王薪龍+謝瑞峰

摘要：本文希望通過(guò)對(duì)我國(guó)服裝紡織業(yè)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的研究，為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國(guó)服裝紡織企業(yè)乃至制造業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)型、做大做強(qiáng)提供指導(dǎo)建議。具體的分析過(guò)程是將企業(yè)治理結(jié)構(gòu)分為董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)部分，而企業(yè)績(jī)效則分別通過(guò)每股收益、凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)表示，通過(guò)對(duì)它們的回歸分析得出結(jié)論并提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)治理結(jié)構(gòu) ?股權(quán)結(jié)構(gòu) ?企業(yè)績(jī)效 ? 服裝紡織業(yè)

本論文受到北京信息科技大學(xué)研究生教育提高項(xiàng)目的資助。

一、研究背景與意義

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了震驚世界的成果，尤其是以服裝紡織業(yè)為代表的制造業(yè)的迅速發(fā)展，一度成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力，并使我國(guó)成為了“世界工廠”。但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，以及人口紅利的消失，我國(guó)制造業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在逐漸消失。另外，我國(guó)服裝紡織企業(yè)雖然規(guī)模大、數(shù)量多，但其品牌價(jià)值比之國(guó)外同類型企業(yè)還明顯偏低。在這種情況下，研究紡織服裝業(yè)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義：一方面可以明確完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用，得出完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要性;另一方面可以得出完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的具體要求，得出使績(jī)效水平得以提升的關(guān)鍵因素，對(duì)我國(guó)服裝紡織業(yè)乃至整個(gè)制造業(yè)的發(fā)展起到了很好的借鑒、指導(dǎo)作用。

二、理論分析

對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，本文從股權(quán)集中度以及董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)這兩個(gè)方面進(jìn)行分析。股權(quán)集中度可以通過(guò)第一大股東占股比例以及前十大股東的占股比例這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映，指標(biāo)的數(shù)值越大，說(shuō)明股權(quán)越集中;反之，股權(quán)越分散。關(guān)于股權(quán)集中程度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，目前并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。一方面，分散的股權(quán)會(huì)滋生“搭便車”現(xiàn)象的發(fā)生，使大股東缺少花費(fèi)大量精力管理公司的動(dòng)力。另一方面，公司的股權(quán)過(guò)于分散，會(huì)因?yàn)樾畔⒑蜋?quán)力的缺失將導(dǎo)致股東不能對(duì)管理層形成有效的監(jiān)督，這將增加管理層的短期行為和決策，過(guò)多的追求短期利益會(huì)阻礙公司長(zhǎng)期的發(fā)展。同時(shí)，缺乏對(duì)管理層的有效監(jiān)管會(huì)極大的提高委托代理風(fēng)險(xiǎn)，信息的不對(duì)稱也很可能引發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。相反的，詹森和梅克林認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中時(shí)，大股東會(huì)積極地參與公司戰(zhàn)略決策制定過(guò)程，積極建立一個(gè)有效、獨(dú)立的董事會(huì)，對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成有效監(jiān)督，從而更有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行。但是，當(dāng)大股東的持股比例過(guò)高時(shí)，會(huì)更容易變得獨(dú)斷專行，對(duì)企業(yè)發(fā)展造成負(fù)面影響。另外，在大股東持股比例過(guò)高時(shí)，大股東為了個(gè)人利益最大化很有可能實(shí)施“隧道行為”，通過(guò)損害小股東的利益來(lái)滿足個(gè)人利益。

關(guān)于董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系方面，大多數(shù)的研究都支持更高的董事會(huì)獨(dú)立性會(huì)帶來(lái)更高的企業(yè)績(jī)效這一論點(diǎn)。因此可以認(rèn)為，獨(dú)立董事在保護(hù)股東利益方面能夠起到更好的效果，更多的獨(dú)立董事人數(shù)能帶來(lái)更高的績(jī)效。同時(shí)，不少學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。詹森指出，過(guò)大的董事會(huì)規(guī)模（超過(guò)7人）不利于發(fā)揮作用，并易受CEO控制。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)董事會(huì)與公司績(jī)效的關(guān)系也做了大量的研究，并得出了不同的結(jié)論。宋增基、盧溢洪和張宗益使用中國(guó)上市公司2004年度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效并沒(méi)有顯著關(guān)系。白重恩的研究則指出獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

