薛瓊　肖海林

摘 要：本文以2009—2013年深滬A股上市公司為樣本，選取企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)這一獨(dú)特視角，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低的影響，并分別選擇市場(chǎng)化程度、公司治理水平、企業(yè)先前績(jī)效和利益相關(guān)者滿足程度這四個(gè)因素對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了更深層次的分析。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)整體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但受到利益相關(guān)者反應(yīng)的影響。市場(chǎng)化程度越高、公司治理水平越高、企業(yè)先前績(jī)效越好、利益相關(guān)者滿足程度越高，就會(huì)顯著增強(qiáng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文為企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響提供了進(jìn)一步的思考，并對(duì)慈善捐贈(zèng)背后的影響因素所帶給企業(yè)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)提供了全新的認(rèn)知。

關(guān)鍵詞：企業(yè)慈善捐贈(zèng)；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；利益相關(guān)者

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2015）06-0113-09

一、引 言

近年來，企業(yè)慈善捐贈(zèng)成為社會(huì)共同關(guān)注的話題，越來越多的企業(yè)將慈善捐贈(zèng)作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的一項(xiàng)重要內(nèi)容。以往關(guān)于企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的動(dòng)機(jī)研究主要集中于以下幾個(gè)方面：第一，利益相關(guān)者支持，主要包括保持與政府良好的關(guān)系、獲得投資者的支持、獲得其他社會(huì)資本等。第二，信號(hào)傳遞與信息披露，包括通過慈善捐贈(zèng)行為樹立企業(yè)品牌、將慈善捐贈(zèng)金額作為向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)力的信號(hào)等。第三，企業(yè)績(jī)效的影響，主要研究企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。

上述研究為理解企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的決定因素做出了重要貢獻(xiàn)，也促使更多學(xué)者關(guān)注企業(yè)的慈善捐贈(zèng)問題。其中，企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究成為近年來較為活躍的領(lǐng)域，但以往研究并未得出一致結(jié)論。有的研究認(rèn)為，企業(yè)慈善捐贈(zèng)能夠帶來企業(yè)績(jī)效的提升；另有文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)績(jī)效呈曲線關(guān)系或不相關(guān)關(guān)系。面對(duì)以上不同的研究結(jié)果， Mc Williams[1]指出，慈善行為及其后果是在特定情境下產(chǎn)生的，情境變量的調(diào)節(jié)作用是造成結(jié)果不一致的重要原因。企業(yè)慈善行為并不能直接帶來績(jī)效的提高，而是借助于利益相關(guān)者反應(yīng)所引起的。因此，利益相關(guān)者反應(yīng)是企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)績(jī)效之間的重要調(diào)節(jié)變量。這個(gè)研究結(jié)論促使企業(yè)將慈善行為分析返回到利益相關(guān)者的主體上來，因?yàn)樗麄兘?jīng)歷了企業(yè)慈善行為的過程，承擔(dān)相應(yīng)的后果，并由此產(chǎn)生進(jìn)一步的行動(dòng)。另外，已有研究主要從價(jià)值提升角度關(guān)注企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為，而鮮有研究關(guān)注慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。Godfrey[2]指出，企業(yè)慈善捐贈(zèng)帶給企業(yè)的不僅是“價(jià)值的增加”，也會(huì)為企業(yè)提供一種“類似于保險(xiǎn)”的保障。那么，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為是否會(huì)為企業(yè)提供一個(gè)更為安全的環(huán)境，并降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)？其內(nèi)在影響機(jī)制是什么？為回答上述問題，本文選取2009—2013年深滬兩市上市公司共計(jì)1 596個(gè)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并在此基礎(chǔ)上探討了其內(nèi)在調(diào)節(jié)機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而利益相關(guān)者反應(yīng)會(huì)強(qiáng)化二者的關(guān)系。與前人研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)績(jī)效的研究范圍，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的角度，探尋企業(yè)慈善捐贈(zèng)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。第二，研究回歸到利益相關(guān)者的視角，尋找企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)制，是利益相關(guān)者的積極回應(yīng)使企業(yè)獲得了更為安全的內(nèi)外部環(huán)境，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。本文通過“企業(yè)慈善捐贈(zèng)—利益相關(guān)者反應(yīng)—企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低”的研究邏輯，更加清晰完整地揭示了企業(yè)慈善捐贈(zèng)背后的內(nèi)在動(dòng)因，表明企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為是企業(yè)獲得利益相關(guān)者支持的途徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

