袁振興

【摘 要】 公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是股票期權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的原因和源條件，股票期權(quán)是為解決公司委托代理關(guān)系主契約問題的衍生契約，在解決代理問題過程中自身也會(huì)產(chǎn)生合同的不完全性。文章以公開資料為依據(jù)，分析了雛鷹農(nóng)牧股份有限公司股票期權(quán)行權(quán)條件的設(shè)計(jì)及其激勵(lì)效果。分析結(jié)果表明，與所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的情況不同，在股權(quán)高度集中且大股東擔(dān)任董事長兼首席總裁的公司中，公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)“黏合”不僅導(dǎo)致了大股東（而不是經(jīng)營者）主導(dǎo)股票期權(quán)制定過程，采取措施提高股票期權(quán)的行權(quán)門檻，產(chǎn)生新的代理問題，而且使股票期權(quán)失去了激勵(lì)的源條件，股票期權(quán)業(yè)績考核指標(biāo)與激勵(lì)對(duì)象不再相關(guān)，契約雙方認(rèn)真預(yù)測公司未來經(jīng)營業(yè)績與契約條款的匹配性動(dòng)力喪失，最終導(dǎo)致股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)難以發(fā)揮。

【關(guān)鍵詞】 股票期權(quán)； 代理問題； 股權(quán)激勵(lì)

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）02-0002-09

一、引言

據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國45%的上市公司實(shí)施了股票期權(quán)計(jì)劃，全美制造企業(yè)500強(qiáng)均已實(shí)施了此制度（余應(yīng)敏、智海玲，2010）。在我國，截至2012年6月30日，上市公司公布的450個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案中，實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有290個(gè)，占期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的65%（肖淑芳、劉穎、劉洋，2013）。由此引發(fā)的“股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)”也成為學(xué)術(shù)界研究的主要問題之一。

股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究結(jié)論大致可分為三類：股票期權(quán)具有顯著的激勵(lì)作用；股票期權(quán)的激勵(lì)作用并不顯著，甚至為負(fù)效應(yīng)；股票期權(quán)是一種獎(jiǎng)勵(lì)或福利。股票期權(quán)效應(yīng)的多元化結(jié)論，源于股票期權(quán)本質(zhì)是為解決雇傭契約中的代理問題而衍生出的一種薪酬契約，在其制定和執(zhí)行中，也會(huì)存在“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。如Bebchuk & Fried（2003）認(rèn)為的那樣——由于公司管理層尋租的存在，股權(quán)激勵(lì)并不能有效解決委托代理問題，降低代理成本，反而成為委托代理問題的一部分。

股票期權(quán)在運(yùn)用過程中產(chǎn)生新代理問題的原因之一，是股票期權(quán)設(shè)計(jì)和執(zhí)行時(shí)所依賴的基礎(chǔ)變量的可操縱性。股票期權(quán)契約多數(shù)以財(cái)務(wù)指標(biāo)作為設(shè)計(jì)行權(quán)或授予條件的基礎(chǔ)變量，且這些變量會(huì)對(duì)股票期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格——股票價(jià)格產(chǎn)生影響，這可能導(dǎo)致有能力的利益相關(guān)者對(duì)這些財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行盈余管理。Healy（1985）①明確指出，管理者為了更好地迎合薪酬契約，存在增加或減少可操控性應(yīng)計(jì)利潤的動(dòng)機(jī)。Beneish & Vargus（2002），Cheng、Bebchulk & Fried（2006），Baker（2003），Guojin Gong（2007）等人為此提供了證據(jù)。徐雪霞（2013），王克敏、王志超（2007）等國內(nèi)學(xué)者在中國的資本市場上也找到了證據(jù)。由于管理層在執(zhí)行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃過程中的機(jī)會(huì)主義傾向，可能會(huì)導(dǎo)致操縱基礎(chǔ)變量，降低被激勵(lì)對(duì)象的現(xiàn)實(shí)努力程度，削弱股票期權(quán)的激勵(lì)效用。當(dāng)管理層把這種操縱演繹到極致時(shí)，股票期權(quán)就完全變成了管理層的一種謀取私利的工具，不僅沒有正的激勵(lì)效應(yīng)，甚至起到負(fù)效應(yīng)。至于股票期權(quán)的“福利”效應(yīng)，可能和公司的治理結(jié)構(gòu)與激勵(lì)主體實(shí)施股票期權(quán)的目的有關(guān)。