對(duì)于上市公司績(jī)效水平和價(jià)值的測(cè)量，目前并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。本文采用了杜邦分析法的核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率以及衡量上市股市價(jià)值最重要的指標(biāo)之一的每股收益來(lái)反映企業(yè)績(jī)效水平。此外，公司的績(jī)效水平不僅應(yīng)該包括現(xiàn)在的盈利能力，還應(yīng)該包括未來(lái)的成長(zhǎng)能力，因此本文增加了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)之一。

三、我國(guó)服裝紡織業(yè)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系回歸分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量設(shè)置

本文選取了截至2014年在滬深兩市上市的31家服裝紡織企業(yè)作為研究樣本，股權(quán)集中度、治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)均使用這31家上市公司2013年的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。實(shí)證分析數(shù)據(jù)主要來(lái)自于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)分析處理主要通過(guò)SPSS19.0軟件完成。

本文的自變量為X1第一大股東持股比例、X2前十大股東持股比例、X3董事會(huì)人數(shù)、X4獨(dú)立董事人數(shù)、X5獨(dú)立董事占董事會(huì)比例和X6監(jiān)事會(huì)人數(shù)，因變量為Y1凈資產(chǎn)收益率、Y2每股收益和Y3凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

從表3-1可以看出：各企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的差異最大，反映了處于不同發(fā)展階段的企業(yè)的增長(zhǎng)能力是不同的，每股收益、凈資產(chǎn)收益率的離散程度也很大，代表不同企業(yè)具有不同的盈利能力。相比之下董市會(huì)人數(shù)、獨(dú)立董事比例等反應(yīng)董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)以及反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的第一大股東的股權(quán)比例和前十大股東股權(quán)比例的離散程度較小，各公司的差異不是很大，說(shuō)明服裝紡織企業(yè)具有較為相似的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

（三）每股收益回歸分析

從表3-2中可以看出，每股收益與前十大股東持股比例的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.560>0，與監(jiān)事會(huì)人數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-0.422<0，即每股收益與前十大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，與監(jiān)事會(huì)人數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在置信水平為0.01的情況下，每股收益與前十大股東持股比例的相關(guān)系數(shù)的顯著性為0.001<0.01，每股收益與監(jiān)事會(huì)人數(shù)的相關(guān)系數(shù)的顯著性為0.009<0.01，因此應(yīng)拒絕原假設(shè)（H0：兩變量之間相關(guān)系數(shù)為0，不存在線性相關(guān)關(guān)系），即前十大股東持股比例對(duì)于每股收益有著顯著性正影響，每股收益與監(jiān)事會(huì)人數(shù)具有線性負(fù)相關(guān)的關(guān)系。而其余變量的顯著性水平均大于0.01，因此應(yīng)接受原假設(shè)，這些變量與每股收益不存在線性相關(guān)關(guān)系。而在置信水平為0.05的條件下，第一大股東持股比例與董事會(huì)人數(shù)則與每股收益存在線性相關(guān)關(guān)系。

因此回歸分析建立的模型中自變量應(yīng)該是前十大股東持股比例與監(jiān)事會(huì)人數(shù)，也可能會(huì)有第一大股東持股比例和董事會(huì)人數(shù)。而如下表3-3所示，實(shí)際得出的回歸分析結(jié)果中自變量只有前十大股東持股比例與監(jiān)事會(huì)人數(shù)。這是因?yàn)樽宰兞恐g存在多重共線性，如下表3-4所示，從方差比來(lái)看，第7個(gè)特征根既能解釋99%的董事會(huì)人數(shù)，也能解釋98%的獨(dú)立董事人數(shù)和獨(dú)立董事比例，因此有理由認(rèn)為這些變量間存在多重共線性;再?gòu)臈l件指數(shù)來(lái)看，第4、5、6、7的條件索引數(shù)都大于10，說(shuō)明變量間確實(shí)存在多重共線性。