與盈利相比，企業(yè)合法性更能引起外部環(huán)境對(duì)企業(yè)道德的判斷。富士康事件[3]、萬科5·12地震捐贈(zèng)事件[4]表明，當(dāng)公眾對(duì)企業(yè)行為的合法性存在質(zhì)疑時(shí)，企業(yè)會(huì)處于動(dòng)蕩的環(huán)境中，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，并會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。對(duì)企業(yè)而言，慈善捐贈(zèng)是企業(yè)為獲得合法性的行為之一[5]。它使企業(yè)關(guān)鍵利益相關(guān)者接受了企業(yè)存在的正確性。一方面，慈善捐贈(zèng)行為可以使企業(yè)獲得諸如員工、客戶、政府等關(guān)鍵利益相關(guān)者的積極感知[6-7]，與關(guān)鍵利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系，并在企業(yè)所嵌入的網(wǎng)絡(luò)中為企業(yè)帶來社會(huì)資本。張會(huì)芹[8]通過對(duì)中國(guó)汶川地震中企業(yè)捐贈(zèng)行為的研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的企業(yè)會(huì)獲得更多的政府補(bǔ)貼和項(xiàng)目支持，這無疑為企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)提供了良好保障，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，企業(yè)慈善捐贈(zèng)信息的披露本身就是向外界傳遞企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)情況的信號(hào)。Barnea等[9]發(fā)現(xiàn)，具有慈善捐贈(zèng)行為的企業(yè)在股票表現(xiàn)方面更加穩(wěn)定，這表明持股者對(duì)于具有慈善行為的企業(yè)具有更強(qiáng)的信心。

從另一角度來看，企業(yè)的合法性動(dòng)機(jī)與戰(zhàn)略慈善捐贈(zèng)的工具理論相一致。Porter[10]認(rèn)為，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為是一種戰(zhàn)略投資，通過戰(zhàn)略投資使企業(yè)獲得具有差異化屬性的產(chǎn)品[7]、提高品牌知名度、樹立企業(yè)的良好公眾形象。而這些要素都會(huì)為企業(yè)提供一個(gè)相對(duì)安全穩(wěn)定的內(nèi)外部環(huán)境，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，本文提出：

假設(shè)1：企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

（二）利益相關(guān)者反應(yīng)對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

盡管我們假設(shè)企業(yè)慈善捐贈(zèng)會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，但這種影響程度卻有可能因關(guān)鍵利益相關(guān)者反應(yīng)的不同而存在顯著差異。當(dāng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為能夠獲得利益相關(guān)者的積極響應(yīng)時(shí)，利益相關(guān)者會(huì)做出進(jìn)一步對(duì)企業(yè)有利的行為，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；相反，如果企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為不能得到關(guān)鍵利益相關(guān)者的認(rèn)可，反而會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生消極影響。根據(jù)已有學(xué)者的研究[11-12]，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的判斷來自三個(gè)方面：第一，宏觀市場(chǎng)環(huán)境。市場(chǎng)發(fā)展較為成熟時(shí)，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)行為的認(rèn)知會(huì)更加成熟。第二，企業(yè)經(jīng)營(yíng)與治理情況。當(dāng)企業(yè)具有較好的財(cái)務(wù)狀況、具有完備高效的治理結(jié)構(gòu)時(shí)，利益相關(guān)者會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極認(rèn)知。第三，利益相關(guān)者自身要求的滿足程度。不同利益相關(guān)者會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同的訴求，當(dāng)其要求無法得到滿足時(shí)，利益相關(guān)者很難對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極的態(tài)度與行為。本文將從以上三個(gè)方面對(duì)利益相關(guān)者反應(yīng)進(jìn)行研究，分析其對(duì)企業(yè)慈善行為與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響。

