王菁華　茅　寧

(南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

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企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究述評及展望

王菁華茅寧

(南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

摘要：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)追逐高額利潤并愿意為之付出代價的傾向。面對充滿風(fēng)險和不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，合理選擇高風(fēng)險、高收益的投資項目是企業(yè)成長和發(fā)展的先決條件。本文通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究進(jìn)行了較為全面的回顧。首先，系統(tǒng)闡述了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)涵、特征及其測量方法；其次，從不同層面出發(fā)，總結(jié)并分析了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素；再次，探討了風(fēng)險承擔(dān)對企業(yè)價值、資本配置效率的作用。在此基礎(chǔ)上，提出了一個較為全面的未來研究框架。本文在企業(yè)決策制定、內(nèi)部治理及企業(yè)價值制造等方面具有重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；財務(wù)決策；資本配置效率；企業(yè)價值

茅寧(1955—)，男，南京大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

一、引言

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)(corporate risk taking)反映了企業(yè)追逐高額利潤并愿意為之付出代價的傾向(Lumpkin和Dess，1996)，在企業(yè)投資決策中體現(xiàn)為主動選擇高風(fēng)險、高收益的項目(Amihud和Lev，1981)。大量事實表明，企業(yè)的經(jīng)營活動通?；趯︼L(fēng)險和收益的判斷，而風(fēng)險和收益又是基于對未來不確定性的一系列假設(shè)。例如，在制定投資決策的過程中，企業(yè)會面臨經(jīng)濟(jì)狀況改變、匯率波動、新產(chǎn)品研發(fā)等方面的風(fēng)險，合理地選擇并承擔(dān)風(fēng)險具有重要的經(jīng)濟(jì)意義。從宏觀層面看，風(fēng)險承擔(dān)是經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)增長的根本動力。高風(fēng)險項目帶來的高回報可促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，加快社會的資本積累，使社會生產(chǎn)率維持在較高水平(Acemoglu 和 Zilibotti，1997；John等，2008)；從微觀層面看，風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)出于獲利目的而在決策過程中產(chǎn)生的必然結(jié)果，通過承擔(dān)風(fēng)險來獲取利潤是企業(yè)經(jīng)營的基本邏輯。因此，風(fēng)險承擔(dān)是促進(jìn)企業(yè)績效和成長的重要因素(Boubakri，2013)。盡管承擔(dān)過度的風(fēng)險可能導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)，但是幾乎沒有任何企業(yè)可以不承擔(dān)風(fēng)險而獲得成功(Nakano 和 Nguyen，2012)。

“風(fēng)險承擔(dān)”的早期研究主要集中于個體的風(fēng)險承擔(dān)意向，組織層面則較多集中于銀行等金融機構(gòu)。從某種程度上講，金融機構(gòu)是一類特殊的組織，承擔(dān)和管理風(fēng)險是其基本職能，也是其價值和競爭力的直接體現(xiàn)。近年來，尤其在金融危機過后，以一般企業(yè)為視角的研究受到了國外學(xué)者的廣泛關(guān)注，而國內(nèi)的相關(guān)研究明顯不足。企業(yè)是促進(jìn)社會進(jìn)步的重要力量，也是更普遍的組織存在形式，以之為主體的風(fēng)險承擔(dān)研究理應(yīng)受到重視?；诓煌陚淦跫s理論，實現(xiàn)風(fēng)險與剩余控制權(quán)在不同利益群體之間的合理匹配是企業(yè)存在的前提條件。同時，公司治理的核心內(nèi)容可表述為設(shè)計科學(xué)合理的約束和激勵機制，以實現(xiàn)價值最大化的目標(biāo)?，F(xiàn)有公司治理方面的研究主要關(guān)注于企業(yè)內(nèi)部個體或者治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值這一靜態(tài)指標(biāo)的直接作用，忽視了風(fēng)險承擔(dān)的中間環(huán)節(jié)。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，本文闡明了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)涵，歸納總結(jié)了其特征和測量方法。在此基礎(chǔ)上，從不同層面分析了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的成因，分類論述了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響后果，并提出了未來研究的框架。本文在企業(yè)決策制定、內(nèi)部治理及企業(yè)價值等方面具有重要的現(xiàn)實意義。

二、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)涵及測量方法

(一)風(fēng)險承擔(dān)的起源

風(fēng)險的實質(zhì)是一種不確定性。從認(rèn)知學(xué)上講，風(fēng)險指在一定條件下的特定時期內(nèi)，預(yù)期結(jié)果與實際情況之間的差異程度。風(fēng)險客觀存在，且并不一定與損失等同，而是“危險”與“機遇”并存。在不完全競爭市場中，正是未來的不確定性導(dǎo)致了企業(yè)利潤的產(chǎn)生。

“風(fēng)險承擔(dān)”一詞最早可追溯至企業(yè)家的特征表現(xiàn)。經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，企業(yè)家勇于承擔(dān)風(fēng)險以追求超額利潤，且此行為是推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的原動力。例如，Schumpeter(1934)和Drucker(1986)指出，企業(yè)家是對舊的生產(chǎn)方式進(jìn)行“創(chuàng)造性破壞”的變革者，是勇于承擔(dān)風(fēng)險、善于捕捉和把握機會進(jìn)行開拓的革新者。奈特(2005)強調(diào)，現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)過程是由預(yù)見未來的行動構(gòu)成的，企業(yè)家則是通過識別未來不確定性中蘊含的機會，把握并利用這些機會來獲取利潤和創(chuàng)造價值。由此可見，企業(yè)家的突出特征是敢于冒險和善于創(chuàng)新，其本質(zhì)就是通過承擔(dān)風(fēng)險去追逐利潤。