如下表3-5、3-6所示，回歸分析建立了兩個(gè)模型，從其t統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的相伴概率可以看出，其自變量的系數(shù)大部分都小于0.01，只有一個(gè)值大于0.01，但也遠(yuǎn)小于0.05，因此可以判定所用的回歸模型的回歸系數(shù)都是顯著的，即是有意義的。從擬合優(yōu)度的角度考慮第二個(gè)模型的R=0.643、=0.413大于模型一的R=0.560、=0.313，因此應(yīng)選擇模型二作為最終的回歸方程，但自變量最終對(duì)每股收益的解釋程度還是較低的。

從下表3-7方差分析表可以看出，對(duì)模型1來(lái)說(shuō)，F(xiàn)值為13.242>10，而對(duì)應(yīng)的顯著性概率值為0.001<0.01，即在顯著性水平為0.01的情況下，可以認(rèn)為Y（每股收益）與X1（前十大股東持股比例）之間有線性關(guān)系。同理，對(duì)模型2來(lái)說(shuō)，F(xiàn)值為9.868，近似等于10，可認(rèn)為模型是可接受的，而對(duì)應(yīng)的顯著性概率值為0.001<0.01，即在顯著性水平為0.01的情況下，可以認(rèn)為Y（每股收益）與X1（前十大股東持股比例）和X4（監(jiān)事會(huì)人數(shù)）之間有線性關(guān)系。

（四）凈資產(chǎn)收益率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的回歸分析

凈資產(chǎn)收益率回歸分析與每股收益的回歸分析的方法一樣，可以得出相似的結(jié)論。從下表3-8中可以看出，凈資產(chǎn)收益率在0.01的顯著性水平下與第一大股東持股比例和前十大股東持股比例呈線性正相關(guān)關(guān)系，而在0.05的置信區(qū)間內(nèi)，還與董事會(huì)人數(shù)和監(jiān)事會(huì)人數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。

通過(guò)下表3-9、3-10和3、11可以知道，因?yàn)槎嘀毓簿€性，最終得出的回歸模型的自變量只有前十大股東的持股比例?；貧w模型的擬合優(yōu)度為R=0.530、=0.281，與每股收益的模型擬合優(yōu)度大致相當(dāng)，模型的解釋程度不是很高?；貧w模型的F值為13.242>10，而對(duì)應(yīng)的顯著性概率值為0.001<0.01，即在顯著性水平為0.01的情況下，可以認(rèn)為因變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率與自變量前十大股東持股比例之間存在線性關(guān)系。

而對(duì)于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的回歸分析，從下表3-12、表3-13和表3-14可以看出，在0.05的置信區(qū)間下，各自變量與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的顯著性水平都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于0.05。因此，應(yīng)該接受原假設(shè)，認(rèn)為各自變量與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不存在線性關(guān)系。在逐步進(jìn)入法中，回歸模型是不存在的。而通過(guò)強(qiáng)制進(jìn)入法得到的回歸模型，其擬合優(yōu)度只有R=0.275、=0.076，非常低。回歸模型的F值只有0.328遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，模型是不合適的，其顯著性水平則為0.916遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于0.05的置信水平，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與自變量之間不具有顯著的線性關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過(guò)對(duì)每股收益和凈資產(chǎn)收益率的回歸分析，我們可以看出，股權(quán)集中度主要對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正影響，而董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)進(jìn)行則呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。其中股權(quán)集中度主要是前十大股東持股比例這一指標(biāo)發(fā)揮作用，這可能是代表在現(xiàn)代企業(yè)管理中，大股東已經(jīng)很難再通過(guò)自己一個(gè)人對(duì)企業(yè)產(chǎn)生足夠的影響。隨著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善尤其是企業(yè)的上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)勢(shì)必會(huì)分散，因此前十大股東持股比例這一代表企業(yè)主要股東股權(quán)集中程度的指標(biāo)就會(huì)更多的發(fā)揮著作用。前十大股東持股比例越多，說(shuō)明企業(yè)可以在避免了個(gè)人專制、群策群力的前提下，又是企業(yè)發(fā)展方向相對(duì)固定，可以在更短的反應(yīng)時(shí)間內(nèi)完成符合大部分股東利益即企業(yè)利益的決策，有利于企業(yè)績(jī)效的提高。