1.市場(chǎng)化程度

企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為和關(guān)鍵利益相關(guān)者對(duì)待慈善捐贈(zèng)的態(tài)度受到所處市場(chǎng)環(huán)境的影響。在市場(chǎng)化程度較高的環(huán)境，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為具有更完備的程序與多元化的渠道，慈善捐贈(zèng)行為更加透明，這有助于關(guān)鍵利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)慈善行為動(dòng)機(jī)做出正確的判斷和迅速積極的回應(yīng)，從而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；相反，在市場(chǎng)化程度較低的環(huán)境中，企業(yè)行為無法得到市場(chǎng)的有效監(jiān)督，關(guān)鍵利益相關(guān)者就難以做出理性的判斷，這無疑對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生消極影響。對(duì)于中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體來說，地區(qū)發(fā)展不均衡，市場(chǎng)化程度異質(zhì)性較強(qiáng)，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為在不同地區(qū)獲得的反應(yīng)也會(huì)存在較大差異?；谏鲜龇治?，我們提出：

假設(shè)2a：企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

2.經(jīng)營(yíng)情況

（1）企業(yè)先前績(jī)效

企業(yè)資源實(shí)力被認(rèn)為是影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)最重要的限制因素。首先，已有研究發(fā)現(xiàn)，先前績(jī)效與慈善捐贈(zèng)行為之間具有相關(guān)關(guān)系。Ntim和Opong [13] 研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)先前績(jī)效是企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的重要預(yù)測(cè)變量，具有較好財(cái)務(wù)績(jī)效的企業(yè)往往具有更多參與社會(huì)活動(dòng)的資源。其次，利益相關(guān)者對(duì)績(jī)效較好的企業(yè)具有更高的慈善捐贈(zèng)期望和更為積極的反饋與評(píng)價(jià)。Wang和 Qian[11]將先前績(jī)效作為企業(yè)冗余資源的替代變量，發(fā)現(xiàn)其能夠顯著增強(qiáng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)績(jī)效之間的正向關(guān)系。Barnea等 [9]通過對(duì)股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，投資者往往更傾向于投資具有較好慈善捐贈(zèng)行為的企業(yè)，而這些企業(yè)的表現(xiàn)也高于大盤平均水平。

這種“有條件的社會(huì)捐贈(zèng)”的觀點(diǎn)具有一定的代表性。短期來看，良好的先前績(jī)效能夠?yàn)槠髽I(yè)慈善捐贈(zèng)行為提供必要的物質(zhì)基礎(chǔ)。根據(jù)冗余資源理論的觀點(diǎn)，更好的財(cái)務(wù)績(jī)效可以為企業(yè)提供更多可支配的資源，而企業(yè)先前績(jī)效部分反應(yīng)了企業(yè)的冗余資源。另外，利益相關(guān)者對(duì)具有較好績(jī)效企業(yè)的慈善捐贈(zèng)反應(yīng)更為積極，從而為企業(yè)創(chuàng)造更好的環(huán)境，這會(huì)形成一種良性循環(huán)。相反，利益相關(guān)者對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效較差企業(yè)的捐贈(zèng)行為往往持消極態(tài)度。Ntim等[13] 通過對(duì)績(jī)效較好的企業(yè)與績(jī)效較差的企業(yè)進(jìn)行分組研究，發(fā)現(xiàn)公司獨(dú)立董事、員工等關(guān)鍵利益相關(guān)者對(duì)兩組企業(yè)的捐贈(zèng)行為持相反的態(tài)度，較差財(cái)務(wù)績(jī)效企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為會(huì)引起獨(dú)立董事、員工的反對(duì)，反而會(huì)增加企業(yè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，我們提出：

假設(shè)2b：企業(yè)先前績(jī)效越好，慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

