147***（-7.72）-1.061（-1.19）-0.314（-0.83）-0.904***（-3.50）

Capower-0.457（-1.29）0.0541（0.16）

conumber0.192***（3.63）0.0810*（2.31）

Colong0.00909（0.19）0.0784*（2.37）

mngpower-0.0238（-0.78）-0.187**（-3.21）0.0889*（1.97）-0.120***（-3.97）

Lsize0.518***（21.67）0.354***（3.63）0.0362**（2.89）0.349***（13.12）

lev-0.183（-1.81）0.402（1.05）-0.0380（-0.25）-0.0884***（-9.49）

Growth-0.000319（-0.43）0.00347（0.97）0.00363（1.62）0.00248**（3.05）

Shijinglv0.00539***（3.92）0.00963（1.75）0.00490*（2.55）0.000444（1.00）

_cons2.784***（5.38）6.541**（2.98）12.38***（37.26）6.282***（11.36）

N245424410511253

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國國有直接控制產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司的終極控制人與直接代理人之間的顯性利益沖突很大，終極控制權(quán)對直接代理人的顯性收益產(chǎn)生了明顯的抑制作用；其次是民營金字塔結(jié)構(gòu)的上市公司，其終極控制權(quán)對直接代理人顯性收益的負(fù)面影響也較大；而另外兩種產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)中，終極控制權(quán)對直接代理人的顯性收益影響不大，這與我們的預(yù)期有很大的差異。這可能是由于我國國有企業(yè)的終極控制人——國有資產(chǎn)管理監(jiān)督委員會在近幾年來對高管的顯性收益進(jìn)行了更嚴(yán)格的控制，從而造成國有上市公司直接代理人的顯性收益受終極控制權(quán)的抑制增強(qiáng)。另外一種解釋是，國有企業(yè)直接代理人的目標(biāo)效用函數(shù)中直接貨幣收益的邊際貢獻(xiàn)較低，而其他的一些因素（如政治晉升、在職消費(fèi)等）對其效用函數(shù)的邊際貢獻(xiàn)程度較高，同時(shí)國有直接控制的終極控制人的控制權(quán)比例都比較大，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了國有直接控制結(jié)構(gòu)下的上市公司終極控制人和直接代理人之間的顯性利益沖突。另外，從實(shí)證結(jié)果可以看出，金字塔結(jié)構(gòu)中終極控制人與直接代理人之間聯(lián)系的鏈條長度和鏈條數(shù)目都對直接代理人的顯性收益具有明顯的正向影響，說明直接代理人會利用金字塔復(fù)雜程度造成的與終極控制人之間的信息不對稱來直接獲得顯性收益。從控制變量的實(shí)證結(jié)果來看，民營金字塔結(jié)構(gòu)中負(fù)債對直接代理人的顯性收益產(chǎn)生了顯著的影響，債務(wù)確實(shí)發(fā)揮了顯著的治理作用，嚴(yán)重抑制了直接代理人的顯性收益；而在其他三種產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)中，債務(wù)并未發(fā)揮顯著的治理作用。此外，企業(yè)規(guī)模也對直接代理人的顯性收益具有顯著正向影響。

3.終極控制權(quán)對直接代理人隱性收益的影響

接下來我們進(jìn)一步考察四種產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)下終極控制人與直接代理人之間隱性利益沖突的程度。由于組織結(jié)構(gòu)的不同，會造成終極控制人與直接代理人之間信息不對稱程度的差異，從而造成二者之間的利益沖突程度存在很大的差異。直接代理人的隱性收益不是一個(gè)明顯的信號，終極控制人獲取這一信號的成本很高，因此終極控制權(quán)對直接代理人隱性收益的抑制較弱。另外，由于終極產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，直接代理人的目標(biāo)效用函數(shù)存在明顯差異，國有產(chǎn)權(quán)下的代理人可能對貨幣收益的偏好較低而對非貨幣收益的偏好較高，從而造成終極控制人與直接代理人之間不同程度的隱性利益沖突。實(shí)證結(jié)果見表4。

表4終極控制權(quán)對直接代理人隱性收益的影響

因變量Lnunmoney

模型（10）（11）（12）（13）

類型國有直接控制民營直接控制國有金字塔控制民營金字塔控制

Copower-0.305**（-2.93）1.208（1.22）-0.721*（-2.19）-1.930***（-3.47）

Capower0.259（0.85）3.353***（4.62）

Conumber0.070 1（1.54）-0.129（-1.80）

Colong0.062 1（1.50）0.764***（10.88）

Mngpower0.016 2（0.75）-0.103（-1.59）0.068 1（1.75）0.010 6（0.17）

Lsize0.548***（32.84）1.047***（9.60）0.012 6（1.16）0.460***（8.14）

Lev10.549***（7.77）0.239（0.56）0.421**（3.01）-0.141***（-7.14）

Growth-0.001 16*（-2.26）-0.003 75（-0.94）0.000 229（0.12）-0.002 44（-1.41）

Shijinglv0.000 417（0.43）0.003 55（0.55）0.001 19（0.71）-0.000 325（-0.34）

_cons6.312***（17.46）-4.477（-1.82）17.78***（62.11）6.245***（5.31）

N2 4762441 0631 263

從實(shí)證結(jié)果可以看出，我國民營金字塔控制、國有金字塔控制和國有直接控制的上市公司中終極控制人與直接代理人之間的隱性利益沖突比較顯著，這說明隱性收益作為直接代理人的收益（而且在很大程度上是非正當(dāng)收益）受到了終極控制人的明顯抑制。而在民營直接控制的上市公司，終極控制權(quán)促進(jìn)了直接代理人的隱性收益，但是實(shí)證結(jié)果不顯著。