伴隨著企業(yè)的出現(xiàn)和發(fā)展，所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題削弱了管理層應(yīng)有的冒險動機。Jensen和Meckling(1976)提出的代理理論表明，管理者的個人財富和專用性人力資本高度集中于所供職的企業(yè)，出于個人私利和職位關(guān)注的需要，管理者可能不愿承擔(dān)風(fēng)險，甚至放棄一些風(fēng)險較高但可以帶來預(yù)期收益的項目，從而違背了企業(yè)價值最大化的原則。由此可見，代理問題是影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為決策的重要因素。

(二)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)涵

Bromiley(1991)將企業(yè)風(fēng)險視作企業(yè)收益流的不確定性。Lumpkin和Dess(1996)指出，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)代表了企業(yè)追逐市場高額利潤并愿意為之付出代價的傾向，可看作是衡量企業(yè)未來增長前景的綜合指標(biāo)。企業(yè)在經(jīng)營過程中不可避免地會面臨各種風(fēng)險，其中最大的風(fēng)險來自于投資，因為投資決策與當(dāng)前資本投入以及未來現(xiàn)金流緊密相關(guān)，直接影響企業(yè)的長久發(fā)展甚至存亡。因此，學(xué)者多從投資決策的角度定義企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)(Wright等，1996；John等，2008；Faccio等，2014)。

具體而言，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是一種決策行為取向，主要體現(xiàn)為管理者在投資決策過程中，對那些可以帶來預(yù)期收益和現(xiàn)金流、同時又充滿不確定性因素的投資項目的分析和選擇(Wright等，1996)。凈現(xiàn)值法是投資項目選擇過程中較為常用的方法之一。因此，凈現(xiàn)值法是理解企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)內(nèi)涵的基本前提。在完美資本市場條件下，風(fēng)險中性的管理者理應(yīng)選擇所有預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而實現(xiàn)企業(yè)價值和股東財富最大化。若將投資項目按凈現(xiàn)值由高到低排序，企業(yè)對投資項目的選擇應(yīng)以“NPV=0”為臨界點(Faccio等，2014)。

但是，現(xiàn)實中的資本市場是不完美的，管理者也并非風(fēng)險中性，而凈現(xiàn)值的估計和凈現(xiàn)值法則的運用與風(fēng)險承擔(dān)密切相關(guān)。首先，凈現(xiàn)值的估計是面向未來的，需要決策者掌握未來現(xiàn)金流和資本成本的完全信息，而未來不確定性因素使得上述條件難以實現(xiàn)，特別是像研發(fā)投資等高風(fēng)險項目。其次，凈現(xiàn)值法則主要考慮投資項目的財務(wù)收益，忽略了管理者風(fēng)險偏好的差異和管理柔性思維。例如，企業(yè)進(jìn)行的投資活動可能出于長期或戰(zhàn)略考慮，不一定單純是為了獲得短期的財務(wù)收益。因此，在實踐中，決策者會有靈活的決策思維，綜合運用多種投資決策規(guī)則，并不限于凈現(xiàn)值法本身(Graham和Harvey，2001)。再次，在實踐中，企業(yè)投資決策與其他決策(如融資決策、股利決策)是密切相關(guān)的(Gatchev等，2010)。因此，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的理解應(yīng)當(dāng)從投資決策拓展到更廣泛的領(lǐng)域。

綜上所述，我們認(rèn)為，風(fēng)險承擔(dān)首先反映了企業(yè)投資決策過程中對投資項目的選擇，較高的風(fēng)險承擔(dān)意味著企業(yè)較少放棄那些高風(fēng)險、高收益的投資機會，往往伴隨著高資本性支出(Bargeron等，2010)、高的創(chuàng)新積極性和更多的研發(fā)投入(Hilary和Hui，2009)。從更廣泛的意義上講，風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)管理者運用總體決策思維和多樣化決策規(guī)則的綜合表現(xiàn)。此外，從微觀個體來看，高階團(tuán)隊理論表明，管理者的背景特征、認(rèn)知模式等會影響企業(yè)層面的政策制定(Hambrick和Mason，1984)。決策者個體的風(fēng)險偏好會影響企業(yè)的風(fēng)險傾向。因此，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)在一定程度上可以理解為企業(yè)決策制定者承擔(dān)風(fēng)險態(tài)度的集中體現(xiàn)。

(三)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的測量

總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)，衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的方法大致可以分為四類，即業(yè)績表現(xiàn)、政策行為、生存狀況和態(tài)度指標(biāo)，具體如表1所示。