（2）董事會(huì)治理水平

董事會(huì)是公司治理的核心內(nèi)容，一個(gè)高效的董事會(huì)從一定程度上代表了公司治理水平。一方面，已有研究表明，董事會(huì)對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)督能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高績(jī)效[12-13]。另一方面，董事會(huì)治理水平與企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為也有一定關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)治理水平與企業(yè)慈善捐贈(zèng)正相關(guān)，這是由于一個(gè)完備的董事會(huì)能夠代表多方面利益相關(guān)者的訴求[13]，其戰(zhàn)略慈善捐贈(zèng)行為的決定也會(huì)得到多數(shù)關(guān)鍵利益相關(guān)者的支持。同時(shí)，具有較高董事會(huì)治理水平的企業(yè)往往具有更高的管理水平，這會(huì)對(duì)慈善捐贈(zèng)行為的后果產(chǎn)生積極影響。

基于上述分析，我們提出：

假設(shè)2c：董事會(huì)治理水平越高，企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

3.利益相關(guān)者需求滿足程度

根據(jù)戰(zhàn)略企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)是一種為達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的特定投資行為，而投資行為的后果必然會(huì)對(duì)利益相關(guān)者產(chǎn)生影響。不同的利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為具有不同的訴求，當(dāng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為與利益相關(guān)者之間存在利益的一致性時(shí)，利益相關(guān)者需求得到滿足，其行為就會(huì)受到利益相關(guān)者的支持，作為互惠機(jī)制的體現(xiàn)，利益相關(guān)者會(huì)對(duì)企業(yè)給予相應(yīng)的回報(bào)，企業(yè)內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境得到改善，使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低。相反，如果企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為與利益相關(guān)者之間存在利益沖突，利益相關(guān)者的需求沒有得到滿足，利益相關(guān)者反而會(huì)對(duì)慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生抵制行為，這會(huì)增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

新制度理論中的實(shí)效合法性與道德合法性理論可以對(duì)上述分析進(jìn)行進(jìn)一步解釋。實(shí)效合法性是指利益相關(guān)者在與組織進(jìn)行利益交換時(shí)通過自身效用獲得的計(jì)算來評(píng)價(jià)企業(yè)的合法性。道德合法性則是指利益相關(guān)者通過社會(huì)道德標(biāo)準(zhǔn)來判斷企業(yè)行為的合法性。企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為能夠使企業(yè)獲得道德合法性，然而，利益相關(guān)者對(duì)自身利益效用的計(jì)算可能會(huì)對(duì)道德合法性評(píng)價(jià)產(chǎn)生很大影響。當(dāng)企業(yè)能夠較好滿足利益相關(guān)者的需求時(shí)，如員工能得到更高的工資與獎(jiǎng)金、股東能得到更多的分紅，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為往往會(huì)獲得更高的道德評(píng)價(jià)，利益相關(guān)者也會(huì)給予企業(yè)相應(yīng)“回報(bào)”，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，風(fēng)險(xiǎn)降低。相反，如果企業(yè)沒有滿足利益相關(guān)者的要求，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的道德評(píng)價(jià)就會(huì)大打折扣，甚至可能帶來負(fù)面效應(yīng)，反而增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。基于上述分析，我們提出：

假設(shè)3：對(duì)利益相關(guān)者需求的滿足程度越高，企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

三、數(shù)據(jù)與計(jì)量方法

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

研究樣本選擇了在中國(guó)上海和深圳證券交易所的A股上市公司。所用數(shù)據(jù)涵蓋了2009—2013連續(xù)5年的公司慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)不受異常值的影響，本文剔除了ST公司和PT公司，由此獲得了1 596家企業(yè)的數(shù)據(jù)，該樣本涵蓋了12個(gè)行業(yè)，其中，制造業(yè)企業(yè)占55%，批發(fā)和零售業(yè)企業(yè)占7%，金融業(yè)企業(yè)占12%，樣本總體具有較好的代表性。具體情況如表1所示。