本文從分析雛鷹農(nóng)牧股份有限公司的權(quán)力配置和代理問題入手，研究了該公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件。（1）通過對(duì)雛鷹農(nóng)牧股份有限公司的權(quán)力配置分析，發(fā)現(xiàn)該公司為大股東控制，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)“黏合”在一起，這與所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離不同，公司的代理問題是大股東與小股東之間而不是全體股東與管理層之間的利益沖突，此時(shí)，股票期權(quán)制定與實(shí)施過程中不再是管理層對(duì)契約條款（或條款基礎(chǔ)變量）的“管理”，而是大股東對(duì)契約條款的管理。這可能失去了股權(quán)激勵(lì)的源條件，使該公司股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象錯(cuò)配。（2）該公司權(quán)力主要配置給了大股東，大股東（而不是管理層）成為股票期權(quán)計(jì)劃實(shí)施的主導(dǎo)，既擁有公司多數(shù)所有權(quán)，又掌握公司的經(jīng)營管理決策權(quán)。所以，對(duì)大股東主導(dǎo)的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而言，實(shí)施過程的監(jiān)督并不重要，重要的是制定股票期權(quán)的行權(quán)初始“門檻”。這與國內(nèi)外研究的股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施主體——管理層在股票期權(quán)實(shí)施過程中采取“自利”行為不同。

二、股票期權(quán)激勵(lì)的源條件及其代理問題

在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，遵循“資本雇傭勞動(dòng)”的邏輯，資本所有者——股東將其物質(zhì)資本委托管理者經(jīng)營并向其支付薪酬，管理者經(jīng)營資本實(shí)現(xiàn)資本增值并獲得報(bào)酬。由于契約的不完全性、信息不對(duì)稱和股東與管理者的利益沖突等原因，股東與管理者之間會(huì)出現(xiàn)代理問題。代理問題的核心是代理人不能與委托人一起分享公司剩余，因此，最好的緩解代理問題的方法就是讓代理人與委托人一起分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并分享公司的剩余索取權(quán)，而股票期權(quán)就是這樣一種以股東為激勵(lì)主體，管理者為被激勵(lì)對(duì)象，讓管理者與股東一起享有公司剩余索取權(quán)的激勵(lì)契約。同時(shí)，只有公司的經(jīng)營決策權(quán)配置給被激勵(lì)對(duì)象——管理者，股票期權(quán)契約中以經(jīng)營業(yè)績?yōu)閮?nèi)容的考核指標(biāo)才與管理者的行為產(chǎn)生相關(guān)性，股票期權(quán)也就具備了激勵(lì)性。所以，股票期權(quán)是為解決代理問題而衍生出來的一種薪酬激勵(lì)契約，產(chǎn)生的源條件是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，且公司經(jīng)營決策權(quán)配置給經(jīng)營者。

然而，股票期權(quán)作為一種契約具有不完全性，在制定和執(zhí)行過程中，激勵(lì)主體與被激勵(lì)對(duì)象之間也會(huì)產(chǎn)生代理問題。股票期權(quán)激勵(lì)主體與被激勵(lì)對(duì)象之間代理問題的性質(zhì)取決于“誰”主導(dǎo)契約的簽訂與執(zhí)行。一般來講，在契約雙方中擁有信息優(yōu)勢與權(quán)力優(yōu)勢的一方將會(huì)成為契約主導(dǎo)方。Jensen & Meckling（1976）指出，產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的原因在于：信息不對(duì)稱總存在于委托人和代理人之間，信息的提供方較使用方掌握更多的“內(nèi)部資源和信息”，影響“溝通的有效性”。由此不難看出，契約雙方的信息優(yōu)勢方將主導(dǎo)契約的簽訂與執(zhí)行，產(chǎn)生的代理問題便是契約主導(dǎo)方對(duì)另一方利益的損害。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的假設(shè)下，委托人與代理人的信息優(yōu)勢方是代理人——管理者，主導(dǎo)契約的簽訂與執(zhí)行，可能產(chǎn)生管理者損害股東的利益；在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)統(tǒng)一的情況下，信息優(yōu)勢方是大股東，主導(dǎo)著契約的簽訂與執(zhí)行，可能產(chǎn)生大股東損害管理者的利益。由此可見，在契約簽訂和執(zhí)行過程中，無論管理者還是大股東主導(dǎo)契約，都有機(jī)會(huì)主義傾向，采取自身利益最大化而可能損害對(duì)方利益的行為，從而產(chǎn)生代理問題，只不過代理問題的性質(zhì)不同而已。在本案例中，我們將看到，大股東對(duì)股票期權(quán)的主導(dǎo)，而不是管理者。代理問題是大股東通過契約履行“門檻”的設(shè)置實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，契約實(shí)施變得并不重要，因?yàn)榇蠊蓶|在信息和權(quán)力配置上比管理者更有優(yōu)勢。endprint