表1　企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的度量方法

資料來源：作者根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)整理。

首先，學(xué)者較多采用業(yè)績波動程度來衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，其理由是選擇風(fēng)險性較高的投資項目必然導(dǎo)致企業(yè)盈余或股票收益的較大波動性。常用的衡量指標(biāo)有企業(yè)盈利波動性(σ(ROA))、股票回報波動性、盈利最大值與最小值之差等。顯然，較大的盈利波動性、股票波動性和盈利最大值和最小值之差都意味著較高的風(fēng)險承擔(dān)。其次，學(xué)者也采用某一風(fēng)險承擔(dān)行為作為風(fēng)險承擔(dān)水平的代理變量，主要表現(xiàn)在財務(wù)決策的不同方面。例如：在投資方面，研發(fā)支出、資本性支出、并購頻率及類型(是否多元化)等衡量了企業(yè)對未來回報不確定項目的投入力度。較多的研發(fā)支出、資本性支出、較高的并購頻率和非多元化的并購等，均意味著較高的風(fēng)險承擔(dān)。在融資方面，財務(wù)杠桿衡量了企業(yè)負(fù)債水平，在某種程度上反映了企業(yè)風(fēng)險的傾向。再次，企業(yè)生存可能性大小也是衡量風(fēng)險承擔(dān)水平的指標(biāo)之一，生存可能性越小，說明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)越大。另外，Tian和Wang(2014)以失敗容忍度作為風(fēng)險投資基金風(fēng)險承擔(dān)的測量指標(biāo)。

上述企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的測量方法各有利弊，使用不同測量方法有可能得到不一致的結(jié)論。采用業(yè)績波動指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險承擔(dān)的測量相對比較全面和客觀，相關(guān)數(shù)據(jù)也比較容易獲得。但是，會計盈利的計算易受管理層操控。更重要的是，風(fēng)險承擔(dān)只是影響業(yè)績波動的因素之一。例如，股票收益的波動與資本市場的波動有很密切的相關(guān)性。相對而言，用決策行為度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)較為簡單直觀，但很難全面反映其實際水平。例如，研發(fā)支出只是反映了企業(yè)承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險的態(tài)度，而財務(wù)杠桿則更多地體現(xiàn)了企業(yè)在融資方面的風(fēng)險傾向。企業(yè)生存可能性的計算較少受會計準(zhǔn)則的影響，更具客觀性，但相對其他方法而言則顯得比較粗糙。因此，以現(xiàn)有測量方法為基礎(chǔ)，結(jié)合具體情境因素，構(gòu)建完整、全面的風(fēng)險承擔(dān)測量指標(biāo)尤為必要。

三、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素

如上所述，完美資本市場情況下，企業(yè)管理者應(yīng)選擇所有NPV為正的投資項目，以實現(xiàn)股東財富和企業(yè)價值最大化。而在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，并不能完全實現(xiàn)上述理想情況。因為凈現(xiàn)值法所涉及的“決策者對未來現(xiàn)金流和資本成本的估計”以及“決策者個體風(fēng)險偏好”會受到宏觀、中觀以及微觀層面的影響。此外，從企業(yè)總體決策思維和多樣化決策規(guī)則運用的角度看，上述三個層面的因素也會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生重要作用。

首先，企業(yè)存在于特定的社會環(huán)境中，資源依賴?yán)碚摫砻?，其?jīng)營發(fā)展是與周圍環(huán)境進(jìn)行互動的結(jié)果。宏觀經(jīng)濟(jì)運行水平、政治制度完善程度以及環(huán)境變化帶來的不確定性都會影響企業(yè)的決策制定。其次，企業(yè)自身的特點，如規(guī)模、行業(yè)類別、成長機會以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等因素也會造成風(fēng)險決策水平的差異。再次，管理層是企業(yè)決策制定的最終執(zhí)行者，他們有著不同的風(fēng)險傾向，加之個體能力、動機不同，會采取不同的政策措施。為全面、清晰地總結(jié)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素，本文從社會、企業(yè)和個體層面進(jìn)行了梳理和歸納，如表2所示。圖1則更直觀地展現(xiàn)了不同因素的影響效果。

(一)影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的社會層面因素

1.宏觀經(jīng)濟(jì)。宏觀經(jīng)濟(jì)水平會影響到企業(yè)以及個體的風(fēng)險承擔(dān)傾向(Arif 和Lee，2014；Mclean和Zhao，2014)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮發(fā)展期時，與之相伴的是較高的增長預(yù)期，且外部資本容易獲得，企業(yè)整體投資處于較高水平。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退、市場低迷時，信貸政策緊縮，企業(yè)面臨嚴(yán)峻的融資約束，投資決策更為保守，風(fēng)險承擔(dān)水平較低(Mclean和Zhao，2014)。

此外，Bruno和Shin(2014)研究發(fā)現(xiàn)，全球銀行體系對跨國界的金融環(huán)境有溢出效應(yīng)。全球流動性可以提供低貸款利率，為企業(yè)營造良好的外部融資環(huán)境，有助于促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險性的投資行為。

表2　企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素

資料來源：作者根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)整理。

2.制度因素。La Porta (1998)提出的法與金融強調(diào)了法律制度對資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)作用。投資者保護(hù)和債權(quán)人權(quán)利保護(hù)為利益相關(guān)者提供了法律保障。法律保護(hù)的差異決定了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資策略、股利政策以及治理機制。良好的投資者保護(hù)可以降低內(nèi)部人攫取利益的行為，緩解委托代理問題，進(jìn)而影響到企業(yè)的相關(guān)政策。債務(wù)合同中的保護(hù)性條款對企業(yè)投資、融資、股利分配等方面有詳細(xì)規(guī)定，也會影響企業(yè)風(fēng)險性的投資決策。