（二）變量測(cè)量

1.被解釋變量

本文從企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過企業(yè)綜合杠桿系數(shù)進(jìn)行測(cè)量。綜合杠桿系數(shù)是對(duì)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)大小的量化，綜合杠桿系數(shù)=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/利潤(rùn)總額。綜合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通過β系數(shù)衡量。β系數(shù)反映了企業(yè)股票相對(duì)于整個(gè)股市的變動(dòng)情況，用于評(píng)價(jià)企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其計(jì)算方法是：

βα=cov（rα，rm）[]σ2m

其中，cov（rα，rm）表示某企業(yè)收益與市場(chǎng)收益的協(xié)方差；σ2m表示市場(chǎng)收益的方差。β絕對(duì)值越大，顯示其收益變化幅度相對(duì)于大盤的變化幅度越大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.解釋變量

企業(yè)慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。由于有的企業(yè)沒有進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，或沒有披露慈善捐贈(zèng)金額，為避免計(jì)量偏差，本文采用兩個(gè)步驟采集數(shù)據(jù)：一是設(shè)定企業(yè)是否進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的虛擬變量；二是搜集已經(jīng)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的企業(yè)，并記錄其捐贈(zèng)金額。本文用企業(yè)慈善捐贈(zèng)額的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行計(jì)量分析。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）市場(chǎng)化程度

樊綱等[14]對(duì)中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)的研究較為權(quán)威，本文參考其計(jì)算方法，市場(chǎng)化程度=各省當(dāng)年GDP/當(dāng)年政府預(yù)算。這個(gè)變量反映各省資源主要由市場(chǎng)配置還是由政府配置，指數(shù)值越高，表明市場(chǎng)化程度越高。對(duì)于一些公司在全國(guó)均有分公司，我們使用其注冊(cè)地的市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行分析。

（2）先前績(jī)效

企業(yè)先前績(jī)效由企業(yè)資產(chǎn)收益率表示，資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)。

（3）董事會(huì)治理水平

常用的度量董事會(huì)治理水平的指標(biāo)通常涵蓋三個(gè)方面：董事會(huì)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)行為和激勵(lì)三個(gè)層面[15]。依據(jù)已有研究[16]，本文選取獨(dú)立董事人數(shù)、董事會(huì)規(guī)模以及董事會(huì)與總經(jīng)理兩職是否合一這三個(gè)變量。由于這三個(gè)變量的量綱不一，本文使用主成分分析法提取一個(gè)共同的因子，然后將其歸一化，通過最終的主成分得分反映董事會(huì)治理水平。董事會(huì)治理水平的描述性統(tǒng)計(jì)以及得分的結(jié)果如表2和表3所示。

（4）利益相關(guān)者需求滿足程度

根據(jù)已有研究結(jié)果，結(jié)合利益相關(guān)者理論，本文將利益相關(guān)者的范圍界定為在企業(yè)中下了“賭注”的人或團(tuán)體。需要符合如下四個(gè)條件：一是向企業(yè)投入了專用性資產(chǎn)，如資本、勞動(dòng)或服務(wù)；二是分享企業(yè)的收益，即從企業(yè)獲得工資、獎(jiǎng)金和股利等各種報(bào)酬；三是承擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)會(huì)蒙受一定的損失。四是分享企業(yè)的控制權(quán)。符合這四條標(biāo)準(zhǔn)的利益相關(guān)者就是經(jīng)濟(jì)學(xué)所關(guān)注的“真實(shí)的利益相關(guān)者”[16]，包括股東、員工、供應(yīng)商和政府。本文借鑒1995年財(cái)政部提出的考核企業(yè)對(duì)社會(huì)和國(guó)家所做貢獻(xiàn)的計(jì)算方法，同時(shí)參考陳玉清和馬麗麗[17]以及Huang和Kung[18]的研究方法，通過企業(yè)利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表的相關(guān)數(shù)據(jù)表示利益相關(guān)者的滿足程度。