而董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)雖然主要發(fā)揮作用的指標(biāo)都是董事會(huì)人數(shù)和監(jiān)事會(huì)人數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)，但事實(shí)上我們可以看到董事會(huì)人數(shù)、獨(dú)立董事人數(shù)、獨(dú)立董事比例和監(jiān)事會(huì)人數(shù)這四個(gè)指標(biāo)具有很高的多重共線性。這是因?yàn)槲覈?guó)公司法規(guī)定獨(dú)立董事人數(shù)不得少于董事會(huì)人數(shù)的1/3，因此很多公司的獨(dú)立董事人數(shù)都是等于或略多于董事會(huì)人數(shù)的1/3。因此我們可以看出，董事會(huì)人數(shù)與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)殡S著董事會(huì)人數(shù)的增加，決策的效率在不斷降低，董事會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所能發(fā)揮的作用也就越來(lái)越小，對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高是不利的。

（二）建議

因此，對(duì)于服裝紡織企業(yè)的發(fā)展壯大，我們一方面要注意企業(yè)在融資過(guò)程中尤其是上市過(guò)程中的股權(quán)稀釋的問(wèn)題。過(guò)于分散的股權(quán)會(huì)影響主要股東對(duì)企業(yè)的控制以及企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。阿里巴巴總裁迫于與雅虎的對(duì)賭股權(quán)協(xié)議在美交所上市，雖然也一度創(chuàng)下了股價(jià)神話，但隨著上市后對(duì)阿里巴巴集團(tuán)監(jiān)管的加強(qiáng)以及假貨丑聞，阿里的股價(jià)持續(xù)下跌，已經(jīng)跌破了其IPO價(jià)格。阿里的當(dāng)前的窘境在很大程度上就是源于其股權(quán)的過(guò)度分散，馬云及其支持者能夠控制的股權(quán)數(shù)量過(guò)低，為了保證馬云對(duì)阿里集團(tuán)的控制，阿里集團(tuán)不得不忍痛放棄在香港上市的計(jì)劃，這也導(dǎo)致了今天馬云大談后悔的局面。因此，在一定程度上保證大股東或幾個(gè)主要股東的控股比例是非常有必要的，尤其是對(duì)服裝紡織業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，要想創(chuàng)造品牌價(jià)值，將企業(yè)做大做強(qiáng)，更要注重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，而不能只顧眼前利益，這就需要企業(yè)主要股東具備長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光、集中的決策。

而事實(shí)上企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)并不是相互孤立的，企業(yè)主要股東股權(quán)的集中可以在很大程度上減少企業(yè)董事會(huì)的人數(shù)，進(jìn)而減少獨(dú)立董事人數(shù)和監(jiān)事會(huì)人數(shù)，在很大程度上避免企業(yè)治理層之間的相互掣肘，有利于企業(yè)發(fā)展。因此，對(duì)于服裝紡織企業(yè)來(lái)說(shuō)，更要精簡(jiǎn)董事會(huì)規(guī)模，在滿足我國(guó)公司法要求董事會(huì)人數(shù)必須超過(guò)5人的基礎(chǔ)上，盡可能減少董事會(huì)人數(shù)，集中決策、減少內(nèi)耗，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境。

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