John等(2008)發(fā)現(xiàn)，良好的投資者保護(hù)有助于降低企業(yè)管理層為謀取私利而減少有效投資的可能性，同時也可緩解銀行、政府等機構(gòu)對投資政策保守性的影響。Paligorova(2010)指出，有著并非最大持股人的控股股東的公司呈現(xiàn)出更低的風(fēng)險承擔(dān)傾向，且在弱股東權(quán)利保護(hù)和強債權(quán)人權(quán)利的環(huán)境中更加明顯。Bargeron等(2010)實證研究了《薩班斯法案》(SOX)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用，發(fā)現(xiàn)受到SOX影響的企業(yè)研發(fā)投入、股票收益波動性顯著下降，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物顯著增加。Cohen等(2013)拓展了Bargeron等人的研究，指出SOX不僅在宏觀層面直接起作用，而且還通過影響內(nèi)部治理機制(如薪酬體系)間接地影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

嚴(yán)格的債券契約在提供良好債權(quán)人保護(hù)的同時，會給企業(yè)風(fēng)險性投資造成潛在的不利影響(Chava和Roberts，2008；Nini等，2009)。債權(quán)人保護(hù)越強，企業(yè)的破產(chǎn)成本越高。Acharya等(2011)發(fā)現(xiàn)，在上述環(huán)境中，企業(yè)更易從事低風(fēng)險的投資(如多元化并購)，且有損于企業(yè)價值。Acharya和Subramanian(2009)也指出，債務(wù)契約過強，企業(yè)為保護(hù)自身利益，會降低財務(wù)杠桿的使用，呈現(xiàn)較高的資本性支出和較低的研發(fā)投入(King和Wen，2011)。

3.資本市場。投資者情緒反映了資本市場投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差。投資者高漲或低迷的情緒會導(dǎo)致股票價格偏離其基本價值，從而影響企業(yè)的投資決策判斷。

圖1　企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素

Habib和Hasan(2015)認(rèn)為，當(dāng)投資者情緒高昂、外部市場非理性時，外部融資的成本相對降低，管理者往往為迎合這種現(xiàn)象而采取更多的風(fēng)險性政策(Arif和Lee，2014)。McLean和Zhao(2014)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)衰退和較低的投資者情緒會增加外部融資成本，企業(yè)投資決策受到限制，進(jìn)而減少了投資項目。

4.文化價值觀。眾多學(xué)者研究表明，即使在大量職業(yè)經(jīng)理人存在的全球化背景下，非正式制度層面(如文化)對公司的決策制定也具有重要影響(Hail和Leuz，2006；Griffin等，2014)。Li等(2013)發(fā)現(xiàn)，文化可以直接影響管理者個體的風(fēng)險決策制定，也可通過規(guī)范正式制度間接起作用。結(jié)論表明，個人主義與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)，而不確定性規(guī)避和和諧的文化價值觀與其負(fù)相關(guān)，同時，管理層自主權(quán)加強了上述關(guān)系。

(二)影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的企業(yè)層面因素

早期風(fēng)險承擔(dān)的研究多集中在企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、成長機會、行業(yè)類別等基本特征上。近年來，從公司治理視角對風(fēng)險承擔(dān)影響因素的研究逐漸增多。既然代理問題是影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的重要因素，那么有效的公司治理機制可以協(xié)調(diào)不同利益集團(tuán)的關(guān)系，減少代理問題的負(fù)面影響，從而提升管理層的決策水平。

1.企業(yè)特征。家族企業(yè)有將財富轉(zhuǎn)移給下一代的強烈動機，傾向于回避風(fēng)險(Anderson等，2003；Su和Lee，2013)。企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)通過影響所有者剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配，進(jìn)一步影響企業(yè)的行為模式。李文貴和余明桂(2012)檢驗了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和市場化進(jìn)程對風(fēng)險承擔(dān)的影響。國有企業(yè)易受政府干預(yù)，行為決策多基于政治因素，因而會更多地選擇穩(wěn)健、低風(fēng)險的投資項目。余明桂等(2013b)也發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)在民營化之后，風(fēng)險承擔(dān)水平顯著提高，且在良好的產(chǎn)權(quán)制度下顯著性更強。

Habib和Hasan(2015)發(fā)現(xiàn)，處于生命周期不同階段的企業(yè)表現(xiàn)出不同水平的風(fēng)險承擔(dān)。發(fā)展期和衰退期伴隨較高的風(fēng)險承擔(dān)，因為發(fā)展期的企業(yè)通過增加投資來防止競爭者進(jìn)入，確保有利地位；而衰退期的企業(yè)則采取高風(fēng)險投資項目奮力一搏，希望挽回不利局面。當(dāng)企業(yè)處于成長期和成熟期時，經(jīng)營較為平穩(wěn)，無須進(jìn)行過多的投資支出，風(fēng)險承擔(dān)相對較低。Wright等(1996)的研究表明，良好的市場增長機會可以為企業(yè)帶來富裕的資源和技術(shù)，有利于增加風(fēng)險性投資項目。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對管理層行為有明顯的約束作用。Attig等(2013)指出，大股東有監(jiān)督管理層的動機，可以減少管理層機會主義行為導(dǎo)致的低水平的風(fēng)險承擔(dān)。Koerniadi等(2014)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡的存在提升了新西蘭企業(yè)的監(jiān)管水平，促進(jìn)了企業(yè)對高風(fēng)險、高收益項目的選擇。