通過存貨周轉(zhuǎn)率表示供應(yīng)商的滿足程度，從供應(yīng)鏈的角度來看，供應(yīng)商位于企業(yè)生產(chǎn)的前端，存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)與供應(yīng)商的往來越頻繁，且更注重保持長(zhǎng)期合作關(guān)系。

通過每股收益表示股東的滿足程度，每股收益越高，股東獲得的滿足程度越高。

通過支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金表示員工的滿足程度，指標(biāo)越高，表明對(duì)員工的投入力度越大，員工滿足程度越高。為減少模型的設(shè)定誤差，本文取該值的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行計(jì)量分析。

以支付的各項(xiàng)稅費(fèi)代表政府的滿足程度，指標(biāo)越高，對(duì)政府的貢獻(xiàn)越大，政府的滿足程度越高，同理，本文取各項(xiàng)稅費(fèi)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行計(jì)量分析。

4.控制變量

根據(jù)已有研究成果[19-20]，本文選用公司規(guī)模、公司年齡和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。公司規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；公司年齡用數(shù)據(jù)截止時(shí)間與企業(yè)注冊(cè)年份的差值表示；資產(chǎn)負(fù)債率用負(fù)債總額/資產(chǎn)總額表示。各變量詳細(xì)定義如表4所示。

（三）估計(jì)方法

1.樣本選擇偏差的控制

為避免樣本選擇偏差，本文采用Heckman兩階段回歸模型，即慈善捐贈(zèng)是兩個(gè)階段的獨(dú)立行為，通過構(gòu)造逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio），對(duì)不可觀測(cè)的樣本選擇性偏差進(jìn)行控制。逆米爾斯比率將被用于第二階段企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。

在第一階段，以企業(yè)是否參與慈善捐贈(zèng)為被解釋變量，以影響慈善捐贈(zèng)的因素和控制變量作為解釋變量，進(jìn)行Probit回歸，得到企業(yè)慈善捐贈(zèng)的概率。

根據(jù)已有研究，較大規(guī)模以及成立年限較長(zhǎng)的公司往往更能吸引公眾對(duì)其社會(huì)責(zé)任行為的關(guān)注[11]。公司資產(chǎn)負(fù)債率從一定程度上反映了企業(yè)的資金緊缺程度，這會(huì)對(duì)管理者進(jìn)行慈善捐贈(zèng)決策產(chǎn)生影響。當(dāng)公司具有較好的財(cái)務(wù)績(jī)效時(shí)，企業(yè)往往更具有慈善捐贈(zèng)的能力和傾向。因此，本文將公司規(guī)模、企業(yè)年齡、資產(chǎn)負(fù)債率和先前績(jī)效這幾項(xiàng)變量納入第一階段回歸中。

2.第二階段估計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)，提出第二階段估計(jì)模型：

πt+2=β0+βt+β2givingt+β3moderatorst+β4givingt×moderatorst+β5IMRt+β6Xt+εt

其中，πt+2和πt為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及其滯后一期，X為控制變量，giving表示企業(yè)慈善捐贈(zèng)，moderators表示調(diào)節(jié)變量，包括市場(chǎng)化程度、先前績(jī)效、董事會(huì)治理水平、利益相關(guān)者滿足程度。IMR表示由一階段Probit回歸得到的逆米爾斯比率。

（四）研究結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表5與表6展示了描述性統(tǒng)計(jì)變量和相關(guān)系數(shù)矩陣。表5a報(bào)告了參加第一階段回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)量，表5b報(bào)告了第一階段回歸變量的相關(guān)系數(shù)；企業(yè)是否捐贈(zèng)的均值為0.13，標(biāo)準(zhǔn)差為0.34，由此可初步判斷我國(guó)上市公司的總體捐贈(zèng)水平并不高。與預(yù)期一致的是，企業(yè)捐贈(zèng)的概率與企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模和公司績(jī)效具有顯著相關(guān)關(guān)系。表6a報(bào)告了參加第二階段Heckman回歸主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，表6b報(bào)告了參加第二階段回歸主要變量的相關(guān)系數(shù)。限于篇幅表5—表6略，有需要可與作者聯(lián)系。企業(yè)績(jī)效與股東滿足程度、股東滿足程度與員工滿足程度和市場(chǎng)發(fā)展程度均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但總體來看，變量間的相關(guān)性不高，無顯著多重共線性。