四、結(jié)論和啟示

本文基于我國745家上市公司2004—2010年的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，區(qū)分了直接代理人的顯性利益沖突和隱性利益沖突，對我國不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和不同控股組織結(jié)構(gòu)的上市公司終極控制人與直接代理人之間的利益沖突進(jìn)行了細(xì)致分解，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：終極控制人與直接代理人在國有直接控制和民營金字塔控制結(jié)構(gòu)下都存在明顯的總體利益沖突、顯性利益沖突和隱性利益沖突；在國有金字塔控制結(jié)構(gòu)下，終極控制人與直接代理人只有顯著的隱性利益沖突，顯性利益沖突不顯著；而民營直接控制上市公司的治理效率最高，終極控制人與直接代理人的各種利益沖突均不顯著。具體來看：

第一，在國有直接控制和民營金字塔控制這兩種產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)中，終極控制人與直接代理人存在明顯的利益沖突，終極控制權(quán)嚴(yán)重抑制了直接代理人的收益；而在國有金字塔控制和民營直接控制中，終極控制人與直接代理人之間的利益沖突不明顯。在民營金字塔組織結(jié)構(gòu)中，控制鏈條的長度與直接代理人的總收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，直接代理人會利用金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性來獲取收益。

第二，在終極控制人與直接代理人的顯性利益沖突方面，國有直接控制上市公司的終極控制權(quán)對直接代理人顯性收益的抑制作用最為顯著，民營金字塔結(jié)構(gòu)上市公司終極控制人與直接代理人之間的顯性利益沖突也較為明顯，而另外兩種產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)中終極控制人與直接代理人的顯性利益沖突不明顯。

第三，民營金字塔控制上市公司終極控制人與直接代理人之間的隱性利益沖突最為明顯，國有金字塔控制和國有直接控制上市公司中二者之間的隱性利益沖突也比較顯著。

表5終極控制人與直接代理人之間的利益沖突比較

國有直接控制民營直接控制國有金字塔控制民營金字塔控制

總收益-0.307**1.088-0.687-0.740**

顯性收益-1.147***-1.061-0.314-0.904***

隱性收益-0.305**1.208-0.721*-1.930***

注：本表是根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)果整理所得，*p<005，**p< 0.01，***p<0.001。

本文的實(shí)證研究為我國資本市場改革和公司治理帶來了較多啟示：在國有直接控制和民營金字塔控制這兩種產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)中，終極控制權(quán)明顯抑制了直接代理人的收益，發(fā)揮了大股東監(jiān)督的作用；但是這一作用在民企直接控制和國企金字塔控制這兩種產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)中卻并沒得到有效發(fā)揮。特別是在民營直接控制的產(chǎn)權(quán)組織結(jié)構(gòu)中，終極控制人的控制權(quán)對直接代理人收益的抑制作用不明顯，終極控制人與直接代理人之間沒有明顯的利益沖突。我們認(rèn)為民營直接控制的上市公司的委托人與代理人之間可能存在著很大程度的共謀。另外，在民營金字塔控制上市公司，直接代理人利用金字塔結(jié)構(gòu)所造成的信息不對稱獲得了大量的隱性收益，亟待對這一代理問題進(jìn)行有效治理。

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Research on the Influence of Ultimate Control Right

on Direct Agent Income

—Comparative Analysis of Double Dimensions Based on

Ownership Attribute and Equity Ownership Structure

RU Yifei1， REN Guoliang2， SUN Liangshun3

（1.President Office， Nanjing University of Posts and Telecommunications， Nanjing 210023， China；

2. Research Institute， China United Insurance Ownership Co.， Ltd， Beijing 100032， China；

3. School of Public Administration， Hohai University， Nanjing 211100， China）

Abstract： The separation of control right from agent right of listed companies brings the interests conflict between ultimate controllers and direct agents. Based on equity contribute and sharecontrol structure， the listed companies are classified into such four types as stateowned direct control， stateowned pyramid control， private direct control and private pyramid control， and the panel data of Ashare listed companies are used to empirically test the influence of ultimate control right on the total income， dominant income and implicit income of direct agents. The analysis shows that in the listed companies of stateowned direct control and private pyramid control， the ultimate control rights have obvious impact on all kinds of income of direct agents， that in stateowned pyramid control listed companies， ultimate control rights have significant effect on implicit income of direct agents and have unclear effect on their explicit income， however， in private direct control listed companies， ultimate control rights do not have significant impact on the income of direct agents.

Key words： two rights separation； ultimate control right； ultimate controller； direct agent； pyramid control； direct control； control chain length； the number of control chain； pyramid hierarchy

CLC number：F271.5Document code：AArticle ID：16748131（2015）06009808

（編輯：朱德東）