另外，大股東思維模式也會影響到管理層的風(fēng)險性決策。隨著所有權(quán)的增加，具有多元化投資的大股東有強烈的動機增加風(fēng)險型項目來提高公司的收益(Paligorova，2010；Faccio等，2011)。然而，大股東也有追求私有收益的動機，可能通過選擇更穩(wěn)健的投資項目來確保個人利益(John等，2008；Mishra，2011)。Mishra(2011)進(jìn)一步指出，主導(dǎo)股東的存在降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，而多個大股東的存在可以提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

Nguyen(2011)以日本企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)有強烈的動機增加企業(yè)價值，促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。同時，在以銀行治理為中心的日本企業(yè)，外國投資者持股有助于促進(jìn)風(fēng)險承擔(dān)(Nguyen，2012)。朱玉杰和倪驍然(2014)以我國上市公司為例，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股顯著降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平；進(jìn)一步區(qū)分機構(gòu)投資者的類型，非獨立機構(gòu)投資者持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的限制作用更為顯著和持續(xù)。

3.董事會特征。董事會作為公司治理內(nèi)容之一，其規(guī)模、兩職合一、多樣性等特征會影響企業(yè)制定投資決策。

眾多研究表明，小規(guī)模的董事會更能促使企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險，進(jìn)行較多的風(fēng)險型投資(Cheng，2008；Wang，2012)。因為當(dāng)董事會規(guī)模增加時，內(nèi)部行為規(guī)范失效加重了代理問題，同時也降低了團(tuán)隊決策效率。集體決策易使董事會成員妥協(xié)于較為保守的投資項目。對于日本企業(yè)，Nakano和Nguyen(2012)得出了相反的結(jié)論，即董事會規(guī)模增加會提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的水平。因為由內(nèi)部選拔的董事會成員同質(zhì)性較高，加之日本文化個人主義程度較低，其結(jié)論有別于歐美國家。

獨立董事面臨高風(fēng)險的投資機會時，相對于內(nèi)部人而言，能夠客觀地衡量項目是否有助于提高企業(yè)價值。Beasley(1996)和Morck等(1988)發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例的增加提高了董事會獨立性，使其監(jiān)督作用更有效，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。Su和Lee(2013)在機構(gòu)改革的背景下，對臺灣家族企業(yè)的研究也得到了相同的觀點。

董事長和CEO兩職合一使得CEO權(quán)力過于集中，削弱了董事會的監(jiān)督和咨詢功能，管理層因機會主義而放棄高回報且高風(fēng)險的投資項目(Fama和Jensen，1983)。Kim和Buchanan(2008)以美國企業(yè)為樣本，驗證了上述觀點。

董事會多樣性是董事會異質(zhì)性的重要表現(xiàn)。成員性別、年齡、種族、任期等方面的差異代表著個體不同的能力和認(rèn)知水平。多樣性有助于董事會成員多背景、多角度地分析問題，在投資項目的選擇上也更為保守和謹(jǐn)慎(Harjoto等，2014)。

4.管理層激勵。如前所述，股東與管理層之間的代理問題是影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的重要因素，有效的激勵機制可促使雙方利益達(dá)成一致，為管理層承擔(dān)風(fēng)險、追求利益提供了動力。

股權(quán)激勵是薪酬激勵的內(nèi)容之一，是基于產(chǎn)出的報酬，可以促使管理層克服風(fēng)險規(guī)避，呈現(xiàn)較優(yōu)的風(fēng)險承擔(dān)(Chen和Steiner，1999；Low，2009；Jiraporn等，2015)。以管理層財富對公司股價波動的靈敏度(vega)來衡量激勵程度，Coles等(2006)發(fā)現(xiàn)，較高的靈敏度有助于企業(yè)采取較激進(jìn)的財務(wù)決策，如高研發(fā)投入、高杠桿以及集中化經(jīng)營等，因為股票回報的波動與管理層薪酬直接掛鉤。上述觀點得到了Dong等(2010)的認(rèn)同。相反，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理層可能利用股權(quán)激勵來為自己攫取利益。DeFusco等(1991)指出，當(dāng)高管股權(quán)激勵增加時，公司決策反而更加保守，表現(xiàn)為研發(fā)支出和公司利潤的下降，管理費用與銷售費用的上升。這表明，股權(quán)激勵并未達(dá)到預(yù)期的效果，反而導(dǎo)致了管理層的短視行為。Hayes等(2012)認(rèn)為，股票期權(quán)費用化降低了期權(quán)的激勵效果，股權(quán)激勵并未促進(jìn)管理層的風(fēng)險承擔(dān)行為。Armstrong和Vashishtha(2012)也得到了相似的結(jié)論。

Chintrakarn等(2014)將CEO薪酬差額(CEO pay slice，CPS)作為衡量CEO權(quán)力的代理變量，發(fā)現(xiàn)CPS與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈現(xiàn)“U”形關(guān)系。Kini和Williams(2012)認(rèn)為，內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵可促使管理層追逐高風(fēng)險高收益項目，提高業(yè)績表現(xiàn)而獲取晉升機會。貨幣薪酬作為較傳統(tǒng)的激勵手段，也可以提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(張瑞君等，2013)。