2.回歸結(jié)果估計(jì)

（1）一階段回歸

表7表示第一階段Heckman選擇模型，通過probit回歸來分析企業(yè)參與慈善捐贈(zèng)的概率。被解釋變量為企業(yè)是否進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的虛擬變量。由結(jié)果可知，企業(yè)規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越低的企業(yè)捐贈(zèng)的可能性越大，市場(chǎng)發(fā)展程度越高、企業(yè)先前績(jī)效越好，公司治理水平越高，企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的可能性越大。而與預(yù)期不一致的是，股東滿足程度越高，慈善捐贈(zèng)概率越低，一個(gè)可能的原因是在股東利益導(dǎo)向型的企業(yè)中，股東往往認(rèn)為慈善捐贈(zèng)行為與其利益是矛盾的，企業(yè)披露慈善捐贈(zèng)信息會(huì)引起股東的負(fù)面反應(yīng)。以該回歸結(jié)果為基礎(chǔ)得到lambda，作為下一階段回歸模型中的控制變量。

（2）Heckman二階段回歸

表8A和表8B反映了Heckman第二階段估計(jì)結(jié)果。本文通過面板數(shù)據(jù)回歸來檢驗(yàn)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并進(jìn)一步分析各條件變量對(duì)二者關(guān)系的影響。表8A用綜合杠桿衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，表8B用β系數(shù)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。將全部變量納入模型進(jìn)行回歸后，經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)兩模型更適合使用固定效應(yīng)回歸。

模型A1和模型B1為基本變量的回歸結(jié)果，包括企業(yè)捐贈(zèng)金額、公司規(guī)模、企業(yè)成立年限、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和逆米爾斯比率，由結(jié)果可知，企業(yè)捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)分別為-0.09和-0.05，且通過顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

模型A2和模型B2加入了市場(chǎng)發(fā)展程度、公司治理水平、先前績(jī)效和利益相關(guān)者滿足程度變量。企業(yè)先前績(jī)效、公司治理水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即先前績(jī)效越好，公司治理水平越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低。對(duì)于市場(chǎng)發(fā)展程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，模型A2市場(chǎng)發(fā)展程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果并不顯著。模型B2中，市場(chǎng)發(fā)展程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)于利益相關(guān)者滿足程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，二模型報(bào)告結(jié)果略有不同，在模型A2中可以看到股東的滿足程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著；員工、政府、供應(yīng)商的滿足程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。在模型B2中，員工、政府的滿足程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，可能的原因是市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)員工支付的工資與對(duì)政府的繳稅表現(xiàn)并不敏感。

模型A3—A9和模型B3—B9逐步加入了反映企業(yè)慈善捐贈(zèng)與調(diào)節(jié)變量交互關(guān)系的變量，其中，模型A9和模型B9包括了所有的交互變量。 從模型A9，模型B9 中可以看到，市場(chǎng)化程度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)交互項(xiàng)系數(shù)分別為-1.56和-0.15。模型A9系數(shù)顯示了市場(chǎng)化程度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)交互項(xiàng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但未通過顯著性檢驗(yàn)，模型B9市場(chǎng)化程度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)交互項(xiàng)系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。以上結(jié)果表明，市場(chǎng)化程度越高，慈善捐贈(zèng)行為所帶來企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低的價(jià)值越明顯，假設(shè)2a部分得到驗(yàn)證。

企業(yè)先前績(jī)效與慈善捐贈(zèng)交互項(xiàng)系數(shù)分別為-0.01和-0.08，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這表明企業(yè)的先前績(jī)效能夠?qū)Υ壬凭栀?zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系產(chǎn)生顯著的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)的先前績(jī)效越好，慈善捐贈(zèng)行為越能降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

企業(yè)公司治理水平也對(duì)慈善捐贈(zèng)行為具有顯著調(diào)節(jié)作用，其與慈善捐贈(zèng)行為交互項(xiàng)的系數(shù)分別為-0.09和-0.07，分別在5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，假設(shè)2c得到驗(yàn)證。

從利益相關(guān)者滿足程度來看，兩個(gè)模型得到結(jié)論略有差異。由模型A9可以看到，股東滿足程度與慈善捐贈(zèng)的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.01，在5%的水平下顯著；員工滿足程度與慈善捐贈(zèng)交互項(xiàng)系數(shù)為-0.08，在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著；供應(yīng)商滿足程度與慈善捐贈(zèng)交互項(xiàng)系數(shù)為-0.02，在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著；政府滿足程度與慈善捐贈(zèng)交互項(xiàng)系數(shù)為-0.02，在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。假設(shè)3在模型A8處基本得到驗(yàn)證。在模型B9中，股東滿足程度與慈善捐贈(zèng)交互項(xiàng)系數(shù)為-0.03，在10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著。供應(yīng)商滿足程度與慈善捐贈(zèng)交互相系數(shù)為-0.02，在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。員工滿足程度、政府滿足程度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)交互項(xiàng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果未通過顯著性檢驗(yàn)?？赡艿脑蛟谟谀Ｐ虰通過β系數(shù)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)員工工資與政府繳稅對(duì)慈善捐贈(zèng)的交互作用的反映并不明顯。假設(shè)3在模型B8中得到部分驗(yàn)證。

四、研究結(jié)論與啟示

本文通過1 596家上市公司2009—2013年的面板數(shù)據(jù)，應(yīng)用Heckman二階段回歸分析了企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，市場(chǎng)發(fā)展程度、公司治理水平、企業(yè)先前績(jī)效以及利益相關(guān)者滿足程度從一定程度上會(huì)對(duì)二者的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。市場(chǎng)發(fā)展程度越好、公司治理水平越高、企業(yè)先前績(jī)效越高、利益相關(guān)者滿足程度越高，能使慈善捐贈(zèng)行為更為有效地降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

在已有研究集中于企業(yè)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的基礎(chǔ)上，本文先從風(fēng)險(xiǎn)角度深化了對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的理解：慈善行為并不能為企業(yè)獲得直接經(jīng)濟(jì)效益，但是企業(yè)通過慈善捐贈(zèng)獲得的合法性可以為企業(yè)提供一種“類似于保險(xiǎn)”的保障，使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低。本文進(jìn)一步分析了慈善捐贈(zèng)行為降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)制：利益相關(guān)者的反應(yīng)對(duì)二者關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。市場(chǎng)化程度、企業(yè)先前績(jī)效、公司治理水平、利益相關(guān)者滿足程度這四個(gè)調(diào)節(jié)變量決定了企業(yè)是否能夠從慈善捐贈(zèng)中獲益。

本文也為企業(yè)實(shí)踐提供新的啟示。本文研究結(jié)論從整體上可以表明企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低作用，但是企業(yè)并不總能從慈善捐贈(zèng)中獲益[11]，利益相關(guān)者在其中起到非常重要的作用。對(duì)于企業(yè)而言，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的透明度，及時(shí)向利益相關(guān)者披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，維系好企業(yè)同利益相關(guān)者的關(guān)系會(huì)使企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為獲得更好的效果。對(duì)于已有慈善捐贈(zèng)行為的企業(yè)，企業(yè)需要增強(qiáng)宣傳力度，使利益相關(guān)者能夠了解慈善捐贈(zèng)對(duì)于企業(yè)與社會(huì)的積極意義。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)先前績(jī)效對(duì)慈善捐贈(zèng)行為與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系也具有顯著的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)企業(yè)具有較好的先前績(jī)效時(shí)，企業(yè)可以考慮進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，這會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；相反，如果企業(yè)先前績(jī)效較差，企業(yè)則應(yīng)相應(yīng)減少慈善捐贈(zèng)。

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（責(zé)任編輯：巴紅靜）