(三)影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的個體層面因素

管理者個體是企業(yè)決策的最終制定者和執(zhí)行者，個體的風(fēng)險傾向會影響到企業(yè)風(fēng)險項目的選擇。

1.高管人口統(tǒng)計學(xué)特征。根據(jù)高階理論，高層管理者的個體特征會影響企業(yè)的決策制定(Hambrick和Mason，1984)。性別、年齡、經(jīng)歷等差異會造成個體不同的風(fēng)險傾向，而管理者的風(fēng)險傾向與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平正相關(guān)(Palmer和Wiseman，1999)。

女性管理者相對更加保守，在制定投資決策時往往會選擇風(fēng)險程度低的投資組合(Baber和Odean，2001)。因此，女性CEO領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)表現(xiàn)出較低的風(fēng)險承擔(dān)(Faccio等，2014)。Peltom?ki等(2015)發(fā)現(xiàn)，年齡更大的CEO、CFO更加保守，并且會限制企業(yè)選擇風(fēng)險性較高的項目。Carpenter(2003)的研究顯示，對于新興國家的高科技公司，具有國際化經(jīng)驗的投資者和管理者所控制的公司呈現(xiàn)出更合理的風(fēng)險承擔(dān)水平。

2.高管心理特征。傳統(tǒng)決策理論是以理性人的假設(shè)為基礎(chǔ)的，而行為金融學(xué)則將行為科學(xué)理論融入金融學(xué)，指出環(huán)境的不確定性、信息的不完全性以及個體有限理性的存在，管理者的心理認(rèn)知偏差(如過度自信、風(fēng)險偏好、心理賬戶等)均會影響個體的風(fēng)險偏好，進(jìn)而影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)(Kahneman和Tversky，1979)。Wiseman和Gomez-Mejia(1998)認(rèn)為，管理者會將現(xiàn)有風(fēng)險水平與預(yù)期模型進(jìn)行對比權(quán)衡，而參照點的變化影響了個體的風(fēng)險傾向。過度自信的管理者表現(xiàn)出較強的風(fēng)險偏好，會更多地選擇風(fēng)險高、收益高的投資項目(Gervais等，2003；Li和Tang，2010)。Baker和Wurgler(2011)、余明桂等(2013a)也支持了上述觀點。

四、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響效應(yīng)

投資決策中的風(fēng)險選擇對企業(yè)的成長、業(yè)績和生存至關(guān)重要，其影響效應(yīng)主要表現(xiàn)在資本配置、企業(yè)價值以及企業(yè)其他政策的制定方面，如表3所示。

(一)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)資本配置效率

經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心觀點是實現(xiàn)稀缺資源的有效配置。高水平的資本配置效率是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的重要因素，也是宏觀經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)。John等(2008)為風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率顯著正相關(guān)提供了實證證據(jù)。他們進(jìn)一步指出，高風(fēng)險承擔(dān)的國家表現(xiàn)出高水平的全要素生產(chǎn)率。

高風(fēng)險承擔(dān)水平意味著企業(yè)更多地選擇高風(fēng)險高回報的項目，表明管理者對投資機會的識別和利用更加充分。余明桂等(2013a)以投資對邊際q的敏感性和托賓Q作為代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險承擔(dān)可以顯著提高企業(yè)資本配置效率和企業(yè)價值。Faccio等(2014)發(fā)現(xiàn)，女性CEO的風(fēng)險承擔(dān)水平顯著低于男性CEO，并會造成投資不足，而企業(yè)投資不足則導(dǎo)致了資本配置的低效率。

(二)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值

風(fēng)險與收益緊密相連，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的初衷就是為了提高績效水平，因而兩者之間的關(guān)系一直是研究的核心問題。

1.風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值正相關(guān)。關(guān)于企業(yè)風(fēng)險與收益的關(guān)系研究可追溯到20世紀(jì)后期。傳統(tǒng)金融學(xué)理論表明，高風(fēng)險往往伴隨著高收益。理論證明，企業(yè)風(fēng)險與績效之間正相關(guān)；而且在事實上，無論是否控制行業(yè)因素，“風(fēng)險—收益”正相關(guān)關(guān)系都得到了廣泛證實(Conrad和Plotkin，1968；Cootner和Holland，1970)。風(fēng)險承擔(dān)可以被市場識別為積極性行為，有助于促進(jìn)股東財富的增加(李文貴和余明桂，2012)；風(fēng)險承擔(dān)有助于企業(yè)增加研發(fā)投資，為之帶來較高的成長性；同時，風(fēng)險性項目加快了企業(yè)的資本積累，提高了其核心競爭力，有助于提升企業(yè)價值和績效表現(xiàn)(John等，2008；Kim和Lu，2011；Nguyen，2011；余明桂等，2013a)。Habib和Hasan(2015)從企業(yè)生命周期的視角，分析了兩者關(guān)系的情境因素。在成長期和成熟期，企業(yè)大多會承擔(dān)風(fēng)險性項目以獲得良好的發(fā)展機會，或憑借自身優(yōu)勢保持良好的競爭地位，此階段的高風(fēng)險承擔(dān)帶來了良好的績效表現(xiàn)；而處于發(fā)展期和衰退期的企業(yè)，因資源消耗大和面臨破產(chǎn)危機，此時的高風(fēng)險承擔(dān)往往導(dǎo)致較差的業(yè)績表現(xiàn)。由此可見，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的最優(yōu)水平應(yīng)隨生命周期的不同階段進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。

表3　企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響效應(yīng)

資料來源：作者根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)整理。

2.風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。以Bowman(1980)、Fiegenbaum 和Thomas(1986)為代表的研究得出了與上述相反的結(jié)論。Bowman(1980)發(fā)現(xiàn)了跨行業(yè)企業(yè)風(fēng)險與收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系。以“Bowman悖論”為開端，研究進(jìn)一步深入并提供了更多的解釋視角。Fiegenbaum(1990)以前景理論和公司行為理論為分析視角，認(rèn)為企業(yè)決策是與參照點比較的結(jié)果。他們將個體決策行為推廣到企業(yè)的決策制定，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在盈利情況下多傾向于風(fēng)險規(guī)避，而在虧損情況下多表現(xiàn)為風(fēng)險尋求。Fishburn和Kochenberger(1977)也證實了上述觀點，同時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在績效低于目標(biāo)時表現(xiàn)出的風(fēng)險追逐程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目標(biāo)時的風(fēng)險規(guī)避程度。

Baird和Thomas(1985)、Bowman(1982)認(rèn)為，能力強的管理者、具備市場支配地位以及資源優(yōu)勢等可以同時為企業(yè)帶來低風(fēng)險和高收益；Palmer和Wiseman(1999)等從風(fēng)險隱性成本的角度，認(rèn)為正是企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)較高、績效波動較大導(dǎo)致利益相關(guān)者的保守策略，使得企業(yè)經(jīng)營績效下降。

3.企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與績效的內(nèi)生性。內(nèi)生性問題是公司金融實證研究中的一個基礎(chǔ)性問題。Boubakri等(2013)指出，公司治理機制與風(fēng)險承擔(dān)之間存在內(nèi)生性，這種內(nèi)生性是由不可觀測的異質(zhì)性和同期聯(lián)立所導(dǎo)致的。事實上，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和績效之間也可能存在較強的內(nèi)生性，這也是造成研究結(jié)果不統(tǒng)一的原因之一?，F(xiàn)有研究試圖采用多種方法來減少內(nèi)生性問題。例如，以SOX指標(biāo)作為工具變量(Bargeron等，2010；Cohen等，2013)；采用當(dāng)期的風(fēng)險承擔(dān)與下一期的企業(yè)業(yè)績數(shù)據(jù)(余明桂等，2013a)；使用聯(lián)立方程組建立模型(Coles等，2006)。

(三)風(fēng)險承擔(dān)與其他決策

根據(jù)決策相關(guān)性，企業(yè)投資決策與融資等其他決策密切相關(guān)(Gatchev等，2010)。李文貴和余明桂(2012)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險高的投資項目往往具有投資周期長、投入資金多的特征，企業(yè)往往會更多地使用貸款來滿足項目的正常運轉(zhuǎn)，常伴隨著較高的資產(chǎn)負(fù)債率。Dong等(2010)研究也顯示，企業(yè)高風(fēng)險承擔(dān)會導(dǎo)致更多的債務(wù)融資、較短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Djembissi，2011)，以及較高的現(xiàn)金持有水平(Liu和Mauer，2011)。

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與管理層薪酬之間是相互決定的，管理層持股會受到企業(yè)風(fēng)險水平的影響(Low，2009)。良好的薪酬體系有助于減緩管理層的機會主義；同時，管理層薪酬契約的制定也會考慮到投資決策的影響(Chen和Steiner，1999；Amstrong和Vashishtha，2012)。

五、結(jié)論與未來研究展望

風(fēng)險承擔(dān)有助于企業(yè)把握未來成長機會，體現(xiàn)了企業(yè)的增長潛力，對其永續(xù)經(jīng)營和價值提升至關(guān)重要。如何實現(xiàn)對風(fēng)險的控制，合理評估和調(diào)整企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，是未來研究的重點之一。

通過現(xiàn)有文獻(xiàn)的回顧，我們認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究存在以下不足：

第一，風(fēng)險承擔(dān)的測量方法有待進(jìn)一步完善。現(xiàn)有的測量指標(biāo)均是從單一維度出發(fā)，不能全面衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。首先，由于視角的差異，不同方法會得出不一致的結(jié)論；其次，不同的測量方法會導(dǎo)致自變量與因變量概念的混淆。例如，在探究風(fēng)險承擔(dān)對企業(yè)價值的影響時，若以業(yè)績表現(xiàn)維度來衡量風(fēng)險承擔(dān)水平，兩者在一定程度上都是企業(yè)行為的結(jié)果變量，導(dǎo)致自變量與因變量概念不明晰。

第二，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素和機制的研究需要系統(tǒng)化和全面化。現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏整體視角下的綜合性分析。例如，內(nèi)外部因素如何共同影響企業(yè)的投資決策？其作用機制是怎樣的？企業(yè)內(nèi)部的其他決策(尤其是融資決策)與風(fēng)險性投資決策的關(guān)系如何？對這些問題仍缺乏系統(tǒng)性的探討。

第三，基于不同企業(yè)特征的研究仍需細(xì)致化。企業(yè)特征對風(fēng)險承擔(dān)的影響尤為重要，例如，基于我國獨特的制度背景，政治因素相對于經(jīng)濟(jì)因素更加重要，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)機理有待進(jìn)一步探究。另外，以企業(yè)生命周期理論為視角的研究較少，而了解企業(yè)所處階段有助于更好地理解風(fēng)險承擔(dān)的價值所在。例如，新創(chuàng)企業(yè)處于起步階段，其運營模式有別于成熟企業(yè)，早期高風(fēng)險承擔(dān)帶來的低業(yè)績表現(xiàn)并不一定是壞事。

第四，對風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果缺少動態(tài)性和全面性的考察。Wintoki等(2012)指出，除了不可觀測的異質(zhì)性和同期聯(lián)立這兩種內(nèi)生性，公司財務(wù)決策還存在動態(tài)內(nèi)生性。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的決策效果具有時滯性，很可能體現(xiàn)在后一階段，且對當(dāng)期與后期的作用效果可能有所差異；同樣，企業(yè)前期的業(yè)績水平或激勵機制勢必會影響到后期的投資決策，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少涉及上述內(nèi)容。另外，現(xiàn)有研究忽視了從利益相關(guān)者整體視角出發(fā)(尤其是忽略了風(fēng)險投資這一因素)來探討不同利益集團(tuán)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相互影響。

圖2　企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究框架

第五，對管理者個體特征的關(guān)注需要進(jìn)一步加強。管理者是企業(yè)決策的最終制定者。因此，研究管理層個體特征對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響尤為重要，特別是以行為金融學(xué)為基礎(chǔ)的管理者心理特征與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系研究有待進(jìn)一步深入。例如，過度自信或過分樂觀的管理者如何影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平？董事會成員的異質(zhì)性(教育背景差異、任職經(jīng)歷差異等)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)有何影響？

基于上述分析，本文構(gòu)建了一個未來的研究框架，參見圖2。

第一，構(gòu)建全面衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的測度指標(biāo)。與西方國家相比，我國資本市場發(fā)展仍不成熟，且特征也有別于西方國家，因此，構(gòu)建本土化的測量方法尤為必要。企業(yè)的投資決策并不是孤立的，未來研究可從融資結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和盈利結(jié)構(gòu)等幾個維度出發(fā)，通過主成分分析法，構(gòu)建衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的綜合測度指標(biāo)。

第二，從全局出發(fā)，關(guān)注企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究的系統(tǒng)性和動態(tài)性。首先，深入研究不同時期風(fēng)險承擔(dān)與各因素之間的動態(tài)反饋作用，并重視風(fēng)險承擔(dān)的中間過程。行為邏輯理論表明，動機產(chǎn)生行為，行為促成結(jié)果?；诂F(xiàn)有治理政策對企業(yè)績效的直接研究成果，未來應(yīng)探討其影響路徑，即風(fēng)險承擔(dān)這一行為傾向的中介作用。其次，從利益相關(guān)者整體視角出發(fā)，拓寬現(xiàn)有研究層面。例如，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與債權(quán)人不同類型(如信貸規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等)的信貸決策的作用；風(fēng)險投資對企業(yè)投資決策的影響機理。

第三，基于我國特殊情境，開展中國本土化的研究。首先，關(guān)注我國獨特制度背景下的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究，探討國有企業(yè)、民營企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的不同機理。其次，新創(chuàng)企業(yè)呈現(xiàn)出獨有的特點，創(chuàng)業(yè)者的風(fēng)險承擔(dān)傾向往往更加明顯。針對“創(chuàng)業(yè)熱”的潮流，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的政策倡導(dǎo)下，有必要加強對新創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)機制的研究。

第四，關(guān)注管理者個體特征特別是心理特征對風(fēng)險承擔(dān)影響機制的研究。未來可關(guān)注管理者有限理性和特征差異兩方面的異質(zhì)性。比如，董事會成員的不同背景(如銀行及財務(wù)背景、從軍經(jīng)歷、管理能力高低等)、CEO個體特征(如信念偏差)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響效應(yīng)。

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(責(zé)任編輯：雨橙)

A Review of Corporate Risk Taking Research and Prospects

Wang Jinghua,Mao Ning

(SchoolofBusiness,NanjingUniversity,Nanjing210093,China)

Abstract：Corporate risk taking reflects the firm tendency to chase high profits and the willingness to pay for it.Facing the economic environment full of risks and uncertainty,the reasonable choice of investment projects with high risks but high returns is the prerequisite for firm growth and development.Through a literature review,this paper looks back more completely corporate risk taking research.Firstly,it systematically elaborates the definition,characteristics and measurement methods of corporate risk taking; secondly,it summarizes and analyzes the factors influencing corporate risk taking at different levels; thirdly,it explores the role of risk taking in firm value and the efficiency of capital allocation.Finally,it puts forward a comprehensive framework for future research.It has important significance for firm decision making,internal governance,firm value and so on.

Key words:corporate risk taking; financial decision making; the efficiency of capital allocation; firm value

作者簡介：王菁華(1990—)，女，南京大學(xué)商學(xué)院博士研究生；

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目(71372031)

收稿日期：2015-07-07

中圖分類號：F270

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-4950(2015)12-0044-15

DOI:10.16538/j.cnki.fem.2015.12.004